Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas
ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO E A POLÍTICA DE
DIVIDENDOS: UM ESTUDO NO MERCADO BRASILEIRO
José Roberto Neves
José Roberto Neves
ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO E A POLÍTICA DE
DIVIDENDOS: UM ESTUDO NO MERCADO BRASILEIRO
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-graduação em Administração de Empresas da Universidade Presbiteriana Mackenzie para a obtenção do título de Mestre em Administração de Empresas
Orientador: Prof. Dr. Emerson Fernandes Marçal
Reitor da Universidade Presbiteriana Mackenzie Professor Dr. Manassés Claudino Fonteles
Decano de Pesquisa e Pós-Graduação Professora Dra. Sandra Maria Dotto Stump
Diretor do Centro de Ciências Sociais e Aplicadas Professor Dr. Moisés Ari Zilber
Coordenadora do Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas
FICHA CATALOGRÁFICA
N511a Neves, José Roberto.
Assimetria de informação e a política de dividendos: um estudo no mercado brasileiro / José Roberto Neves – 2011.
87 f. ; 30 cm
Dissertação (Mestrado em Administração de Empresas) – Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2011.
Orientação: Prof. Dr. Emerson Fernandes Marçal Bibliografia: f. 76-78.
1. Política de dividendos. 2. Teoria de sinalização. 3. Assimetria de informação. I. Título.
Dedico este trabalho à minha esposa Rosana pelo carinho, apoio e paciência durante os dois anos do curso.
Aos meus filhos André e Beatriz pela compreensão com a minha ausência.
AGRADECIMENTOS
Meus agradecimentos começam pelos meus dois orientadores, Prof. Dr. Emerson Fernandes Marçal e Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura. Tive a satisfação de ter dois orientadores, algo raro e exclusivo. Ao longo do desenvolvimento do trabalho pude contar com sua ajuda, empenho e compreensão o que me permitiu entender melhor o significado de pesquisa científica.
Ao professor Ricardo Ratner Rochman pelas suas contribuições tanto na defesa do projeto de qualificação quanto na banca.
Aos professores de finanças do Mackenzie por suas sugestões extremamente pertinentes recebidas durante os seminários.
Agradecimentos especiais aos colegas do mestrado, cujas angustias, apreensões, dúvidas e realizações pudemos dividir.
Gostaria de agradecer, ainda, à Meline e ao Gustavo, da Thomson-Reuters, pela ajuda na obtenção dos dados utilizados neste trabalho, sem os quais não estaríamos aqui.
RESUMO
A política de dividendos é fundamental para as empresas, pois ela relaciona-se com as suas decisões de investimento e de financiamento. Além disso, as empresas pagam valores expressivos a título de dividendos. No entanto, apesar da elaboração de diversas teorias e da realização de inúmeros resultados empíricos, ainda não há consenso nos resultados alcançados. Estimulada por estes fatores, esta dissertação buscou estudar a relação entre a política de dividendos das empresas e a assimetria de informação no mercado de capitais brasileiro, ou, em outras palavras, verificar empiricamente a aderência da teoria de sinalização no mercado brasileiro. Adicionalmente, buscou-se validar os determinantes clássicos da política de dividendos (tamanho, potencial de crescimento, rentabilidade e risco). Para a realização desse estudo, foram utilizadas quatro diferentes medidas para avaliar a política de dividendos das empresas, relacionadas com as decisões de pagar ou não dividendos, de quanto pagar, de iniciar ou não o pagamento e de aumentar o valor pago. Foram utilizados dois métodos estatísticos: painel de dados com efeito fixo e regressão com o modelo LOGIT para variável binária. A amostra de empresas envolveu as listadas na BOVESPA e os dados considerados englobaram o período de 2000 a 2009. Os resultados mostram que a rentabilidade das empresas é o determinante mais relevante, apontando que empresas mais rentáveis pagam mais dividendos. A relação “ market-to-book” mostrou-se um determinante significativo na determinação do montante de dividentos pagos, estando relacionado mais à rentabilidade da empresa do que ao potencial de crescimento, uma vez que esta relação pode assumir este duplo significado. O risco é relevante, e negativamente relacionado, para a decisão das empresas de pagar ou não dividendos. Por outro lado, não foi encontrado suporte para a teoria de sinalização de dividendos.
ABSTRACT
The dividend policy is essential for companies as it is related to investing and financing decisions. In addition, companies pay significant amounts as dividends. Moreover, despite the development of various theories and the accomplishment of numerous empirical results, there is no consensus on what is achieved. Stimulated by these factors, this paper seeks to study the relationship between dividend policy of firms and information asymmetries in the Brazilian capital market, or in other words, empirically verify the adherence of signaling theory in the Brazilian market. Furthermore, it sought to validate the classical determinants of dividend policy (size, growth potential, profitability and risk). To conduct this study, it was used four different measures to evaluate the dividend policy of firms, related to the decisions on to pay dividends or not, how much to pay, to initiate the payment and to increase the amount paid. We used two statistical methods: panel data with fixed effect and regression with LOGIT model for binary variable. The sample of companies has involved those which are listed on the BOVESPA and the data used encompassed the period from 2000 to 2009. The results show that profitability is the most important dividend determinant, indicating that more profitable firms pay more dividends. The "market-to-book" ratio proved to be a significant factor in determining the amount of dividend paid and is related more to profitability than the company's growth potential, since this indicator can take on the dual meanings. The risk is significant and negatively related to companies' decision to pay dividends or not. On the other hand, the results do not support the signaling theory of dividends.
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ... 12
2. REFERENCIAL TEÓRICO ... 14
2.1. TEORIA DOS DETERMINANTES DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS ... 17
2.2. TEORIA PRÉ-MM ... 18
2.3. A TEORIA DA IRRELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS DE MM ... 20
2.4. A TEORIA DOS DIVIDENDOS RESIDUAIS ... 21
2.5. A TEORIA DO EFEITO CLIENTELA ... 24
2.6. A TEORIA DOS CUSTOS DE AGÊNCIA ... 27
2.7. A TEORIA DA SINALIZAÇÃO ... 28
2.8. DIFERENÇAS ENTRE O MERCADO AMERICANO E O BRASILEIRO ... 32
3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ... 34
3.1. MEDIDAS PARA A POLÍTICA DE DIVIDENDOS ... 34
3.2. MEDIDAS PARA AMBIENTE INFORMACIONAL DAS EMPRESAS ... 38
3.3. MEDIDAS PARA CONTROLE POR OUTRAS CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS ... 40
3.4. ESCOLHA DAS EMPRESAS E DO PERÍODO DE OBSERVAÇÃO ... 44
3.5. MODELO ECONOMÉTRICO ... 46
4. RESULTADOS ... 50
4.1. ESTATÍSTICA DESCRITIVA ... 50
4.2. MODELOS ... 53
4.2.1. POLÍTICA DE DIVIDENDOS: DIVIDENDO POR ATIVO ... 53
4.2.2. POLÍTICA DE DIVIDENDOS: DIVIDEND PAYER ... 64
4.2.3. POLÍTICA DE DIVIDENDOS: DECISÃO INICIAL DE PAGAMENTO ... 68
4.2.4. POLÍTICA DE DIVIDENDOS: AUMENTO DE DIVIDENDOS ... 68
5. CONCLUSÃO E CONSIDERAÇOES FINAIS ... 73
6. REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA ... 76
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Comparativo anual dos pagamentos de dividendos e recompras ... 15
Tabela 2: Dividendos, Lucros e Valor de Mercado das Empresas Brasileiras em 2009 ... 16
Tabela 3: Características das empresas associadas com os dividendos... 18
Tabela 4: Exemplo de uma política de dividendos residual versus uma política de dividendos gerenciados versus uma política de dividendos residual com financiamento por dívida ... 23
Tabela 5: Comparativo das principais diferenças entre o mercado brasileiro e o americano 33 Tabela 6: Resumo das Medidas para a Política de Dividendos ... 38
Tabela 7: Resumo das Medidas para Controle por outras Características das Empresas... 44
