1 INTRODUÇÃO 15
2.4 Avaliação de empresas 39
2.4.3 Modelos do lucro residual 51
O modelo do lucro residual é também chamado de “modelo dos retornos em excesso” (DAMODARAN, 2007) ou “modelo do lucro econômico” (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005). O lucro residual – ou lucro excedente, ou abnormal earnings – é o lucro ou retorno além do que um investidor poderia obter se investisse seu capital a uma taxa igual ao custo de oportunidade desse capital. Segundo Stewart (1991), são esses os fluxos de caixa que representam a criação de valor para o acionista.
Grant (2003) afirma que a origem do conceito de lucro econômico pode ser encontrada na noção de lucro residual apresentada pelos economistas clássicos, como se depreende da discussão de Marshall (1988) sobre benefício de empresa ou da direção, que era o nome dado por esse autor ao que restava do lucro após a dedução dos juros sobre o capital. A teoria do valor econômico adicionado se sustenta na ideia de que a empresa será realmente lucrativa quando o retorno obtido exceder o custo de oportunidade do capital e de que o valor será criado quando os administradores tomarem decisões de investimento que gerem valor presente líquido (VPL) positivo para os acionistas, como preconizavam Modigliani e Miller (1958).
Damodaran (2007) aponta que no modelo dos retornos excedentes são separados os fluxos de caixa de retornos normais (aqueles que igualam a taxa mínima requerida de retorno ajustada ao risco) dos fluxos de caixas de retornos em excesso (que apresentam retornos abaixo ou acima do retorno normal). O valor da empresa pode ser visto como a soma de dois
componentes: o valor do capital investido na empresa no presente (I) e o valor presente dos fluxos de caixa dos retornos excedentes dos projetos presentes e futuros da empresa, como se depreende da análise da equação [22], em que ROIC é o retorno obtido sobre o capital investido e CMPC é o custo médio ponderado de capital.
(
)
(
)
∑
∞ = − + − × + = 1 t t t 1 t 0 0 CMPC 1 CMPC ROIC I I Valor [22]Este modelo foi popularizado a partir dos anos de 1990 pela aplicação de uma de suas variações, o EVA®, difundido principalmente a partir da obra de Stewart (1991). Damodaran (2007) também inclui entre os modelos do lucro residual o desenvolvido por Ohlson (1995), com base nas demonstrações financeiras e no desconto de lucros excedentes, que são aqueles acima da taxa requerida de retorno.
Young e O’Byrne (2003) veem no EVA® uma ferramenta de avaliação do desempenho dos executivos das organizações, pois somente a obtenção de EVA® positivos conduz à criação de valor. Além disso, esses autores ressaltam que o EVA® pode ser calculado no nível divisional e representa fluxos – e não estoques –, permitindo a avaliação por período. Ao ser utilizado para mensurar e recompensar o desempenho de altos executivos, o EVA® pode contribuir para a administração dos conflitos de agência oriundos da relação entre os acionistas e os administradores principais relatados por Jensen e Meckling (1976).
Grant (2003) defende que, diferentemente de outras medidas de lucro, como o earnings before
interest and taxes (EBIT) e o earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
(EBITDA), o EVA® mensura a lucratividade residual da empresa, já subtraídos os custos da dívida e do capital próprio. Damodaran (2007) afirma que o EVA® procura mensurar o valor criado por um investimento ou por um portfólio de investimentos e que é dado pelo produto do retorno excedente do investimento do período pelo capital investido no mesmo período. O EVA® é uma extensão da regra do valor presente, sendo o valor presente do projeto ou do investimento equivalente ao valor presente do valor adicionado pelo projeto ao longo de sua vida.
A conexão entre valor presente e EVA® possibilita o estabelecimento da relação entre EVA® e o valor da empresa. Este será dado pela soma do valor dos ativos presentes com o valor do crescimento futuro. De outra forma, o valor da empresa será dado pela soma do capital investido com o valor presente do valor criado pelos ativos presentes com o valor presente do
valor criado por projetos futuros, como se depreende da equação [23], em que r é a taxa requerida de retorno (DAMODARAN, 2007).
(
)
∑
= + + = T 1 t t t 0 r 1 EVA I V [23]Grant (2003) define o EVA®, do ponto de vista contábil, como a diferença entre o lucro operacional líquido depois dos impostos, mas antes dos custos de financiamento (NOPAT ou LOLAIR) e o custo do capital. O EVA® é também equivalente ao valor anualizado do valor presente líquido do valor adicionado ao longo do tempo ao capital investido, que é o Market
Value Added (MVA). O MVA é o valor presente dos EVA® esperados para o futuro e o valor da empresa é dado pela soma do capital investido com o MVA. O MVA pode ser calculado pela equação [24], em que g é taxa de crescimento constante do EVA® e EVA®1 é o EVA® previsto para o período subsequente ao período inicial.
g) (CMPC EVA MVA 1 − = [24]
A definição de EVA® indica a existência de três entradas necessárias para o seu cálculo: o capital investido, seu custo e o retorno obtido sobre esse capital. Mensurar o valor dos ativos não é uma tarefa fácil, sendo o valor contábil do capital comumente adotado como sua proxy. Entretanto, o valor contábil reflete práticas contábeis presentes e passadas, fazendo com que empresas mais antigas necessitem de mais ajustes para se obter uma estimativa razoável do valor de mercado do capital investido nos ativos presentes.
