F l u x o s d e C a p i t a i s , F r a g i l i d a d e E x t e r n a e
A t a q u e s E s p e c u l a t i v o s : u m a a n á l i s e d a e x p e r i ê n c i a b r a s i l e i r a r e c e n t e ( 1994 - 2003 )
Dissertação apresentada como requisito parcial para conclusão do Mestrado em Desenvolvimento Econômico da Universidade Federal do Paraná, sob orientação do Prof. Dr.
José Luis da Costa Oreiro.
C
u r i t i b a2005
Mestrado em Desenvolvimento Econômico
PARECER
Os Membros da Comissão Examinadora designados pelo
Colegiado do Curso de Pós-Graduação em Desenvolvimento Ecónômico para realizar
a argüição da Dissertação de Mestrado apresentada pelo candidato Luciano Ferreira
Gabriel, sob o título “Fluxos de capitais, fragilidade externa e ataques
especulativos: Uma análise da experiência brasileira recente (1994-2003”, após
argüir o candidato e ouvir suas respostas, deliberou-se aprová-lo, com base nas
seguintes notas: Professor José Luis da Costa Oreiro (9,8 ), Antonio José Alves
Junior (9,8) Marcelo Luis Curado (9,8) , do que resulta a média f9,8),
equivalente ao conceito (A). Em seguida, o Senhor Presidente declarou aprovado, o
Mestrando Luciano Ferreira Gabriel, completando assim todos os requisitos
necessários para receber o grau e o diploma de Mestre em Desenvolvimento
Econômico. Curitiba, 26 de julho de 2005..
A todos os meus amigos do mestrado, os quais fizeram com que a vida em Curitiba fosse muito mais agradável neste período de 2 anos.
A meu orientador, Professor José Luis da Costa Oreiro, pela orientação, apoio e críticas construtivas durante a elaboração da dissertação.
Ao Professor Gustavo Inácio de M oraes pelas críticas e suporte na elaboração da parte econom étrica do presente trabalho.
Ao Professor Ram ón G arcia Fernandez pelo envio de importantes artigos para à elaboração da dissertação.
A todos os professores da Pós-G raduação em D esenvolvim ento Econôm ico que contribuíram para a m inha form ação seja através de aulas m inistradas, seja através de palestras e seminários.
Aos Professores Antônio J. Alves Jr. e M arcelo Luiz Curado que gentilmente aceitaram o convite de fazerem parte da banca examinadora.
A secretária do M estrado em D esenvolvim ento Econôm ico Ivone Portela, pela atenção e ajuda despendida ao longo do mestrado.
Agradeço a CAPES pelo apoio financeiro.
E por fim, mas não menos im portante, agradeço a Deus pela vida, pela saúde e pela oportunidade de avançar mais um degrau na vida.
In t r o d u ç ã o...1
Ca pítu lo I - Flu x o sd e Ca pit a is, Fr a g ilid a d e Ex tern a e Regim es Cam bia is .... 6
1.1 A Per d a d e Au to n o m ia d a Po lític a Ec o n ô m ic a, os Fluxos d e Capitais e Reg im es Ca m b ia is...8
1.2. Flu x o s d e Ca pit a is, Pr o fecia s Au to-Rea lizá v eis e a Po ssib ilid a d e de Crises Ca m b ia is... 18
1.3 Fluxos d e Capitais d e Curto Pra zo e a Po ssib ilid a d e d e Pro fecia s Au t o- REALIZÁVEIS: O MODELO DE RODRIK E VELASCO (1 9 9 9 )... 28
1.4 Herd in g Beh a v io u r e a Vo la tilid a d e do Merca d o d e Câ m b io: o Modelo d e LICH A (2 0 0 0 )...32
Com en tá r io s Fin a is...38
Ca pítu lo II - Mo d elosd e Cr ises Ca m b ia is... 39
2.1 Mo d elosd e Pr im eir a Ge r a ç ã o... 40
2.1.1 O M odelo de K RUGM AN (1 9 7 9 )... 42
2.1.2 O M odelo de FLO O D e M A RIO N (1998)...44
2.2 Mod elos d e Seg u n d a Ge r a ç ã o... 48