Tabela 8: Quantidade de Observações das Variáveis de Assimetria de Informação... 46
Tabela 9: Matriz de correlação das variáveis independentes (2005 a 2009) ... 51
Tabela 10: Estatísticas Descritivas (2005 a 2009) ... 51
Tabela 11: Medidas de Assimetria de informação por Variável de Política de Dividendos (2005 a 2009) ... 52
Tabela 12: Teste para Identificação de Efeitos Fixos ou Aleatórios para Diferentes Amostras ... 55
Tabela 13: Resultados do Modelo de Efeito Fixo - 1 ... 57
Tabela 14: Resultados do Modelo de Efeito Fixo - 2 ... 58
Tabela 15: Resultados do Modelo de Efeito Fixo - 3 ... 58
Tabela 16: Resultados do Modelo de Efeito Fixo - 4 ... 59
Tabela 17: Comparação dos Resultados com Diferentes Amostras ... 60
Tabela 18: Resultados do Modelo Tobit ... 63
Tabela 19: Resultados das Três Especificações de Assimetria de Informação ... 64
Tabela 21: Resultados do Modelo LOGIT - 2 ... 67
Tabela 22: Modelo Completo X Modelo Reduzido –com a variável “Erro de Previsão do
Lucro” ... 70 Tabela 23: Modelo Completo X Modelo Reduzido –com a variável “Dispersão das
Previsões do Lucro” ... 71 Tabela 24: Modelo Completo X Modelo Reduzido –com ambas variáveis “Erros de
1. INTRODUÇÃO
O objetivo principal da empresa é maximizar a riqueza dos seus acionistas (COPELAND, WESTON e SHASTRI, 2005, p. 18) (GITMAN, 2008, p. 13). Grinblatt e Titman (2005, p. 447) definem que a politica que uma empresa utiliza para distribuir essa riquesa aos acionistas é chamada de politica de dividendos. A politica de dividendos tem importância fundamental para administradores (implantam a política), acionistas (são afetados por ela), investidores potenciais (planejam investimentos) e acadêmicos (pretendem entender como funciona o mercado de capitais) (MILLER e MODIGLIANI, 1961). Segundo Allen e Michaely (2003, p. 340), a palavra “política” implica numa
consistência ao longo do tempo e ela deve determinar o montante de dinheiro a ser distribuido aos acionistas e a forma como esse dinheiro será repassado (dividendos, recompras de ações ou juros sobre o capital próprio, instrumento criado no Brasil pela Lei 9.249 de 1995). Eles complementam que, uma vez que o mercado de capitais não é completo nem perfeito, a política de dividendos relaciona-se com as principais decisões financeiras das empresas: a politica de investimentos (em ativos, em aquisições, em fusões) e a política de financiamento.
Ao longo dos últimos 50 anos, a partir do trabalho de Miller e Modigliani (1961) onde eles demonstram que, a partir de certas premissas específicas, a política de dividendos é irrelevante, diversas teorias foram desenvolvidas para explicar a política de dividendos. Apesar da elaboração de várias teorias e da realização de inúmeros estudos, não há ainda um conhecimento inquestionável do tema dividendos (BAKER, 2009, p. 16). Black (1976)
afirmou no seu trabalho: “The harder we look at the dividend picture, the more it seems like
a puzzle, with pieces that just do not fit together”.
Diehl, Macagnan e Zanini (2010) realizaram uma pesquisa bibliográfica para avaliar como o tema dividendos foi estudado no Brasil. Eles encontraram 28 artigos abordando o tema dividendos, publicados nos 8 principais periódicos do país, no período de 1974 a 2009. Considerando apenas revistas especializadas em Finanças e Contabilidade o percentual de artigos sobre dividendos representa 5% do total de artigos publicados.
performance atual e futura do que os investidores externos e utilizam a politica de dividendos para transmitir essas informações ao mercado.
Seguindo o estudo de Li e Zhao (2008), esta dissertação pretende estudar a relação entre a política de dividendos e a assimetria de informação no mercado de capitais brasileiro. O objetivo geral da dissertação é determinar em que medida a assimetria de informação afeta a política de dividendos da empresa. Subsequentemente, uma questão fundamental é: esta relação entre a assimetria de informação e a politica de dividendos é compatível com o previsto na teoria de sinalização?
Para o constructo simetria de informação entre gestores internos e investidores usaremos dois indicadores:
- erros de previsão dos analistas financeiros sobre o lucro das empresas; e
- dispersão das previsões dos analistas.
Esta dissertação tem, ainda, como objetivo específico comparar os resultados observados nesta pesquisa com os resultados obtidos por Li e Zhao (2008). Eles encontraram evidências contrárias à teoria de sinalização, ou seja, empresas com maior assimetria de informação pagam menos dividendos, aumentam menos os dividendos distribuidos e iniciam menos o primeiro desembolso de dividendos que as empresas com menor assimetria de informação em seu ambiente.
Um objetivo adicional da dissertação será o de identificar os determinantes da política de dividendos das empresas. Para perseguir este objetivo, foi utilizado como base o mesmo trabalho de Li e Zhao (2008) em que são testados os seguintes possíveis determinantes: tamanho da empresa, potencial de crescimento (com dois indicadores –
2. REFERENCIAL TEÓRICO
Os gestores da empresa atuam buscando maximizar a riqueza dos acionistas, sendo que os gestores de finanças corporativas têm, basicamente, 2 focos distintos para atingir este objetivo: decisões de investimento e decisões de financiamento (BAKER, 2009, p. 3). O autor explica que as decisões de investimento relacionam-se com o tipo de ativo, e o correspondente valor envolvido, que a empresa quer ou precisa ter e é refletido no lado esquerdo do balanço patrimonial da empresa. Já as decisões de financiamento, presentes no lado direito do balanço, consideram a forma como o investimento e as atividades operacionais são fundeadas, envolvendo capital próprio e/ou capital de terceiros.
Grinblatt e Titman (2005, p. 447-449) definem que a politica que uma empresa utiliza para distribuir dinheiro aos acionistas é chamada de politica de dividendos e está intimamente ligada à sua estrutura de capital. Brealey, Myers e Allen (2008, p. 362) afirmam que “a política de dividendos acarreta um equilíbrio entre o pagamento de um dividendo maior ou menor e a emissão ou recompra de ações comuns”. Já Baker (2009, p. 3) destaca que as decisões sobre dividendos, determinados pela política de dividendos, são um tipo de decisão de financiamento, pois afetam o montante distribuido aos acionistas versus o montante reinvestido na empresa. Allen e Michaely (2003, p. 340) ressaltam a imperfeição do mercado, afirmando que, uma vez que o mercado de capitais não é completo nem perfeito, a política de dividendos relaciona-se tanto com a politica de investimentos quanto com a política de financiamento.
Tabela 1: Comparativo anual dos pagamentos de dividendos e recompras Em US$ MM Pagamento Total Pagamento Total - média
da década Pagamento de Dividendos Recompra de ações
1971 16.661 15.910 751
1972 17.816 16.573 1.243
1973 21.146 18.576 2.570
1974 22.009 20.591 1.418
1975 22.190 21.417 773
1976 25.925 24.684 1.241
1977 32.012 29.126 2.886
1978 33.999 31.569 2.430
1979 37.450 34.799 2.651
1980 39.552 26.876 37.219 2.333
1981 44.561 40.640 3.921
1982 56.019 41.084 14.935
1983 45.063 39.727 5.336
1984 56.603 38.790 17.814
1985 69.259 43.533 25.727
1986 63.536 42.627 20.909
1987 81.388 51.466 29.923
1988 82.928 57.623 25.305
1989 75.762 61.467 54.246 21.516
1990 77.949 55.741 22.207
1991 67.148 56.110 11.038
1992 76.920 61.041 15.879
1993 84.007 65.453 18.554
1994 95.497 68.723 26.775
1995 108.193 69.120 39.074
1996 131.764 76.610 55.154
1997 159.335 81.239 78.096
1998 184.898 85.007 99.891
1999 211.669 84.605 127.064
2000 215.950 133.538 92.362 123.588
2001 181.768 93.999 87.769
2002 194.378 99.181 95.197
2003 195.653 99.518 96.135
2004 261.553 120.652 140.902
2005 371.636 240.998 164.723 206.913
Nota: Total de pagamentos, total de dividendos e total de recompras entre 1971 e 2005 de todas as empresas não-financeiras e não
utility do CRSP / COMPUSTAT nos EUA. Adaptado de DENIS e STEPANYAN (2009, p. 56).
bilhões em 2009 (Tabela 2). Esse valor representou 65% do lucro dessas empresas ou 3,3% do seu valor de mercado.
