A TRIBUTAÇÃO DO GANHO DE CAPITAL NO MERCADO ACIONÁRIO E

Desde o encilhamento, passados quase 70 anos sem regulação, o mercado financeiro entrou numa nova fase a partir da Lei nº 4.357, de 16 de julho de 1964, que institui a correção monetária (e criou as Obrigações do Tesouro Nacional – OTN). A Lei nº 4.357/1964 acabou com a Lei da Usura (Decreto nº 22.626, de 7 de abril de 1933) que limitava os juros a até 12% ao ano. Em sua redação original a CF/88 revigorou a norma, ao prever em seu art. 192, § 3º, o teto de 12% para os juros. O dispositivo constitucional nunca foi regulamentado, sendo abolido pela Emenda Constitucional nº 40, de 29 de maio de 2003.

O mercado financeiro nacional começou a ser estruturado com a criação do Conselho Monetário Nacional e do Banco Central pela Lei nº 4.595/1964, a chamada Lei da reforma bancária. Conforme o art. 11, inciso VII , da Lei nº 4.595/1964, competia ao Banco Central “exercer permanente vigilância nos mercados financeiros e de capitais sobre empresas que, direta ou indiretamente, interfiram nesses mercados e em relação às modalidades ou processos operacionais que utilizem.” No entanto, essa competência somente ficaria clara e ampliada com a Lei nº 4.728/1965 que regula o mercado de capitais e, pela primeira vez, normatiza inteiramente sua tributação.

No art. 54, inciso II, da Lei nº 4.728/1965 impôs a pesada alíquota de 60% para o imposto de renda sobre ganho de capital com títulos ao portador. As ações ao portador somente tinham seus ganhos tributados para pessoas jurídicas sediadas no Brasil, sujeitos à alíquota de 45% nos termos do § 2º do art. 3º da Lei nº 4.154/1962, depois majorada para 60% conforme art. 18 da Lei nº 4.357/1967. Logo depois, a Lei nº 4.728/1965, art. 54, reduziu a alíquota para 40%, fixando-a em 25% se a companhia emissora do papel fosse sociedade anônima de capital aberto. O intento era o de coibir a circulação de papéis ao portador, obviamente adequados à sonegação fiscal.

Neste período ainda era pequena a participação das comunicações de dados no mercado de capitais, vigorando a cartularidade dos títulos, de tal sorte que os papéis lançados pelas empresas tinham um valor de face. Ao lançar esses papéis no mercado primário o preço de venda obviamente refletiria o valor de mercado desse título de valor mobiliário, distinto do valor de face. Haveria um deságio se o valor obtido no mercado fosse menor que o valor face.

Esse deságio era considerado ganho de capital e tributado na fonte à alíquota de 15% nos termos do art. 53, caput, da Lei nº 4.728/1965.

As rendimentos com aplicações de renda fixa estão sujeitos a alíquota progressiva conforme o tempo de aplicação a saber: 15 % para aplicações acima de 720 dias, 17,5 % para aplicações de 361 a 720 dias, 20% para aplicação de 181 a 360 dias e de 22,5 % para aplicações de até 180 dias (art. 1º da Lei nº 11.033/2004). Elidie Palma Bifano180 afirma que as alíquotas progressivas no tempo, para as aplicações de renda fixa, têm o escopo de alongar a dívida pública. Nesse mercado os títulos da dívida pública são representativos, embora essa tributação também atinja títulos privados como é o caso das debêntures.

A tributação da renda variável, e em especial no mercado de capitais, segue outra lógica, bem mais complexa. O moderno day trade, via home broker, é considerado por excelência uma operação bolsística especulativa181. Nesse contexto, nada mais natural que tenha uma carga tributária maior. O ganho de capital resultante dessas operações é tributação à alíquota de 20% (inciso I do art. 2º da Lei nº 11.033/2004). Já para as operações normais a previsão é de uma alíquota de 15% (inciso II do art. 2º da Lei nº 11.033/2004). Entretanto, ao se examinar detidamente a verdadeira mens legis dos dispositivos, vê que não se persegue fim extrafiscal, não se buscando coibir a especulação.

