ABALHO
TÍTULO Autor: (Nome do Aluno) Orientador: (Nome do orientador com titulação) Autor: (Nome do Aluno) Orientador: (Nome do orientador com titulação)
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Autor: (Nome do Aluno)
Orientador: (Nome do orientador com titulação Autor: (Nome do Aluno) Orientador: (Nome do orientador com titulação
Brasília - DF 2013
EDMUNDO PEREIRA CORREIA
Programa
Stricto Sensu
em Mestrado em Direito
TRIBUTAÇÃO NO MERCADO ACIONÁRIO: QUESTÕES
POLÊMICAS E EXTRAFISCALIDADE
Autor: Edmundo Pereira Correia
Orientadora: Profa. Dra. Liziane Angelotti Meira
Coorientador: Prof. Dr. Marcos Aurélio Pereira Valadão
TRIBUTAÇÃO NO MERCADO ACIONÁRIO: QUESTÕES POLÊMICAS E EXTRAFISCALIDADE
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação Stricto Sensu em Direito da Universidade
Católica de Brasília, como requisito parcial para obtenção do Título de Mestre em Direito Tributário Internacional Econômico.
Orientadora: Profa. Doutora Liziane Angelotti Meira Coorientador: Prof. Doutor Marcos Aurélio Pereira Valadão.
7,5cm
Ficha elaborada pela Biblioteca Pós-Graduação da UCB
C824t Correia, Edmundo Pereira.
Tributação no mercado acionário: questões polêmicas e extrafiscalidade. / Edmundo Pereira Correia – 2013.
108 f.; 30 cm
Dissertação (mestrado) – Universidade Católica de Brasília, 2013. Orientação: Profa. Dra. Liziane Angelotti Meira
Coorientação: Prof. Dr. Marcos Aurélio Pereira Valadão
1. Tributos. 2. Bolsa de valores. 3. Títulos – finanças. 4. Mercado de capitais. I. Meira, Liziane Angelotti, orient. II. Valadão, Marcos Aurélio Pereira, coorient. III. Título.
Dissertação de autoria de Edmundo Pereira Correia, intitulada "Tributação no Merca o Acionário: Questões Polêmicas e Extrafiscalidade", apresentada como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em Direito da Universidade Católica de Brasília, em
11 de dezembro de 2013, defendida e aprovada pela banca examinadora abaixo assinada:
Prof. Dr. M rcos Aurélio Pereira Vai
1xaminador Interno
die Palma Bifano dora Externa
Agradeço aos professores e colegas do Mestrado em Direito da Universidade Católica de Brasília – UCB pela harmoniosa e enriquecedora convivência. Admirou-me o ambiente de livre manifestação do pensamento e saudável debate propiciado pelo nosso mestrado.
Agradeço à minha orientadora, professora Dra. Liziane Angelotti Meira, pelo apoio, estímulo e ensinamentos, ressaltando a liberdade criativa e de pesquisa que me concedeu, reveladora da confiança em mim depositada e que me levou ao máximo da curiosidade acadêmica, descortinando caminhos que jamais poderiam ser imaginados no início deste trabalho.
Agradeço ao meu coorientador professor Dr. Marcos Aurélio Pereira Valadão que desde meu primeiro contato com o Mestrado em Direito da UCB indicou-me a melhor literatura sobre o tema desta dissertação - em especial sobre a extrafiscalidade, pelos alertas e pela consideração e ajuda durante o percurso do mestrado.
Agradeço ao estimado professor Dr. José Eduardo Sabo Paes que na banca de qualificação fez importantes considerações e brindou-me com material inédito. Sua receptividade e lhaneza no trato me levaram a participar do grupo de estudos sobre tributação do Terceiro Setor, tema que me era estranho.
Agradeço na pessoa do Professor Eduardo Sabo a todos os meus colegas do grupo de estudos da tributação do Terceiro Setor. Nossos encontros e eventos são agradáveis e proveitosos. Agradeço à professora Dra. Elidie Palma Bifano que me honrou ao aceitar o convite para participar como membro externo da minha banca de defesa de dissertação. A obra da professora Elidie Palma Bifano foi de suma importância para dar rumo à minha pesquisa. Além de específica, a literatura traz a visão da profissional de mercado, coadunando-se com a proposta interdisciplinar do trabalho, com foco no correto entendimento do mercado de capitais como pressuposto para o estudo de sua tributação.
Por fim, agradeço ao meu colega de trabalho e amigo João Carlos Mauger pelo inestimável auxílio na tradução exata de alguns textos, pelas conversas e troca de ideias.
extrafiscalidade. 2013. (115 f.). Dissertação (Mestre em Direito) - Universidade Católica de Brasília. UCB, Brasília, 2013.
Esta dissertação tem por proposta estudar a tributação no mercado acionário. A abordagem é interdisciplinar. Parte-se da premissa de que não é possível compreender a tributação no mercado de capitais sem antes compreender o funcionamento desse mercado e o comportamento dos investidores. Após minuciosa revisão bibliográfica, procurou-se identificar nos textos legais e regulamentares sua verdadeira substância. Exsurge daí possíveis fins extrafiscais, como o controle do fluxo de capitais. No primeiro capítulo, descreve-se o funcionamento dos mercados financeiro e de capitais. O segundo capítulo é dedicado às técnicas de seleção de ações na bolsa de valores e ao comportamento do investidor. O terceiro capítulo descreve como as operações são realizadas na bolsa de valores. O quarto capítulo é dedicado a questões pontuais e polêmicas sobre a tributação da renda obtida com ações, em especial em operações day trade. Por fim, no quinto capítulo, discute-se a questão do controle
do fluxo de capitais, fazendo-se um paralelo entre a Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira – CPMF, o Imposto sobre Operações Financeiras – IOF e a proposta do Tobin tax.
Palavras-chave : Bolsa de valores e tributação. Tributação das operações day trade.
CORREIA, EDMUNDO P. Taxation in the stock market: Controversial issues and non-tax effects (possibility of using non-taxes as a mechanism for encouraging or discouraging activities) 2013. (115 pages). Thesis (Master of Law) - the Catholic University of Brasilia, UCB, Brasilia, 2013.
This dissertation proposes to study the taxation in the stock market. The approach is novel and interdisciplinary. It starts with the premise that it is not possible to understand the taxation on the capital market without first understanding the functioning of this market and the investor’s behavior. After a thorough literature review, the purpose was to identify in the legal and regulatory texts their true substance.
Hence, from there, possible non tax effects ends arise, such as the control of the capital flow. The first chapter describes the functioning of the financial and capital markets. The second chapter is devoted to the techniques used in the shares selection in the stock market and the investor’s behavior. The third chapter describes how operations are carried out on the stock exchange. The fourth chapter is devoted to topical issues and controversies on the taxation of the income obtained from shares, especially with day trading operations. Finally, in the fifth chapter the issue of the control of capital flows is discussed, drawing a comparison between the Provisional Contribution on Financial Transactions - CPMF, the Financial Transactions Tax - IOF and the proposed Tobin tax.