Tabela 2: Dividendos, Lucros e Valor de Mercado das Empresas Brasileiras em 2009
Ítem
Valor (R$ milhões)
Dividendos Distribuídos
79.559
Lucro
123.086
Valor de Mercado
2.434.050
Fonte: Datastream-Thomson para 356 empresas com ações na BOVESPA
Allen e Michaely (2003, p. 340) apontaram 6 observações empíricas importantes referentes à política de dividendos:
1- As empresas pagam valores substanciais a título de dividendos/recompras. Historicamente, os dividendos foram a principal forma de pagamento aos acionistas. As recompras passaram a ser importantes a partir dos anos 80;
2- A proporção de dividendos no total de pagamentos aos acionistas declinou desde os anos 80, em oposição às recompras;
3- Os indivíduos com altas taxas de impostos pagam valores substanciais de imposto sobre os dividendos que recebem;
4- As empresas suavisam o pagamento de dividendos e as recompras são mais voláteis e mais sensíveis às condições da economia;
5- O mercado geralmente reage positivamente a anúncio de aumentos e negativamente a reduções nos dividendos/recompras.
Desta forma, dada a relevância dos dividendos e das suas evidências empíricas faz-se necessário a construção de uma teoria que faz-seja consistente com as obfaz-servações empíricas e não seja rejeitada em futuros testes (ALLEN e MICHAELY, 2003, p. 341).
que três características afetam a decisão de pagar dividendos: lucratividade, oportunidades de investimento e tamanho. Além disso, as empresas maiores e mais rentáveis são mais propensas a pagar dividendos.
2.1.Teoria dos Determinantes da Política de Dividendos
Denis e Stepanyan (2009, p. 55) destacam que as evidências empíricas encontradas por pesquisadores a cerca dos fatores determinantes da política de dividendos podem ser agrupados em 3 categorias:
1. Características da empresa; 2. Características do mercado; e 3. Formas substitutas de pagamento.
Com relação às características da empresa, Denis e Stepanyan (2009, p. 55) relatam que os pesquisadores encontraram variados graus de suporte para a associação entre dividendos e essas características. O sinal da associação pode ser observado na Tabela 3.
Por outro lado, há uma linha de pesquisas que consideram como relevante a associação entre os dividendos e as características ambientais de mercado que a empresa está operando, como impostos, leis de proteção ao investidor, sentimento dos investidores em relação às ações que pagam dividendos, empresas públicas x empresas privadas, empresas recem lançadas na bolsa de valores e competição no mercado de produtos (DENIS e STEPANYAN, 2009, p. 59).
Tabela 3: Características das empresas associadas com os dividendos
Características associação Sinal de
Tamanho da empresa
+
Rentabilidade
+
Oportunidades de crescimento
-
Maturidade da empresa
+
Regulamentação
+
Alavancagem
+
Remuneração
+/-
Acionistas internos
-
Acionistas institucionais
+
Nota: Esta tabela apresenta um sumário dos estudos realizados sobre as características determinantes da política de dividendos e o sinal da associação. Adaptado de DENIS e STEPANYAN (2009, p. 57).
Há um consenso de que a teoria seminal em política de dividendos foi desenvovida em um trabalho de MM (ALLEN e MICHAELY, 2003, p. 341) (DENIS e STEPANYAN, 2009, p. 55) (BANCEL, BHATTACHARYYA e MITTOO, 2009, p. 71).
2.2.Teoria Pré-MM
Antes de MM, a maioria dos acadêmicos acreditavam que quanto mais dividendos a empresa pagasse, mais valiosa a empresa seria (ALLEN e MICHAELY, 2003, p. 341) (BREALEY, MYERS e ALLEN, 2008, p. 373). Esta visão era baseada no modelo de Gordon (1959) para avaliação de empresas em que:
∑
Onde V0 é o valor da empresa em 0, Dt é o dividendo pago pela empresa em t e rt é
o custo de oportunidade do investidor em t (GORDON (1959), apud ALLEN e MICHAELY (2003, p. 341)).
Este modelo advoga uma importância capital aos dividendos, visto que o valor da empresa depende, exclusivamente, dos dividendos distribuidos e do custo de oportunidade. O modelo implica em que, quanto maior for o pagamento de dividendos, menor serão os investimentos e, consequentemente, menor a taxa de crescimento dos dividendos (ANG e CICCONE, 2009, p. 98). No entanto, segundo Gordon (1959) apud Ang e Ciccone (2009), maiores dividendos levam a empresa a um menor custo de oportunidade (rt), compensando a
redução no fluxo futuro de dividendos.
Lintner (1956) – apud Allen e Michaely (2003, p. 349) - realizou uma pesquisa clássica a cerca da política de dividendos. Ele entrevistou executivos de 28 empresas e constatou 3 importantes aspectos:
1- As empresas estão primariamente preocupadas com a estabilidade dos dividendos e, desta forma, suavizam os dividendos pagos;
2- O lucro é o principal determinante da mudança nos dividendos; e
3- Os gerentes primeiro determinam a política de dividendos e depois ajustam as demais, admitindo a política de dividendos como dada.
Brav et al (2005) realizaram pesquisa semelhante com 384 executivos financeiros, mostrando que, atualmente, os executivos continuam preocupados com a suavização dos dividendos, mas a relação entre lucro e dividendos é mais fraca. Constatou-se, ainda, que as recompras de ações proporcionam maior flexibilidade às empresas que os dividendos.
2.3.A Teoria da Irrelevância dos Dividendos de MM
No seu clássico artigo, MM (MILLER e MODIGLIANI, 1961) criaram a teoria da irrelevância da política de dividendos. Eles assumiram algumas premissas:
1- Mercado de capitais perfeito onde nenhum investidor é grande o suficiente para impactar o mercado. Além disso, todos os investidores têm igualmente acesso a informação e sem custo. Adicionalmente, não há impostos nem custos de transação;
2- Comportamento racional dos investidores, ou seja, preferem mais riqueza a menos riqueza, independente da sua forma; e
3- Os investidores têm uma “certeza perfeita” a cerca dos investimentos futuros de cada empresa.
Dadas essas premissas, eles descrevem o principio fundamental da valoração, em que o retorno de uma ação é dado por:
Onde:
ρj(t) = taxa de retorno para o período t;
dj(t) = dividendos por açãopago pela empresa j durante o período t;
pj(t) = preço de uma ação da empresa j no início do período t;
pj(t+1) = preço de uma ação da empresa j no início do período t+1;
Escrevendo (1) de outra forma:
[ ]
Para transformar (3) em termos de valor da empresa precisamos de:
n(t) = número de ações no início do período t;
n(t+1) = n(t) + m(t+1);
V(t) = n(t) * p(t) = valor total da empresa; e
D(t) = n(t) * d(t) = total de dividendos pagos durante t aos portadores de ações no início de t.
Assim, a equação (2) fica:
[ ]
[ ]
Pela equação acima, MM apontam que os dividendos podem influenciar o valor da empresa (V(t)) através do termo D(t), o valor dos dividendos em t, e do termo ,
o valor obtido pela empresa pela venda de novas ações. Pela equação (4) podemos perceber que, para um dado nível de investimento, quanto maior o pagamento de dividendos (D(t)),
maior a necessidade de novas emissões ( ). Assim, MM concluem que, dado uma política de investimento, a política de dividendos que a empresa escolha não afetará os preços atuais das ações nem o retorno aos acionistas, ou seja, é irrelevante. Somente o nível de investimento é que os determina.