2.2.1 O M odelo de OBSTFELD (1994)... 50
2.2.2. O M odelo de SACHS, TO RN ELL e V ELASCO (1 9 9 6 c)... 56
2.3 Mod elos d e Ter c eira Ge r a ç ã o... 59
2.3.1 O M odelo de CH ANG e VELASCO (1 9 9 8 )... 61
2.3.2 O trabalho de M ISH K IN (1 9 9 9 )...66
2.3.3 O M odelo de “Contágio” de CALVO e M EN D O ZA (1 9 9 9 )...68
2.4 “Fragitid a d e fin a n c eira” e crisesc a m b ia is: otra b a lh o d e FO LEY (2003) ... 72
Co m en tá r io s Fin a is...78
Ca pitu lo III - Fr a g ilid a d e Ex ter n a e Ata q u es Espec u la tiv o s: a Ex periên cia Brasiteira Re c e n t e...80 3.1 Fragitid a d e Fin a n c eir a Ex tern a do Rea le Ata q u es Es p e c u l a t iv o s 81
3.1.1 Fragilidade Financeira a partir de um a abordagem M inskyana... 81
3.1.2 Fragilidade Financeira em Econom ias A b e rta s ...83
3.1.3 A Fragilidade Financeira Externa da Econom ia B rasileira... 84
3.2 A Fr a g ilid a d e Fin a n c eir a Ex te r n an o Br a sild e 1992-2003...88
3.3 A Fr a g ilid a d e Ex ter n a Brastte ir a Pó s-Cr ise Ca m b ia ld e 1 9 9 9 ... 108
3.3.1 As A gências de Classificação de Risco e o Fluxo de C a p ita is...110
3.3.2 O Financiam ento Externo da Econom ia Brasileira em 2 0 0 1 -2 0 0 2 ... 114
3.3.3 Análise de Alguns Indicadores de Solvência E x te rn a ... 126
Co n sid era ç õ es Fin a is... 130
Ca pitu lo IV - Ata q u es Especu la tivo sno Br a s il: 1994-2003... 133
4.1 Ata q u es Esp ec u la tiv o s... 135
4.2. Aspectos Me t o d o l ó g ic o s... 143
4.3 Resu lta d o s e Dis c u s s ã o... 147
Co n sid era ç õ es Fin a is... 153
Co n c l u s ã o... 154
R E FER ÊN C IA S... 158
An ex o i - co rr id a s b a n c á r ia s, seguro d e d epósito e liq u id e z: o m o d elo de d ia m o n de Dy bvig (1983)... 170
An ex o II - Qu a n d o os Su n spo tsim po r t a m? ... 174
Li s t a d e Ta b e l a s
Tabela 3.2 - D éficit Público Operacional: 1994-2003... 98 Tabela 3.3 - D éficit em Conta Corrente com o Proporção do PIB - 1994
2003...101 Tabela 3.4 - Contas Externas do Brasil - 1991-2003 - US$
B ilhões... 115 Tabela 3.5 - Indicadores de Solvência Externa Selecionados: 1994
2003 127
Tabela 4.1 - Ataques especulativos à m oeda brasileira (1994:07 - 2003: 12): períodos selecionados... 140 Tabela 4.2 - Estim ativa da Equação (2): Julho de 1994 a Janeiro de 1999 (n° de
observações 55)... 148 Tabela 4.3 - Estim ativa da Equação (4): Julho de 1994 a Janeiro de 1999 (n° de
observações 55)... 149 Tabela 4.4 - Estim ativa da Equação (3): Fevereiro de 1999 a Dezem bro de 2003 (n° de
observações 59)... 150 Tabela 4.5 - Estim ativa da Equação (5): Fevereiro de 1999 a Dezem bro de 2003 (n° de
observações 59)... 151
Li s t a d e Gr á f i c o s
Gráfico 2.1 - Período de ataque especulativo em um a modelo em que não há
incerteza...46
Gráfico 2.2 - Paridade da taxa de juros e a função reação do governo... 53
Gráfico 2.3 - Funções de perda com e sem câm bio fix o ...55
Gráfico 2.4 - Diferentes regimes financeiros no espaço (g, i)...76
Gráfico 3.1 - Índice de Fragilidade Financeira Externa 1992-1999... 90
Gráfico 3.2 - Índice de Fragilidade Financeira Externa 1995-2004... 91
Gráfico 3.3 - Fluxos de Capitais: 1992-2004... 92
Gráfico 3.4 - Taxa de Crescimento do PIB no Brasil: 1992-2004...96
Gráfico 3.5 - Saldo em Transações Correntes e Serviços e Rendas: 1992-2003...97
Gráfico 3.6 - Dívida Pública Líquida como Proporção do PIB: 1992-2003...97