INTRODUÇÃO ... 3
1 MERCADO FINANCEIRO ... 4
1.1 MERCADO DE CAPITAIS ... 7
1.2 MERCADO MOBILIÁRIO ... 9
1.3 MERCADO ACIONÁRIO ... 11
1.4 MERCADO PRIMÁRIO ... 13
1.5 MERCADO SECUNDÁRIO ... 16
2. ANALISANDO O MERCADO ... 18
2. 1 ANÁLISE TÉCNICA ... 21
2. 2 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA ... 24
2.3 PSICOLOGIA ECONÔMICA ... 27
3. OPERANDO NO MERCADO ACIONÁRIO ... 30
3. 1 BOLSAS DE VALORES, CORRETORAS E AGENTES DE CUSTÓDIA E LIQUIDAÇÃO ... 33
3.2 PREGÃO VIVA-VOZ E HOME BROKER ... 35
4. TRIBUTAÇÃO NO MERCADO ACIONÁRIO ... 37
4.1 TRIBUTAÇÃO DAS OPERAÇÕES NORMAIS NO MERCADO ACIONÁRIO À VISTA ... 48
4.2 TRIBUTAÇÃO NAS OPERAÇÕES DAY TRADE NO MERCADO À VISTA ... 51
4.3 SITUAÇÕES ESPECIAIS DE IMUNIDADE E ISENÇÃO ... 60
5. EXTRAFISCALIDADE: CONCEITO E LIMITES ... 63
5.1 EXTRAFISCALIDADE NO MERCADO ACIONÁRIO ... 68
5.2 FUNDO 157 E INCENTIVO FISCAL PARA O MERCADO DE CAPITAIS... 70
5.5 O IOF COMO INSTRUMENTO DE CONTROLE DO FLUXO DE CAPITAIS NO
MERCADO ACIONÁRIO ... 80
5.6 CPMF, IMPOSTO RASTREADOR E LAVAGEM DE DINHEIRO ... 82
5.7 IMPOSTO SOBRE TRANSAÇÕES FINANCEIRAS E TOBIN TAX ... 87
CONCLUSÕES ... 89
INTRODUÇÃO
O presente estudo tem por escopo abordar a tributação no mercado acionário à vista por um enfoque não encontrado na doutrina brasileira e mesmo estrangeira. Parte-se da premissa de que o tema somente pode ser compreendido em sua inteireza se for descrito de forma interdisciplinar. Não é possível opinar com alguma segurança acerca da tributação desse mercado sem antes compreender seu funcionamento. Assim, torna-se necessário transitar pela economia, pelas finanças e até pela psicologia. A completa e exata apreensão dos meandros operacionais do mercado de capitais é indispensável ao estudo de sua tributação. Aqui, a tarefa de interpretar a incidência da norma aos fatos é dificultosa. O mero conhecimento jurídico tributário não é suficiente para tal.
O estudo circunscreve-se à tributação da pessoa física no âmbito do mercado acionário à vista brasileiro. A escolha leva em conta a importância desse mercado, bem como a menor complexidade que encerra relativamente ao mercado de derivativos e à tributação da pessoa jurídica, com suas inúmeras peculiaridades. A pesquisa envolve a tributação do ganho de capital na renda variável, excluídos, portanto, os rendimentos obtidos com dividendos e juros sobre capital próprio.
Compreendido o funcionamento do mercado acionário e como se dá a tributação da renda, ganho de capital, abordam-se aspectos extrafiscais, com ênfase na especulação financeira e no controle do fluxo de capitais. Outros propósitos da tributação no mercado de capitais são igualmente examinados, como é o caso do combate à lavagem de capitais. A experiência brasileira nessa área é rica. Vai do incentivo fiscal ao controle do fluxo de capitais, passando pelo rastreamento das atividades financeiras. Forma-se assim um sistema completo que pode ser cotejado com estudos sobre propostas alhures jamais implantadas com é o caso do imposto Tobin.
1 MERCADO FINANCEIRO
A expressão mercado financeiro em sua acepção ampla indica ambiente de negociação em que a mercadoria são recursos financeiros, o dinheiro. Essa definição desconsidera a presença ou não de instituição financeira na intermediação, tal como definida na legislação brasileira1. Para alguns autores, o adjetivo financeiro significa que esse ambiente de negociação de ativos financeiros está restrito às operações em que instituição financeira está envolvida. O conceito mais aceito é que mercado financeiro é aquele que disponibiliza meios de pagamento ou dinheiro, sendo intermediário entre agentes superavitários e agentes deficitários.
O mercado financeiro subdivide-se em mercado financeiro em sentido estrito e mercado de capitais.2 Trata-se de concepção jurídica que considera traço distintivo a intermediação ou não de instituição financeira entre quem disponibiliza o capital e aquele que o demanda. Essa posição encontra respaldo na Lei da reforma bancária, Lei nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964, que estrutura o Sistema Financeiro Nacional e no art. 17 define as instituições financeiras como
as pessoas jurídicas públicas ou privadas, que tenham como atividade principal ou acessória a coleta, intermediação ou aplicação de recursos financeiros próprios ou de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, e a custódia de valor de propriedade de terceiros.
Outros autores subdividem o mercado financeiro em mercado de crédito e mercado de capitais3. O mercado financeiro exerce relevante papel na economia, propiciando a formação de poupança e sua alocação para as atividades produtivas. Mas sua importância vai além. Oferece meios de liquidação de obrigações financeiras, bem como modernas ferramentas financeiras de suporte às transações comerciais, que se tornam ágeis, confiáveis e seguras. O
1 BIFANO, Elidie Palma. Estruturação de Operações no Mercado Financeiro e o Tema do Planejamento
Tributário. In: MOSQUERA, Roberto Quiroga (Coord.). O Direito Tributário e o Mercado Financeiro e de Capitais. São Paulo: Dialética, 2010, p. 124. (v. 2).
2 BENTO, Paulo Marcelo de Oliveira; MALHEIRO, Rafael Macedo; CASTILHO, Ramon Machado,
BATISTON, Renato Reis; COELHO, Renato Souza. Manual de Tributação no Mercado Financeiro. São Paulo: Saraiva, 2011,. p. 33.
3 LOPES, Alexsandro Broedel; GALDI, Fernando Caio; LIMA, Iran Siqueira. Manual de contabilidade e
mercado financeiro não atua de per se4, tão somente como uma atividade especulativa, sem
vínculos com o setor produtivo. As mais modernas transações financeiras estão a serviço das empresas, seja na captação de recursos, seja como instrumento de proteção ou maximização de lucros no contexto da gestão tributária, conceito mais amplo que o simples planejamento tributário tendente a minimizar a carga tributária5.
As negociações no mercado futuro, inclusive de commodities6 agrícolas e outros
derivativos7, dão maior segurança às partes contratantes e funcionam como hedge8frente aos
efeitos indesejados das alterações de preços, seja por razões sazonais, cambiais ou por qualquer outro motivo macroeconômico. Os derivativos, tidos como eminentemente especulativos e sem relação com a economia real, prestam-se à proteção das partes contratantes de indesejáveis variações bruscas de preços e obrigações, caracterizando-se como
hedge9. Em alguns casos podem mesmo contribuir para a própria estabilidade de preços. Se
um produto agrícola é tido como commodity, cotada na bolsa de mercadoria e futuros, os
empresários do agronegócio têm uma relativa segurança do provável preço adiante. Assim, torna-se possível sintonizar a produção com a demanda. Ao contrário, um produto agrícola que não é commodity pode ter uma superprodução face ao bom preço vigente no mercado. A
produção excessiva, a gora em desalinho com a demanda, ocasiona a queda dos preços que por sua vez leva à retração brusca da produção e à elevação anormal de preços10.
4 BIFANO, Elidie Palma.
O Mercado Financeiro e o Imposto sobre a Renda. 2ª ed. atual. e ampl.São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 68.
5 CALIJURI, Mônica Sionara Schpallir; LOPES, Alexsandro Broedel.
Gestão Tributária – uma abordagem multidisciplinar. São Paulo: Atlas, 2011, p. 68-76.
6 Bens produzidos em larga escala e com cotação internacional.
7 Derivativos “são ativos financeiros cujo valor resulta (deriva) integral ou parcialmente, do valor de outro ativo
financeiro ou mercadoria negociados no mercado à vista, podendo ser caracterizados como contratos a termo, contratos futuros, opções de compra e venda, operações de swaps, entre outros.” In: CVM. Mercados de Derivativos na BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Mercadorias e Futuros, Cadernos CVM, dez. 2009, v.9, p. 8. 8
Hedge é “estratégia financeira realizada nos mercados derivativos para, teoricamente, eliminar o risco de preço a que o agente econômico está exposto no mercado à vista. Poder ser entendido como um seguro contra o risco de mercado, especificamente no que refere ao preço. Na prática não há hedge perfeito.” In: CVM. Mercados de Derivativos na BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Mercadorias e Futuros, Cadernos CVM. Dz. 2009, v. 9, p. 73. 9BIFANO, Elidie Palma. op. cit., p. 103-104.
10 BUTLER, Eamonn.
Outra forma de acomodação de preços, díspares entre praças de negociação, ocorre por efeito da arbitragem11. Ela é bastante comum no mercado financeiro moderno, contribuindo, inclusive, para a absorção e acomodação menos traumática de variações cambiais.
11 LUZ, Rodrigo.
1.1 MERCADO DE CAPITAIS
Segundo Décio Porchat12 o mercado financeiro é gênero do qual são espécies o mercado financeiro em sentido estrito e o mercado de capitais. A distinção tem por base a existência ou não de instituição financeira se interpondo entre os agentes superavitários e os que buscam recursos para financiar suas atividades econômicas.