As principais críticas ao modelo de irrelevância de MM referem-se às premissas utilizadas (inexistência de impostos, mercado de capitais perfeito, comportamento racional e certeza perfeita) (ANG e CICCONE, 2009, p. 104). Como consequência, outras teorias foram desenvolvidas após a apresentação do trabalho de MM e serão discutidas a seguir.
2.4.A Teoria dos Dividendos Residuais
positivo (BREALEY, MYERS e ALLEN, 2008, p. 76) (COPELAND, WESTON e SHASTRI, 2005, p. 40) (GRINBLATT e TITMAN, 2005, p. 451).
A teoria dos dividendos residuais pressupõe que o fluxo de caixa disponível, depois de realizados todos os investimentos com VPL positivo, determina o montante de dividendos a ser distribuído (SMITH, 2009, p. 115). Smith (p. 115) destaca que, quando a empresa tem grandes oportunidades de investimento e um fluxo de caixa não tão grande, os dividendos distribuídos serão zero. Por outro lado, ele ressalta que com essa política de dividendos os gerentes possuem dificuldade de prever o nível dos dividendos a serem distribuídos na medida em que dependem da previsão tanto dos fluxos de caixa quanto dos investimentos. Assim, esta política gera dividendos incertos e instáveis. Desta forma, uma vez que algumas empresas preferem dividendos estáveis (LINTNER (1956) – apud (ALLEN e MICHAELY, 2003, p. 349)) esta política contrasta com uma política de dividendos gerenciados, onde os gerentes suavizam os dividendos (SMITH, 2009, p. 118). Smith (p. 119) apresenta uma alternativa à política de dividendos residuais, em que parte dos investimentos é financiada por dívida. Com isso, uma vez que sobram mais recursos disponíveis, a distribuição dos dividendos mostra-se muito mais suave. A Tabela 4 mostra uma comparação entre a politica de dividendos residuais pura, a política de dividendos gerenciados e a politica de dividendos residuais com dívida para financiar parte dos investimentos (utiliza 2 níveis de % de dívida
Tabela 4: Exemplo de uma política de dividendos residual versus uma política de dividendos gerenciados versus uma política de dividendos residual com financiamento por dívida
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Fluxo de caixa interno 100 95 120 115 135
Oportunidades de investimento 85 105 95 120 100
Excesso de fluxo de caixa livre 15 0 25 0 35
1- Dividendos considerando política pura de dividendos
residuais 15 0 25 0 35
2- Dividendos considerando uma política de gerenciamento
de dividendos 5 10 15 20 25
3- Dividendos considerando política de dividendos
residuais, porém com 20% de
dívida 32 11 44 19 55
4- Dividendos considerando política de dividendos
residuais, porém com 60% de
dívida 66 53 82 67 95
(*) Considerando que uma parte dos investimentos será financiada por dívida: 100 - [(1 - 0,20)*85]. Para os demais anos, o cálculo é análogo.
Adaptado de (SMITH, 2009, p. 118).
Smith (2009, p. 124) destaca que apesar de haver argumentos robustos a favor da política de dividendos residuais, a maioria das empresas não a segue. Os gerentes preferem uma política de gerenciamento de dividendos, envolvendo uma suavização nos dividendos distribuídos.
2.5.A Teoria do Efeito Clientela
A teoria da irrelevância dos dividendos de MM tem como uma premissa básica a existência de um mercado de capitais perfeito onde nenhum investidor é grande o suficiente para impactar o mercado, todos os investidores têm igualmente acesso a informação e sem custo e não há custos de transação nem impostos.
No entanto, os impostos existem, tanto sobre dividendos quanto sobre ganhos de capital (BREALEY, MYERS e ALLEN, 2008, p. 378). MM (1961) destacam que entre as possíveis imperfeições do mercado, a mais relevante é a existência de impostos na pessoa física. Allen e Michaely (2003, p. 358) destacam que a maior parte da literatura sobre dividendos foca na importância dos impostos e tenta investigar a existência de um efeito de impostos.
A alíquota de imposto sobre dividendos foi reduzida de 38,6% para 15% nos EUA em 2003, igualando-se à dos ganhos de capital, atingindo o mais baixo nível em 90 anos (SAADI e DUTTA, 2009, p. 136). No entanto, nem todos os investidores têm a mesma alíquota de impostos. “Uma grande porcentagem destes fica isenta de impostos (por
exemplo, fundos de pensão e dotações para universidades)” (GRINBLATT e TITMAN, 2005, p. 453). Grinblatt e Titman (2005, p. 453) ressaltam que, enquanto os dividendos são tributados pelo valor recebido pelos investidores, as recompras de ações são tributadas pelo ganho de capital, calculado pela diferença entre o preço de venda e o preço da compra. Cade destacar que, considerando mesma alíquota de imposto, a recompra de ações leva vantagem sobre os dividendos na medida em que os ganhos de capital podem ser postergados indefinidamente por parte dos investidores (bastando aos investidores não vender suas ações) e os dividendos não (ALLEN e MICHAELY, 2003, p. 360) (COPELAND, WESTON e SHASTRI, 2005, p. 650).
Em seu trabalho clássico sobre dividendos, MM (1961) destacam que cada empresa tenderá a atrair para si uma “clientela” de investidores que preferem um determinado tipo de
para a existência do efeito clientela. Um exemplo disso são algumas instituições financeiras que são proibidas legalmente de possuir ações de empresas sem um passado de distribuição de dividendos. Outro exemplo citado pelos autores são os fundos de doação que podem
preferir ações de elevados dividendos porque estes são considerados “rendimentos” que se
pode gastar, ao contrário dos ganhos de capital.
Allen e Michaely (2003, p. 358) destacam 2 tipos de modelo para identificar o efeito clientela:
I. Modelo Estático: grupos diferentes, ou clientela, são taxados diferentemente.
II. Modelo Dinânico: como os investidores podem transacionar livremente ao longo do tempo, os impostos podem ser minimizados. As ações com pagamento de dividendos ficarão nas mãos dos investidores com menor alíquota no dia anterior ao ex-day. Após esse dia essas ações trocam de mãos.
Os autores afirmam que os estudos desenvolvidos para testar essa teoria têm utilizado, basicamente, estes 2 modelos.
Allen e Michaely (2003, p. 358) ressaltam que no caso particular do modelo estático onde todos os grupos são taxados igualmente, a política ótima é não pagar dividendos. No entanto, a maioria das empresas americanas não seguem essa política ótima. Conforme pode ser verificado na Tabela 1, as empresas pagam montantes substanciais na forma de dividendos.
Elton e Gruber (1970) apud Allen e Michaely (2003, p. 363) realizaram um estudo utilizando o modelo dinâmico. Eles examinaram os movimentos dos preços próximos à data de ex-dividendos. Seu argumento era que quando os investidores estavam para vender suas ações próximas à data de ex-dividendos eles avaliam se é melhor vender antes ou após aquela data:
A. Se eles vendem antes da data ex-dividendos, o preço obtido é maior. Sobre o ganho de capital haverá incidência de impostos;
B. Se eles vendem imediatamente após a data ex-dividendos, o preço foi reduzido pelo dividendo pago. Eles receberão o valor referente ao preço reduzido mais o dividendo pago, líquido dos impostos pessoais sobre os dividendos.
De acordo com Elton e Gruber (1970), em equilíbrio, as ações precisam ser precificadas de modo que o imposto pago pelos investidores individuais seja igual. Assim, assumindo risco neutro e que não há custos de transação, é necessário que:
̅ ̅ (5) Onde:
preço da ação cum-dividendo (o último dia em que a ação é comercializada com o dividendo)
̅ preço esperado da ação na data ex-dividendo (o primeiro dia em que a ação é comercializada sem o dividendo)
preço inicial pago pela ação
total de dividendos pago
alíquota de imposto pessoal sobre ganhos de capital
alíquota de imposto pessoal sobre dividendos
Em (5), o lado esquerdo representa o valor recebido pelo vendedor quando ele vende no cum-dividendo, tendo comprado por P0. O lado direito refere-se ao valor recebido
pelo investidor que vendeu no dia do ex-dividendo. Quando rearranjamos (5) temos:
̅
Assim, o preço da ação deveria se reduzir pelo valor do dividendo pago, ajustado às diferenças de alíquotas. Elton e Gruber (1970) apud Allen e Michaely (2003, p. 363) encontraram, neste estudo, fortes evidências do efeito clientela.
