Modelo: Nível de EVA® e de Valor de Mercado

Segundo, O’Byrne (1996), o valor de mercado de uma empresa, dívida mais

equity, pode ser divido em três partes:

i) Valor de livro do capital: dívida mais o patrimônio líquido;

ii) A perpetuidade valor do EVA® atual; e

iii) O valor presente esperado do crescimento do EVA®.

Com objetivo de testar o poder preditivo do EVA® em relação ao NOPAT e fluxo de caixa livre, O’Byrne (1996) elaborou vários modelos de regressão para capturar a relação entre o valor de mercado de uma empresa e estas medidas de desempenho. O modelo EVA® mais simples expressaria o valor de mercado de uma empresa como uma função linear do capital investido e a perpetuidade do EVA® corrente, conforme a seguinte equação:

Valor de Mercado = / (Capital) + 3 (EVA/WACC)

Ambos os lados equação foram divididos pelo capital investido, com objetivo de normalizar os dados e tornar melhor os resultados da regressão. Os resíduos da previsão como porcentagem do capital aproximam-se mais de uma distribuição normal do que os

erros de previsão em valores absolutos. A equação a seguir mostrar o ajuste para normalização dos resíduos:

Valor de Mercado

Capital = / + 3 6EVA/WACCCapital 7

A variável independente “EVA/WACC” foi substituída para testar a relação com as outras métricas de desempenho, NOPAT e fluxo de caixa livre. Forma utilizados dados da Stern Stewart Performance 1000, ranking das 1000 maiores empresas de capital aberto nos EUA, excluindo instituições financeiras e utilidades públicas, para o período de 1985 a 1993.

Além disto, O’Byrne (1996) realizou ajustes no modelo, com a inclusão de duas variáveis adicionais: uma que reflete se a empresa tem EVA® positivo ou negativo, e outra para capturar quaisquer diferenças na forma como o mercado valoriza empresas de diferentes portes. A equação abaixo mostra as variáveis incluídas no modelo:

Valor de Mercado

Capital = / + 3 6

EVA89:;<;=9/WACC

Capital 7 + > 6

EVA?@A/<;=9/WACC

Capital 7 + B (ln (Capital))

A ideia de separar os resultados positivos e dos negativos para o EVA® tem como fundamento que empresas com EVA® positivo são capazes de ter retornos acima do custo de capital e que irão perpetuar esta performance. Mas, no caso de empresas com retorno abaixo do custo de capital, assume-se que estas companhias não irão perpetuar essa destruição de valor ao acionista. O mercado acredita que no médio prazo estas empresas irão convergir para o retorno médio de mercado.

De acordo com O’Byrne (1996), o modelo simples de EVA® implica que todas as empresas terão o mesmo capital múltiplo independentemente de tamanho. Isso seria uma suposição razoável se o múltiplo de capital fosse 1, ou seja, para cada US$ 1 de capital investido a empresa cria US$ 1 de valor de mercado. No entanto, muitas empresas apresentam múltiplos de capital maiores do que 1, por exemplo, é normal que investidores gerem expectativa de uma melhora de rentabilidade futura de alguma empresa, devido ao ganho de eficiência e aumento da economia de escala. Tais melhorias de rentabilidade tornam-se cada vez menos prováveis à medida que as empresas tornam-se maiores, os ganhos marginais de produtividade e aumento de escala crescem a taxas mais lentas e muitas vezes podem ter efeitos decrescentes.

Após todos os ajustes no modelo, a tabela 4 (Modelo Nível de EVA® da Stern Stewart), na página 45, traz os resultados das regressões de O’Byrne (1996), e demonstra como o EVA® é capaz de prever melhor o nível de valor de mercado, quando comparados as métricas de desempenho: NOPAT e fluxo de caixa livre.

Tabela 4: Modelo Nível de EVA® daStern Stewart

Fonte: O’Byrne, 1996.

Os primeiros resultados extraídos a partir da reprodução do modelo de O’Byrne (1996) para a empresas considerando apenas as empresas americanas e canadenses de óleo e gás durante o período de 2013 a 2018, conforme mencionados nos capítulos anteriores. Adicionalmente, foi testada a variável EBITDA. A tabela 5 (Modelo Nível de EVA® para Óleo e Gás), na página 45, apresenta o resultado das regressões geradas com um painel de 270 observações, corte transversal com 45 empresas e série temporal de 6 períodos.

Tabela 5: Modelo Nível de EVA® para Óleo e Gás

Fonte: Elaboração Própria.

Ao comparar os resultados da pesquisa com os de O’Byrne é observado um R² ajustado menor para as variáveis, o que já era esperado, devido a diferença de amostra de setores dos modelos. O’Byrne utilizou empresas de todos os setores da S&P 500, já o

Variável / Modelo R²

Fluxo de Caixa Livre 0%

NOPAT 17%

EVA 31%

EVA_Posivo + EVA_Negativo 38%

EVA_Posivo + EVA_Negativo + ln (Capital) 42%

Variável / Modelo R²

Fluxo de Caixa Livre 0,0%

EBITDA 0,1%

NOPAT 7,8%

EVA 8,4%

EVAPosivo + EVANegativo 12,3%

estudo teve o enfoque na indústria de óleo e gás. A perpetuidade do EVA® ano corrente para o setor de óleo e gás pode não retratar de forma ideal do valor de mercado de uma empresa, pois os principais drivers de valor de uma empresa óleo e gás são sua capacidade de adquirir, desenvolver e produzir suas reservas ao menor custo e tempo, em resumo, o valor econômico esperado de suas reservas. As empresas dos setores de comércio, indústria e utilities, por exemplo, possuem uma relação mais aderente da perpetuidade das margens realizadas e o valor de mercado da empresa.

Entretanto, quando se observa qual métrica tem maior capacidade de explicação do valor de mercado ambos os estudos apresentaram resultados idênticos. O fluxo de caixa livre não apresentou nenhuma relação, um exemplo disto, são empresas que estão consumindo todo fluxo de caixa gerado pelas operações em novos projetos que irão trazer valor no futuro. O EBITDA e NOPAT apresentaram R² ajustado menor ao EVA®, pois não representam um resultado econômico, mais uma medida contábil. Já o EVA® se apresentou como uma métrica mais completa ao considerar custos ocultos, como custo de capital, fundamentais para apuração da criação de valor para uma empresa. Além disto, a inclusão de novas variáveis no modelo melhorou o poder explicação em ambos os modelos.