Outro importante aspecto da metodologia empregada na pesquisa diz respeito à análise do retorno das ações das empresas analisadas (desempenho de carteiras com ações dessas firmas) no curto, médio e longo prazos. Espera-se que o retorno das ações no longo prazo após o IPO das empresas que gerenciaram seus resultados contábeis de forma agressiva
seja inferior ao das empresas que não gerenciaram seus resultados. A tendência é que as empresas que gerenciaram agressivamente seus resultados (classificadas no tercil 3) apresentem desempenho mais fraco no longo prazo no que tange retorno das ações, proveniente das reversões do gerenciamento de resultados praticado.
Neste sentido, após a classificação das empresas que compõem a amostra da pesquisa em tercis, conforme o nível de accruals discricionários, poderão ser identificadas as empresas que não gerenciaram seus resultados e empresas que supostamente gerenciaram agressivamente seus resultados (tercis 1 e 3, respectivamente).
Entretanto, nesta pesquisa, será analisada uma estratégia mais tradicional conhecida também como buy and hold (comprar e segurar). Levará em consideração apenas o preço das ações e não os eventuais desdobramentos para que se possa mensurar a rentabilidade daquele investidor que comprou o papel no IPO e o manteve em carteira sendo possível comparar o preço de lançamento ao preço de fechamento posterior nos diversos tempos.
Assim sendo, análises serão realizadas com os retornos das ações (Equação 39), assim como nas pesquisas de Costa Jr. e Neves (2000), Santana (2006) e Galdino (2010). Estes dados serão obtidos por meio de cotações do Economática®. Neste contexto, os retornos para a ação i serão obtidos através da equação:
𝑅
𝑖𝑡= (
𝑃𝑡𝐼𝑃𝑂 +𝑛 − 𝑃𝑡𝐼𝑃𝑂𝑃𝑡𝐼𝑃𝑂
) 𝑥100
(39) Em que:Rit = Retorno da ação i no período t;
PtIPO + n = Cotação de fechamento da ação i no período t ( t + 1; t + 2 e t + 3);
PtIPO = Cotação de fechamento/Preço de oferta da ação i no dia da oferta pública inicial.
Destarte, comparações e teste de diferença de médias serão realizadas entre os retornos das ações de empresas que gerenciaram agressivamente seus resultados e empresas que não gerenciaram seus resultados. Espera-se (conforme explicitado na hipótese 3 desta pesquisa) que as empresas que gerenciaram agressivamente seus resultados (classificadas no 3º tercil) apresentem desempenho mais fraco no que tange retorno das ações (do que as empresas classificadas no 1º tercil – não gerenciadoras), proveniente das reversões do gerenciamento de resultados praticado. Ou seja, espera-se que a variação média percentual do preço de fechamento das ações, nos distintos períodos analisados, das empresas que realizaram IPO e
que gerenciaram agressivamente seus resultados sejam inferiores a variação média percentual das empresas que não gerenciaram seus resultados.
Teoh, Welch e Wong (1998), Teoh, Wong e Rao (1998), Singer (2007), Zielinski (2013) e Alhadab, Clacher e Keasey (2013) apontam evidências de gerenciamento de resultados em períodos prévios ao IPO, que contribuem, assim, para o acréscimo nos lucros da empresa nestes períodos e para lucros e retorno das ações abaixo do previsto no longo prazo após o lançamento. Assim como na pesquisa de Galdino (2010), a variação média dos preços de fechamento das ações IPO serão agrupadas por empresas, sendo nesta pesquisa, agrupadas entre empresas que gerenciaram seus resultados e empresas que não gerenciaram.
Enfim, objetiva-se verificar se a variação percentual média das empresas que realizaram IPO e que supostamente gerenciaram agressivamente seus resultados fica sempre aquém da variação percentual média das empresas que realizaram IPO e não gerenciaram seus resultados, em todos os períodos (três anos posteriores ao IPO - t + 1; t + 2 e t + 3). Ou melhor, as ações das empresas que gerenciaram seus resultados valorizaram menos que as ações das empresas que não gerenciaram seus resultados nos períodos de alta e desvalorizaram mais nos períodos de baixa.
Para complementar, ainda neste contexto, serão comparadas a variação média percentual no preço de fechamento das ações (retorno - desempenho - taxa de crescimento) das empresas que realizaram IPO e supostamente gerenciaram seus resultados e as ações das empresas que compõem o mercado como um todo.
Todos estes testes são realizados objetivando testar a hipótese (H3) deste trabalho que
enfatiza o fato de que as empresas IPO que gerenciaram agressivamente seus resultados (com maiores níveis de accruals discricionários – tercil 3) apresentam desempenho mais fraco no que tange ao retorno das ações proveniente das reversões do gerenciamento de resultados praticado quando do lançamento.