No mercado financeiro em sentido estrito a instituição financeira capta recursos, tratando-os daí em diante como se fossem próprios, emprestando-os a terceiros mediante a cobrança de spread bancário13. O spread inclui custos administrativos, risco e juros que
remuneram a instituição financeira. Ele representa o custo do dinheiro e é historicamente elevado no Brasil14. De maneira diversa, no mercado de capitais o agente deficitário busca recursos diretamente com o poupador, lançando papéis15. É o caso das debêntures e das ações. No mercado de capitais a relação entre agentes deficitários e agentes superavitários é direta.
O papel da instituição financeira no caso do mercado de capitais é apenas de aproximação entre as partes, como é o caso das corretoras das bolsas de valores. Vigora nesse mercado a desintermediação financeira. Não há, no caso, a assunção de risco pela instituição financeira. O risco é todo do investidor. No mercado financeiro em sentido estrito, a instituição financeira tem obrigações, tanto para com o agente deficitário quanto para com o agente superavitário. Assim, os recursos captados deste são emprestados àquele por conta e risco da instituição financeira que o faz em nome próprio. Eventual inadimplência do contraente do empréstimo será suportada pela instituição financeira, e não pelo agente superavitário a quem a instituição deve uma remuneração pela utilização do capital.
Há uma carência história de recursos para investimentos no Brasil aliada ao spread
bancário elevado. O Estado quase que absorve a totalidade da poupança disponível. O dinheiro é uma mercadoria. No nosso caso, há uma oferta pequena para uma demanda grande. A consequência é o aumento do custo do dinheiro. Por isso os juros são elevados.
12 ASSIS, Décio Ramos Porchat de. Mercados Financeiros e de Capitais : Investimentos em renda fixa. In:
SANTI, Eurico Marcos Diniz de; CANADO, Vanessa Rahal.(Coords.). Tributação dos Mercados Financeiro e de Capitais e dos Investimentos Internacionais. São Paulo: Saraiva, 2011, p.31-34.
13 O
spread bancário é a diferença entre o custo de captação de recursos e o valor que se cobra para emprestá-los a terceiros, constituindo a remuneração da instituição financeira.
14 BOARATI, Vanessa.
Economia para o Direito. Barueri, SP: Manole, 2006, p. 107.
15 A denominação permanece em alusão à cartularidade representativa desses títulos, não obstante sua forma
se a isso a obrigatoriedade das instituições financeiras recolherem parte considerável dos depósitos à vista ao Banco Central diariamente16. É o chamado depósito compulsório, tradicionalmente elevado no Brasil. Trata-se de instrumento de política monetária para enxugar a liquidez do mercado. O resultado é que sobra pouca poupança para financiar as atividades produtivas. Se os recursos são poucos, o spread bancário é elevado17.
Uma alternativa para as empresas obterem recursos é o mercado de capitais. Elas vão ao mercado e lançam papéis, captando recursos diretamente dos investidores. O investidor tornar-se um sócio do negócio, suportando suas vicissitudes. Se o negócio for promissor, a companhia terá mais facilidade em colocar títulos no mercado e captar recursos. Esses papéis poderão render juros, no caso das debêntures, ou gerar ganho de capital, além de dividendos, ou juros sobre capital próprio, no caso das ações. Portanto, o risco para o investidor no mercado de capitais é maior se comparado ao mercado financeiro em sentido estrito18.
Os principais papéis negociados no mercado de capitais são as debêntures e as ações. As debêntures quase sempre são títulos de renda fixa, gerando juros ao seu detentor. Não obstante, as debêntures de participação com remuneração atrelada ao desempenho da companhia lançadora do papel é um título de renda variável. As ações são títulos de renda variável. O acionista pode obter ganho de capital com a venda dos papéis, bem como dividendos e juros sobre capital próprio se a companhia for lucrativa. Também são comuns os instrumentos financeiros híbridos, conforme alerta Elidie Palma Bifano19, frequentemente tributados de maneira equivocada. Assim, as debêntures conversíveis em ações, inicialmente de renda fixa, podem transmudar-se em título de renda variável.
Um mercado de capitais desenvolvido e pujante é essencial para o desenvolvimento econômico20, facilitando o acesso das empresas aos recursos para investimento, bem como tornando sua administração mais profissional e transparente.
16 BOARATI, Vanessa.
Economia para o Direito. Barueri, SP: Manole, 2006, p. 105. 17 CORREIA, Edmundo Pereira.
A Intervenção do Estado na Economia. Dissertação (pós-graduação lato sensu em Direito Constitucional) – Instituto de Brasiliense de Direito Público – IDP, Brasília, 2010. Segundo esse estudo os componentes mais significativos do spread bancário são os custos administrativos e a escassez de recursos resultante da forte captação para financiar o déficit público.
18 RULLO, Carmine. Mercados financeiro e de capitais: investimentos em renda variável. In:SANTI, Eurico
Marcos Diniz de; CANADO, Vanessa Rahal (Coords.). Direito Tributário: tributação dos mercados financeiro e de capitais e dos investimentos internacionais. São Paulo: Saraiva, 2011, p. 58. (Série GV-law).
19 BIFANO, Elidie Palma.
O Mercado Financeiro e o Imposto sobre a Renda. Série GV- Law, 2ª ed. atualizada e ampliada. São Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 274-302
20 Sobre a importância do mercado de capitais para o crescimento econômico do país consultar: CASAGRANDE
1.2 MERCADO MOBILIÁRIO
No mercado de capitais são negociados os títulos de valores mobiliários. Não há uma definição doutrinária ou legal de valores mobiliários São títulos fungíveis de características próprias. O risco do investimento é ínsito, atrelado ao destino do negócio que representam21. A Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, criou a Comissão de Valores Mobiliários – CVM. Em sua redação original, trazia no art. 2º um rol taxativo dos títulos de valores mobiliários22. Com as alterações introduzidas pela Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001, houve um alargamento do conceito e a enumeração tornou-se aberta. Como observou Porchat, o mercado financeiro é pródigo na criação de
novos produtos, de novas operações e de novas estruturas de negócios, não apenas impulsionados pela evolução da tecnologia mas também por mudanças de cenários econômicos, políticos, legais e regulatórios, entre tantos outros.23
A tipificação legal aberta é mais adequada a essa dinâmica. Assim, houve, também, a ampliação da competência da CVM. Qualquer novo título mobiliário introduzido no mercado estará sujeito ao crivo da autarquia. Agora o estudo é bem mais minucioso, exigindo o exame das características de cada papel para defini-lo ou não como título de valor mobiliário, o que suscita discussões.
A definição legal norte americana também é aberta e gerou dúvidas. Assim, coube à jurisprudência da Suprema Corte definir que prevalece a substância sobre a forma. Assim, o conceito de security envolve qualquer negócio onde há captação de recursos para
investimento com risco aos aplicadores24.
A Lei nº 10.303/2001 alterou a redação do art. 4º da Lei nº 6.404, de 31 de dezembro de 1976, a Lei das Sociedades por Ações – LSA, substituindo a expressão “negociação em bolsa ou no mercado de balcão” por “negociação no mercado de valores mobiliários”. A novel
21 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas.
Mercado de Capitais – Regime Jurídico. 3ª ed. ver. E ampl.São Paulo/Rio de Janeiro/Recife: Renovar, 2011,. P. 25-26. 22 ROCHA, Jean Paul C. Veiga. As consequências Institucionais do Novo Conceito de Valor Mobiliário: as
Competências do CMN, do Bacen e da CVM. In: MOSQUERA, Roberto Quiroga (Coord.). Aspectos atuais do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais. São Paulo: Dialética, 2000, p. 67-78. (v. 2).
23 ASSIS, Décio Ramos Porchat de. Mercados Financeiros e de Capitais: Investimentos em renda fixa. In:
SANTI, Eurico Marcos Diniz de; CANADO, Vanessa Rahal.(Coords.). Tributação dos Mercados Financeiro e de Capitais e dos Investimentos Internacionais. São Paulo: Saraiva, 2011, p. 27.
24 LOSS, LOUIS.
expressão é mais genérica e abarca qualquer título negociado no mercado de valores mobiliários, que por sua vez também abarca outros mecanismos de negociação além dos dois previstos anteriormente, bolsa e mercado de balcão.