Gráfico 3.7 - Saldo da Balança Com ercial (US$) e Taxa de Câmbio Real (Índice)...100
Gráfico 3.8 - Evolução da Taxa de Câmbio Nominal: 1994:7-2003:12 (M édia M ensal)...107
Gráfico 3.9 - Proporção de intenção votos para os partidos de oposição versus taxa de desconto dos títulos C -B ond... 110
Gráfico 3.10 - Evolução do IGP-DI, IPA -D I e IPCA - 1996 - 2004... 119
Gráfico 3.11 - R em essa de Recursos do Brasil para o Exterior via Conta CC-5 - (1994 - 02)... 124
Gráfico 3.12 - Taxas de Rolagem de Títulos e Em préstim os B ancários...125
Gráfico 4.1 - Índice de Pressão Cam bial (1994:07 - 2003:12)...142
Gráfico A.1 - Conjunto de Equilíbrio não Estocástico... 181
Gráfico A.2 - Conjunto de Equilíbrio E stocástico... 182
Li s t a d e Fi g u r a s
Figura 1.1 - Trindade Im possível... 10
Figura 2.1 - N ível de dívida do Governo e Equilíbrios M últiplos...58
Figura 3.1 - Representação A nalítica dos A rgum entos de FRAN CO (1998)...95
Figura A.1 - Ocorrência dos eventos no modelo de CA SSEL e SHELL (1983)...175
Fl u x o s d e Ca p i t a i s, Fr a g i l i d a d e Ex t e r n a e At a q u e s e s p e c u l a t i v o s: u m a ANÁLISE p a r a a ECONOMIA BRASILEIRA NO PERÍODO RECENTE (1 9 9 4 -2 0 0 3 )
Autor: Luciano Ferreira Gabriel
Orientador: Prof. Dr. José Luis da Costa Oreiro
RESuM O
O objetivo geral do presente trabalho é analisar a evolução da fragilidade financeira externa do Brasil no período recente (1994-2003), destacando o papel desta fragilidade nos ataques especulativos contra a m oeda brasileira em 1998-1999 (em form a de crise cambial) e 2001-2002 (na form a de um a excessiva volatilidade da taxa de câmbio nominal), bem com o identificar, dentro de um conjunto de variáveis selecionadas, quais foram as mais significativas econom etricam ente para a ocorrência destes ataques especulativos no período de análise como um todo. Constatou-se que a crise cambial de 1998-1999 contra o Real originou-se de um conjunto de políticas econômicas inconsistentes, as quais contribuíram para a deterioração dos fundam entos econôm icos (como dívida pública explosiva, fragilidade externa elevada, déficit público operacional elevado, déficit em transações correntes acim a de 4%, taxa de câmbio real defasada, dentre outros fundam entos) em um contexto de alta volatilidade do fluxo de capitais e crises externas. Já em 2001-2002, com a fragilidade externa m ais reduzida e m esm o não havendo um câm bio semifixo como alvo de ataques especulativos, o Brasil sofreu um efeito sudden stop (parada súbita) dos fluxos de capitais, em que eventos não fundam entais (sunspots), com o as fraudes contábeis de em presas norte-am ericanas e crises externas, com o a turca e argentina (efeito contágio), fizeram com que as condições de liquidez do m ercado financeiro internacional se reduzissem , produzindo, no caso do Brasil, um a redução do volum e de financiam entos externos, de form a que resultou em um a m aior pressão sobre a taxa de câmbio nominal. Esses fatos foram potencializados devido à sucessão presidencial em 2002, em que os investidores externos e internos acreditavam que a ascensão ao poder de um presidente historicam ente ligado à esquerda e defensor de m edidas heterodoxas pudesse levar a grandes m udanças econômicas.
Palavras-chave: Ataques Especulativos; Fluxos de Capitais; Fragilidade Externa.
