Uma ou Várias Crises?

Houve uma ou várias crises no PA? A instabilidade regional refletiu as falhas estruturais do “modelo asiático” ou foi provocada pelo pânico e contágio que se seguiu à queda do bath? Ela era inevitável, dada a fragilidade dos fundamentos? Ou foi gerada por profecias auto-realizadas? Estas questões dividiram os esforços analíticos e

não residentes ou com instituições off shore não pagavam tributos. As mesmas movimentações entre residentes, de depósitos em moeda estrangeira ou nacional, pagavam impostos (Lindgren et. al, 1999:88).

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A fiscalização do Banco Central considerava que ausência de problemas documentais e/ou quando havia garantia de terceiros os empréstimos poderiam ser classificados em “denominação especial”, isentando-se de

empíricos de busca de evidências sobre as causas da crise. No capítulo 4 detalhar-se- ão seus desdobramentos no front teórico. Aqui, procurar-se-á marcar algumas evidências que sustentam os distintos modelos explicativos que emergiram no pós crise.

Para Radalet & Sachs (1998) as EACs experimentaram uma forte contração de liquidez causada pelo pânico dos investidores e incapacidade de coordenação no

processo de socorro financeiro51. O pânico seria “(...) um exemplo de equilíbrio adverso

em que os credores de curto prazo repentinamente afastam seus empréstimos de devedores solventes” (p.5), ao passo que o socorro desordenado ocorreria “quando um devedor ilíquido ou insolvente provoca uma corrida pela conquista de credores e uma liquidação forçada mesmo que o devedor valha mais como uma empresa em funcionamento. (p.6)”. As fragilidades nos fundamentos econômicos e as falhas institucionais, públicas e privadas, também teriam contribuído para a crise. Porém, sua magnitude e imprevisibilidade tenderiam a afastar a idéia de uma trajetória insustentável e com tendência de ruptura.

Que evidências são apresentadas para sustentar o argumento da “crise de liquidez gerada pelo pânico” e rejeitar a culpa exclusiva do “capitalismo clientelista”, nos termos de Krugman (1998) e Corsetti et. al. (1998, 2000)? Radalet & Sachs (1998) sugeriram que: (i) o passado de sucesso seria a evidência mais sólida de que as EACs não seriam economias disfuncionais; (ii) a crise não foi antecipada pelo mercado, pelos

acadêmicos e, ex post, pelos modelos correntes de crise financeira52; (iii) em

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Trabalhando com as estimativas iniciais do Institute of International Finance (IIF) eles constataram que os fluxos de capitais contraíram-se o equivalente a 11% do PIB conjunto das EACs ou US$ 105 bilhões, dos quais US$ 77 bilhões de recursos bancários, US$ 24 bilhões de carteiras de ações, US$ 7 bilhões de IDE e US$ 5 bilhões de empréstimos não bancários. As nossas estimativas, baseadas nos dados do FMI, apontaram para uma reversão de 8% do PIB.

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Os autores mostram que, com exceção dos mercados acionários da Tailândia e Coréia, que passaram por um

stress em 1996 e início de 1997, o capital privado continuou entrando nas EACs. Da mesmo forma, os prêmios de

risco país sinalizavam no sentido oposto a uma situação de crise. Os spreads sobre os títulos do tesouro dos EUA foram menores, entre 1996 e 1997, do que os de 1995, quando da crise mexicana. A Tailândia, por exemplo, manteve seu spread em 43 pontos base no final de 1996; e, em agosto de 1997, depois do início da queda do bath, ainda estavam abaixo de 80 pontos. Radalet & Sachs (1998) reportam que a Moodys e a Standard & Poors só rebaixaram a classificação de risco das EACs muito depois da eclosão das “crises”. A classificação da Euromoney