Neste sentido, assim como nas pesquisas de Costa Jr. e Neves (2000), Galdino (2010) e Ferreira et al. (2011) o Índice Bovespa (Ibovespa) será utilizado como proxy do desempenho das ações no mercado. É importante destacar que o Ibovespa se caracteriza como o mais importante indicador do desempenho médio das cotações das ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, incluindo em seu cálculo o desempenho médio das cotações dos ativos de maior negociabilidade e representatividade (80% do volume transacionado na bolsa) do mercado de ações brasileiro (BM&FBOVESPA, 2014).
Espera-se que as ações das empresas IPO que gerenciaram seus resultados contábeis positivamente em períodos precedentes e que marcam o IPO apresentem desempenho aquém
do desempenho apresentado pelo mercado (Ibovespa utilizado como proxy) em períodos posteriores ao IPO (ano+1, ano+2 e ano+3), em função das reversões dos accruals relativos ao gerenciamento praticado quando do lançamento das ações.
Sendo assim, as empresas brasileiras que realizaram IPO, classificadas no tercil 3 (com maiores níveis de acumulações discricionárias) terão a variação percentual no preço de fechamento de suas ações (desempenho de suas ações) comparadas ao desempenho apresentado pelas ações no mercado, para o mesmo período. Destarte, a variação percentual do preço de fechamento (retorno ou taxa de crescimento das ações) será analisada acumuladamente para os anos t +1, t +2 e t +3, sendo t o ano do IPO.
Cabe destacar que, Galdino (2010) realizou comparação parecida em sua pesquisa, também utilizando o Ibovespa como proxy para o índice do mercado, verificando que o desempenho médio dos IPOs fica sempre aquém do Ibovespa em todos os períodos. Espera-se encontrar resultados parecidos nesta pesquisa, em função das reversões dos accruals relativos ao suposto gerenciamento praticado pelas empresas IPO.
Enfim, pretende-se, com estas análises, verificar o comportamento do preço das ações das empresas que realizaram IPO no Brasil entre 2002 e 2010, posteriormente ao lançamento. Cabe frisar ainda que o comportamento do preço das ações das empresas IPO podem se relacionar tanto a práticas de desconto por parte do mercado no que tange preço das ações, uma vez que o mercado sabe que os gestores possuem incentivos para inflar seus resultados em períodos prévios e que marcam o IPO objetivando maiores preços para suas ações, quanto às consequências de uma possível performance econômico-financeira fraca no longo prazo após o IPO, fruto das reversões relativas ao gerenciamento,
Cabe ressaltar ainda que análises relacionadas ao preço das ações dessas empresas objetivam elucidar o quão importante é, para os investidores no mercado de capitais, compreender o gerenciamento de resultados contábeis e as consequências de suas reversões. A partir da análise dos retornos das ações entre empresas que supostamente gerenciaram seus resultados e empresas que não gerenciaram seus resultados, poderá ser melhor elucidado como o gerenciamento de resultados contábeis pode interferir no desempenho das ações (comportamento do preço dessas ações ao longo do tempo).
Por conseguinte, na pesquisa adotou-se o teste t para a diferença entre duas médias aritméticas tanto para análises relacionadas à performance econômico-financeira (seção 3.4), quanto para análises relacionados ao retorno das ações (seção 3.5) das empresas que realizaram IPO no período de 2002 a 2010.
O teste t para a diferença entre duas médias aritméticas é explicitado por Levine et al (2008) que enfatizam que por meio deste teste, busca-se determinar se as médias de duas populações são significativamente diferentes entre si. O intuito é comprovar se há diferença, estatisticamente significativa, entre as médias aritméticas dos indicadores de ROA, Margem do EBITDA, VPA, LPA, P/L e DPA, antes e depois do IPO, assim como no retorno das ações analisados em períodos posteriores ao IPO entre empresas que gerenciaram e empresas que não gerenciaram seus resultados. Cabe destacar que as médias aritméticas destes indicadores também serão analisadas entre empresas classificadas nos tercis 1 e 3 (empresas que não gerenciaram seus resultados e empresas que gerenciaram agressivamente seus resultados, respectivamente), procurando detectar se, posteriormente ao lançamento inicial das ações, estas empresas apresentam diferença estatisticamente significativa para estes indicadores.
Contudo, antes de realizar o teste, deve-se verificar se as variâncias das duas populações são equivalentes ou não. Para tanto, Levine et al (2008) sugerem que seja realizado o teste F de variância agrupada:
F
=
σ1 2σ22
(40)
Em que:
σ12 = variância do indicador antes do IPO; e
σ22 = variância do indicador depois do IPO.