Ab s t r a c t
The general objective o f the present w ork is to analyse the financial external fragility in the recent period o f the Brazilian econom y (1994-2003), showing its influence in the speculative attacks suffered by the Real in 1998-99 (in form o f a currency crisis) and in 2001-02 (in form o f a excessive volatility o f the nom inal exchange rate), as well as identify betw een a group o f variables, w hich were significant to this episodes. W e found that the currency crisis in 1998-99 had as m ain cause inconsistent domestic policies, w hich contributed to the m acroeconom ic fundam entals deterioration in a context o f high volatility o f the capitals inflows and external crisis. In the 2001-02 episode, w ith financial external fragility reduced and even w ith a flexible exchange rate, the Brazilian econom y suffered a sudden stop o f the capital inflows, when sunspots (as the accounting frauds in N orth-A m erican global companies) and external crisis, as A rgentinian and Turkish, reduced the international liquidity and restrained the Brazilian external financing, w hich had a great im pact in the nom inal exchange rate. These facts were m agnified by the Brazilian national election, w hen foreign and national investors believed that a candidate historically linked w ith Brazilian Left Party, w hich heterodoxies policies could lead to enorm ous econom ical and political changes if won elections.
Após anos excluídos dos fluxos voluntários de capital internacional, os países latino-am ericanos, de um a form a geral, defrontaram -se com um a realidade diferente durante boa parte da década de 90. A globalização dos m ercados financeiros, os acordos de reestruturação de dívidas externas baseadas no Plano B rady e a redução das taxas de juros internacionais para níveis extrem am ente baixos a partir da década de noventa, fizeram com que os fluxos de capitais retornassem para a A m érica Latina, dissem inando um a onda de expectativas positivas a respeito da possibilidade de crescimento através da absorção de poupança externa.
A rem oção dos controles sobre o m ovim ento internacional de capitais e a desregulam entação dos m ercados financeiros domésticos, com binadas com o rápido progresso tecnológico em com putação e comunicações, a diversificação e sofisticação crescentes dos instrum entos financeiros, bem como a introdução de planos de estabilização econôm ica baseados em âncoras cambiais e juros elevados, contribuíram tam bém para produzir um a am pliação extraordinária desses fluxos internacionais de capitais, os quais se dirigiram m aciçam ente para os países emergentes, como o Brasil.
O aumento destes fluxos internacionais de capitais e a tendência à integração dos mercados, criaram novos elementos na condução das políticas econômicas nacionais, onde se observou o aumento do grau de interdependência e risco de incom patibilidade entre as políticas m onetárias e financeiras adotadas por diferentes países. Esses fatos geraram um a crescente instabilidade financeira, m ais evidente nos últim os tem pos em form a de crises cambiais, as quais afetaram sobrem aneira a condução das políticas nacionais.
Em relação às políticas m onetárias e financeiras, essas m udanças no quadro financeiro internacional têm m ostrado cada vez m ais que há um a dificuldade crescente, por parte dos bancos centrais, de sustentarem certos tipos de regimes cambiais, principalm ente aqueles que se caracterizam por ancoragem cambial, ou seja, aqueles que estabelecem sistemas ajustáveis de câmbio fixo, bandas cambiais, dentre outras modalidades.
As crises m onetárias têm sido um a característica recorrente da econom ia internacional desde que as m oedas de ouro e prata foram substituídas por papel- moeda. KRU G M A N (2004) destaca que essas crises m onetárias desem penharam um papel preponderante na turbulência da época entre as duas grandes guerras mundiais, no colapso do sistema de B retton W oods e nos estágios iniciais da crise de
endividam ento da A m érica Latina na década de oitenta.
Particularm ente na últim a década, tivem os graves crises cambiais e financeiras nas econom ias em desenvolvim ento, como as crises do M éxico (1994), Á sia (1997), Rússia (1998), Brasil (1999 e 2002), Turquia (2001) e A rgentina (2001), cujas repercussões se prolongaram em m aior ou em m enor grau para as demais economias em desenvolvim ento por meio do efeito contágio.
De acordo com um a série de trabalhos, podem os dizer que tanto o com portamento dos fundam entos m acroeconôm icos como a própria ação especulativa dos agentes privados têm sido importantes fatores na determ inação dos distúrbios m onetários analisados, variando com o tem po e lugar o papel relativo de cada um destes fatores.
Nos m odelos de crises cambiais cham ados de “prim eira geração” ou
“canônicos”, como os de K RU G M A N (1979) e FLOOD e M A RIO N (1998), a crise cambial é, basicam ente, resultado de um a inconsistência entre políticas domésticas (como a existência de déficits fiscais financiados por emissão m onetária) e a tentativa de m anutenção de um a taxa de câmbio fixa, dado que as autoridades econômicas dispõem de um estoque lim itado de reservas para a m anutenção do regime cambial.