Por outro lado, Saadi e Dutta (2009, p. 133) descrevem diversos estudos onde o efeito clientela não foi observado.
Procianoy e Verdi (2009) realizaram uma pesquisa para identificar a existência do efeito clientela no mercado brasileiro com uma amostra de dados do período entre 1996 e 2000. Eles utilizaram como metodologia o estudo de eventos, analisando alterações nos preços entre as datas de ex-dividendos e cum-dividendos. Seus achados não encontraram suporte para a teoria do efeito clientela para o mercado brasileiro.
Allen e Michaely (2003, p. 376) resumem assim a teoria do efeito clientela:
1. Os estudos ex-day indicam o volume ao redor dessa data são muito maiores que o usual, indicando que as ações trocam de mãos de um grupo de investidores para outro;
2. Um efeito clientela puro não existe:
i. As transações ao redor do ex-day indicam que os impostos são importantes;
ii. O montante de dividendos recebidos pelos indivíduos com altas alíquotas pessoais refutam a teoria;
iii. Não há evidências de que mudanças nos dividendos indiquem alterações significativas na clientela
2.6.A Teoria dos Custos de Agência
vão desde despesas elevadas com a direção até investimentos em aquisições e expansões com VPL negativo. Ou seja, excesso de recursos podem gerar um superinvestimento.
Uma das formas de reduzir o montante de recursos desnecessários é aumentar o nível de distribuição de dividendos (ALLEN e MICHAELY, 2003, p. 384). Neste sentido, os autores apontam um distanciamento de MM, tanto nas premissas, na medida em que investimento e política de dividendos estão interrelacionados, quanto nas conclusões, pois o pagamento de dividendos aumenta o valor da empresa ao reduzir o potencial de superinvestimento.
Allen e Michaely (2003, p. 396) argumentam que o superinvestimento surge mais frequentemente em empresas estáveis, com excesso de dinheiro em caixa e com poucas oportunidades de investimento, porém destacam que as implicações empíricas sobre a teoria dos custos de agência são de difícil análise, uma vez que os modelos não são muito estruturados. De acordo com a teoria, o que aconteceria com os lucros após um aumento nos dividendos? A resposta pode ser contraditória:
A. Se a decisão do conselho de aumentar os dividendos for após a decisão dos diretores de investir em maus projetos, os lucros deveriam aumentar;
B. Por outro lado, se a decisão for antes da decisão de superinvestimento, é difícil de determinar o que aconteceria com os lucros; e
C. Se o aumento de dividendos ocorrer numa época de menores oportunidades de investimento, uma redução nos lucros também é possível.
2.7.A Teoria da Sinalização
MM destacam que a razão para o aumento no preço da ação seguinte ao anúncio de aumento no índice de pagamento de dividendos não é incompatível com a teoria da irrelevância dos dividendos, mas sim reflexo do conteúdo informacional dos dividendos, ou seja, quando uma empresa adota uma política de longo prazo de estabilização de dividendos os investidores interpretam uma mudança na taxa de dividendos como uma alteração na visão dos administradores sobre as perspectivas de lucro da empresa.
informações sobre os lucros atuais e/ou futuros da empresa, ou ainda, podem ser uma forma relativamente cara usada pela administração para alterar a percepção do mercado a cerca do futuro da empresa (ALLEN e MICHAELY, 2003, p. 377-378). Adicionalmente, Copeland, Weston e Shastri (2005, p. 657) sugerem que os dividendos possuem um benefício pelos sinais de valor que eles transmitem, porém devem ser balanceados com o custo relativo à sua distribuição.
Por outro lado, uma vez que o mercado reage favoravelmente a anúncio de aumento de dividendos, alguns gestores podem tentar aumentar artificialmente o preço das ações através do aumento dos dividendos sem que haja uma correspondente elevação nos lucros (MILLER e ROCK, 1985).
De acordo com Allen e Michaely (2003, p. 378), somente a partir do final da década de 70 é que os primeiros modelos da teoria da sinalização foram desenvolvidos.
Miller e Rock (1985) desenvolveram um modelo de sinalização com 2 períodos. No momento zero a empresa investe num projeto j cuja rentabilidade não pode ser observada pelos investidores. No momento 1, o projeto j gera um lucro L que é usado para pagar os dividendos D e para novos investimentos I. Ocorre que os investidores não conseguem observar nem L nem I, somente D. No momento 2 ocorre o mesmo processo. Uma premissa do modelo de Miller e Rock (1985) é que alguns acionistas desejam vender suas ações no momento 1. Assim, os administradores têm um incentivo para mostrar ao mercado que a empresa vale mais, aumentando, desta forma, a riqueza dos acionistas. Uma empresa ruim poderia quer produzir uma elevação artificial dos preços das ações, aumentando os dividendos e reduzindo os investimentos, uma vez que estes não são observáveis. Assim, para diferenciar-se de uma empresa ruim, uma empresa com uma boa situação pagará dividendos elevados de modo a impedir que as empresas ruins consigam despender o mesmo nível de dividendos.
Allen e Michaely (2003) relatam a existência de vários modelos de sinalização, porém com premissas similares ao de Miller e Rock (1985):
A. Os acionistas têm necessidades de liquidez que precisam ser satisfeitas pela venda de ações;
B. Os gestores atuam no interesse dos acionistas atuais;
Desta forma, se o valor da empresa está subavaliado e os acionistas precisam vender parte de suas ações para atender suas necessidades de liquidez, então os acionistas venderiam-nas por um preço abaixo do real. Quando a empresa paga dividendos maiores, o mercado reage positivamente ao anúncio, aumentando o preço da ação e permitindo aos acionistas vender uma quantidade menor de ações.
Allen e Michaely (2003, p. 381) apontam, ainda, um modelo de sinalização proposto por Allen, Bernardo e Welch (2000) em que as empresas pagam dividendos para atrair uma clientela mais bem informada. Neste modelo, instituições que não pagam impostos são o principal foco em termos de potenciais acionistas das empresas. De acordo
com os autores, as “boas” empresas querem como acionistas as grandes instituições, pois estas são melhores informadas e conseguem identificar mais facilmente as empresas
realmente “boas”. As empresas ruins não têm incentivo, uma vez que os potenciais acionistas podem identificar suas fraquezas. Desta forma, o pagamento de dividendos sinaliza a boa qualidade das empresas e aumenta a change de sua detecção pelos potencias acionistas.
Este modelo também explica a suavisação dos dividendos pelas empresas, visto que elas não possuem interesse em reduzí-los, pois sua clientela é composta por investidores que desejam, exatamente, esse tipo de comportamento (ALLEN e MICHAELY, 2003, p. 382).
A teoria de sinalização tem 3 implicações que precisam ser testadas empiricamente (ALLEN e MICHAELY, 2003, p. 386);
1. Alteração nos dividendos devem ser seguidas por subsequentes mudanças nos lucros na mesma direção;
2. Mudanças não antecipadas nos dividendos devem ser acompanhadas por alterações no preço das ações na mesma direção; e
3. Alterações não antecipadas nos dividendos devem ser acompanhadas por revisões nas expectativas do mercado sobre os lucros futuros na mesma direção da mudança nos dividendos.
As evidências empíricas apontam que o anúncio de aumento (redução) nos dividendos está associado à elevação (diminuição) no preço da ação. Além disso, anúncios de iniciação de dividendos provoca aumento no preço das ações (COPELAND, WESTON e SHASTRI, 2005, p. 425). Allen e Michaely (2003, p. 387) argumentam que reduções nos dividendos têm mais conteúdo informacional que aumentos, ou porque reduções são menos usuais ou porque as reduções são de maior magnitude.