Uma alternativa é calcular o valor de cada ativo da empresa para se obter o valor do capital investido. Segundo Grant (2003), o capital investido pode ser calculado partindo-se dos ativos da empresa ou das suas fontes de financiamento. No primeiro caso, somam-se ao ativo operacional líquido o ativo permanente, as reservas para créditos duvidosos e os gastos com pesquisa e desenvolvimento. Pela abordagem das fontes de financiamento, parte-se do valor contábil das ações ordinárias e a elas somam-se as ações preferenciais, os interesses minoritários, os impostos diferidos e as contas de reserva do patrimônio líquido, além do valor das dívidas e de itens equivalentes.
Para Damodaran (2007), a mensuração do retorno sobre esse capital requer a estimativa do lucro operacional líquido após os impostos (LOLAIR), o que também exige ajustes no lucro contábil com relação a gastos de pesquisa e desenvolvimento e gastos extraordinários que não
deverão se repetir em períodos futuros. De acordo com Grant (2003), na hipótese de não serem feitos ajustes contábeis, o LOLAIR, ou NOPAT, pode ser calculado em função do EBIT da empresa, do qual é subtraído o valor equivalente aos impostos da empresa não- alavancada, isto é, totalmente financiada com capital próprio. Deve-se utilizar o lucro da empresa não-alavancada para se evitar a dupla contagem do benefício fiscal, que já é considerado no cálculo do CMPC. Essa dupla contagem do benefício fiscal levaria à superestimação do lucro residual e do valor da empresa.
O EBIT, por sua vez, é obtido ao subtrair-se da receita líquida de vendas (RL) os custos das mercadorias vendidas (CMV), as despesas operacionais (DO) e a depreciação (Depr.), como se apreende pela análise das equações [25] e [26], em que t representa a alíquota do imposto de renda. Consequentemente, o EVA® pode ser calculado pela aplicação da equação [27]. O EBIT pode sofrer ajustes antes de se calcular NOPAT, para que se convertam os números referentes ao regime de competência em números ligados ao regime de caixa e, também, para remover os efeitos das decisões de financiamento da empresa. Esses ajustes referem-se a variações nas reservas para créditos duvidosos e na capitalização de gastos com pesquisa e desenvolvimento. t) (1 EBIT NOPAT= × − [25]
(
RL CMV DO D) ( )
1 t NOPAT= − − − × − [26](
RL CMV DO D) ( )
1 t I CMPC EVA= − − − × − − × [27]Assim como ocorre com o modelo de desconto de fluxos de caixa para o acionista, os modelos do lucro residual também podem ser calculados em estágios múltiplos. Um dos problemas associados ao uso de uma única etapa para se calcular o MVA é que esse modelo exige que a taxa de crescimento constante permaneça abaixo do custo de capital, o que não é consistente com a prática corporativa, especialmente no caso das empresas e dos setores de rápido crescimento. A precisão do modelo pode ser ampliada ao se aplicar um modelo de múltiplos estágios. Para um modelo de dois estágios, são necessários quatro parâmetros: o EVA® previsto para o próximo período (EVA®1); a taxa de crescimento de curto prazo (g); a taxa de crescimento de longo prazo (G); e o custo de capital (CMPC). A taxa de crescimento de longo prazo, dadas as forças competitivas, pode tender a zero, como demonstraram
Penman e Nissin (1999) no mercado norte-americano e Famá e Leite (2003) no mercado brasileiro.
Uma variação do modelo do lucro residual é o modelo do lucro econômico (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005), em que os retornos excedentes são vistos pela perspectiva dos acionistas. Esse modelo é baseado no lucro líquido, já expurgado das despesas com capital de terceiros, e no custo do capital próprio – não no CMPC. O lucro econômico será dado pela diferença entre o lucro líquido (LL) e o produto entre o custo do capital próprio e o valor contábil desse capital. O valor da empresa para os acionistas será dado pela equação [28], em que CP representa o capital próprio e Ke é o custo desse capital.
(
)
∑
= + × − + = T 1 t t e e t 0 acionistas K 1 ) K (CP LL CP V [28]Fernández (2002) demonstrou que, embora diferentes, o modelo do lucro econômico e o modelo do EVA® são equivalentes e devem encontrar resultados consistentes. Koller, Goedhart e Wessels (2005) afirmam que uma das desvantagens do modelo de desconto de fluxos de caixa está no fato de não fornecer informações sobre o desempenho da empresa em cada período. Os modelos de lucro residual permitem aos analistas saber como e quando a empresa cria valor.
Grant (2003) aponta as seguintes maneiras para uma empresa melhorar o seu EVA®: aumentar as receitas; reduzir as despesas operacionais; reduzir o capital investido para produzir os mesmos bens e serviços; usar mais capital na presença de oportunidades de crescimento; e reduzir o custo do capital. Embora Young e O’Byrne (2003) apresentem o EVA® como uma medida do desempenho dos administradores, Fernández (2002) indica que diversos fatores que influenciam o EVA® estão fora do controle dos administradores, como a redução das taxas de juros.