I. Pergunta motivadora
Como o regime cambial afeta o ajustamento macroeconômico?
Com taxa de câmbio nominal fixa, há dois métodos de ajustamento, um ajustamento relativamente lento, de médio prazo, por meio da variação de preços e da taxa de câmbio real, ou um ajustamento mais rápido, pela desvalorização, muitas vezes induzida por um ataque especulativo à moeda. No regime de câmbio flutuante, os formuladores das políticas macroeconômicas podem recorrer à po- lítica monetária para estimular o produto durante uma recessão. Ao optar entre regimes cambiais, o mecanismo de ajustamento aparentemente superior oferecido pelas taxas de câmbio flutuante deve ser ponderado face aos benefícios das taxas de câmbio fixas. A decisão dependerá das circunstâncias específicas do país.
II. Por que a resposta é importante
A escolha do regime cambial é uma questão perene e fundamental da macroeconomia internacio- nal. Além disso, as crises cambiais continuam sendo um fenômeno atual e intrigante. Este capítulo oferece aos estudantes a base para entender e raciocinar sobre estas questões dentro do marco de re- ferência desenvolvido nos três capítulos anteriores.
III. Ferramentas, conceitos e hipóteses fundamentais
1. Ferramentas e conceitos
a. De acordo com Mundell, o capítulo define uma área monetária ótima como um grupo de paí- ses que atende a uma das duas condições: choques econômicos semelhantes ou alta mobilidade de fatores dentro do grupo.
b. Um apêndice ao capítulo descreve o fenômeno da ultrapassagem, no qual o efeito inicial da política monetária sobre a taxa de câmbio é maior do que seu efeito final.
IV. Sumário do conteúdo
1. Câmbio fixo e ajustamentos da taxa de câmbio real
Imagine um país que opera a uma taxa de câmbio fixa, E. A perfeita mobilidade do capital implica que a taxa de câmbio interna seja igual à taxa de câmbio mundial, i = i*. Estas hipóteses implicam que o equilíbrio do mercado de bens pode ser expresso como:
Y = C(Y – T) + I(Y, i – p2) + G + NX(Y, Y*, EP*/P) (21.1)
Para simplificar, considere que a inflação esperada e o produto sejam fixos. Então a equação (21.1) pode ser reescrita como
Yt= Y(E P*/Pt, G,T) (21.2)
Este capítulo focaliza o papel da taxa de câmbio (E P*/P) na equação (21.2). Uma depreciação real (um aumento da taxa de câmbio real) aumenta o produto por meio do aumento das exporta- ções líquidas. Um aumento em G aumentará também o produto; um aumento em T reduzirá o pro- duto.
A equação (21.2) especifica a demanda agregada (AD). Os subscritos temporais indicam que ní- vel de preços e do produto internos podem variar ao longo do tempo. Por conveniência, o texto pressupõe que G, T e P* sejam constantes.
A oferta agregada (AS) é dada pela mesma relação deduzida anteriormente, isto é,
Pt= Pt-1(1 + m)F(1 – Yt/L, z) (21.3)
A equação (21.3) incorpora a hipótese de que o nível de preços esperado seja igual ao nível de preços do período anterior.
As curvas AS e AD estão ilustradas na Figura 21.1. Observe que a curva AD se inclina para baixo no espaço produto-preço, como na economia fechada, mas por uma razão diferente. Em uma eco- nomia fechada, o aumento no nível de preços tende a reduzir a oferta real de moeda e, por conse- qüência, a aumentar a taxa de juros e a reduzir o produto. Na economia aberta com câmbio fixo, a taxa de juros é fixa ao nível da taxa mundial, mas um aumento do nível de preços provoca uma apre- ciação real, que tende a reduzir as exportações líquidas e o produto.