Os valores mobiliários se caracterizam por não terem valor de per se, mas
representarem direitos dos mais diversos que circulam amplamente no mercado como forma de captação de recursos, tornando-se um investimento de risco25. Sua natureza jurídica é própria. Sua regulação idem. Cabe à CVM regular e fiscalizar a emissão e negociação dos títulos de valores mobiliários no mercado. Nesse mister, a autarquia segue as regras estabelecidas na Lei das S.A.. A Lei nº 10.303/2001 deixou aberta a possibilidade de emissão de títulos de valores mobiliários de forma abrangente, embora restringindo sua emissão pública às companhias de capital aberto conforme novel redação do art. 4º da Lei nº 6.404/1976.
As ações são títulos de valores mobiliários representativos de uma pequena parcela do capital das sociedades anônimas. Assim, segundo Bulgarelli, “dividindo o capital em porções, elas se distribuem entre os acionistas, caracterizando a sua participação societária, conferindo dita participação o chamado status de sócio, ou seja, um conjunto de direitos e obrigações.” 26
As ações são os títulos mais representativos do mercado de capitais. O maior volume de negócios com títulos de valores mobiliários se dá justamente com as ações das sociedades anônimas de capital aberto nas bolsas de valores. Seu estudo serve de modelo para todo o mercado de capitais.
25 EIZIRIK, Nelson
et. al.. Mercado de Capitais – Regime Jurídico. 3ª ed. ver. E ampl. São Paulo/Rio de Janeiro/Recife: Renovar, 2011, 25-26.
26 BULGARELLI, Waldirio.
1.3 MERCADO ACIONÁRIO
É inegável a representatividade das ações na captação de recursos no mercado de capitais (mercado primário). A posterior negociação dessas ações movimenta o mercado secundário que apresenta bom volume e liquidez. Venosa e Rodrigues definem as ações como “títulos negociáveis e representativos de unidade do capital social e dos direitos e obrigações dos acionistas.”27 Esses papéis podem ser negociados e mudar de mãos com facilidade e rapidez. Um dos ambientes onde ocorrem esses negócios são as bolsas de valores28. Por imperativo legal, somente são consideradas sociedades anônimas de capital aberto aquelas cujos títulos de valores mobiliários, a exemplo das ações, são negociados no mercado, a saber, são acessíveis ao público em geral por meio de negociação em bolsa de valor, conforme art. 4º da Lei 6.404/1976.
A propriedade das ações torna seu titular sócio do empreendimento, com direitos e obrigações. Um importante direito é o de participar do lucro. Essa participação poderá se dar com a percepção de dividendos, ou de juros sobre capital próprio. Não trataremos, neste trabalho, das questões tributárias atinentes a esses ganhos. O rendimento que aqui nos interessa, bem como sua tributação, é o ganho de capital decorrente da compra e venda desses papéis no mercado secundário. Também interessa abordar a tributação no que tange à proposta de controle do fluxo de capitais num contexto de globalização financeira e de formação de bolhas financeiras nas bolsas de valores.
Existem três espécies de ações conforme art. 15 da Lei 6.404/1976, a saber: ordinárias, preferenciais e de fruição. O dispositivo legal distingui as ações “conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus titulares”. A principal distinção é o direito de voto nas ações ordinárias e a preferência por pagamento de dividendos nas ações preferenciais. Isso decorre da Lei, mas também pode decorrer do estatuto da sociedade ou mesmo de sua adesão a normas de governança corporativa da BM&FBOVESPA que instituiu os níveis I e II
27 VENOSA, Sílvio de Salvo; RODRIGUES, Cláudia.
Direito Civil – Direito Empresarial., 3ª ed. São Paulo: Atlas, 2012, p. 165. (v. 8)
e o Novo Mercado, bem como o Bovespa Mais29. No novo mercado – NM, exige-se maior pulverização do capital com 100% de ações ordinárias, o que impede a ascensão a ele de sociedades de economia mista, sob pena de perda do controle pelo Estado que detém a maioria das ações com direito a voto (não necessariamente a maioria do capital social).
No Brasil, o mercado acionário está concentrado na Bolsa de Valores de São Paulo S.A. – BM&FBOVESPA. A primeira bolsa de valores do Brasil foi a do Rio de Janeiro que formalmente começou a operar em 1845. Em 2000, as operações com ações da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro - BVRJ foram transferidas para a Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa. A BVRJ passou a operar com títulos públicos. A Bolsa de Mercadorias & Futuros – BM&F adquiriu os direitos de administração e operacionalização do sistema de negociação de Títulos Públicos, o Sisbex, desde 200230.
Em 2007, houve a completa fusão da BM&F e da Bovespa, no processo conhecido como desmutualização31. Antes a Bovespa era uma entidade sem fins lucrativos. As corretoras de valores detinham seu capital. Com a desmutualização, a bolsa tornou-se uma sociedade anônima32 de capital aberto. Lançou ações no mercado. Esses papéis são agora negociados no mercado secundário da própria BM&BOVESPA, sob a denominação e código BMFBOVESPA ON NM – BVMF3.
29Os níveis de governança corporativa, aos quais podem aderir as empresas com ações negociadas na BM
&FBOVESPA, estão previstos nos Regulamentos de Listagens da BMF&BOVESPA disponível em: SEGMENTOS de listagem BM&FBOVESPA. Disponível em: http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/solucoes-para-empresas/segmentos-de-listagem/novo-mercado.aspx?Idioma=pt-br. Acesso em 1 nov. 2013.
30BM&FBOVESPA. QUEM Somos. Disponível em:
http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/quem-somos/empresas-do-grupo/bvrj/bvrj.aspx?idioma=pt-br. Acesso em 14 out. 2013.
31 EIZIRIK, Nelson
et. al. Mercado de Capitais – regime jurídico. 3ª ed. revista e ampliada. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 246-247.
32 A sociedade anônima está prevista no art. 1º da lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976,
1.4 MERCADO PRIMÁRIO
Uma companhia, ou sociedade anônima, torna-se de capital aberto quando os papéis que emite (ações e debêntures) puderem ser negociados em bolsa de valores (art. 4º, da Lei nº 6.404/1976, com a redação dada pela Lei nº 10.303/2001). Quando uma empresa abre o capital por meio de lançamento inicial de ações – initial public offering - ipo ou de uma oferta
secundária, os valores arrecadados com a venda dos papéis irão para o caixa da companhia para investimentos. O momento exato para o ipo envolve a correta escolha de assessoria,
preparação e reorganização societária da companhia, liquidez e ausência de volatilidade no mercado bolsístico, dentre outras variáveis, sob pena de seu insucesso comprometer futuras emissões33.
O processo de lançamento de ações é conhecido como underwriting e possui várias
etapas, sob as exigências da CVM e da Bovespa. Segundo a doutrina, underwriting é negócio
jurídico onde há “a atuação das instituições financeiras na intermediação da captação de recurso para as companhias...”34 . Essa intermediação da instituição financeira não se confunde com a presença de instituição financeira no mercado financeiro em sentido estrito. Naquele mercado a instituição financeira é parte no processo, captando recursos e os emprestando a terceiros em nome próprio. No mercado de capitais, o underwriting apenas faz
o papel de operador de todo o processo de lançamento das ações. Ainda que denominada de “intermediação”, tal procedimento não desnatura o mercado de capitais como mercado de desintermediação financeira.
A exigência da presença de instituição financeira fiscalizada pela CVM vista proteger o investidor e a poupança popular de eventual lançamento de papéis de origem duvidosa. Assim “nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio registro na Comissão” nos termos do art. 19, caput, da Lei nº 6.385/1976.
As ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, dentre eles ações, são reguladas pela Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro 2003. Dentre inúmeras exigências e procedimentos, consta da Instrução a possibilidade de consulta a potenciais investidores pelo
33 Revista Capital Aberto. GUIA para Abertura de capital. São Paulo, ano 4, n. 40, ed. especial, jun. 2013. 34 EIZIRIK, Nelson
emissor, sem vincular os primeiros. A coleta de intenções de investimento e o recebimento de reservas para subscrição de ações, estão entre os fatores que influirão na formação do preço35.
O preço de lançamento do papel é de suma importância. Ser for uma emissão secundária (em contraposição à emissão inicial), haverá a referência da cotação do papel no mercado secundário, ou seja, sua cotação em bolsa de valores. Se o preço do papel a ser subscrito for superior ao preço de mercado, não haverá interesse dos investidores, visto que poderão adquirir o mesmo papel no mercado a um preço mais vantajoso. Por outro lado, se o preço foi muito inferior ao preço de mercado da ação, haverá também uma distorção já que esse papel poderá ser adquirido no mercado primário e vendido imediatamente no mercado secundário com substancial ganho de capital. Ou, de imediato, haveria a queda do preço das ações no mercado secundário, ajustando-se ao preço de lançamento no mercado primário. A captação da companhia não terá sido bem sucedida, indicando para o mercado que seu futuro não é promissor.