N os m odelos de crises cam biais de “ segunda geração”, como os de OBSTFELD (1994) e SACHS, TORNELL e VELASCO (1996c), existe um a região crítica dos fundam entos econôm icos na qual ocorrem equilíbrios m últiplos em decorrência do com portam ento discricionário das autoridades monetárias. Os agentes econômicos supõem a existência de dois cenários possíveis (com, ou sem desvalorização) e a eventual ocorrência de um desses cenários fica sujeito à ação de
sunspots1, os quais determ inam o com portam ento dos agentes ao afetarem suas expectativas de desvalorização, sujeitando a m udança do regim e cambial a um a profecia auto-realizável.
Nos m odelos cham ados de “terceira geração” a crise cambial está diretamente vinculada a um a crise financeira ou à problemas de “contágio” . N o trabalho de CH ANG e VELASCO (1998) a ênfase é sobre o papel da liquidez no sistema financeiro internacional para explicar os elem entos geradores das crises financeiras.
N o trabalho de CALVO e M EN D O ZA (1999) é destacada a relação entre o com portamento m anada (herding behaviour) dos agentes econôm icos com a reversão súbita de capitais de curto prazo para países emergentes.
N o caso específico do Brasil, o colapso do Real em janeiro de 1999 se encaixa em um padrão fam iliar de crises cambiais em que países fixam sua taxa de câmbio na tentativa de estabilizar a inflação. Inicialm ente, com um regim e cambial flexível, mas de flutuação restrita2 e posteriormente, com um sistema de bandas cambiais, o Brasil passou a oferecer a partir de 1994 um am biente propício à m anifestação de ataques especulativos, dada a fragilidade financeira externa observada no período - entendida como o grau de vulnerabilidade de um a econom ia frente às m udanças nas condições de financiamento, oriundas de alterações das taxas de juros externas e/ou da taxa de câmbio interna - e a inerente volatilidade dos fluxos de capitais.
Com a adoção de um regim e de câmbio flutuante, a partir de janeiro de 1999, esperava-se que a econom ia brasileira superasse essa vulnerabilidade externa, em função da extinção do alvo do ataque especulativo (o câmbio semifixo) e tam bém dos efeitos estabilizadores para o balanço de pagam entos da própria flutuação cambial.
Contudo, como verificarem os, a experiência recente m ostrou que isso não ocorreu,
1 Sunspots são eventos não fundamentais que podem gerar mudanças do regime cambial e da política econômica doméstica sem vínculo com os fundamentos de uma determinada economia. Exploraremos melhor esse fenômeno e suas conseqüências nos Capítulos I e II.
2 Após a implantação do Real em 1994 o câmbio funcionava com uma “banda cambial assimétrica”
(LOPES, 2003), onde o BACEN intervinha no mercado caso a nova moeda nacional tendesse a desvalorizar-se, ficando acima de uma determinada paridade. Contudo, até março de 1995 o BACEN deixava o mercado operar “livremente” se a tendência fosse de valorização do real frente à moeda norte-americana. Em março daquele ano a política cambial é operada via “bandas cambiais”, onde eram estabelecidas não somente o limite máximo de desvalorização, mas também de valorização.
como ficou evidente na instabilidade m acroeconôm ica vivenciada pelo País em 2001
2002, como resultado da fuga de capitais externos, redução da liquidez internacional, aumento do risco país e do m ovim ento especulativo no m ercado de câmbio, potencializados pelas eleições presidenciais de 2002, m esm o a despeito da m elhora de alguns indicadores de vulnerabilidade externa.
O objetivo do presente trabalho é analisar a evolução da fragilidade financeira externa no período recente, destacando o papel desta fragilidade nos ataques especulativos contra a m oeda brasileira em 1998-1999 (em form a de crise cam bial) e 2001-2002 (em form a de um a excessiva volatilidade da taxa de câmbio nom inal), bem como identificar, dentro de um conjunto de variáveis selecionadas, quais foram as m ais significativas para a ocorrência dos episódios de ataques especulativos contra o Real de 1994 a 2003.
Para cum prirm os tal objetivo dividim os o presente trabalho em quatro Capítulos como se segue abaixo.
No Capítulo I dem onstram os que a m aior integração financeira gera um a perda de autonom ia da política econôm ica independente do regime cambial adotado e que tanto em regimes de câmbio fixo quanto flutuante (ou m esm o nos regimes interm ediários) há a possibilidade de ocorrência de crises m onetárias e/ou financeiras.
