Econometria e Estatística Índices Financeiros e sua MatemáticaEstratégia
3.3. Teoria de Finanças
O desafio de comparar o valor social entre diferentes ações, envolve necessariamente a definição de uma referência para este valor. A referência proposta é utilização do valor em termos monetários como equivalente do valor social89 (EMERSON &CHUN, 2001), com o cuidado de utilizar o enfoque local, em termos de sua especificidade de validade para os benefícios sociais substanciados através do
89 Esta opção pela monetarização do valor social é discutida em diferentes correntes do conhecimento, como a Economia, a Ciência Social e a Avaliação Social, mas existe o consenso que a validade e viabilidade metodológica é limitada. Recentemente, importantes esforços vêem sendo envidados para este processo de validação. EMERSON, J., WACHOWICZ, J. & CHUN, S.. Social Return on Investment (SROI): Exploring Aspects of Value Creation in the Nonprofit Sector. Harvard Business School, 2001
atendimento de uma necessidade social, a um público-alvo específico. Qual é o modelo teórico que contempla estas especificidades e que propicia sua comparabilidade?
Esta seção tem o objetivo de discutir o papel da métrica do valor substanciado pela ação social, no contexto da Teoria das Finanças Corporativas e, mais especificamente, a Avaliação de Empresas. Para tanto, são apresentados os principais modelos dessa Teoria e, a seguir, é identificado o parâmetro relacionado à criação de valor. Ocorre que a criação de valor, no caso da ação social possui características específicas e distintas daquelas apresentadas pelas organizações empresariais, e, por conseqüência, o valor é substanciado numa dimensão distinta; a sócio-econômica.
Em referência ao tópico sobre o Valor, a apuração do valor social requer a investigação de necessidades atendidas, nos diferentes públicos-alvo envolvidos. Em contraponto, no âmbito das organizações de mercado, o valor econômico é apurado através da utilização de um conjunto técnicas e de demonstrativos financeiros, os quais, por sua vez, são calculados através da estruturação de práticas e preceitos contábeis. Este tópico é importante por construir uma definição de modelo flexível para a
avaliação do valor substanciado pela ação social, através de uma idéia de expansão
da contabilidade, que tem o papel de estruturar a comparabilidade do valor substanciado pela ação social, financiada pelo investimento social privado.
Para tal se vale da Teoria de Finanças Corporativas, especificamente a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado - DCF90 (DAMODARAM, 2005), que trata
da criação do valor ao longo do tempo, decorrente da execução de uma ação social. A
estrutura de organização dos fatores de análise, que compõem os parâmetros para o cálculo do DCF tradicional – risco, retorno e tempo de crescimento – são expandidos para; magnitude, tempo e grau de incerteza. Young (1997)91 argumenta que o valor dos fluxos de caixa futuros de qualquer ativo ou projeto é função de sua magnitude, de seu tempo e de seu grau de incerteza. A flexibilidade de entendimento permitida pelo conceito de magnitude, entendido como valor intrínseco ao resultado esperado do investimento, é aplicável à realidade dos projetos sociais que apresentam como resultado o benefício social a seu público-alvo92.(RODRIGUES, 2005) Portanto, o
conceito de valor em relação a seu foco organizacional, difere do conceito de valor no âmbito privado, onde lucro e retorno financeiro são premissas largamente aceitas pela teoria de finanças, seja para acionistas, seja para os grupos interessados93 (JENSEN,
2001).
Estes parâmetros ou dimensões são especificos em relação às características do objeto da ação, que gera benefícios sociais como seu resultado (em detrimento do lucro). Como principal inovação, esta estrutura de análise amplia o fluxo de caixa
tradicional para um fluxo de custos e benefícios, gerados pela ação social, se refere
à estrutura de raciocínio da técnica DCF ao reconhecer a existência das dimensões de incerteza e tempo de maturação dos resultados sociais em termos de valor para a sociedade.
91 YOUNG S. M. (op. cit.)1997, (cap. 2). 92 RODRIGUES, M. C. (op. cit.) 2005. 93 JENSEN, M. C. (op. cit.) 2001.
O principal problema presente neste movimento de flexibilização do fluxo de caixa tradicional, para uma seqüência temporal de análises Benefício-Custo, representa a dificuldade de mensuração destes benefícios sociais em termos monetários, os quais ocorrem em um contexto próprio e serão discutidos em capítulo específico referente à modelagem e técnica de mensuração.