No caso de ipo, ou seja, primeiro lançamento de ações no mercado – abertura de
capital, não haverá a referência do preço de mercado, ou seja, das cotações no mercado secundário. Neste caso a determinação do preço será mais elástica. A fixação do preço de oferta é conhecida como bookbuilding. A doutrina assim o define:
O chamado bookbuilding (“prospección de la demanda”, no direito espanhol; “construction du livre d’ordre” no direito francês), que, nos últimos anos, vem sendo crescentemente adotado na prática do mercado, constitui um sistema de aferição do interesse dos potenciais compradores dos títulos e está previsto no artigo 44 da Instrução CVM nº 400/2003, o qual faculta a coleta de intenções de investimento, com ou sem o recebimento de reservas, a partir da divulgação do prospecto preliminar e do protocolo do pedido de registro de distribuição na CVM.36
Do ponto de vista tributário, cabe salientar que o fato do preço de subscrição das ações ser diferente do preço de mercado (menor, por exemplo), não significa ganho de capital. Ainda que o preço de subscrição fosse menor que o valor patrimonial do papel (valor intrínseco), não estaria caracterizado o ganho de capital. O ganho só pode ser apurado com a alienação dos papéis no mercado secundário. A despeito dessas considerações, já houve no Brasil tributação sobre esse ganho potencial como veremos adiante.
A classificação do mercado acionário em primário e secundário leva em conta o momento de negociação dos papéis. As operações que envolvem lançamento de papéis, com
35 EIZIRIK, Nelson
et al. Mercado de Capitais – Regime Jurídico. 3 ed. ver. ampl.. Rio de Janeiro/São Paulo/Recife: Renovar, 2011, p. 203-207.
captação de recursos pela companhia, ocorrem no mercado primário. Já a negociação desses papéis, sem captação de recursos pela companhia, dá-se no mercado secundário. Assim afirma Porchat:
a segmentação do mercado financeiro em submercados primário e secundário adota como critério a fase da negociação dos ativos envolvidos, títulos ou valores mobiliários. Assim, enquanto no submercado primário ocorre a criação dos ativos e a primeira negociação destes entre os agentes econômicos envolvidos, no submercado secundário ocorre a renegociação daqueles ativos originados no mercado primário.37
Observe-se que eventual ganho de capital somente é apurado em operações no mercado secundário. Nem sempre foi assim. O art. 53, caput, da Lei nº 4.728, de 14 de julho
de 1965, que disciplina o mercado de capitais, previa imposto de renda na fonte à alíquota de 15% incidente sobre o valor do deságio concedido sobre o valor de face do título. Portanto, a tributação se dava no mercado primário. Em face da cartularidade dos títulos representativos de ações à época o valor de lançamento era o expresso na face do cártula. A tributação na subscrição era oportuna, pois os posteriores e sucessivos negócios no mercado secundário estariam fora do alcance do fisco, principalmente no caso dos títulos ao portador.
37 ASSIS, Décio Ramos Porchat de. Mercados Financeiros e de Capitais: Investimentos em renda fixa. In:
1.5 MERCADO SECUNDÁRIO
Os investidores só estarão dispostos a adquirir papéis no mercado primário se eles tiverem liquidez. Essa liquidez implica não apenas a facilidade de negociação mas, também, que ela se dê a preço de mercado38. A liquidez é medida pela quantidade de negócios diários, bem como de seu volume financeiro. Quando for do interesse do investidor desfazer-se dos papéis, tem-se a garantia de que poderá aliená-los com facilidade a preço de mercado, ou seja, conforme a cotação em bolsa naquele momento. Assim, as ações passam de um investidor a outro. É o chamado mercado secundário.
Ao contrário do mercado primário, aqui não há captação de recursos pela companhia que lançou as ações. Diga-se, a propósito, que os lançamentos de ações são esporádicos. Em momentos de crise e de baixa dos mercados chegam a ser raros. As negociações no mercado secundário são diárias e permanentes. Nele sempre haverá investidores comprando e vendendo ações.
Ações podem ser adquiridas no mercado primário ou secundário. No entanto, eventual ganho de capital somente será apurado com a venda desses papéis no mercado secundário. Ferrero afirma que “a legislação tributária atual (art. 45 da IN RFB n. 1.022, de 5 de abril de 2010) não define exatamente qual a data de ocorrência do fato gerador do Imposto de Renda devido na apuração de ganhos líquidos no Mercado de Renda Variável.” 39 Logo adiante o autor conclui que “No caso do Mercado Variável, o fato gerador do tributo ocorre na data em que as ações foram alienadas, independentemente da liquidação física e financeira ocorridas posteriormente.” É com a venda dos papéis no mercado secundário, com lucro, que se apura o ganho de capital.
Dessa forma vê-se que o mercado secundário confere liquidez aos papéis e propicia a possibilidade de se apurar eventual ganho de capital na alienação de papéis adquiridos, tanto no mercado primário quando no próprio mercado secundário. O funcionamento diário do mercado secundário, sem captação de recursos à atividade empresarial produtiva, torna-o
38 Essa liquidez do chamado mercado secundário chegou a ser uma das metas do Fundo 157 previsto no
Decreto-lei nº 157, de 10 de fevereiro de 1967, adotando-se em uma de suas alterações propostas existente no seio do grupo de trabalho que propôs esse incentivo fiscal, como forma de fortalecer o mercado de capitais, primeiro estimulando a liquidez do mercado secundário para que as emissões fossem bem sucedidas em carrear capital de giro às empresas. Este relato encontra-se em: TRUBEK, David M.; VIEIRA, Jorge Hilário Gouvea; SÁ, Paulo
39 FERRERO, Gilberto.
convidativo para operações especulativas de curto prazo, o que será objeto de estudo no capítulo V.
A valorização do papéis no mercado secundário reflete as perspectivas positivas quanto ao futuro da companhia. O dado fundamentalista preço de mercado x valor patrimonial da ação, demonstra a confiança ou não dos investidores no futuro do negócio40. Essa expectativa reflete desde logo nos preços de mercado, ou seja, no valor da ação negociada na bolsa de valores. Esse também poderá indicar sobrevalorização atípica dos papéis, o que interessa ao estudo da especulação financeira e sua possível tributação.
Por exigência legal, a empresa tem que ter uma administração fiscalizada e transparente41, exigindo-se a periódica divulgação de balanços, bem como auditorias independentes e divulgação ao mercado de fatos relevantes42, abastecendo os investidores do mercado secundário e, por conseguinte, do mercado primário, como o máximo de informações confiáveis, divulgadas de maneira pública, prévia e sem privilégios que caracterizem insight trade43.
40 DESCHATRE, Gil Ari e MAJER, Arnaldo.
Aprenda a Investir com Sucesso em Ações: Análise Técnica e Fundamentalista. Rio de Janeiro: Editora Ciência Moderna Ltda., 2006, p. 120.
41 De todas as formas societárias a sociedade anônima de capital aberto é a mais transparente. Os procedimentos
de accountability estão previstos nos arts. 178 a 189 da Lei 6.404/1976 e implicam na divulgação de demonstrações financeiras e balanços, sob a responsabilidade de consultoria externa independente nos termos do art. 26 da Lei nº 6385/1976, tudo sob a fiscalização da CVM. Cabe aqui lembrar que com a Lei nº 11.638, de 28 de dezembro de 2007, bem como a Lei nº 11.941, de 27 de maio de 2009, o Brasil aderiu a normas internacionais de contabilidade, devendo buscar a convergência com a Internacional Financial Reporting Standards – IFRS. A novel legislação contábel vem causando celeuma no que tange ao Regime Tributário Temporário previsto na Lei nº 11.941/2009, agora contrariado pela IN RFB nº 1.397, de 16 de setembro de 2013. As sociedades anônimas de capital aberto ainda podem está sujeitas volutariamente às normas de governança comporativa da BM&FBOVESPA de diversos níveis: tradicional, Bovespa Mais, Nível 1, Nível 2 e o Novo Mercado que é o mais rigoroso.