Suponha agora que a economia parta de uma situação em que o produto esteja abaixo de seu ní- vel natural (Yn) e que o desemprego esteja acima de sua taxa natural. O cenário é ilustrado pela Figu- ra 21.1. Se os formuladores da política macroeconômica estiverem comprometidos com o câmbio fixo, a taxa de desemprego relativamente elevada tende a provocar queda nos salários, nos preços e nos preços esperados, e a deslocar a curva AS para a direita até que esta corte AD no nível do produ- to natural. Observe que o aumento do produto ao longo da curva AD é resultado da depreciação real gerada pela queda do nível de preços interno. Embora eventualmente no final a economia re- torne ao nível natural de produto, o processo leva algum tempo: o ajustamento do produto é limita- do pela velocidade do ajustamento nos preços.
Se os responsáveis pela política econômica desejassem acelerar o ajustamento, eles poderiam des- valorizar a moeda (aumentar o nível de E). A desvalorização criaria uma depressão real no curto prazo e deslocaria a curva IS para a direita. Em princípio, a desvalorização na magnitude certa poderia levar a economia de volta a seu nível natural de produto quase imediatamente. Contudo, na prática, o efei- to imediato da desvalorização será o aumento do preço dos bens importados, o que tem duas implica- ções. Primeiro, levará tempo até que a desvalorização melhore o saldo da balança comercial (efeito da curva J) e, segundo, a desvalorização provocará um aumento imediato no custo de vida (porque al- guns bens são importados) o que tende a aumentar salários e tornar mais lento o ajustamento de pre- ços. Estes efeitos sugerem que a desvalorização não elimina o ajustamento e que pode ser difícil deter- minar a grandeza da desvalorização necessária para levar o produto de volta a seu nível natural.
2. Crises cambiais
A análise da Seção I pressupõe que os investidores internacionais acreditam que os responsáveis pela política macroeconômica manteriam uma taxa de câmbio fixa, E. Na verdade, como foi de- Taxas de câmbio: Ajustamentos, crises e regimes 111
monstrado ali, os responsáveis pela política econômica têm a opção de desvalorizar a moeda ou, em um caso extremo, abandonar completamente o câmbio fixo. Se os investidores internacionais acre- ditarem que a desvalorização é possível, a taxa de câmbio futura esperada aumentará acima da taxa de câmbio corrente e, pela paridade de juros descoberta, a taxa de juros interna aumentará (em termos percentuais) acima da taxa mundial no montante da desvalorização esperada. Assim, face a uma desvalorização esperada, os responsáveis pela formulação da política macroeconômi- ca terão que aumentar a taxa de juros se desejarem manter a taxa de câmbio fixa. Como o aumen- to da taxa de juros reduz o produto interno e eleva o desemprego internamente, aqueles responsá- veis podem considerar este caminho demasiado doloroso e preferir abandonar a taxa de câmbio corrente, seja por meio de uma desvalorização (o que confirma as expectativas iniciais) seja pela adoção de um regime cambial flexível.
Às vezes, os investidores estrangeiros têm boas razões para recear a desvalorização ou o abando- no do regime de câmbio fixo. A moeda do país pode estar sobrevalorizada, implicando a necessida- de de uma depreciação real para melhorar o produto, o saldo da balança comercial, ou ambos. A maneira mais rápida de obter a depreciação real é por meio de uma depreciação nominal. Da mesma forma, um país pode desejar reduzir sua taxa de juros para sair de uma recessão. O regime de câmbio fixo exclui esta opção, mas as taxas flutuantes a permitem por meio da expansão monetária e conco- mitante depreciação nominal. Contudo, tal análise sugere que uma desvalorização esperada pode desencadear uma crise mesmo se os receios iniciais de desvalorização não tiverem qualquer base. Em outras palavras, pode haver um elemento auto-realizável nas crises cambiais. Alguns economis- tas atribuem a crise asiática a expectativas auto-realizáveis.