3.3.1. O papel da métrica na Teoria de Finanças e sua aplicação ao valor criado pela ação social.
DAMODARAN94 (2005) afirma que um dos os preceitos da Teoria de Finanças é
que uma grande variedade de ativos pode ser sistematicamente avaliados, utilizando-se modelos de análise do fluxo de caixa descontado, modelos de avaliação relativa e modelos de avaliação de direitos contingentes. Estes ativos podem ser classificados genericamente em três categorias:
a. geradores de fluxo de caixa ao longo do tempo;
b. criadores de valor porque são escassos, percebidos como valiosos ou que geram utilidade;
c. criadores de valor no caso de uma contingência – características de opções.
As avaliações econômico-financeiras de empresas, tradicionalmente, comparam o valor da empresa ou de suas ações, ao valor de empresas similares do mesmo setor. Tal prática é viável devido à existência de informações públicas das empresas95, tais
94 DAMODARAN, (op. cit.) 2005. (p. 593).
95 Empresas de capital aberto têm a obrigação legal de fornecer ao público informações contábeis e financeiras, a cada exercício fiscal.
como a publicação de seus demonstrativos financeiros e a existência de portais eletrônicos para a consulta dos valores de seus ativos nos mercados de capitais.
Neste estudo é abordada a construção de uma estrutura de comparabilidade entre ações sociais, em relação ao valor que substancia na sociedade, possibilitando um critério objetivo e definido para a alocação de tais investimentos. Tal esforço se torna mais complexo devido à atual falta de informações públicas sobre seus resultados e impactos.
O conceito central para a avaliação de empresas e projetos apresenta o valor como critério de decisão para investimentos. Este valor é calculado através da técnica do fluxo de caixa descontado - DCF96, a qual contempla a capacidade da empresa gerar caixa no longo prazo. Esta técnica utiliza-se de informações existentes nos demonstrativos financeiros, bem como de informações de contexto externo para o cálculo de seu resultado, através da composição de indicadores de criação de valor para a empresa. A partir da definição de sua métrica: um fluxo de caixa histórico; é construída a projeção futura destes resultados, que contempla informações sobre as perspectivas de crescimento e desenvolvimento da empresa e do setor em que se insere.
O desafio para a avaliação financeira de ações sociais é como utilizar o conceito da técnica DCF para uma realidade onde existe pouca ou nenhuma informação de referência de mercado para estabelecer as condições de comparabilidade. Em outras palavras, é necessário discutir os pressupostos da avaliação financeira e da decisão de
investimentos tradicional e inseri-los no contexto da decisão de investimentos em ações sociais.
Fundamentalmente, as métricas de mensuração de valor vem sendo construídas ao longo do tempo no âmbito das organizações de mercado, o que significa que são idealizadas e construídas sob preceitos dos negócios voltados à lucratividade97
(SPECKBACHER, 2003). Tais métricas são focadas em modelos de grandes empresas, onde racionalização, maximização de recursos, crescimento de mercado e eficiência financeira são plenamente aceitas98 (GARENGO, 2005). Ocorre que, para o Terceiro
Setor, tanto o tamanho das organizações quanto seu foco de criação de valor são distintos, o que requer a revisão dos referidos preceitos.
Os esforços da academia para resolver os aspectos relacionados à criação de valor, com a aplicação dos conceitos da Avaliação de Empresas, vêem sendo desenvolvidos por EMERSON & CHUN99 (1991), que propõem um conjunto de fundamentos e metodologias para a construção de equivalentes sócio-econômicos para fatos sociais e iniciam um novo enfoque para a mensuração do valor das ações sociais. Segundo DEES100 (1998) “o termo empreendedorismo é utilizado para identificar alguns indivíduos que estimulam o progresso econômico encontrando novas e melhores formas de fazer as coisas”.
97 SPECKBACHER, G.. The Economics of Performance Management in Nonprofit Organizations. Nonprofit Management and Leadership. Vol. 13, no. 3. Spring, 2003. pg. 267 – 281.