Country Risk entre 1993 e 1997 (março) sinalizava uma melhora do risco país nas Filipinas e Coréia. Depois de

setembro de 1997, somente as classificações da Coréia e Tailândia foram rebaixadas. Em agosto de 1997, o banco de investimento Goldman Sachs sinalizava para um queda suave no câmbio e nas exportações da região, nada que remetesse a uma ruptura severa. Além disso, as previsões de crescimento no pós crise pelos órgãos oficiais não incorporaram uma perspectiva de crise profunda, indicando que os fundamentos reais não seriam tão distorcidos. Os fundamentos fiscais, monetários, de produção e externos, normalmente utilizados nos modelos de crise estavam, em geral, adequados. Alguns sinais preocupantes seriam: a relação dívida de curto prazo/reservas, que estava (julho de 1997) em 2 na Coréia, 1,4 na Tailândia, 1,2 na Indonésia, 0,8 nas Filipinas e 0,6 na Malásia. Ainda assim, este índice de iliquidez também estava acima de 1 em outros países, como Argentina, México e África do Sul. Para os

decorrência dos anteriores, os investidores continuaram colocando dinheiro na região, mesmo em meio à crise; (iv) e mais, em setores onde não seria correto supor-se a existência de garantias implícitas (como o setor privado não financeiro), conforme destacou-se no item 3.2.3.

O efeito contágio53 e os erros de política também explicariam a ruptura,

especialmente o aumento de juros associados aos pacotes de socorro financeiro liderados pelo FMI. Neste sentido, a Indonésia seria um caso exemplar para os autores. Conforme pode ser constatado na tabela 3.1, em 1996, na comparação com as demais EACs, o país tinha o menor déficit em conta corrente com relação ao PIB, crescimento nas exportações e superávit nas contas públicas. Além disso, as obrigações externas dos bancos comerciais – equivalentes a 5,6% do PIB – eram as menores da região. Não houve falências de empresas de maior porte, financeiras ou não, como na Coréia e Tailândia, e o mercado acionário, em 1997, mostrava-se moderadamente altista (gráfico 3.13). O governo, depois da queda do bath, havia ampliado a banda de flutuação da rupia e cancelado 150 projetos de investimento. Pretendia-se evitar a perda inútil de reservas e a fuga de capitais. Ainda assim, em setembro a crise tornou-se inevitável. A fuga em manada dos investidores da região levou o país à mais severa das recessões. Radalet & Sachs (1998, 1998b, 1999) sustentam que o acordo assinado com o Fundo em 31 de outubro, ampliou as incertezas quanto à solvência do sistema bancário, levando a um agravamento na fuga de capitais.

Radalet & Sachs (1998b) testaram a hipótese de crise gerada pelo pânico racional, ou seja, por uma súbita mudança de expectativas dos credores com respeito

autores tal indicador revelaria o grau de fragilidade externa, podendo gerar “pânico”, sem ser um determinante irreversível de crise.

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Baig & Goldfajn (1998) identificaram a ocorrência de efeito contágio na crise asiática. Utilizando dados diários para o período 1995-1998, os autores testaram o movimento conjunto dos mercados financeiros (câmbio, ações, spreads de risco e juros). O movimento conjunto dos spreads nas EACs sinalizou a exitência de correlações positivas e significativas – com correlações entre 0,51 (Tailândia-Malásia) até 0,91 (Malásia – Indonésia). Identificou-se um forte contágio entre Tailândia e Indonésia, evidência que reforça o argumento de Radalet & Sachs (1998, 1998b). O FMI também buscou evidências empíricas do contágio nas crises recentes (IMF, 2001). Definiu-se contágio como a tendência de movimento conjunto entre os spreads dos mercados emergentes (utilizando o índice EMBI): quanto maior a correlação, maior o contágio (compras ou vendas em bloco). Entre 1994 e 2000, usando os dados diários, encontrou-se uma correlação de 0,51 para o conjunto dos mercados emergentes. Na crise asiática a correlação atingiu 0,92, a mais alta no período. Park & Song (2000) também encontraram evidências de contágio: “ a crise do leste asiático deve ser atribuída, em grande medida, à reação de pânico e ao comportamento de manada dos investidores externos, mais do que à deterioração dos fundamentos; e, por esta razão, a crise na Tailândia foi muito mais contagiosa do que outras.” (p. 3)

ao comportamento dos demais credores, a partir de três pressupostos: (i) as EACs seriam solventes, ou seja, poderiam honrar suas dívidas em divisas; (ii) os ajustes nas taxas de câmbio poderiam ter sido realizados sem crise financeira; (iii) os mercados

cambiais e financeiros fizeram um overshooting no final de 199754. Em uma análise de

painel com 22 países e dados referentes ao período 1994-1997, constataram que o

boom creditício e a iliquidez externa (relação dívida externa de curto prazo/reservas)

seriam os principais determinantes da crise. A corrupção, relativamente maior nos

emergentes, não diferenciaria os países com e sem crise55.

