Modelo: Variações de EVA® e de Valor de Mercado

Até este ponto, os resultados de regressões relacionaram o nível do valor mercado aos níveis das métricas de desempenho. Além de medir as correlações entre níveis de NOPAT, EVA® e valor de mercado, O’Byrne (1996) realizou uma série de regressões testando as correlações entre as variações do EVA® e do valor de mercado para os períodos de cinco e dez anos. Os resultados publicados em seu artigo mostram que variações de cinco anos no EVA® explicam 55% das variações de valor de mercado das empresas, para dez anos de período de variações a explicação chega 74%.

Adicionalmente, McCormack (1997) em seu artigo, sugeriu a inclusão do valor de mercado das reservas para melhorar os resultados do modelo. Esta informação, encontra-se disponível nos relatórios anuais, PV-SEC-10 divulgados pelas empresas. O modelo EVA® e variações no valor de mercado é derivado do modelo anterior de nível de EVA®, conforme equação a seguir:

6Valor de Mercado_{Valor de Mercado}D− Valor de MercadoE

E 7 = / 6

CapitalD− CapitalE

3 6(EVAD/WACC) − (EVA_{Valor de Mercado}E/WACC)

E 7 + > 6

VPL ReservaD− VPL ReservaE

Valor de MercadoE 7

Ambos os lados equação foram divididos pelo valor de mercado inicial, com objetivo de normalizar os dados e tornar melhor os resultados da regressão. A equação desdobra as variações do valor de mercado (dívida e equity) em três variáveis:

i) Variações do capital investido;

ii) Variações da perpetuidade do EVA® corrente; e

iii) Variações no valor das reservas de óleo e gás publicadas na SEC.

O estudo utilizou como referência o modelo de McCormack (1997), com a finalidade de verificar se as variações do valor de mercado das empresas de óleo e gás podem ser explicadas pelas variações de EVA®.

Entretanto, o modelo utilizado sofreu alguns ajustes em relação ao modelo de McCormack (1997), como a inclusão da constante e a substituição da variável de valor das reservas publicada na SEC pelo valor presente das reservas estimado no estudo no item 5.4. Além disto, o estudo utilizou uma amostra diferente de empresas e o intervalo de análise passou a ser o período de 2013 a 2018. A regressão linear foi realizada, conforme a equação a seguir:

6Valor de Mercado_{Valor de Mercado}D− Valor de MercadoE

E 7 = / + 3 6

(EVAD/WACC) − (EVAE/WACC)

Valor de MercadoE 7 + > 6

VPL ReservaD− VPL ReservaE

Valor de MercadoE 7

A tabela 6 (Modelo Variações do Valor de Mercado x EVA®), na página 47, apresenta o resultado das regressões a partir do corte transversal com 45 empresas e considerando as variações de 2013 a 2018.

Tabela 6: Modelo Variações do Valor de Mercado x EVA®

Fonte: Elaboração Própria.

Variável dependente: V alor de Merc ado MQO: 45 observações *** significância estatística no nível de 1%

Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor

const 0,08 0,12 0,65 0,52

∆ (EVA/WACC) / Valor Mercado 1,75 0,36 4,92 <0,0001***

∆ Reservas / Valor Mercado 1,84 0,30 6,11 <0,0001***

Média var. dependente -0,16 D.P. var. dependente 0,98

Soma resíd. quadrados 19,75 E.P. da regressão 0,69

R-quadrado 53,17% R-quadrado ajustado 50,94%

F(2, 42) 23,84 P-valor(F) 0,00

Log da verossimilhança -45,32 Critério de Akaike 96,65

Critério de Schwarz 102,07 Critério Hannan-Quinn 98,67

Método dos Mínimos Quadrados Ordinários

∆ L M # N ON#P L M # N ON#P QD P M= / + 3 ∆ _UTVVRST L M # N ON#P QD P M+> ∆ WN N#X L M # N ON#P QD P M

Os resultados da regressão são robustos uma vez que as variáveis explicativas “EVA®/WACC” e “valor das reservas” são estatisticamente significantes ao nível de 1%. A constante não possui significância estatística e pode ser descartada. Os coeficientes da equação indicam qual a variação em dólares do valor de mercado para cada dólar adicionado nas variáveis “EVA®/WACC” ou “valor presente das reservas”. Desta forma, observamos que, em média, o valor de mercado das empresas de óleo e gás aumenta US$ 1,75 para cada dólar adicionado de EVA® nas atividades correntes, e US$ 1,84 para cada dólar adicionado ao VPL das reservas de óleo e gás. Portanto, a geração de valor para os acionistas das empresas de óleo e gás pode ser dividida pela capacidade de operar os ativos correntes de forma eficiente, e adicionar valor pela aquisição de novas reservas e desenvolvimento de novos projetos de óleo e gás. Adicionalmente a regressão obteve um R-quadrado ajustado de 50,94%.