98 GARENGO, P.; BIAZZO, S. & UMIT, S. B.. Performance Measurement Systems in SMEs: a review for a research agenda. International Journal of Management Reviews. 2005. Vol. 7, issue 1 pg. 25-47.
99 EMERSON, J. WACHOWICZ, J. & CHUN, S.. Social Return on Investment (SROI): Exploring Aspects of Value Creation. HBS, (2001). http://hbswk.hbs.edu/archieve/1957 .
100 DEES,J.G. Enterprising Nonprofits. Kauffmam Foundation Social Entrepreneur in Residence. Harvard, 1998.
Para os empreendimentos que operam com propostas sociais o processo de criação do valor ocorre, simultaneamente, de três formas em um continuum, variando de puramente econômico para sócio-econômico e para social101(EMERSON 2001). A discussão sobre o valor econômico, social e sua forma híbrida o sócio-econômico já foi iniciada no presente trabalho mas requer o detalhamento da ferramenta SROI – Social Return on Investment.
• Valor Econômico – o valor econômico pela utilização de um recurso, adicionando novos processos que agreguem valor ao recurso inicial e que, deliberadamente geram um produto ou serviço que tem um maior valor de mercado. As mensurações do valor econômico vem sendo refinadas ao longo do tempo resultando um portal de modelos e técnicas econométricas e financeiras que incluem retorno sobre investimento índices de endividamento liquidez e rentabilidade. Estas métricas formam a base de analise da maior parte das atividades econômicas no mundo.
• Valor Social – e criado quando investimentos recursos e processos são combinados para gerar benefícios nas vidas dos indivíduos e ou na sociedade como um todo. Este valor social refere–se à retirada das barreiras para inclusão social e é desta forma que se substancia na sociedade, porém seu valor é intrínseco e pode ser de difícil consenso e quantificação.
• Valor Sócio-econômico – é teoricamente construído sobre as fundações da teoria da criação do valor econômico, porque procura quantificar este valor, entretanto com a incorporação de elementos do valor social. Uma ação social cria valor sócio-econômico utilizando-se de investimentos em recursos e processos, agregando valor a este investimento através da redução de custos para o setor publico, no sentido de aumento de impostos. exemplos de atividades que geram valor sócio–econômico são programas de geração de emprego e renda, programas de capacitação profissionalizante e outras formas diversas na quais os cidadãos acessam recursos da sociedade.
Estes três tipos de valor podem ser agrupados como sendo criados numa dinâmica de investimento comum e específica, ao longo do tempo. Neste caso, esta dinâmica temporal é de longo prazo, devido à necessidade de um horizonte amplo para a maturação do valor substanciado pela ação social na sociedade. Esses três tipos de valor podem ser visualizados como sendo substanciados sobre uma quarta dimensão de criação de valor: o valor transformador. O qual é idealizado sobre o pressuposto que a missão da ação social é criar algum tipo de mudança positiva na sociedade.
Ilustração 7: Tipos de criação de valor, em relação ao tempo102.
O escopo desta analise não contempla uma quantificação definitiva de todos os aspectos inerentes à criação de valor, organizada como resultado e impacto de uma ação social, mas refere–se à possibilidade de demonstração de redução de custos ou contribuição na renda que resultam desta ação social. O efeito combinado do custo e da renda remunera o investimento requerido para atingir estes impactos.
A metodologia SROI contempla um conjunto de análises concatenadas e interdependentes que examinam a atividade do serviço social, sobre um período de tempo, o qual usualmente varia entre cinco e dez anos. A seguir, é calculado o montante de investimento alocado na atividade e identificadas as reduções de custos e aumentos de benefícios atribuíveis como resultado da ação social, ou seja, são
102 EMERSON, J. WACHOWICZ, J & CHUN, S. (op. cit.) 2001. (p.3).
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apurados os seus componentes ou equivalentes de valor em termos monetários. Este esforço representa a métrica do valor substanciado pela ação social e está apto a ser tratado pelas técnicas econômico-financeiras como a projeção de seu valor futuro e a possibilidade de identificação de seu valor presente.