42 Fato relevante é aquele “ocorrido ou relacionado com os negócios da companhia, que possa influir, de modo
ponderal, na decisão dos acionistas e demais investidores de comprar ou manter os valores mobiliários emitidos pela companhia e de exercer quaisquer direitos decorrentes da condição de titular de tais valores mobiliários (art. 157, §, da Lei das S.A).” In: CVM. Cadernos CVM – Principais Direitos dos Acionistas Minoritários de Companhias Abertas, março de 2005, p. 22 (v.8)
O dever de informar das companhias abertas está no art. 157 da Lei 6.404/1976. A Instrução CVM nº 358, de 3 de janeiro de 2002, traz o rol exemplificativo das modalidades de fato relevante.
43
2. ANALISANDO O MERCADO
A compra e venda de ações exige conhecimento técnico acerca do funcionamento do mercado e das empresas, estranho aos investidores habituados com títulos do governo e poupança. A precificação de ações - valuation, envolve basicamente duas vertentes: a análise
técnica, ou grafista, e a análise fundamentalista. A análise técnica abraça a teoria do mercado eficiente44. No mercado eficiente45, todas as informações disponíveis seriam automaticamente assimiladas por todos os investidores ao mesmo tempo, com reflexo nas cotações46, sem possibilidade de se “vencer” uma tendência de mercado e obter lucro expressivo, além da média do mercado. Assim, diz-se que “o mercado sobe no boato e realiza no fato”47. Quando as expectativas se confirmam os investidores desfazem de suas posições. É o fato, acompanhado da realização de lucro, ou da assimilação de prejuízos.
Há muita discussão acerca da eficiência e racionalidade, ou não, dos mercados. A escolha de papéis, e de quando comprar e vender, envolve inúmeras variáveis, incontroláveis e imprevisíveis, e mesmo certa dose de subjetividade e intuição. Afora a hipótese de insider trading48,os investidores estão à própria sorte, o que não é condizente com a ideia popular de
especulação, onde se ganha dinheiro facilmente. Desde a primeira bolha especulativa com as tulipas holandesas49, tem-se buscado estudar cientificamente o mercado com o objetivo de prever crises e indicar a hora de entrar e sair desse mercado errante e insidioso.
A primeira tentativa partiu de Louis Bachelier’s50 em sua obra Theory of Speculation.
Bachelier’s analisou as flutuações de preços da Bolsa de Paris, resultando dai uma tese de
44 PÓVOA, Alexandre.
Valuation: como precificar ações. São Paulo: Globo, 2004, p. 14.
45 O economista americano Eugene F. Fama, a partir de sua tese de doutorado em 1965, é tido como o pai da
Teoria do mercado eficiente.
46 PÓVOA, Alexandre. op. cit., p. 14.
47 Sobre boato financeiro ver: MARTINS, Valdir.
Boato Financeiro: o rumor na Bovespa. Pereira Barreto - SP: Academia Editorial, 2006.
48 “O
insider trading consiste na utilização de informações relevantes sobre valores mobiliários, por parte de pessoas que, por força de sua atividade profissional, estão ‘por dentro’ dos negócios da emissora, para transacionar com os valores mobiliários antes que tais informações sejam de conhecimento público. Assim agindo, o insider compra ou vende valores mobiliários a preços que ainda não estão refletindo o impacto de determinadas informações, que são de seu conhecimento exclusivo” em NELSON, EIZIRIK. Questões de Direito Societário..., p. 62, Apud EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de Capitais – Regime Jurídico. 3 ed. rev. ampl. Rio de Janeiro/São Paulo/Recife: Renovar, 2011, p. 554.
49 Trata-se da primeira bolha especulativa historicamente documentada. Tulipas com rara alteração genética eram
negociadas a preços cada vez mais altos no mercado futuro da Holanda, quando em 1637 a bolha explodiu com a queda vertiginosa dos preços e o pânico dos investidores que acreditavam em uma alta consistente e indefinida.
50 BACHELIER’S, Louis.
doutorado em 1900. Valendo-se da análise do movimento browniano, Bachelier’s de forma inédita tentou explicar a variação dos preços dos papéis no mercado de capitais. Se esse movimento pode ser explicado matematicamente, então ele é previsível e racional. Assim, cairia por terra o conceito de especulação fundado na mera expectativa de ganho, de preferência no curtíssimo prazo.
Os estudos de Bachelier’s ficaram esquecidos por quase 50 anos, mas foram a ponta de lança para as probabilidades no mercado acionário e da hipótese de serem eficientes ou racionais51. Ao introduzir sua teoria Bachelier’s afirma:
The influences that determine the movements of the Exchange are innumerable; past, current and even anticipated events that often have no obvious connection with its changes have repercussions for the price. Alongside the, as it were, natural variations, artificial causes also intervene: the Exchange reacts to itself and the current movement is a function not only of previous movements but also of the current state. The determination of these movements depends upon an infinite number of factors; it is thus impossible to hope for mathematical predictability. Contradictory opinions about these variations are so divided that at the same time the buyers believe in an increase and the sellers in a decrease. The calculus of probabilities can no doubt never apply to movements of stock exchange quotations and the dynamics of the Exchange will never be an exact science, but it is possible to study mathematically the static state of the market at a given instant, that is to say, to establish the probability distribution of the variations in price that the market admits at that instant. Although the market does not predict the movements, it does consider them as being more or less likely, and this probability can be evaluated mathematically. Research into a formula that expresses this probability does not appear to have been published until now; it will be the object of this work. I have deemed it necessary to first of all recall some theoretical notions relating to operations of the exchange adding certain new observations indispensable in our later research.52
51 FOX, Justin. O Mito dos Mercados Racionais – Uma história de risco, recompensa e decepção em Wall Street.
Rio de Janeiro: BestSeller, 2010, p. 22-25.
52 BACHELIER’S, Louis.
Theory of Speculation – The Origins of Modern Finance. United Kingdom: Princeton University Press, 2006, pag. 15.
Em tradução livre:
Os estudos de Bachelier’s estão na gênese de muitas ferramentas da análise técnica, ou grafista, de cunho estocástico. Segundo Buarque de Holanda53, a etimologia da palavra estocástica é o grego stochastikós ou “hábil para mirar, visar” ou “conjectural”, sendo dado
estatístico “determinado pelas leis das probabilidades; aleatório: variável estocástica”. Essas variáveis estão na base da análise técnica.
O estudo científico da variação de preços das ações interessa ao Direito Tributário na medida em que se propõe aplacar a especulação, e o errante afluxo de capitais, que têm reflexo danoso sobre as cotações cambiais. Poder-se-ia aventar, então, duas possibilidades de tributação no mercado de capitais. Uma é a tributação que visa controlar o fluxo de capitais. Uma outra vertente seria aquela em que a tributação visassem conter a especulação e prevenir bolhas financeiras nas bolsas de valores. Essas bolhas financeiras acabam afetando toda a economia. Veremos que a primeira hipótese já foi proposta. É a mais discutida e, em alguns casos vigora, inclusive no Brasil. Seus resultados precisam ser melhor demonstrados.
Por outro lado, não há maior discussão, nem mesmo se cogita, de tributar o mercado de capitais, com a finalidade de aplacar bolhas financeiras. Consta que houve, no Brasil, tentativa única de fazê-lo, devido à bolha financeira com ações em bolsa de valores em fins do século IX. O episódio ficou conhecido como Encilhamento e será tratado no capitulo 4. Em
resumo, o tributo indicado à controlar o fluxo de capitais incidiria sobre o capital em si. Já o tributo incidente sobre o ganho de capital seria adequado à tributação tendente à prevenir as bolhas financeiras, à medida que seria crescente suas alíquotas, por exemplo, à medidas que indicadores técnica dessem conta da perigosa aproximação de preços irreais do ativos, das ações cotadas em bolsas de valores.
53 FERREIRA, Aurélio Buarque de Holanda.
2. 1 ANÁLISE TÉCNICA
A análise técnica, também conhecida com análise grafista, apresenta diversas ferramentas estatísticas, matemáticas e gráficas que, a despeito do caráter aleatório dos mercados, trazem alguma previsibilidade ao movimento futuro dos papéis. Foi sistematizada por Charles Dow (daí o termo dow jones como índice da Bolsa de Nova Iorque, New York Stock Exchange - NYSE), no início do século 20, portanto contemporâneo a Bachelier’s. Um
dos fundamentos da análise técnica é de que o mercado desconta tudo. Todas as informações disponíveis já teriam sido avaliadas e refletidas nos preços das ações.