Ambas as operações serão liquidadas financeiramente em D+3 dias úteis. Um investidor estrangeiro que queira especular com day trade terá que manter seus recursos no país. A este player não interessa operar com preços sempre crescentes, pelo contrário, a lucratividade das operações day trade pressupões alta volatilidade. Ao defini-lo para fins fiscais, tornou-se possível a incidência na fonte de 1% de imposto de renda na fonte nas operações day trade. Desta forma, comprovado o rendimento o Fisco garante a arrecadação, sujeitando-se o contribuinte a recolher os 19% faltantes.

A situação das operações normais é inversa. Na incerteza quando ao ganho, que terá que ser declarado pelo contribuinte, a alíquota é menor. A finalidade da tributação diferenciada é de fato arrecadatória. Como maneira de fiscalizar ao menos o montante envolvido nas operações normais, institui-se a alíquota simbólica de 0,005%. Ela incide sobre

180 _{BIFANO, Elidie Palma. Estruturação de Operações no Mercado Financeiro e o Tema do Planejamento}

Tributário. In: MOSQUERA, Roberto Quiroga (Coord.). O Direito tributário e o mercado financeiro e de capitais. São Paulo: Dialética, 2010, p. 124 (vo. 2).

181 _{FRIEDFERTIG, Marc e WEST, George. Especulador Eletrônico. São Paulo: MAKRON Books, 2000, p. 1-}

o valor da venda, pouco importando se tenha sido apurado, ou não, lucro. O imposto aqui é sobre o patrimônio, e não sobre a renda. Nem mesmo é o caso de, em tese, tributar com base na presunção relativa de aquisição de renda em face de sinais exteriores de riqueza182. Um detalhe operacional relevante é que é possível que o cliente esteja operando com recursos emprestados pela corretora (conta margem). Neste caso, na verdade ele sequer tem patrimônio. Mesmo que esta operação tenha sido lucrativa, a renda auferida não representaria acréscimo patrimonial decorrente do próprio capital, não tendo, conforme Mariz

...causas internas ao patrimônio, geradas e manejadas por ele ou por seu titular, distintas de causas exclusivamente externas a esse mesmo patrimônio, como são, dentre outros, os aportes de capital por subscrição de capital novo ou aumento em uma nova empresa, ou mesmo as doações e subvenções recebidas por pessoas físicas ou jurídicas.183 _{(grifo nosso)}

Em ambas as situações, day trade e operações normais, não há extrafiscalidade em sentido estrito como norma de direito econômico fiscal como coloca Nabais184. Por outro lado, a tributação diferenciada para contribuintes que estão em tese na mesma situação ofende ao princípio da isonomia tributária, corolário do princípio maior da igualdade. A impressão, à primeira vista, de que a tributação no mercado à vista de ações exerce um papel eminentemente extrafiscal, sem cunho arrecadatório, não se confirma.

182 _{OLIVEIRA, Ricardo Mariz de. Fundamentos do Imposto de Renda. São Paulo: Quartier Latin, 2008, p. 288-}

289.

183 _{Idem, p. 287.}

184 _{NABAIS, José Casalta. O dever fundamental de pagar impostos: contributo para a compreensão}

5.4 ESPECULAÇÃO FINANCEIRA E TRIBUTAÇÃO COMO INSTRUMENTO DE CONTROLE DO FLUXO DE CAPITAIS

Especular tem várias acepções. Segundo o dicionário Houaiss185 especulação, do ponto de vista da economia, é “operação financeira que visa obter lucros sobre valores sujeitos à oscilação do mercado”. Todos especulam. Quando se compra um imóvel em determinado bairro, e não em outro, ou quando se abraça uma profissão, está se especulando.

A especulação está presente no cotidiano das pessoas. Mesmo que elas não admitam. Ainda assim, a especulação nos mercados financeiros encontra forte crítica na sociedade e nos governos. A razão para tal estaria no distanciamento da mercado financeiro da “economia real”, existindo operações financeiras de per se, sem gerar negócios e empregos. Não se trata de uma visão ideológica ou filosófica contrária à especulação a priori. A experiência tem demonstrado ao menos dois aspectos nefastos da especulação financeira: As “bolhas” financeiras e, modernamente (desde o fim do Sistema de Bretton Woods) o afluxo maciço e sem controle de capitais com reflexos nas taxas de câmbio.