3. Escolhendo entre regimes cambiais
Os países que operam com taxas de câmbio fixas entre si estão sujeitos a ter as mesmas taxas de ju- ros. Portanto, o regime de câmbio fixo elimina a política monetária discricionária e a depreciação nominal como métodos de ajustamento em tempos de recessão. Em épocas normais, o ajustamento ocorre lentamente – por meio de ajustes de preços e variações da taxa de câmbio real no médio pra- zo. Em situação de emergência, o ajustamento acontece por meio da desvalorização, muitas vezes
112 Taxas de câmbio: Ajustamentos, crises e regimes
Ní ve ld e pre ço s, P AS AD Yn Produto, Y
imposta aos responsáveis pela política econômica por uma crise cambial. Portanto, o mecanismo de ajustamento do câmbio fixo não parece ser muito atrativo.
Por outro lado, como Robert Mundell assinalou na década de 1960, a perda da política monetária discricionária é menos importante na medida em que os países que operam sob regime de câmbio fixo se vejam face a uma das duas condições: choques econômicos similares, ou alta mobilidade de fatores entre si. Se os países deparam com choques semelhantes, eles tendem a escolher as mesmas políticas monetárias (e as mesmas taxas de juros) ainda que na ausência de taxas de câmbio fixas. Se a mobilida- de dos fatores entre os países for alta, os movimentos de trabalhadores podem substituir a depreciação real como método de ajustamento econômico. Em outras palavras, os trabalhadores se deslocarão das áreas que necessitam de depreciação real para fugir do alto desemprego. Um grupo de países que aten- de uma das condições de Mundell é denominado área monetária ótima. Como o nome indica, faria sentido econômico que esse grupo de países adotasse uma moeda única. Como argumenta o texto, muitos economistas acreditam que os países da zona do euro não constituem uma área monetária óti- ma, uma vez que não satisfazem a qualquer das condições de Mundell.
Em alguns casos, a perda de flexibilidade na formulação das políticas econômicas, em um regi- me de câmbio fixo, pode trazer benefícios. Se os países tiverem reputação de política monetária in- disciplinada, os investidores internacionais podem recear que o sistema de câmbio flutuante facilite as políticas inflacionárias. À medida que esses países se comprometerem com regimes de câmbio fixo, eles eliminam a possibilidade de políticas monetárias discricionárias. Contudo, como as taxas de câmbio fixas podem ser abandonadas a qualquer momento, nem sempre é fácil demonstrar aque- le compromisso. Um método é adotar uma moeda comum a outros países, como a Europa está fa- zendo. Outro é complementar as taxas de câmbio fixas com medidas legislativas ou técnicas que proíbam (ou limitem) a formulação de políticas econômicas discricionárias. Estes arranjos – deno- minados currency boards – tornaram-se um instrumento de política difundido na década de 1990.
Finalmente, a flexibilidade de formulação de políticas econômicas proporcionada pelo câmbio flexível pode ser ilusória. Na prática, as taxas de câmbio flutuantes variam grandemente. Variações amplas e imprevisíveis na taxa de câmbio podem complicar a vida de empresas e consumidores e terão efeitos reais no curto prazo, pois os preços (e portanto a taxa de câmbio real) se ajustam lentamente. As variações da taxa de câmbio são impulsionadas pelas expectativas, que não são bem entendidas. O modelo examinado no Capítulo 20 pressupõe uma taxa de câmbio futura esperada constante, o que implica que a taxa de câmbio corrente seja determinada pela taxa de juros corrente, uma variável cla- ramente relacionada à política monetária. Na verdade, a taxa de câmbio nominal futura esperada não é constante. Ela depende não apenas da taxa de juros corrente, mas também de variáveis esperadas – as taxas de juros interna e externa e a taxa de câmbio – que estão bem longe, no tempo. Por conseguin- te, a relação entre política monetária e taxa de câmbio nominal é um pouco mais complicada do que pareceu no Capítulo 20. Além disso, na medida em que as variações da taxa de câmbio nominal têm efeitos reais, os formuladores da política monetária podem ter que lançar mão da política para reagir a variações imprevisíveis da taxa de câmbio nominal (e às vezes difíceis de entender). Assim, as taxas de câmbio flutuantes não dão aos formuladores das políticas econômicas completa independência; até certo ponto, esses formuladores estão à mercê do mercado de câmbio.