Furman & Stiglitz (1999) procuraram testar a validade dos argumentos que associaram a crise com um padrão idiossincrático de relações Estado e Mercado, bem como o seu caráter inevitável. Os autores replicaram os modelos então usuais de early

warning e de crises cambiais e bancárias e testaram a idéia do “capitalismo

clientelista”. Os testes não revelaram evidências de que os modelos usuais seriam capazes de antecipar ou explicar a crise, nem de que a corrupção seria seu

determinante central, a partir de uma análise ex ante56. Assim, assumiram a perspectiva

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Hipótese consistente com a análise empírica de Kaminsky & Schmukler (1999). 55

Os autores definiram crise financeira com uma súbita reversão na entrada de capitais entre dois anos. A variável dependente assumia o valor 1 quando da ocorrência de crise e 0 no caso contrário. As variáveis explicativas, selecionadas a partir da literatura prévia de crises com características de “pânico”, foram: (i) a relação dívida de curto prazo/reservas reportada pelo BIS, que indicaria o grau de liquidez do país do ponto de vista do credor; (ii) a relação dívida externa total/reservas, como proxy da solvência de longo prazo; (iii) o índice de corrupção do Political

Risk Services. E, com um ano de defasagem: (iv) a expansão do crédito doméstico, medido como a variação entre t-

4 e t-1 da relação crédito ao setor privado/PIB; (v) a relação entrada (saída) de capitais/PIB; (vi) o saldo em conta corrente sobre o PIB; (vii) variações na taxa de câmbio real. Somente as variáveis (i), (iv) e (v) mostraram-se estatisticamente significantes.

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Usando o modelo de Frankel & Rose (1996) - que identifica a probabilidade da ocorrência de crises cambiais em função de um conjunto de variáveis macroeconômicas e financeiras – para 104 países. com dados de 1997, Furman & Stiglitz (1999) identificaram as crises como episódios idiossincráticos com uma probabilidade de ocorrência de 7%, independentemente do “passado de crises”. Com exceção da Coréia, que não tinha dados completos, as demais EACs tiveram probabilidades de crise inferiores a 7%. O modelo de crise bancária de Demirgüç-Kunt & Detriache (1998b) considera um conjunto de determinantes macro e institucionais como indicadores antecedentes de crises bancárias: baixo crescimento, inflação e juros reais elevados, vulnerabilidade à entrada de capitais, liberalização financeira doméstica e baixa efetividade do enforcement da lei. Para Furman & Stiglitz (1999), as EACs caracterizavam-se por alto crescimento e baixa inflação e juros. Baseando-se nos dados do International Country

Risk Guide, a qualidade do enforcement legal era considerada alta antes da crise. No modelo de Demirgüç-Kunt &

Detriache (1998b) a probabilidade incondicional da ocorrência de crises bancárias seria de 4,7%. Furman & Stiglitz (1999) replicaram o modelo, incorporando os dados das EACs, encontrando probabilidades entre 1,8% (Coréia) e 3,6% (Tailândia). Todos abaixo do valor de corte. Os autores testaram o modelo de indicadores antecedentes de Kaminsky et. al. (1998) e identificaram que no máximo 3 variáveis (no caso de Coréia, Malásia e Tailândia) das 12 prognosticadas pelo modelo indicariam uma situação de strees pré crise. Furman & Stiglitz (1999) replicaram o modelo de Sachs et. al. (1996), criado para explicar a crise mexicana. Os autores utilizaram os dados de 1997 e 1998 e só encontraram significância estatística nos sinais corretos de crise na combinação entre boom creditício com fundamentos frágeis e reservas em queda. Neste sentido, houve uma aproximação com os resultados de Radalet & Sachs (1998b). Além disso, os autores correlacionaram os resultados previstos pelo modelo original com os dados efetivos das EACs. O resultado foi baixo e insignificante. Por fim, nenhum dos indicadores correntes de “corrupção” (International Country Risk Guide, Standard & Poors DRI, International Transparency, World

Competitiveness Yearbook) sinalizariam que os agentes relevantes percebiam as EACs como particularmente

de que a reação de pânico dos investidores teria detonado o processo de fuga de capitais, em um ambiente institucional propício. A liberalização financeira dos anos 1990 não teria vindo acompanhada do fortalecimento na regulação e supervisão.