Esta estrutura de modelo e técnica é construída para propiciar a comparabilidade do valor substanciado por diferentes ações sociais, o que só é possível caso haja um elemento de referência para este valor, no caso sua monetarização. Este movimento é menos complexo para o valor sócio-econômico, se comparado ao valor social, que apresenta seus efeitos de forma mais dispersa entre diferentes públicos-alvo.
Os conceitos de avaliação de empresas são aplicados na análise de investimentos, porém a dificuldade de sua utilização como métrica no ambiente da criação de valor sócio-econômico está na apuração dos referidos custos ou benefícios de caráter social. A solução está na expansão do entendimento do conceito de valor, a qual gera dois desafios103 (EMERSON et. al, 2001): (a) monetizar a magnitude do valor
social substanciado pela ação social e (b) construir um enfoque sistemático do valor substanciado pela ação social, com o objetivo de construir uma métrica temporal, com parâmetros metodológicos sistematizados.
3.3.2. Evolução do conhecimento sobre a avaliação financeira de ações sociais.
Sob o pressuposto referente à possibilidade de cálculo de um conjunto de métricas que quantifiquem e monetizem o valor de uma ação com objetivo social, é necessário declarar um aspecto importante desta criação de valor. O investimento
social sempre incluirá resultados e impactos sociais que são impossíveis de monetizar ou até mesmo de quantificar, porém a métrica proposta é aplicada a indivíduos, sendo que os benefícios criados ou os custos poupados são próprios e diretamente especificáveis e demonstráveis.
Como foi descrita neste trabalho, a modelagem de uma ferramenta para a comparabilidade financeira de projetos sociais envolve conhecimentos multidisciplinares que se integram para a construção de uma adaptação do método DCF. Dentre estes conceitos a Teoria da Política de Negócios, é importante para a análise de setores da economia104 (DRUCKER, 1989), o que viabiliza a identificação de qual ferramenta financeira contempla uma maior variedade de elementos criadores de valor e que proporciona robustez metodológica na comparação entre as possibilidades de investimento social.
A Teoria das Finanças Corporativas tem o mérito de disponibilizar seu arcabouço conceitual, presentes nas obras de DAMODARAN105 (2005) e COPELAND106 (2002). Além de relacionar o conceito da existência de interações entre risco e retorno, insere na ferramenta a flexibilidade para a consideração de informações externas às ações, sintetizadas nos diferentes intervalos de comportamento do ciclo de vida destes impactos dos projetos e, conseqüentemente, do crescimento do seu valor. Ocorre que, para o caso específico da comparabilidade financeira das ações sociais é necessário voltar à caracterização dos tipos de seus objetivos, relacionados à construção de
104 DRUCKER, P. (op. cit.) 1989.
105 DAMODARAN. (op. cit.) 2005. (cap. 12)
106 COPELAND, Tom. Avaliação de empresas - valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3.ed.. São Paulo, Pearson Education, 2002.
benefícios sociais, já que a avaliação de empresas tradicional analisa o valor econômico-financeiro para a empresa e seus proprietários. A explicitação desta condição é importante para entender os limites encontrados pelos estudos anteriores, específicos sobre a comparabilidade de projetos sociais.
No escopo da avaliação de ações sociais executadas por OTS e financiados por iniciativas de responsabilidade social corporativa107, (WILLIAMS, WEBB & PHILLIPS, 1991) têm o mérito de iniciar o pensamento da decisão sobre ações sociais como um investimento, alterando o foco da decisão dos ‘atendimentos e serviços prestados’ para metas de performance, definidas em termos da mudança percebida no público-alvo. Os autores também inovam ao estabelecer uma seqüência de etapas do ciclo de vida da ação social, relacionadas às metas de performance alcançadas, permitindo uma maior flexibilidade em relação à análise da evolução do ambiente externo em que o projeto se insere.
FRIEDMAN108 (2001) refina o modelo ao diferenciar a contabilidade do projeto
social da ‘contabilidade’ do benefício social. Este movimento representa uma útil e aplicável inovação para viabilizar a construção de estruturas de análise (frameworks) que integram a teoria de finanças às metodologias de investigação da Avaliação Social, permitindo a agregação de múltiplos sistemas criadores de benefícios sociais, causados pelo mesmo projeto social.