O fenômeno cíclico das crises financeiras tem como característica a sobrevalorização dos papéis. No mercado acionário essas crises são previsíveis na medida em que os preços de mercado se afastam dos valores históricos. Este valor histórico médio pode ser verificado pela relação mais ou menos constante no tempo entre valor patrimonial das ações e seu valor de mercado, seu valor bolsístico. Por outro lado, o afluxo massivo de capitais entre os mercados afeta as cotações cambiais com nefastos reflexos na economia.

Assim, temos duas vertentes da moderna especulação financeira global. A primeira resulta em bolhas especulativas e decorre de expectativas irreais quanto a constante alta na cotação dos papéis no mercado acionário. Ela é esporádica e atinge mais fortemente a economia. Não existem propostas de tributação com o fito de preveni-las, ou debela-las. No máximo simples regulação ou controle estatal sobre o mercado de capitais.

A especulação mais premente é aquela que se dá no mercado de câmbio. A necessidade ou não de se controlar o fluxo de capitais é tema recorrente e tem merecido a atenção de governos, organismos internacionais e estudiosos. A discussão tomou corpo com o fim do Sistema de Bretton Woods e a implosão do câmbio fixo atrelado ao padrão ouro. Os

governos têm cada vez menos margem de manobra sobre o câmbio e a política macroeconômica186. Segundo Gilson Schwartz

A flutuação do câmbio de referência, do marco monetário global, entretanto, enfraqueceria o poder de regulação financeira do sistema mundial por parte do Estado emissor, já que aos países desajustados seria aberta a possibilidade de buscar o equilíbrio através da depreciação de suas moedas e não do endividamento.187

Quer o autor dizer que o fim do padrão ouro, segundo ele modelo outrora representativo da hegemonia econômica da Inglaterra, tal como qualquer câmbio de referência, como o dólar, quando passa a flutuar retira dos países menos competitivos a possibilidade de compensar problemas internos, como a falta de competitividade. Segundo Gilson Schwartz, outro efeito da depreciação do câmbio é o de retirar da potência hegemônica o controle sobre o crédito e as taxas de juros.188

A flutuação do câmbio trouxe consigo grande instabilidade na cotação das moedas. Diferentemente dos problemas das bolhas financeiras, a ideia da tributação extrafiscal para prevenir e combater o afluxo anormal de capitais é plausível. No caso do mercado acionário brasileiro ela existe. Trata-se do Imposto sobre Operações Financeiras – IOF, cuja finalidade é controlar o fluxo de capital estrangeiro no mercado financeiro.

O capital financeiro internacional é esquivo. Muda de interesse e direção com extrema facilidade e rapidez. Para as economias nacionais, o aporte excessivo de capital é tão danoso quanto a fuga maciça desses recursos. Algumas soluções têm sido propostas. Uma das tentativas é a diferenciação entre capital especulativo e capital produtivo, priorizando-se este em detrimento daquele. Uma das maneiras de fazê-lo é através de uma tributação que favoreça o investimento produtivo e de longo prazo e que apene as operações financeiras especulativas e de curto prazo. É o caso dos incentivos fiscais e isenções para empresas estrangeiras que instalarem suas fábricas e negócios no território nacional.

A redefinição do conceito de empresa brasileira189 foi um passo importante na atração de capital externo para investimentos de longo prazo no Brasil, seja trazendo seus negócios ou adquirindo participação em empresas nacionais. Outra medida importante foi a flexibilização

186 _{FERRARI FILHO, Fernando; PAULA, Luiz Fernando (Orgs.). Globalização Financeira – Ensaios de}

macroeconomia aberta. Petrópolis: Vozes, 2004, p. 10.

187 _{SCHWARTZ, Gilson. O capital em jogo – Fundamentos Filosóficos da Especulação Financeira. Rio de}

Janeiro: Campus, 2000, p. 25.

188 _Ibidem.

das regras de remessa de lucros e dividendos190. Um modelo consentâneo com os padrões mundiais traz mais segurança ao investidor estrangeiro direto. A regulação setorial também é de suma importância para dar segurança jurídica e operacional ao investidor. O investimento estrangeiro direto aporta capital de longo prazo, gera riqueza e empregos. Do mesmo modo acirra a competição e aumenta a arrecadação de impostos.