Kaminsky & Schmukler (1999) testaram a hipótese de reação excessiva dos

investidores frente às novidades econômicas e políticas57. Entre 1990 e 1996, os

mercados acionários foram altistas na região, com uma média diária de crescimento de 0,04%. Entre 1997 e 1998, tornaram-se baixistas (com exceção de Taiwan), com quedas diárias de 0,23%. Nos dias de maior stress, no pós crise, as quedas atingiram a média de 0,27%, porém com um desvio padrão três vezes superior, indicando aumento de volatilidade. Utilizando um detalhado levantamento das news mais relevantes ao longo do desenrolar da crise, e as flutuações “normais” e “anormais” no mercado acionário, os autores concluíram que houve “excesso”. Ou seja, os desenvestimentos nos mercados de capitais não estariam solidamente vinculados aos fundamentos

econômicos, refletindo os comportamentos de manada e o efeito contágio58. Tal

resultado reforçaria a visão de Radalet & Sachs (1999, 1999b) e Furman & Stiglitz (1999).

Em contraposição às interpretações anteriores, Corsetti et. al. (1998 e 2000), Goldstein (1998), Krugman (1998), Kaminsky & Reinhart (1998b), IMF (1998a e 1998c), entre outros, sustentaram que a crise foi determinada por problemas nos fundamentos das EACs, ou seja: a combinação potencialmente explosiva de fragilidade econômica com incentivos políticos distorcidos. Corsetti et. al. (2000) sistematizaram os principais argumentos e evidências das explicações “fundamentalistas”. Para os autores esta linha de explicativa seria coerente com os seguintes fatos: (i) Taiwan, Cingapura e Hong Kong, com fundamentos econômicos relativamente mais sólidos e políticas mais flexíveis não sofreram tanto com a crise; (ii) os superávits em conta corrente ao longo dos anos 1990, o menor endividamento externo e o nível mais adequado de reservas, sistemas financeiros mais sólidos e menor exposição ao “clientelismo” seriam seus

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Os autores utilizaram os seguintes dados das EACs, Japão, Hong Kong, Cingapura e Taiwan: (i) a rentabilidade em dólares norte-americanos dos mercados acionários; (ii) as novidades econômicas e políticas geradas pela

Bloomberg.

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“Nossos resultados principais indicam que algumas das maiores flutuações diárias não puderam ser explicadas por qualquer novidade substantiva, econômica ou política, mas parecem ter se originado por instintos de manada do próprio mercado. De forma interessante, nossos resultado também indicam que os rumores e preocupações não relacionados com a síntese das informações relevantes afetaram os mercados externos tanto quanto os internos,

diferenciais59; (iii) a China não teria sido tão afetada em virtude das restrições à mobilidade de capitais; (iv) já as EACs apresentavam, em maior ou menor grau, um conjunto de desequilíbrios correntes e potenciais.

A inexistência, no caso da EACs, de problemas fiscais correntes e dilemas de política econômica associados à busca da sustentação intertemporal de objetivos contraditórios em um certo contexto macroeconômico, estimulou os autores a introduzir

inovações nos modelos convencionais de crises cambiais60 (Corsetti et. al., 1998). A

racionalidade do seu modelo baseia-se na idéia do risco moral: diante de garantias implícitas de proteção contra perdas eventuais, em ambientes permissivos ao favorecimento de agentes bem conectados politicamente, os investidores teriam um forte incentivo a tomar decisões de maior risco. As garantias implícitas eqüivaleriam a um estoque contingencial de passivo público e, no limite, a um processo de transferência de renda dos contribuintes para o sistema financeiro. A crise cambial nada mais seria do que a antecipação de um problema fiscal futuro derivado da monetização (parcial ou total) dos custos da reestruturação financeira.