107 WILLIAMS, H.S., WEBB, A. Y, & PHILLIPS, W. J.. Outcome funding: A new approach to targeted grantmaking. NY, The Rensselareville Institute. 1991.
108 FRIEDMAN, M. The results accountability implementation guide. Non Profit and Volunteer Sector Quarterly, 2001.
A partir deste referencial conceitual a influência da teoria de finanças na análise de investimentos sociais aparece no trabalho de EMERSON, WACHOWICZ & CHUN109 (2001) sobre o SROI – Social Returno on Investment, que procura estabelecer um índice de retorno social sobre o investimento, utilizando-se de proxis econômicas de apuração dos benefícios da ação na sociedade, como o montante de impostos que passaram a ser pagos ou do aumento do acesso ao consumo por conseqüência do aumento da renda público-alvo. A principal crítica a este modelo é a não consideração na análise dos fatores ‘tempo’ e grau de incerteza do investimento, tornado-a estática e influenciada por fatores alheios ao contexto da ação e seus respectivos benefícios110 (WADDEL, 1999).
A investigação do valor substanciado pelas ações sociais, baseada na análise Benefício-Custo, tem como referência recente o artigo de HANDY111 (2004), que
compara os custos e benefícios da utilização do trabalho voluntário em hospitais do Canadá. A autora compara os custos e benefícios desta força de trabalho, mas não considera seu valor no longo prazo. O mérito do seu trabalho é estruturar uma metodologia complexa da avaliação social, através de pesquisas de campo participativas e contra-factuais, para construir custos e benefícios comparáveis. Seu esforço para a garantia da robustez metodológica da avaliação social representa uma
109 EMERSON, J., WACHOWICZ, J. & CHUN, S.. (op. cit.) 2001.
110 WADDEL argumenta que os projetos sociais são estruturados para desenvolver grupos populacionais com características homogêneas e restritas à sua condição sócio-econômica local. WADELL, Steve. Introdution to Trisectorial Strategies.Harvard Development Institute presentation. Abril de 1999. Disponível no site http://www.thecollaborationworks.com.
111 HANDY, Fermida. Valuing Volunteers: An Economic Evaluation of the Net Benefits of Hospital Volunteers. Nonprofit and Voluntary Sector Quarterly, vol. 33, no.1, march/2004. (p. 28-54).
referência para trabalhos que se propõem a utilizar empiricamente tal ferramenta de análise.
O cálculo dos fluxos de valor social e sócio-econômico é baseado em elementos como a quantidade de beneficiários atendidos, os custos públicos médios poupados por beneficiário (proxi), o benefício em renda médio por beneficiário (proxi) e os custos reais incorridos por todos os executores envolvidos na ação social. O maior desafio para esta investigação é a estruturação dessas proxis, devido às suas características intangíveis e à necessidade de identificar e monetizar o valor substanciado pelo empreendimento social. Este desafio é amplo no sentido de contemplar a necessidade de formatação de métricas contínuas para viabilizar suas projeções futuras. Os principais indicadores utilizados são a renda, um prêmio referente ao aumento de utilidade da renda, a melhoria de produtividade e o acesso à saúde e educação, investigados individualmente, com o objetivo de apurar as demandas individuais dos beneficiários.
No Brasil, destaca-se o estudo de 112, (RODRIGUES 2005) que através da
metodologia denominada EP2ASE (cuja sigla significa Eficácia Pública e Eficácia Privada da Ação Social das Empresas), tem como objetivo avaliar os resultados das iniciativas sociais desenvolvidas pelas empresas em prol da comunidade, através do critério da eficácia, mensurada pela avaliação social, de forma qualitativa.
A contribuição que este estudo se propõe é definir a modelagem de uma ferramenta financeira baseada na criação de valor social de longo prazo, porém com
adaptações dos parâmetros que o compõem, para a aplicação no contexto do investimento em ações sociais executadas por OTS e financiados por RSE.
3.3.3. Evolução do conhecimento obre a avaliação financeira de ações sociais
O modelo de valoração da ação social, proposto por EMERSON, J. WACHOWICZ, J & CHUN, S.113, (1991) é o mais disseminado em relação à sua prática porque é aplicável à criação de valor sócio-econônico e social, sendo que o primeiro tipo investiga custos poupados e benefícios criados, diretamente pela ação social no