De forma complementar à regressão realizada acima, foi elaborado um novo modelo substituindo a variável dependente “valor de mercado” pela variável “capitalização de mercado”, ou valor mercado do equity. O objetivo deste modelo suplementar é verificar se as variações do EVA® e reservas explicam o valor gerado exclusivamente para o acionista, conforme a equação a seguir:

6Cap. Mercado_{Cap. Valor de Mercado}D− Cap. MercadoE

E 7 = / + 3 6

(EVAD/WACC) − (EVAE/WACC)

Cap. MercadoE 7 + > 6

VPL ReservaD− VPL ReservaE

Cap. MercadoE 7

A tabela 7 (Modelo Variações da Capitalização de Mercado x EVA®), na página 48, apresenta o resultado das regressões a partir do corte transversal com 45 empresas e considerando as variações de 2013 a 2018.

Tabela 7:Modelo Variações da Capitalização de Mercado x EVA®

Fonte: Elaboração Própria.

Variável dependente: Capitalização de Mercado MQO: 45 observações *** significância estatística no nível de 1%

Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor

const -0,08 0,12 -0,67 0,51

∆ (EVA/WACC) / Cap. Mercado 1,30 0,29 4,47 <0,0001***

∆ Reservas / Cap. Mercado 1,34 0,24 5,47 <0,0001***

Média var. dependente -0,32 D.P. var. dependente 0,91

Soma resíd. quadrados 19,24 E.P. da regressão 0,68

R-quadrado 46,71% R-quadrado ajustado 44,17%

F(2, 42) 18,41 P-valor(F) 0,00

Log da verossimilhança -44,74 Critério de Akaike 95,48

Critério de Schwarz 100,90 Critério Hannan-Quinn 97,50

Método dos Mínimos Quadrados Ordinários

∆ Z [ M \ çã N ON#P Z [ M \ çã N ON#P QD P M= / + 3 ∆ _UTVVRST Z [ M \ çã N ON#P QD P M+> ∆ WN N#X Z [ M \ çã N ON#P QD P M

Apesar das métricas EVA® e valor presente das reservas óleo e gás serem uma medida de valor da firma, e não somente dos acionistas, as variáveis explicativas da regressão da capitalização de mercado também são estatisticamente significantes ao nível de 1%, com exceção da constante. No modelo de capitalização de mercado, o valor para o acionista aumenta US$ 1,30 para cada dólar adicionado de EVA® nas atividades correntes, e US$ 1,34 para cada dólar adicionado ao VPL das reservas de óleo e gás. Desta forma, variações no valor do EVA® são capturadas para o acionista, mesmo o EVA® sendo uma medida de valor para firma.

O valor encontrado para os coeficientes da regressão retrata a indústria de óleo e gás, que tem como caraterística a necessidade constante de realizar elevados patamares de investimentos em capital para manutenção e desenvolvimento das reservas. O valor futuro de uma empresa de petróleo depende muito da capacidade de investimento para a aquisição, desenvolvimento e produção de novas reservas. Em seguida, a perpetuidade do valor de EVA® está alinhado com o valor gerado das operações atuais das empresas de óleo e gás, e por fim, o valor das reservas óleo e gás, representa o Future Growth Value (FGV®), parcela de valor de mercado atribuída ao crescimento de EVA®. Desta forma, os resultados encontrados na regressão foram positivos e trazem excelente aproximação e fácil interpretação com a realidade da industrias de óleo e gás para empresas americanas e canadenses.

Em ambos os modelos as variáveis explicativas são estatisticamente relevantes ao nível de significância de 1%, com exceção da constante, sendo assim, mostra que o EVA® é uma métrica capaz de capturar o valor criado ou destruído para o acionista, refletindo no valor de mercado da empresa no longo prazo.