N este Capítulo discutim os a possibilidade de ocorrência de crises cam biais baseadas em corridas bancárias a là DIAM OND e D Y BV IG (1983), self-fulfilling prophecies (profecias auto-realizáveis), herding behaviour e a ação de sunspots no desencadeam ento de ataques especulativos. Para um a introdução a esta discussão apresentam os os trabalhos de RO D RIK e VELASCO (1999) e LICH A (2000).
No Capítulo II apresentam os um a revisão da literatura teórica a respeito de crises cambiais, apresentando como esta literatura econôm ica incorporou elementos que explicam os ataques especulativos na m edida em que novos ataques se sucederam em diferentes países. A creditam os que estes m odelos são m uito im portantes para o m elhor entendim ento dos ataques especulativos contra o Real no período de 2001
2002 um a vez que, m esm o não havendo câmbio fixo como alvo dos ataques especulativos, fatores como contágio e a ação de sunspots cum priram papel
fundam ental na desvalorização e volatilidade cambial da m oeda nacional naquele período.
Isto posto, apresentam os as três gerações de m odelos de crises cambiais.
Como exemplo dos m odelos de “prim eira geração” apresentam os os trabalhos de K RUGM AN (1979) e FLOOD e M A RIO N (1998). Como exemplo dos m odelos de
“ segunda geração”, os m odelos de OBSTFELD (1994) e SACHS, TORNELL e V ELASCO (1996c). Como exem plo de modelos de “terceira geração” apresentamos os trabalhos de CH A N G e VELASCO (1998) e M ISHKIN (1999). Como exemplo da literatura de contágio o trabalho de CALVO e M ENDOZA (1999). A lém dessas linhas de pesquisas, apresentam os o trabalho de FO LEY (2003), em que é destacado o papel da fragilidade financeira das firmas nas crises financeiras e cambiais.
No Capítulo III apresentam os um a análise das causas da crise cam bial no Brasil em 1998-1999 e do ataque especulativo ocorrido em 2001-2002.
N o Capítulo IV realizam os testes econom étricos com o objetivo de identificar, a partir de um conjunto de variáveis selecionadas, as principais causas dos ataques especulativos contra o Real no período de julho de 1994 a dezem bro de 2003. Para tanto, apresentam os um conceito prático de ataques especulativos e selecionamos algumas variáveis para os testes. E por fim, delineam os algumas conclusões.
I - Fl u x o s d e Ca p i t a i s, Fr a g i l i d a d e Ex t e r n a e re g i m e s Ca m b i a i s
Nas últim as décadas, a rem oção dos controles sobre o m ovim ento internacional de capitais e a desregulam entação dos m ercados financeiros domésticos, combinadas com o rápido progresso tecnológico em com putação e comunicações, bem como a diversificação e sofisticação crescentes dos instrum entos financeiros, produziram um a am pliação extraordinária dos mercados, especialm ente dos fluxos internacionais de capitais.
O aumento destes fluxos internacionais de capitais e a tendência à integração dos mercados, criaram novos elementos na condução das políticas econômicas nacionais. A expansão das operações financeiras internacionais coloca lim ites à
o
condução destas políticas, em especial no campo monetário-financeiro.
Para KREGEL (2004) é praticam ente indiscutível que, a partir da década passada, os m ercados financeiros tenham se tornado m ais integrados no âmbito global do que o m ercado de bens, chegando tam bém a dom inar as decisões de produção real e os fluxos comerciais. A despeito dessas mudanças, a atenção dos economistas e analistas de políticas continuam voltadas para os efeitos do comércio de m ercadorias e serviços sobre o setor real.
A m aior integração e desregulam entação dos m ercados financeiros internacionais aum entaram o grau de interdependência e tam bém o risco de incom patibilidade entre as políticas m onetárias e financeiras adotadas por diferentes países. Isso ocasionou um a crescente instabilidade financeira, m ais evidente nos últim os tem pos em form a de crises cambiais, que afetou sobrem aneira a condução das políticas nacionais.