A defesa de um arcabouço normativo que estimule a entrada de capital externo para investimento direito não tem merecido tantas críticas, a despeito das diferenças ideológicas. As manifestações de repúdio, entretanto, são bem mais enérgicas no que toca à liberalização de que goza o capital financeiro internacional. Um significativo e rápido afluxo de capital financeiro entre os mercados tem um efeito deletério sobre as economias nacionais, atraindo a crítica de opositores da globalização financeira.

A imagem recorrente que se tem do capital especulativo envolve a figura das bolsas de valores. O frenético movimento dos operadores no pregão viva-voz e a variação diária dos índices ao sabor das notícias da economia, tanto em momentos de pânico quando de euforia desmedida, povoam o imaginário popular. É politicamente correto, tanto no meio político quanto jornalístico, pregar o controle sobre o fluxo de capitais, no que se convencionou chamar de “cassino” das bolsas de valores. Essa é a faceta visível e pública da especulação financeira internacional. A ocorrência de bolhas especulativas, seguidas de crise econômicas reforçam, e comprovariam, que a especulação financeira internacional é um fenômeno principalmente bolsístico.

As mais importantes crises econômico-financeiras dos tempos modernos tiveram associadas ao sobre preço das ações negociadas em bolsas de valores. É o caso da grande depressão de 1929 que redundou na quebra da bolsa de Nova Iorque. Também nos EUA, ocorreram as bolhas de 1987-1988 e 2008. Em todas elas há a constatação da anormal razão entre o valor patrimonial das ações versus valor de mercado das ações.

O dado fundamentalista expresso pela relação entre o valor patrimonial versus valor de mercado das ações é um parâmetro seguro e objetivo para se aferir a ocorrência de bolhas especulativas nas bolsas de valores. Não obstante, não há notícia de alguma proposta de controle ou tributação do mercado de ações fundados neste parâmetro. A visão liberal repudia qualquer intervenção estatal nessa seara. A “mão invisível do mercado” teria o condão de ajustar as cotações para valores prudentes e sustentáveis. Isso significa a assunção de elevados

prejuízos aos que foram imprudentes e gananciosos. De fato essa tem sido a solução, a despeito de suas graves consequências econômicas e sociais, em especial para aqueles que nunca atuaram no mercado financeiro e nas bolsas de valores, mas que são do mesmo modo atingidos.

Essas crises econômico-financeiras iniciadas nas bolsas dos valores têm uma recorrência que para alguns é típica do capitalismo. Elas são previsíveis se observadas pelo ângulo da análise fundamentalista. O fenômeno começa lentamente e se acelera no final podendo ser observado matematicamente. Dadas essas características essas crises não se dão pelo movimento expressivo e abrupto de capitais, senão pela profusão de operações de curtíssimo prazo com o mesmo capital, embora a análise fundamentalista/técnica pregue que uma alta consistente ao longo do tempo necessita do aporte cada vez maior de capital pelo critério do on balace volume – OBV (explicação em detalhes no item 2.1).

Este movimento bolsístico específico merece estudo mais aprofundado, tanto quando às suas raízes, quanto a eventuais propostas de medidas, inclusive tributárias, que possam propiciar um funcionamento mais regular das cotações ao longo das décadas, prevenido assim crises econômico-financeiras.

5.5 O IOF COMO INSTRUMENTO DE CONTROLE DO FLUXO DE CAPITAIS NO MERCADO ACIONÁRIO

O Imposto sobre Operações Financeiras – IOF apresenta clara e expressa finalidade extrafiscal, prestando-se ao controle do fluxo de capitais. A competência para legislar sobre essa matéria é exclusiva da União que controla a moeda e sua emissão conforme o art. 48, inciso XIV, e art. 164, da CF/88.

O IOF foi instituído pela Lei nº 5.143, de 20 de outubro de 1966. Inicialmente incidia sobre operações de crédito e seguro realizadas por instituições financeiras e seguradoras, pouco antes da entrada em vigor do Código Tributário Nacional, Lei nº 5.172/1966. Somente com o Decreto-Lei nº 1.783, de 18 de abril de 1980, o IOF passou a incidir, também, sobre operações de câmbio, bem como operações com títulos e valores mobiliários. Neste contexto histórico, passou a novel tributação no mercado de capitais a conviver com os incentivos fiscais previstos no Decreto-lei nº 157/1966, o Fundo 157.