Li e Zhao (2008) desenvolveram uma pesquisa para verificar como a assimetria de informação afeta a política de dividendos, examinando as relações entre a política e o ambiente de informações.
A teoria de sinalização sugere uma relação positiva entre política de dividendos e assimetria de informação. Este estudo testou essa teoria:
-A política de dividendos é afetada pelo grau de assimetria de informação? -Esta relação é consistente com a teoria de sinalização?
Eles usaram os erros de previsões de lucros de analistas e a dispersão na previsão dos analistas para medir o grau de assimetria de informação entre gerentes e investidores. Elton, Gruber e Gultekin (1984) mostraram que uma grande parte dos erros de previsão dos analistas pode ser atribuída a falta de entendimento dos fatores específicos da empresa ao invés de fatores econômicos ou da indústria. Li e Zhao (2008) utilizaram como erro de previsão a diferença absoluta entre o lucro real e a média das previsões, dividida pelo lucro real. Os autores utilizaram, ainda, a dispersão nas previsões de lucro feitas pelos analistas uma vez que discordância entre analistas é uma indicação de assimetria de informação. Foi utilizado o desvio padrão das previsões de lucro como medida de dispersão.
A conclusão a que eles chegaram foi não ter encontrado suporte para a teoria de sinalização. Eles descobriram que as firmas com maior transparência no ambiente de informação pagam mais dividendos, contrário à teoria.
Esta dissertação utilizará o trabalho de Li e Zhao (2008) como base, adaptado para as empresas brasileiras.
utilizaram como metodologia o estudo de eventos, analisando alterações nos preços entre as datas de ex-dividendos e cum-dividendos. Seus achados não encontraram suporte para a teoria do efeito clientela para o mercado brasileiro, mas concluiram que havia suporte para a teoria de sinalização, uma vez que constataram um aumento anormal no volume de negócios após a divulgação de pagamento de dividendos em Reuniões de Diretoria.
Iquiapaza, Lamounier e Amaral (2006) realizaram estudo buscando identificar o efeito da teoria da sinalização nas ações listadas na BOVESPA. Suas conclusões apontam que as empresas com menor assimetria de informação pagam menos dividendos, consistente com a teoria da sinalização.
2.8.Diferenças entre o mercado americano e o brasileiro
O mercado de capitais do Brasil apresenta algumas diferenças em relação ao mercado americano. Na Tabela 5 podemos perceber uma síntese das principais diferenças no tocante ao tema dividendos.
Lima e Paiva (2001) apontam que a Lei 6.404 (1976), de 15 de dezembro de 1976, criou um dividendo mínimo obrigatório. Segundo os autores, o objetivo da Lei, neste quesito, era proteger o acionista minoritário. Em seu artigo 202 e parágrafos, a lei determina que o dividendo mínimo deve ser de 25% do lucro líquido ajustado, que é o lucro líquido do exercício ajustado pelas reserva legal, reserva para contingência e reserva de lucros a realizar (LIMA e PAIVA, 2001). Cabe ressaltar que a própria legislação dispõe sobre a possibilidade de alterar esse dividendo mínimo.
Outra importante diferença entre o mercado americano e o brasileiro é o instituto
dos “juros sobre o capital próprio”, instituído pela Lei 9.249 de 26/12/1995. O valor pago a
título de juros sobre o capital próprio é dedutível de imposto de renda na empresa que o pagou. Por outro lado, o beneficiário terá incidência de imposto de renda de 15% se for ou pessoa física ou pessoa jurídica isenta, tributado exclusivamente na fonte. Se o beneficiário for pessoa jurídica tributada com base no lucro real, presumido ou arbitrado haverá incidência de imposto de renda na fonte numa alíquota de 15% a título de antecipação do imposto devido (HIGUCHI e HIROYUKI, 2003).
Uma vez que os juros sobre o capital próprio são dedutíveis do imposto de renda, espera-se que este fato incentive os administradores a aumentar o nível de pagamento de dividendos na forma de juros sobre o capital próprio (LIMA e PAIVA, 2001). No entanto, os autores não encontraram evidências deste aumento.
De toda forma, esta dissertação considerou dentro da política de dividendos além dos dividendos pagos, também o pagamento realizado a título de juros sobre o capital próprio.
Tabela 5: Comparativo das principais diferenças entre o mercado brasileiro e o americano
EUA Brasil
Obrigatoriedade de pagamento de dividendos Não Sim (*)
Alíquota de I. Renda sobre dividendos 15% 0%
Alíquota de I. Renda sobre ganhos de capital 15% 15%
Pagamento de Juros sobre o capital próprio Não Sim
3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
De acordo com a teoria de sinalização, os dividendos têm um conteúdo informacional elevado e sua distribuição pode ser uma forma de resolver problemas de assimetria de informação. Assim, empresas com maior assimetria de informação deveriam pagar mais dividendos, de modo a transmitir ao mercado informações sobre seu real desempenho. Portanto, assumindo que a teoria de sinalização é válida, deveria haver uma relação positiva entre a assimetria de informação e o montante de dividendos pagos (LI e ZHAO, 2008).
Conforme relatado por Denis e Stepanyan (2009, p. 55), diversos fatores explicam a politica de dividendos das empresas. Desta forma, é necessário controlar a relação entre assimetria de informação e o montante de dividendos pagos por esses outros fatores determinantes.
Nos tópicos abaixo descrevo as medidas utilizadas na pesquisa empírica. Todos os dados utilizados tiveram como fonte a base de dados da Datastream-Thomson.
3.1.Medidas para a Política de Dividendos
Este trabalho utilizou, da mesma forma que Li e Zhao (2008), quatro variáveis para avaliar a política de dividendos:
1. Dividendos por Ativo; 2. “Dividend Payer”;
3. Decisão Inicial de Pagamento; e 4. Aumento de Dividendos.
A primeira medida, Dividendos por Ativo, foi obtida pela divisão entre o montante de dividendos distribuídos aos acionistas e o valor do ativo no final do ano.
Onde:
= Dividendo por Ativo da empresa i no ano t;
= Montante de Dividendos pagos pela empresa i no ano t; e = Valor do Ativo da empresa i em dezembro do ano t.
O montante de dividendos ( ) - dividendos e juros sobre o capital próprio - e o valor do ativo ( ) foram obtidos da base de dados da Datastream-Thomson, respectivamente nos campos “CASH DIVIDENDS PAID – TOTAL - WC04551” e
“TOTAL ASSETS -DWTA”.
O montante de dividendos inclui dividendos normais, dividendos especiais e juros sobre o capital próprio. No trabalho de Li e Zhao (2008) elas consideraram os dividendos normais e os dividendos especiais em conjunto, argumentando que esta consolidação não afetou significativamente os resultados do trabalho. Seguindo Li e Zhao (2008), preferi, como denominador, o total de ativos ao valor de mercado da empresa para evitar que o preço da ação afete o resultado da pesquisa. Da mesma forma, não utilizei como denominador o lucro líquido da empresa (payout), pois um número significativo de empresas paga dividendos mesmos em anos em que tiveram prejuízo.
A segunda variável do modelo foi uma dummy nomeada “dividend payer” que
assumiu o valor de 1 (um) para a empresa i no ano t se for positivo e 0 (zero) em todos os outros casos. Esta variável capturou o fato da empresa pagar ou não dividendos naquele ano.
Matematicamente,
= Varíavel Dummy “Dividend Payer” da empresa i no ano t; e
= Montante de Dividendos pagos pela empresa i no ano t.