Para testar sua hipótese, Corsetti et. al. (2000) construíram um índice de crise financeira composto pela média ponderada das desvalorizações cambiais e perda de reservas para o período dezembro de 1996 à dezembro de 1997. Procurou-se identificar se esta variável seria explicada pela fragilização nos fundamentos. Nos termos do seu modelo de “risco moral”, foram fixados os seguintes índices explicativos: (i) fragilidade financeira interna, composto por duas variáveis, o lending boom (taxa de crescimento do crédito ao setor privado entre 1990 e 1996) e a inadimplência do setor bancário em 1996 (proxy do passivo contingencial do governo associado ao risco moral); (ii) fragilidade externa, com duas variáveis, o déficit em conta corrente médio do período 1994-1996 e a taxa real de câmbio; (iii) liquidez ou adequação das reservas

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O modelo de Corsetti et. al. (2000) foi rodado considerando os seguintes indicadores de 24 “mercados emergentes”: (i) déficit em conta corrente com relação ao PIB (média 1994-1996), onde Taiwan teve um índice de 2,9%, China, 0,8% e Cingapura, 16,5%; as EACs apresentavam resultados negativos entre 2,5% (Coréia) e 7,2% (Tailândia); (ii) lending boom (crescimento dos empréstimos ao setor privado, como proporção do PIB, entre 1990 e 1996), com Taiwan apresentando um indicador de 43,4%, China, 6,9% e Cingapura, 16,7%; as EACs, entre 9,6% (Indonésia) e 58% (Tailândia); (iii) inadimplência no sistema bancário, de 3,9% emTaiwan,14% na China, 4% e Cingapura; as EACs, entre 8,4% (Coréia) e 13% a 14% (Indonésia, Tailândia e Filipinas); (iv) a relação dívidas de curto prazo sobre reserva estava abaixo de 100% na Malásia (45%), Taiwan (22%), China (27%)e Cingapura (20%); tendo atingido 850% nas Filipinas, 189% na Indonésia, 121% na Tailândia e 217% na Coréia; (v) além de dados de liquidez externa e da taxa real de câmbio, todos sinalizando uma maior fragilidade das EACs vis-à-vis os demais países da região.

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externas, utilizando-se as relações M1/reservas, M2/reservas e dívidas de curto prazo/reservas.

Os autores constataram que as crises seriam sistematicamente relacionadas à fragilização dos fundamentos reais e financeiros das economias analisadas. Os custos fiscais implícitos, dados pela inadimplência bancária, a fragilidade externa (déficits em conta corrente e valorização nas taxas reais de câmbio) e financeira (lending boom com inadimplência) explicariam adequadamente as crises nos países da amostra. As EACs, em especial, ter-se-iam mostrado muito mais frágeis. Ainda que não considerem seu exercício como demarcador de uma ruptura diante das explicações concorrentes da crise asiática – crise de pânico versus deterioração nos fundamentos – os autores

sustentam que os custos fiscais implícitos seriam a variável explicativa mais robusta61.

Wei (2000) e Wei & Wu (2001) procuraram integrar aquelas visões concorrentes, sugerindo que os países “corruptos” tenderiam a ter uma estrutura de financiamento externo marcada por uma maior dependência de instrumentos voláteis e de maturação curta, o que ampliaria a exposição ao risco de crises de pânico.

Os anteriores e as evidências apresentadas ao longo deste capítulo tendem a corroborar a visão de Jomo (2001) de que não haveria “uma” crise asiática, mas “várias” crises. As EACs possuíam níveis distintos de fragilidades: a Coréia, mesmo com problemas correntes de liquidez externa, seria uma economia muito mais sólida; Indonésia e Tailândia estavam muito mais frágeis do que Malásia e Filipinas; outras economias da região, como Taiwan, Cingapura e China, foram mais contidas em seus processos de liberalização e ficaram menos expostas externamente. Porém, o comportamento de manada do investidores internacionais – na entrada e na saída - e o efeito contágio tornaram a crise asiática, em que pesem aquelas especificidades, um evento “conjunto”. Várias crises em um único fenômeno.

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