As alíquotas previstas no Decreto-lei nº 1.783/1980 eram elevadas. Nas operações cambiais incidia a alíquota de 15% sobre o valor da operação. Posteriormente esse percentual foi elevado para 25%, conforme o Decreto-lei nº 1.844, de 30 de dezembro de 1980, chegando finalmente a 130% e face da redação dada pelo Decreto-lei nº 2.303, de 21 de novembro de 1986. O efeito dissuasório da alíquota de 130% deixa clara a intenção de intervir no comportamento dos agentes econômicos, tornando a conduta proibitiva e sem alternativa. Não se trata de mero efeito extrafiscal, senão autêntico tributo extrafiscal de que fala Gonzalez191.

A intervenção no câmbio está no âmago da questão do controle do fluxo de capitais que sempre envolve o excesso ou falta de liquidez e a cotação das moedas. A participação do mercado de capitais no processo é indireta. Assim, a incidência do IOF sobre as operações relativas a títulos e valores mobiliários foi fixada em 10% sobre o valor da operação conforme o Decreto-lei nº 1.783/1980, art. 1º, inciso V, com a redação dada pelo Decreto-lei nº 2.395, de 21 de dezembro de 1987. Esta tributação passou a ser exigida quando não mais existiam os incentivos fiscais de fomento ao mercado de capitais estabelecidos pelo Fundo 157.

O IOF tem assento constitucional (art. 153, inciso V, da CF/88). O fato gerador do IOF está definido no art. 63 do CTN. O inciso IV do dispositivo determina que, no que tange

191 _{GONZALEZ, Luis Manuel Alonso. Los impuestos autonómicos de carácter extrafiscal. Madrid: Marcial}

aos títulos e valores mobiliários o fato gerador se dá com a “emissão, transmissão, pagamento ou resgate destes, na forma da lei aplicável.” Assim, é possível a cobrança de IOF tanto no mercado primário quanto no mercado secundário de ações. Por força do art. 2º, inciso II, da Lei nº 8.033/1990, de 12 de abril de 1990, o imposto incidirá apenas uma vez, não alcançando as operações subsequentes com o mesmo papel.

Ao regulamentar o IOF o Decreto nº 1.031, de 29 de dezembro de 1993, prevê no art. 1º que incidirá a alíquota diária de 1,5% ao dia sobre o valor de liquidação do papel. O art. 2º do Decreto nº 1.031/1993 limita o valor até a diferença positiva apurada entre o valor de liquidação do papel e 95% do valor da operação inicial. A exegese dos dispositivos citados leva à conclusão de que a tributação atinge não apenas eventual ganho, mas também até 5% do capital investido, deixando claro o caráter extrafiscal do tributo.

O art. 78 da Lei nº 8.981/1995, prevê que se aplicam aos residentes ou domiciliados no exterior as mesmas regras do imposto de renda em operações financeiras aplicáveis aos residentes e domiciliados no país. A situação é prevista para o não residente equiparado ao residente.

O § 1º do art. 76 da Lei nº 8.981/1995 determinava que a alíquota do IOF incidente sobre operações com títulos e valores mobiliários de renda fixa e renda variável ficaria reduzida a zero. Com o afastamento do princípio da legalidade em sentido estrito (§1º do art. 153 da CF/88) e do princípio da anterioridade (§ 1º do art. 150, da CF/88), é possível a alteração da alíquota por decreto, a qualquer momento, intervindo-se no mercado, não para afetar as cotações na bolsa, mas com o fim extrafiscal de controlar o fluxo de capitais.

Esse caráter extrafiscal é nítido na incidência do IOF/Câmbio sobre recursos proveniente do exterior para aplicação no mercado financeiro e, por conseguinte no mercado acionário. Jonathan Vita192 reconhece a utilidade fiscalizatória e de regulação econômica e monetária do IOF, mas rechaça sua classificação como tributo extrafiscal. Entende o autor que a classificação dos tributos em fiscais e extrafiscais não faz sentido, visto que sempre terão um caráter híbrido.193 O fim extrafiscal preconizado pelo IOF, de certa forma também deve ser creditado à CPMF, mesmo depois de sua extinção, ainda que por razão diversa como veremos adiante.

192 _{VITA, Jonathan Barros. Tributação do Câmbio. São Paulo: Quartier Latin, 2008, p. 212-229} 193 _{Idem., passim.}