A terceira variável do modelo buscou identificar o instante inicial da decisão de distribuição dos dividendos para uma empresa até então “não payer”. Para tanto, esta variável será uma dummy, nomeada “decisão inicial de pagamento” que assumiu o valor de 1 (um) para a empresa i no ano t se em t ocorreu o primeiro pagamento, ou seja, se for o primeiro pagamento positivo. Ela assumiu o valor de 0 (zero) em todos os anos anteriores a t. Os anos posteriores a t foram desprezados. No caso da empresa nunca ter pagado dividendos, esta variável assumiu o valor de 0 (zero) para todo o período da amostra. Caso a empresa tenha pagado um determinado valor num ano, depois deixado de pagar em alguns períodos e voltado a pagar posteriormente, somente o primeiro pagamento foi considerado nesta variável.
Matematicamente,
se D_it for o primeiro pagamento de dividendos da empresa i no ano t ou
i
Onde:
= Variável dummy “Decisão Inicial de Pagamento” da empresa i no ano t; e = Montante de Dividendos pagos pela empresa i no ano t.
A quarta variável parte da observação de Lintner (1956) apud Li e Zhao (2008). Ele identificou que os dividendos distribuídos são rígidos e as empresas raramente alteram o montante pago. Desta forma, esta variável buscou identificar aumentos relevantes no montante distribuído. Esta variável é uma dummy, nomeada “aumento de dividendos” que assumiu o valor de 1 (um) para a empresa i no ano t se em t houve aumento no indicador
outros casos. A escolha do ponto de corte em 15% segue o trabalho de Li e Zhao (2008) cujo racional busca a exclusão de pequenas alterações no DPA. No entanto, não há no artigo uma explicação clara do porque da escolha do patamar de 15%. Espera-se que, se a teoria da sinalização é verdadeira, haja uma relação negativa entre esta variável e a qualidade do ambiente informacional, definido no item C a seguir.
Matematicamente,
Onde:
= Dividendo por ação da empresa i no ano t;
= Montante de Dividendos pagos pela empresa i no ano t; e
= Quantidade de ações da empresa i em dezembro do ano t.
Assim,
Onde:
= Aumento dos Dividendos da empresa i no ano t; e
= Dividendo por ação da empresa i no ano t.
A quantidade de ações por empresa foi obtida base de dados da Datastream-Thomson no campo “COMMON SHARES TO CALC EPS - WC05191” e envolve tanto ações ordinárias quanto preferenciais.
Tabela 6: Resumo das Medidas para a Política de Dividendos
Medida Variável Símbolo
Dividendo por Ativo Montante de Dividendos sobre Total de Ativos
“Dividend Payer” Dummy
Decisão Inicial de Pagamento Dummy
Aumento de Dividendos Dummy
3.2.Medidas para Ambiente Informacional das Empresas
Para medir a qualidade do ambiente informacional da empresa, utilizarei duas medidas:
1. Erros de previsão do lucro por ação realizadas pelos analistas financeiros; e 2. Dispersão das previsões feitas pelos analistas.
A primeira medida parte do princípio apresentado por Elton, Gruber e Gultekin (1984) onde grande parte dos erros de previsão dos analistas pode ser atribuída a falta de entendimento dos fatores específicos da empresa ao invés de fatores econômicos ou da indústria. Seus achados apontam que os erros dos analistas financeiros são uma proxy para o grau de assimetria de informação da empresa. Assim, seguindo Li e Zhao (2008), utilizei
como erro de previsão a diferença absoluta entre o lucro por ação real e o lucro por ação médio das previsões, dividida pelo valor absoluto do lucro por ação real. Os dados trimestrais foram consolidados anualmente, de modo a poder relacioná-los com a política anual de dividendos.
∑ | |
|∑ |
Onde:
= Erro de Previsão do lucro por ação da empresa i no trimestre j;
= Lucro por ação real da empresa i no trimestre j; e
= Lucro por ação médio previsto da empresa i no trimestre j.
Para a segunda medida de ambiente informacional, Li e Zhao (2008) utilizaram a dispersão das previsões de lucro feitas pelos analistas, uma vez que discordância entre analistas é uma indicação de assimetria de informação. Utilizei o desvio padrão das previsões do lucro por ação como medida de dispersão.
Matematicamente,
√ ∑
̅̅̅̅̅̅̅̅̅
Onde:
= Dispersão das Previsões do lucro por ação da empresa i no trimestre j;
= Lucro por ação previsto pelo analista k, para a empresa i no trimestre j;
̅̅̅̅̅̅̅̅̅ = = Lucro por ação médio previsto da empresa i no trimestre j; e n = número de analistas com previsão para a empresa i no trimestre j.
Para o Lucro por Ação previsto pelos analistas financeiros ( ) utilizarei a base de dados da Datastream-Thomson, baseado na IBES (Institutional Brokers Estimate
System). O campo a ser utilizado será o “INT1 MEAN EARN EST - I1MN”.
Para o Lucro por Ação real ( ) foi utilizado uma amostra da base de dados da
Datastream-Thomson no campo “EARNINGS PER SHR - EPS”.
3.3.Medidas para Controle por outras Características das Empresas
Denis e Stepanyan (2009, p. 55) apontam diversos fatores como determinantes da politica de dividendos das empresas. Como o grau de assimetria de informação está presentes nas empresas em conjunto com os fatores determinantes, é necessário controlar a relação entre assimetria de informação e o montante de dividendos pagos por esses outros fatores, de modo a dar maior robustez ao modelo.
Seguindo Li e Zhao (2008), utilizei 4 características para controle do modelo:
Tamanho;
Potencial de crescimento;
Rentabilidade; e
Risco.
Para tamanho, a “proxy” utilizada foi o logaritmo neperiano do valor de mercado da empresa no último dia do ano t. O valor da empresa foi obtido da base de dados da
Datastream-Thomson, no campo “MARKET CAPITALIZATION - WC08001” que contem
tanto o valor das ações ordinárias quanto preferenciais.
Matematicamente,
Onde:
= Tamanho da empresa i no ano t;
= Valor de mercado da empresa i no ano t;
Como medida de potencial de crescimento, foram adotados 2 indicadores:
Relação “Market to book”; e
Crescimento de vendas.
Matematicamente,
Onde:
= Relação “market to book” da empresa i no ano t;
= Valor de mercado da empresa i no ano t;
= Valor contábil do patrimônio líquido da empresa i no ano t;
Para o indicador “crescimento de vendas”, foi adotado o crescimento das receitas líquidas da empresa no ano t em relação ao ano t-1.
Matematicamente,
Onde:
= Crescimento de vendas da empresa i no ano t;
= Receita líquida da empresa i no ano t; e
= Receita líquida da empresa i no ano t-1;
Os dados de valor de mercado da empresa, valor contábil do Patrimônio Líquido e receita líquida foram obtidos da base de dados da Datastream-Thomson, respectivamente
nos campos “MARKET CAPITALIZATION - WC08001”, “COMMON
SHAREHOLDERS' EQUITY - WC03501” e “SALES(REVENUE) - DWSL”.
A característica rentabilidade foi definida como a razão entre o lucro antes dos juros e imposto de renda da empresa no ano t e o total do ativo da empresa no final do ano t.
Ou,
Onde:
= Rentabilidade da empresa i no ano t ;
= Lucro antes dos juros e do imposto de renda da empresa i no ano t; e
= Total do ativo da empresa i no ano t;
A fonte dessas informações foi:
: Datastream-Thomson no campo “EARNINGS BEF INTEREST &
TAXES - WC18191”; e
: Datastream-Thomson no campo “TOTAL ASSETS -DWTA”.
Para a última característica, risco, foram utilizadas duas medidas, alternativamente:
Risco 1.É a medida descrita por Li e Zhao (2008) como o desvio padrão dos resíduos de uma regressão dos retornos diários da ação em relação aos retornos do portfólio do mercado. Mede o risco específico da empresa; e Risco 2.O desvio padrão da rentabilidade operacional.
Para o cálculo da variável Risco 1 ( ) foram utilizados os retornos diários da principal ação de cada empresa no período de 2000 a 2009. Como retorno do portfólio de mercado foi utilizado o índice Bovespa. A base de dados utilizada foi a
Datastream-Thomson no campo “Total Return, One Day (Simple)”.