No que se refere, em especial, às políticas m onetárias e financeiras, essas m udanças no quadro financeiro internacional têm m ostrado cada vez m ais que há um a dificuldade crescente, por parte dos bancos centrais, de sustentarem determ inados tipos de regim es cambiais, principalm ente para aqueles regim es que se caracterizam por ancoragem cambial, isto é, aqueles que estabelecem sistemas ajustáveis de câmbio
3 Para uma melhor discussão deste aspecto veja BATISTA Jr. (1998) e OREIRO (2004)
fixo, prefixações, bandas cambiais, dentre outros.4 Particularm ente na últim a década, tivem os várias ocorrências de graves crises cam biais e financeiras nas econom ias em desenvolvimento, como as crises do M éxico (1994), Á sia (1997), Rússia (1998), Brasil (1999 e 2002), Turquia (2001) e A rgentina (2001), cujas repercussões se prolongaram para as demais economias em desenvolvim ento por m eio do efeito contágio. N em m esm o com a adoção do câmbio flutuante em 1999, o Brasil conseguiu se ver livre de certa instabilidade cambial que culm inou com o efeito sudden stop (parada súbita) do influxo de capitais em 2002, ocorrendo um a depreciação de quase 50% do câmbio em um curto período de tempo.
Essas crises m onetárias, segundo K RU G M A N (2004), vêm sendo um a característica recorrente da econom ia internacional desde que as m oedas de ouro e prata foram substituídas por papel-m oeda; as crises m onetárias desem penharam um papel preponderante na turbulência da época entre as duas guerras mundiais, no colapso de Bretton W oods e nos estágios iniciais da crise de endividam ento da A m érica Latina nos anos 80.
N o bojo desta discussão, o nosso objetivo neste capítulo é o de dem onstrar que: a) a m aior integração financeira gera um a perda de autonom ia da política econôm ica independente do regime cam bial adotado e b) não há nenhum tipo de regime cambial livre de ataques especulativos, ou seja, tanto nos regimes de câmbio fixo quanto flutuante (ou m esm o nos regim es interm ediários) há a possibilidade de ocorrência de crises m onetárias e/ou financeiras.
Para cumprirmos este objetivo dividim os o presente capítulo em 4 subseções.
N a subseção 1.1 discutimos a relação entre a perda de autonom ia de políticas econômicas nacionais, os fluxos de capitais e os regimes cambiais. N a subseção 1.2 discutimos a possibilidade de ocorrência de crises cam biais baseadas em corridas bancárias a là D IA M OND e D Y BV IG (1983), self-fulfilling prophecies (profecias auto-realizáveis), herding behaviour (com portam ento m anada) e a ação de sunspots no desencadeam ento de ataques especulativos. N as subseções 1.3 e 1.4 apresentam os
4 Para uma análise das características dos diferentes regimes cambiais veja GAROFALO FILHO (2000)
form alm ente os modelos de RO D RIK e VELASCO (1999) e LICH A (2000), respectivam ente. N o prim eiro modelo os autores apresentam um trabalho conceitual e empírico para a avaliação do efeito dos fluxos de capitais de curto prazo em um a determ inada economia. Em um m odelo de determ inação conjunta da m aturidade e custo de empréstimos externos é ressaltado o papel das crises originadas de profecias auto-realizáveis, já introduzidas na subseção 1.2. E finalm ente, com o m odelo de LICH A (2000) apresentam os um m odelo form al de com portam ento m anada em que é explicitado o com portam ento im itativo dos agentes econôm icos diante de um a expectativa de desvalorização cambial.
O objetivo precípuo da apresentação dos modelos de RO D RIK e VELASCO (1999) e LICH A (2000) é apresentarm os os seus principais pressupostos, resultados e conclusões a respeito dos fenôm enos que tratam, servindo de pano de fundo teórico às discussões subseqüentes. N esse sentido, o form alism o m atem ático apresentado é, em grande medida, secundário, sendo apenas o suficiente para que a discussão seja analisada com base nos aspectos que consideramos, como já m encionado, relevantes.
Para um a análise fundam entalm ente formal, sugerimos a consulta das obras que nos referimos, as quais constam no item “REFERÊN CIA S” .
1.1 A Per d a d e Au to n o m ia da Po lítica Ec o n ô m ic a, os Flu x o sd e Ca pita ise
Reg im e s Ca m b ia is.
Depois da crise asiática de 1997, alguns pesquisadores como FRANKEL, SCH M U K LER e SERVÉN (2000) chegaram à conclusão de que os países emergentes deveriam optar entre um regim e de câmbio totalm ente fixo ou, no outro extremo, totalm ente flutuante. N o prim eiro caso, o câmbio fixo deveria ser em pregado através de um regime de currency board ou de um a união m onetária com m oedas fortes, como o dólar ou o euro. Estes autores acreditam que regim es cam biais interm ediários não são m ais factíveis atualmente.
