Análise de Empresas. Tecnologia: Revisão de Estimativas 01/12/2016

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Tecnologia: Revisão de Estimativas

• Apesar do valuation atrativo da TOTVS, os investidores seguem cautelosos

em relação aos resultados do curto prazo;

• Seguimos com recomendação Neutra para TOTS3, enquanto reduzimos o

preço-alvo para R$ 29,00 (a partir de R$ 35,00);

• Linx segue como nossa preferência no setor. Para LINX3 nossa

recomendação é de Compra, mas também reduzimos o preço-alvo para R$

23,00 (vindo de R$ 25,00).

TOTVS: Valuation não é o principal ponto agora. Revisamos as nossas

estimativas, incorporando em nossas projeções os resultados do 3T16 e as nossas

premissas macroeconômicas, incluindo uma recuperação do PIB mais lenta do que o

previsto anteriormente. Baseado em nossas projeções, a TOTVS está negociando com

um múltiplo P/L de aproximadamente 14%, um desconto de 30% da média histórica

de 5 anos. Apesar do valuation atrativo, este não é o único ponto que deve ser levado

em conta neste curto prazo. Temos notado uma preocupação entre os investidores

sobre as razões que levaram a empresa aos recentes resultados fracos, incluindo

dúvidas sobre a eficácia do modelo de vendas, a crescente concorrência e os desafios

macroeconômicos.

Preocupação: Quão competitivo é a Protheus (linha de software da TOTVS)?

Além das difíceis condições econômicas e mudança do modelo de vendas de licenças

para subscrição, acreditamos que a empresa também está enfrentando a

concorrência, e perda de participação de mercado. Desta forma, antes de termos uma

visão sobre a TOTVS, precisamos entender se seus produtos continuam competitivos.

Recentemente conversamos com alguns especialistas em TI com ampla experiência

em Protheus, que alegaram que o produto tem, como qualquer outro produto, alguns

pontos fracos mas que é um sistema competitivo. A força da Protheus baseia-se na

capacidade de se ajustar ao cenário fiscal no Brasil, que é bastante complexo.

Em relação à Linx, seguimos com recomendação de Compra para suas ações,

mas após revisarmos nossas estimativas chegamos ao novo preço-alvo de R$

23,00 (a partir de R$ 25,00). A tese de investimento da Linx permanece robusta,

com sólidas perspectivas de crescimento orgânico, expansão da margem Ebitda e uma

história positiva em fusões e aquisições (M&A). Contudo, a atividade econômica

continua sendo desafiadora, nos levando a estimativas mais conservadoras para os

próximos resultados.

Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora

Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg

Tecnologia

Ricardo França*

*Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10.

2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017

LINX3 11% 11% 29,8 21,8 25,6 22,0 1,0% 2,2%

TOTS3 20% 20% 15,1 14,3 8,2 7,9 4,0% 4,2%

Empresas ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield

ADTV2 _Último

3 meses Preço

LINX3 2.922 10,2 17,71 TOTS3 3.537 22,9 21,70

¹ _{R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões)}

Empresa Valor de Mercado¹

LINX3 C OMPRA 23,00 TOTS3 NEUTRO 29,00

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TOTVS

Seguimos com recomendação apenas Neutra para TOTVS, enquanto reduzimos o preço-alvo para R$ 29,00

(vindo de R$ 35,00). Apesar da queda recente das ações e do valuation atrativo, a baixa visibilidade sobre os próximos

resultados da empresa nos deixa com uma postura mais defensiva.

Abaixo se encontram os principais números estimados para a empresa:

Fonte: Bradesco Corretora

Totvs

Receita Líquida

Novas Estimativas

2.262

2.180

2.203

2.335 Estimativas anteriores

2.262

2.228

2.308

2.473 Mudança

0,0%

-2,1%

-4,6%

-5,6%

Ebitda

Novas Estimativas

457

384

389

442 Estimativas anteriores

457

416

456

523 Mudança

0,0%

-7,7%

-14,7%

-15,3%

Margem Ebitda

Novas Estimativas

20,2%

17,6%

17,7%

18,9%

Estimativas anteriores

20,2%

18,7%

19,8%

21,1%

Mudança

0 p.p

-1,1 p.p

-2,1 p.p

-2,2 p.p

Lucro Líquido ajustado

Novas Estimativas

315

235

248

289 Estimativas anteriores

315

266

301

354 Mudança

0,0%

-11,6%

-17,8%

-18,5%

2016e

2017e

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Linx

Seguimos com recomendação de Compra para a Linx, mas reduzimos o preço-alvo para R$ 23,00 (a partir de

R$ 25,00). Seguimos confiantes na tese de investimentos da companhia, entretanto, o momento atual da economia nos

levou a reduzir as estimativas para os principais números da empresa nos próximos trimestres.

Intercamp deve ser o primeiro de muitas aquisições. A Linx reforçou a sua vertical de postos de gasolina e lojas de

conveniência através da aquisição da Intercamp. A Linx pagará até R$ 44 milhões pelo ativo, o que implica um múltiplo

EV/vendas e 2,5x (em linha com seus múltiplos históricos).

Apesar da consolidação da Intercamp, reduzimos as nossas projeções. Reduzimos as estimativas para receita

líquida em 2% para 2017 e -4% para 2018, basicamente em função de menores projeções para receitas de serviços e

também adotando premissas mais conservadoras para receitas recorrentes.

Abaixo se encontram os principais números estimados para a empresa:

Fonte: Bradesco Corretora

Linx

Receita Líquida

Novas Estimativas

449

494

557

638 Estimativas anteriores

449

498

567

661 Mudança

0,0%

-0,9%

-1,8%

-3,5%

Ebitda

Novas Estimativas

122

127

148

179 Estimativas anteriores

122

130

154

187 Mudança

0,0%

-2,5%

-3,9%

-4,7%

Margem Ebitda

Novas Estimativas

27,2%

25,7%

26,6%

28,1%

Estimativas anteriores

27,2%

26,1%

27,2%

28,3%

Mudança

0 p.p

-0,4 p.p

-0,6 p.p

-0,2 p.p

Lucro Líquido ajustado

Novas Estimativas

81

98

134

161 Estimativas anteriores

81

103

146

174 Mudança

0,0%

-5,0%

-8,1%

-7,6%

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Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Ágora”) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários (“Bradesco Corretora”), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. (“BBI”). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora.

Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração (“analistas de investimento”) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado.

Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483:

O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco.

A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI.

Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora:

O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A..

Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise.

O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da Sanepar S.A. e Construtora Tenda S.A.. A Ágora e a Bradesco Corretora estão participando como instituições intermediárias na oferta de distribuição pública de ações da Sanepar S.A. e Construtora Tenda S.A..

Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Vale, Valid, Metalúrgica Gerdau, Rumo Logística, Energisa e Alpargatas.

Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Vale, EDP Energias do Brasil, Energisa e Linx.

A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34) e Vanguarda Agro S.A. (VAGR3).

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