Caso a hipótese nula de igualdade de variâncias não seja rejeitada, utiliza-se o teste t para duas amostras, presumindo-se variâncias equivalentes; se ocorrer o contrário, utiliza-se o teste t, presumindo-se variâncias diferentes. Para que a hipótese nula de variâncias equivalentes seja rejeitada, a estatística do teste F deve apresentar um valor superior ao do F crítico (F tabelado).
Em seguida, deve-se testar a hipótese nula de que não existe diferença entre as médias aritméticas das duas populações para o nível de significância de 5% (nível de significância adotado na pesquisa que têm sido amplamente utilizado por pesquisadores nas ciências sociais aplicadas).
H0:
μ
1 =μ
2 ouμ
1 -μ
2 = 0 (41) H1:μ
1 ≠μ
2 ouμ
1 -μ
2 ≠ 0Caso a hipótese nula de igualdade das médias não seja rejeitada, conclui-se que as médias do indicador selecionado são estatisticamente iguais para os períodos anteriores e posteriores ao IPO.
Levine et al (2008) salientam que a estatística do teste t de variância agrupada segue uma distribuição t, com n1 + n2 – 2 graus de liberdade. Para um determinado nível de significância, α, em um teste bicaudal, rejeita-se a hipótese nula caso a estatística do teste t calculada seja maior do que o valor crítico da cauda superior da distribuição t, ou caso a estatística do teste t calculada seja menor do que o valor crítico da cauda inferior da distribuição t.
Destarte, sugere-se que o t calculado seja dado por:
𝑡 =
(𝑋̅1− 𝑋̅2)−(μ1 − μ2) √S𝑃2 ( 1 n1+𝑛21 ) . (42) Em que: S𝑃2 =(n1− 1)σ12+ (n2− 1)σ22 (n1−1)+(𝑛2 −1) (43) Sendo:𝑋̅1 = média aritmética dos valores do indicador antes do IPO; 𝑋̅2 = média aritmética dos valores do indicador depois do IPO; μ1 = média aritmética da população 1;
μ2 = média aritmética da população 2;
S𝑃2 = variância agrupada dos valores, antes e depois do IPO; n1 = tamanho da amostra antes do IPO; e
n2 = tamanho da amostra depois do IPO.
Importante ressaltar ainda que o Economática® se destaca como principal base de dados e o Microsoft Excel® (auxílio na tabulação) e Stata® (realização dos testes) serão utilizados para realizar todos os cálculos relacionados ao teste t para a diferença entre as médias, uma vez que, objetiva-se comprovar se há diferença estatisticamente significativa entre as médias dos indicadores mencionados em períodos que antecedem e marcam o lançamento das ações e entre períodos posteriores ao lançamento das empresas que gerenciaram e empresas que não gerenciaram seus resultados.
A partir destes testes será possível comparar o desempenho econômico-financeiro das entidades classificadas nos tercis 1 e 3 (de acordo com o nível de accruals discricionários)
objetivando verificar ainda se no longo prazo as entidades classificadas no tercil 3 apresentaram performance ruim. Caso as entidades que realizaram IPO classificadas no tercil 3 (ou seja, com altos níveis de accruals discricionários) apresentem performance ruim no longo prazo, este fato se caracteriza como evidência de gerenciamento de resultados em momentos que marcam o lançamento das ações, pois no longo prazo estariam ocorrendo as reversões das medidas contábeis adotadas para manipulação dos resultados a serem reportados.
Além disso, pretende-se realizar o teste t para diferença de médias entre os retornos das ações obtidos para empresas classificadas nos tercis 1 e 3 no curto, médio e longo prazo após o IPO (um ano - t + 1; dois anos - t + 2 e três anos - t + 3, sendo t o ano do IPO). Pretende-se comparar ainda os retornos médios obtidos pelas empresas que supostamente gerenciaram seus resultados (classificadas no tercil 3) e o retorno médio obtido pelo mercado (Ibovespa utilizado como proxy).
O fato de que se analisa o desempenho de longo prazo após o IPO se deve aos incentivos para gerenciar os resultados que tendem a persistir imediatamente após a oferta. Os empreendedores geralmente não podem dispor de seus papéis, pelo menos até vários meses após o IPO. Além disso, as empresas enfrentam uma barreira legal que diz respeito às reversões dos accruals que podem tornar as atividades de gerenciamento de resultados suficientemente transparente para desencadear ações judiciais contra a empresa e sua gestão (TEOH, WELCH e WONG, 1998).
3.6 MÉTODO PARA ANÁLISE DOS CONDICIONANTES PARA A PRÁTICA DO