Se há uma notícia, não confirmada, de algum evento empresarial, político ou macroeconômico favorável, os papéis tem apreciação imediata. Com a confirmação da notícia não haverá apreciação nas cotações, mas sim a realização de lucro com a venda desses papéis. Matsura afirma que “mais que os próprios fatos, o importante é como o mercado os interpreta e age, na forma da movimentação dos preços.” 54 Neste ponto os analistas de mercado exercem importante papel ao interpretar essas notícias e fatos. Essa atividade é regulada pela Instrução CVM nº 483, de 6 de julho de 2010, que trata especificamente sobre o analista de valores mobiliários.
Ainda sobre o boato, Valdir Martins55 cita o economista americano John Kenneth Galbraith56 para discorrer acerca do boato, do medo e do pânico às vésperas do crash da bolsa
de Nova Iorque em 1929. Em meio ao burburinho, o medo do investidor só aumenta, até que sobrevêm o pânico e a derrocada final. A análise gráfica daria maior previsibilidade às operações de curto prazo, não apenas indicando o viés altista, mas prevenindo quanto a sobrevalorizações insustentáveis. Os estudos de Paulos apontam o cruzamento de médias móveis com um indicador seguro de tendência. Ele apresenta uma análise empírica envolvendo as ações da WorldCom no episódio que ficou conhecido como a bolha da internet.57
54 MATSURA, Eduardo. Comprar ou Vender? Como Investir na Bolsa Utilizando Análise Gráfica. Rio de
Janeiro: Saraiva, 2006, p. 2.
55 MARTINS, Valdir.
Boato Financeiro – O rumor na Bovespa. Pereira Barreto: Academia Editorial, 2006, p. 37-40.
56 GALBRAITH, John Kenneth.
O Colapso da Bolsa. São Paulo: Pioneira, 1988. 57 PAULOS, John Allen.
Um outro dado importante da análise técnica é o da tendência de mercado expressa no volume negociado, conhecido como on balace volume – OBV. Segundo Deschatre58, as
regras básicas relativas a volume são as seguintes:
a) quando os preços e o volume estão subindo, os preços tendem a aumentar ainda mais;
b) quando os preços estão subindo e o volume está diminuindo, a tendência de alta está para ser revertida (geralmente, ocorre uma diminuição no ritmo de aumento de preços para, então ocorrer a queda);
c) quando os preços estão caindo e o volume está subindo, a tendência é de diminuição de preços;
d) quando os preços e o volume estão caindo, a tendência de baixa está para ser revertida (geralmente, ocorre uma diminuição no ritmo da queda dos preços para, então, haver um aumento); e
e) quando os volumes não aumentam nem diminuem, o efeito sobre os preços é neutro, ou melhor, não há efeito sobre os preços.
O OBV ou Cumulative Volume Indicator – CVI , segundo a teoria de J. Granville é
assim calculado:
Se o preço de fechamento do dia de hoje, por exemplo, for maior do que o de ontem, o volume de hoje é somado ao de ontem; se, ao contrário, o preço for menor, faz-se a subtração. Nos casos raros em que não há modificação de preços de um dia para outro, não se faz a soma nem a subtração.59
Ao lado do OBV, são ainda dignos de nota, neste trabalho, os conceitos de suporte e resistência, bem como de força relativa. As ações oscilam no curto prazo entre uma faixa que vai do suporte à resistência. Diz a teoria que, quando a resistência é fortemente rompida (em percentual e volume de negócios), ela passa a ser o novo suporte e o papel buscará uma nova resistência, um novo teto. Do mesmo modo, se houver o rompimento do suporte, ele passará a ser a nova resistência e novo suporte será definido. Será o novo piso para as cotações.
58 DESCHATRE, Gil Ari.
Ganhe nas bolsas com o seu micro. Rio de Janeiro: Editora Ciência Moderna Ltda., 1997, p. 25.
O índice de força relativa – IFR ou Relative Strenght Indez – RSI indica o embate
entre compradores e vendedores com base nos preços de fechamento diário das cotações. É expresso na seguinte fórmula:
IFR = 100-(100/(1+fr))
FR= média das variações dos fechamentos em ALTA média das variações dos fechamentos em BAIXA
Matsura afirma que a fórmula “mede a força relativa dos compradores (fechamentos em Alta) em relação aos vendedores (fechamentos em Baixa)." 60
Em tese, o mercado subirá fortemente até próximo de 100. Nos momentos de baixa cairá até perto de zero. Na prática, o parâmetro é de um IFR de até 80 nas fortes altas e de até 20 nas fortes quedas61. Nesses patamares a tendência se inverte com a mudança de posição
dos players. Naturalmente, nesses patamares, há forte movimento de venda (e baixa nas
cotações) e respectivamente compra (e alta nas cotações), invertendo-se o movimento, ao menos temporariamente.
Em estudo apresentado por Marco Penteado, foram analisados dez papéis no mercado acionário brasileiro no período de 2/1/1995 a 30/12/2002. Além o Ibovespa, Petrobrás PN, Eletrobrás PN, Vale do Rio Doce PNA, Bradesco PN, Cemig PN, Itaú PN, Usiminas PNA, Siderúrgica Nacional ON e Siderúrgica Tubarão PN. A finalidade era averiguar a validade da análise técnica no mercado acionário brasileiro. O autor conclui que “em resumo, dos 840 sinais identificados, 632 são verdadeiros (75,2%) e 208 mostraram-se falsos (24,8%), no sentido de validar as tendências subseqüentes.”62 Assim, a despeito da alta volatilidade, o comportamento do mercado acionário brasileiro seria altamente previsível quando utilizada a análise técnica.
O conceito amplo de precificação de papéis envolvem, também, a análise fundamentalista como veremos a seguir.
60 MATSURA, Eduardo.
Comprar ou Vender? Como Investir na Bolsa Utilizando Análise Gráfica. Rio de Janeiro: Saraiva, 2006, p. 81.
61 DESCHATRE, Gil Ari.
Ganhe nas bolsas com o seu micro. Rio de Janeiro: Editora Ciência Moderna Ltda., 1997, p. 71-72.
62 PENTEADO, Marco Antonio de Barros. Uma análise estatística da análise gráfica no mercado de ações
2. 2 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Alheia às flutuações de curto prazo, resultantes da lei da oferta e da procura, distorcidas pelo comportamento de manada, a análise fundamentalista se importa com o valor intrínseco da companhia emissora do papel. Dados concretos como: indicadores de balanço, rentabilidade sobre patrimônio líquido, grau de endividamento, dividend yield – DY63, Price Sales Ratio – PSR64, PL65, EBITDA66 e preço/valor patrimonial - P/VPA67, estão no topo
dessa técnica de seleção de papéis.
63 Este é o índice preferido dos investidores de longo prazo. É medido em percentagem e indica o quanto foi
distribuído de dividendos no período de um ano. Um DY de 18,50 representa que a empresa distribuiu 18,5% do valor negociado da ação. (...) O DY é calculado somando-se os proventos distribuídos em dinheiro ao longo de um ano (o mercado considera 52 semanas) e dividido pelo preço de fechamento da ação. É óbvio que quanto maior for esse indicador é sinal de que o preço da ação está baixo, podendo estar em momento de compra.
64 DESCHARTRE, Gil Ari; MAJER, Arnaldo.
Aprenda a Investir com Sucesso em ações: Análise Técnica e Fundamentalista. Rio de Janeiro: Editora Ciência Moderna Ltda., 2006, p. 124: “Fórmula = preço da ação/(receita líquida/quantidade de ações). Significa o quanto a empresa está vendendo por ação. O quociente da receita líquida para um período de 12 meses pela quantidade de ações da empresa resulta na receita por ação. Dividindo-se o preço da ação por esse quociente, chega-se ao PSR que é o preço de mercado da ação em relação às vendas da empresa. Exemplo: se uma empresa apresenta índice PSR igual a 0,30 significa que a ação está sendo negociada a 30% das vendas por ação. Este indicador também pode mostrar se a ação está com preço baixo no mercado em relação ao faturamento da empresa.”