Para o cálculo da variável Risco 2 foi usada o desvio padrão da rentabilidade operacional, definida como a razão entre o LAJIR (lucro antes dos juros e do imposto de renda) e a receita líquida.
Assim,
√ ∑
̅̅̅̅̅
Onde :
segunda variável de risco da empresa i;
= número de observações da empresa i;
= rentabilidade operacional da empresa i no ano t, com t variando do ano
2000 ao ano 2009;
̅̅̅̅̅= rentabilidade operacional média da empresa i;
= Lucro antes dos juros e do imposto de renda da empresa i no ano t; e
= Receita líquida da empresa i no ano t.
Os dados de Lucro antes dos juros e do imposto de renda e receita líquida foram obtidos da base de dados da Datastream-Thomson, respectivamente nos campos
“EARNINGS BEF INTEREST & TAXES - WC18191” e “SALES(REVENUE) - DWSL”.
Tabela 7: Resumo das Medidas para Controle por outras Características das Empresas
Característica Variável Símbolo
Sinal Esperado do
Coeficiente
Tamanho ln do Valor da Empresa +
Potencial de
Crescimento 1 Relação Market to Book -
Potencial de
Crescimento 2 Crescimento de Vendas -
Rentabilidade LAJIR / Ativo Total +
Risco 1 Desvio Padrão dos Resíduos -
Risco 2 Desvio Padrão da Rentabilidade
Operacional -
3.4.Escolha das Empresas e do Período de Observação
A amostra objeto da pesquisa foi extraída do total das empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). Foi utilizada uma base de dados da Datastream-Thomson e, em função da disponibilidade dos dados, a amostra inicial englobou dados de 2000 a 2009. Desta forma, foi identificado um total de 377 empresas. Dessas 377 empresas, apenas 135 têm dados sobre as previsões do lucro por ação, realizadas pelos analistas financeiros.
No trabalho de Li e Zhao (2008), elas excluíram as empresas financeiras, em função das regulamentações e peculiaridades específicas desse setor. Neste trabalho, analisamos separadamente os resultados com as empresas financeiras e sem elas. Entre as 135 empresas da nossa amostra, 13 eram do setor financeiro.
Algumas das empresas não apresentaram todas as variáveis necessárias para as análises estatísticas. Neste caso, estas variáveis são consideradas na estatística como
As variáveis mais críticas neste trabalho, em termos de disponibilidade de informações, foram as referentes às medidas para o ambiente informacional das empresas. Com relação às previsões de lucro, de um lado nem todas as empresas são acompanhadas por analistas financeiros. De outro lado, as bases de dados disponíveis nem sempre possuem informações de todos os analistas do mercado. Já com relação às “dispersões das previsões de lucro”, as informações são ainda mais escassas, pois é necessário que haja pelo menos dois analistas financeiros diferentes realizando previsões de lucro de uma determinada empresa em determinado trimestre. Na Tabela 8 vemos que, quando analisamos um horizonte de 10 anos (2000 a 2009), a variável “erros de previsão do lucro” apresenta 535 observações, representando apenas 40% das 1.350 observações possíveis (135 empresas vezes 10 anos). Neste mesmo período, a variável “dispersão das previsões do lucro” tem
cerca de 19% das observações possíveis. Quando reduzimos o horizonte analisando para os últimos 5 anos (2005 a 2009), o percentual da quantidade real de observações sobe para
58% e 26%, respectivamente para as variáveis “erros de previsão do lucro” e “dispersão das
previsões do lucro”.
Portanto, ficou evidente que no período de tempo mais recente, a qualidade dos dados é melhor.
Tabela 8: Quantidade de Observações das Variáveis de Assimetria de Informação
Variável
5 anos (2005 a 2009) 10 anos (2000 a 2009)
Quantidade Possível de Observações
Quantidade Real de Observações
Relação %
Quantidade Possível de Observações
Quantidade Real de Observações
Relação %
Erro de Previsão do lucro
675 388 57,5% 1.350 535 39,6%
Dispersão das Previsões do lucro
675 178 26,4% 1.350 260 19,3%
3.5.Modelo Econométrico
O modelo genérico utilizado neste trabalho foi:
Onde:
Política de dividendos: qualquer das medidas descritas na Tabela 6: Dividendo por ativo, “Dividend Payer”, Decisão Inicial de Pagamento e Aumento de Dividendos
: Tamanho (ln do Valor da Empresa)
: Potencial de Crescimento 1 (Relação Market to Book)
: Potencial de Crescimento 2 (Crescimento de Vendas)
: Rentabilidade (LAJIR / Ativo Total)
: Risco 1 (Desvio Padrão dos Resíduos) ou Risco 2 (Desvio Padrão da
Assimetria de Inform.: qualquer das medidas descritas no item 3.2:
a) = Erro de Previsão do lucro por ação da empresa i no trimestre j;
b) = Dispersão das Previsões do lucro por ação da empresa i no trimestre j; c) Uma combinação dos itens a e b.
: erro.
Greene (2000, p. 559) mostra que, pelas características e dimensão da amostra utilizada neste trabalho (diversas empresas analisadas ao longo de um período de tempo), a metodologia de análise de dados em painel é adequada, a qual possui dimensões de séries temporais e cross-section, permitindo analisar relações dinâmicas no tempo e no espaço. Por meio da referida técnica, a hipótese de pesquisa pode ser testada, sendo aceita ou rejeitada.
Há dois modelos básicos usados para generalizar o modelo de regressão para dados em painel: modelo de efeito fixo e modelo de efeito aleatório (GREENE, 2000).
O modelo de efeitos fixos permite que o intercepto ( ) varie para cada observação, levando em conta a natureza específica da empresa, porém considera-se que os coeficientes angulares ( ) são constantes entre elas. Portanto, existem fatores não observados que variam no tempo (estão incluídos em ) e fatores não observados que não variam no tempo (incluídos em ). Os fatores não observados que não variam no tempo devem ser correlacionados com algum para que o modelo de efeito fixo seja eficiente. A equação (19) apresenta o modelo de efeito fixo:
(19)
Por outro lado, o modelo de efeitos aleatórios considera que os fatores não observados que não variam no tempo não são correlacionados com nenhum . Dessa forma, a equação pode ser escrita como:
(20)
em que:
= variável dependente da observação i no tempo t;
βk = coeficientes angulares da reta de regressão
= variável independente k da observação i no tempo t; = termo de erro que varia no tempo e por observação
= termo de erro que varia por observação
Uma forma de decidir entre os modelos é comparar as estimativas dos métodos de efeitos fixos e de efeitos aleatórios visando verificar se existe correlação entre os fatores não observados e as variáveis explicativas, assumindo que os erros idiossincráticos e as variáveis explicativas são não correlacionados ao longo do tempo. Para tanto, aplica-se o teste de Hausman, em que a hipótese nula a ser testada é se a diferença entre os coeficientes dos efeitos fixos e aleatórios não é sistemática (GUJARATI, 2006, p. 524). Visto que o modelo de efeitos fixos seria consistente quando ai e xit fossem correlacionados, mas o modelo de efeitos aleatórios seria inconsistente, uma diferença estatística significava, não rejeitando a hipótese nula, é interpretada como evidência contra a suposição de efeitos aleatórios. Se a hipótese nula for rejeitada, a conclusão é que o modelo de efeito aleatório não é adequado, sendo melhor a utilização do modelo de efeito fixo (GUJARATI, 2006, p. 525).
Os modelos de efeito fixo ou aleatório são mais adequados quando a variável dependente tem uma distribuição contínua, ou seja, quando pode assumir qualquer valor real no seu domínio. Desta forma, no presente trabalho, os testes para a identificação da existência do efeito fixo ou aleatório serão aplicáveis quando estivermos analisando a
medida de política de dividendos “Dividendo por ativo”. As outras três medidas da política
de dividendos são variáveis binárias que assumem o valor de 0 ou 1, configurando, assim, variáveis discretas (quando assumem somente alguns valores no seu domínio). Neste caso, foi utilizado o modelo econométrico logístico (LOGIT).