Com isto em mente, a escolha do regime cambial exige a ponderação das propriedades imperfei- tas de ajustamento das taxas de câmbio fixas, face aos custos das taxas de câmbio nominais altamen- te variáveis. A escolha dependerá das circunstâncias de cada país – se são parte de um grupo de paí- ses que atende uma das condições de Mundell, ou se precisam estabelecer uma reputação de disciplina monetária e assim por diante.
V. Didática
O conteúdo exposto neste capítulo é relativamente sofisticado para estudantes que acabam de en- trar em contato com a macroeconomia das economias abertas. É importante rever atentamente os Taxas de câmbio: Ajustamentos, crises e regimes 113
mecanismos de ajustamento nos regimes de câmbio fixo e flutuante antes de usar os termos açoda- damente. (Por exemplo, este capítulo do Manual do Instrutor é muito sofisticado para os estudan- tes que não tiverem um acompanhamento cuidadoso.) Pode ser útil examinar o papel da taxa de câmbio nominal (em regime de taxas flutuantes) como estabilizador automático. Com taxa de câm- bio fixa, um choque no mercado de bens afetará o produto em toda a grandeza do deslocamento ho- rizontal da curva IS (pois a taxa de juros é fixa). Com taxas flexíveis, o mesmo choque à curva IS terá impacto menor sobre o produto (porque a taxa de juros e a taxa de câmbio variam). Em outras pala- vras, o câmbio flutuante tende a amortecer os choques em IS.
VI. Extensões
Um apêndice ao capítulo apresenta a paridade de juros real (paridade de juros descoberta com taxas de juros e de câmbio reais em substituição às taxas nominais) e amplia a relação para o longo prazo, isto é, para uma relação entre o diferencial de taxas de juros internas e externas de longo prazo e a depreciação real esperada no longo prazo. O apêndice argumenta, então, que a balança comercial (ou melhor, a conta corrente) deve estar mais ou menos equilibrada no longo prazo. Assim, a taxa de câmbio real de longo prazo é aquela compatível com o equilíbrio comercial de longo prazo. Ten- do isto em mente, a taxa de câmbio real corrente é influenciada por dois fatores – o diferencial entre taxas de juro reais de longo prazo e a taxa de câmbio real de longo prazo esperada. O texto afirma que variações na taxa de juros real explicam a maioria das variações da taxa de câmbio real dos Esta- dos Unidos na década de 1980.
O apêndice também apresenta um exemplo de política monetária para demonstrar o fenômeno da ultrapassagem, no qual o efeito imediato de uma política monetária sobre a taxa de câmbio é maior do que o efeito final. O ponto básico pode ser apreendido a partir da equação da paridade de juros descoberta. A expansão monetária provoca depreciação da taxa de câmbio nominal e redução da taxa de juros nominal. Com paridade de juros descoberta, uma queda na taxa de juros nominal significa uma apreciação esperada da moeda. Assim, a depreciação inicial da taxa de câmbio deve ser maior do que a depreciação final, e assim pode-se esperar uma futura apreciação da moeda. O apêndice ilustra este ponto com um exemplo mais sofisticado, envolvendo uma seqüência anuncia- da de reduções na taxa de juros.
VII. Observações
1. Observações conceituais
A taxa de câmbio real impulsiona os ajustamentos na economia aberta. No curto prazo, com preços fixos, variações na taxa de câmbio nominal provocam variações na taxa de câmbio real. Assim, no curto prazo os regimes de câmbio fixo não dão margem a ajustamentos e os choques se traduzem em variações do produto. No médio prazo, a taxa de câmbio real pode se ajustar por meio dos preços, e a flexibilidade da taxa de câmbio nominal é irrelevante.