65 ANDERSON, Carlos Eduardo.
Home Broker: Como Investir em Ações via Internet. Rio de Janeiro: Editora Ciência Moderna Ltda., 2005, p. 58: “Para retirar a melhor representação do P/L, primeiramente, devemos comparar o valor deste índice, atribuído a cada empresa, com o de outras empresas do mesmo setor, pois como cada empresa tem suas peculiaridades de envolvimento com o mercado, assim também é com os setores a que elas pertencem, como os riscos envolvidos para determinada atividade ou a média de retorno de investimento. (...) ...é construído este índice, que tem como base dois conceitos simples e bem conhecidos de todos: o preço (referente à cotação da ação num determinado momento); e o lucro (referente a cada ação e apresentado pela empresa nos últimos doze meses). Com esses dois dados a obtenção do índice é fácil, basta dividir o Preço pelo Lucro, obtendo um valor que pode ser interpretado como a quantidade de tempo que uma ação demora para retornar ao seu investidor o valor que foi pago por ela. Exemplificando: você comprou uma ação por R$ 100,00/unidade e o lucro líquido da empresa atribuído a cada ação, para o período dos últimos 12 meses, foi de R$ 25,00. Efetuando a operação P/L, temos 100: 25=4. Isto significa que serão necessários quatro anos para o retorno do investimento.”
66 Idem, p. 62: “o EBITDA representa o real desempenho da empresa, pois leva em consideração somente os
ganhos gerados pela atividade principal. Tendo como base o seu fluxo de caixa, ressaltando, antes de tudo, a sua capacidade de gerar recursos. A sigla inglesa significa Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization, que para nós pode ser entendida como o lucro antes dos juros, do imposto de renda, da amortização e da depreciação.”
67 DESCHARTRE, Gil Ari; MAJER, Arnaldo.
Entende-se que o investidor profissional sempre busca o máximo de informações sobre a companhia, e acompanha diuturnamente o comportamento do papel em si no mercado. Esses indicadores podem, e devem, ser levados em conta em um estudo empírico acerca da tributação do ganho de capital com viés de combate à especulação, como forma de prevenir bolhas financeiras ou afluxo indesejado de capitais. De todos os indicadores fundamentalista o mais apropriado a este mister é aquele resultante da relação preço de mercado/valor patrimonial da ação – P/VPA.
Em todos os momentos de bolha especulativa a relação preço/valor patrimonial estava distorcida, com sobrevalorização anormal dos papéis. Essa apreciação excessiva dos ativos financeiros, segundo Coutinho e Belluzzo, merece as seguintes considerações:
a) este ciclo apresenta, como já foi dito na Introdução, uma dominância de comportamentos rentistas, por parte das famílias e das empresas, talvez sem paralelo em outras etapas do desenvolvimento capitalista;
b) os mecanismos de realimentação entre decisões de gasto e inflação de ativos aparecem mais cedo no ciclo atual e se revelaram mais “robustos” durante um período longo;
c) a disposição dos bancos centrais de contornar e circunscrever crises localizadas de mercados ou regiões vem sancionando a percepção de que os riscos podem sempre ser absorvidos, sem consequências maiores para os possuidores de riqueza e
d) o volume e a velocidade dos movimentos de capitais vêm permitindo a ampliação das inconsistências entre a inflação de ativos, valorização cambial e a situação dos balanços de pagamentos.68
Na perspectiva do Estado liberal, o próprio mercado se ajusta. Sempre. Qualquer intervenção seria odiosa. Parece impensável qualquer intervenção estatal que interfira nas cotações. Os que ousam propor alguma forma de intervenção nesse mercado defendem a tributação como maneira que controlar o fluxo de capitais. Ninguém ousa aventar algum tipo de tributo que incida nos momentos de sobrevalorização dos papéis, aplacando-se as bolhas financeiras. Os investidores a seu turno, alheios a essa discursão, e ávidos por potencial lucro cada vez maior, agem e sujeitam suas
68 COUTINHO, Luciano; BELLUZZO, Luiz Gonzaga. “Financeirização” da riqueza, inflação de ativos e
...decisões de gasto, investimento e poupança às expectativas quanto ao ritmo do seu respectivo “enriquecimento” financeiro. Do ponto de vista individual este “enriquecimento” não parece fictício, pois os títulos podem ser perfeitamente validados por mercados líquidos e profundos. A certeza da “comercialização”, ou seja, de que os papéis sempre poderiam ser reconvertidos à forma monetária e geral da riqueza, realimenta o circuito de valorização, induzindo uma parcela crescente de agentes a alavancar as suas carteiras de ativos financeiros com base em dívidas tomadas junto ao sistema bancário.69
Em um ambiente de euforia, o indicativo do preço de mercado pelo valor patrimonial deveria servir de alerta. Para que esse dado seja confiável, é preciso que os balanços das empresas espelhem a realidade dos fatos. Póvoa deixa dúvidas quanto à fidedignidade dos balanços das empresas no Brasil70, acrescentando que somente “19,3% da variação do indicador P/PVA pode ser explicada pelo incremento/decréscimo do Retorno sobre Patrimônio Líquido e do Payout no mercado brasileiro”.71 De qualquer forma, o dado
fundamentalista é útil para demonstrar sobrevalorização, na apenas das ações das empresas, mas do mercado como um todo, o que no nosso caso é expresso pelo índice Ibovespa.
69 COUTINHO, Luciano; BELLUZZO, Luiz Gonzaga. “Financeirização” da riqueza, inflação de ativos e
decisões de gasto em economias abertas. In: FERRARI FILHO, Fernando; PAULA, Luiz Fernando (Orgs.). Globalização Financeira – Ensaios de macroeconomia aberta. Petrópolis: Vozes, 2004, p. 60-61.
70 PÓVOA, Alexandre.
2.3 PSICOLOGIA ECONÔMICA
A análise técnica, combinada com a análise fundamentalista seriam perfeitas se ao final e ao cabo a decisão não coubesse ao ser humano. Keynes já admitia a importância do que hoje se chama Economia Comportamental. Para ele, os investidores profissionais teriam que agir prevendo o comportamento do grupo, ou seja, tentando adivinhar o que a média dos demais investidores pensam72. A possibilidade do investidor totalmente racional e objetivo, alheia à psicologia de massas é vista como uma possibilidade remota
...um indivíduo qualificado, que não se deixe perturbar pelo passatempo da moda, há de, seguramente, encontrar maneira de realizar grandes lucros no longo prazo à custa dos outros jogadores se continuar a fazer investimentos de acordo com as mais perfeitas expectativas de longo prazo que consiga formar... Mas deverei também acrescentar que diversos fatores põem em risco a predominância de tais pessoas nos modernos mercados de capital. O investimento baseado nas previsões autênticas de longo prazo é hoje tão difícil que raramente é praticável. (...) O jogo do investimento profissional é intoleravelmente fastidioso e demasiado constrangedor para quem careça inteiramente do instinto de jogador, quem o tem terá de pagar o tributo adequado por essa propensão. (...) a sabedoria prática nos ensina que é melhor para a reputação fracassar convencionalmente do que vencer não convencionalmente.73
A psicologia de massas, o comportamento de manada, definitivamente entraram para o estudo das Finanças Comportamentais ou Psicologia Econômica. Freud afirma que “a massa é impulsiva, volúvel e excitável. É guiada quase exclusivamente pelo inconsciente.”74 As origens da Psicologia Econômica remontam a 1.875, graças a Karl Menger. Desenvolveu-se a partir do fim da Segunda Guerra Mundial, sendo Reynaud75 um de seus expoentes. No Brasil a Psicologia Econômica tem merecido aprofundado estudo da Professora Vera Rita de Melo Ferreira76. Ao tratar de investimentos, Vera Rita chama a atenção para algumas condutas bastante comuns aos investidores nas bolsas de valores, como:
a) não há regras gerais úteis para todos os investidores, pois não apenas os mercados são bastante complexos e sua evolução, fruto de inúmeras variáveis, muitas das quais imponderáveis;
72 KEYNES, John Maynard.
Teoria geral do emprego, do juro e da moeda. Tradução Manuel Resende; revisão técnica Alda Couto. São Paulo: Saraiva, 2012, p. 139-140.
73 Idem p. 140-141. 74 FREUD, Sigmund.
Psicologia das massas e análise do eu e outros textos (1920-1923). Tradução Paulo César de Souza. São Paulo: Companhia das Letras, 2011, p. 25.
75 REYNAUD, Pierre-Louis.
A psicologia econômica. Tradução de Djalma Forjaz Neto. São Paulo : Difusão Européia do Livro, 1967.
76 FERREIRA, Vera Rita de Mello. Psicologia Econômica: como o comportamento econômico influencia nas