Segundo GRENVILLE (2000) a racionalidade de idéias como as dos autores supracitados é diferente dos argum entos dos m anuais de m acroeconom ia tradicional
sobre a escolha de regimes cambiais. Esses argumentos têm como base o modelo M undell-Flem ing, em que são estabelecidas as condições nas quais é possível avaliar os resultados das políticas m onetárias e fiscais sob regim e de câmbio fixo ou flexível, supondo-se m obilidade plena, parcial ou zero de capitais.5 O ponto central deste m odelo é determ inar qual o regime cambial que um país deve adotar para que sua política econôm ica dom éstica (fiscal e m onetária) seja eficaz, influenciando o nível de produção e de emprego. Sob a hipótese de livre m obilidade de capitais, o regime de câmbio fixo possui a vantagem de reduzir os custos de transação e o risco cambial.
N estas circunstâncias, a política fiscal seria apenas parcialm ente eficaz, um a vez que o controle do déficit público é fundam ental para a m anutenção do regim e de câmbio fixo. Contudo, há a desvantagem de im plicar a perda de autonom ia na condução da política monetária. N o caso de um regime cam bial flexível, a política m onetária pode ser usada para a expansão dos níveis de renda e emprego, ainda que sujeita às dificuldades im postas pela volatilidade dos fluxos de capitais. N esse sentido, um a análise com base no m odelo de M undell-Flem ing sugere a adoção de um regim e de câmbio flutuante, tendo-se em vista que seria o único regim e com patível com algum grau de autonom ia para a política monetária.
O novo argumento desenvolvido por FRANKEL, SCHM UKLER e SERVÉN (2000) é um a resposta à volatilidade dos fluxos de capitais e à am eaça de ataques especulativos. Pelo m enos a priori, os regim es de câmbio fortem ente fixos e de flutuações livres seriam imunes a estes ataques. N o que diz respeito a um regime fortem ente fixo, a ênfase seria dada à credibilidade e à irrevogabilidade deste regime.
Já no regim e puram ente livre, o mesmo teria a capacidade de resistir a um ataque ou a um a grande volatilidade dos fluxos de capitais sem o colapso do regime cambial.
Os argumentos de FRANKEL, SCHM UKLER e SERVÉN (2000) e os colocados tendo-se por base o m odelo M undell-Flem ing não levam em conta um a
5 As hipóteses do modelo Mundell-Fleming são as seguintes: (i) país pequeno; (ii) inexistência de uma defasagem temporal entre a ocorrência de um choque e a realização dos ajustamentos; (iii) capacidade ociosa em conformidade com a tradição keynesiana; (iv) condição de Marshall-Lerner satisfeita - isto é, uma desvalorização cambial promove um aumento das exportações líquidas e (v) as expectativas dos agentes econômicos são estáveis. Para maiores detalhes a respeito do modelo veja MUNDELL (1963) e FLEMING (1962).
série de características de econom ias em ergentes como: i) m oedas não conversíveis internacionalm ente (como o dólar ou o euro); ii) grande volatilidade nos fluxos de capitais externos e iii) recorrência e persistência de déficits em transações correntes. A operação de um regime de câmbio flutuante sob tais circunstâncias faz com que a taxa de câmbio nom inal esteja associada a um a grande volatilidade, o que, segundo GRENVILLE (2000): a) inibe os investim entos em capital fixo ao aum entar o risco cambial das operações de im portação de bens de capital; b) obriga o Banco Central a operar com taxas de juros nom inais e reais elevadas para im pedir o repasse da depreciação do câmbio para os preços6, o que, por sua vez, acaba por desestim ular o crescimento econôm ico ao im pedir que a dem anda agregada acompanhe a expansão da capacidade produtiva, resultando em grande capacidade ociosa, o que acaba por gerar expectativas negativas em relação aos novos investimentos.
Figura 1.1 - Trindade Impossível Controle de Capitais
(Câmbio Fixo) FONTE: FRANKEL (1999)
FRA N K EL (1999) nos diz que a hipótese de que regim es cambiais interm ediários não funcionem é um a derivação do princípio da “trindade im possível”
(veja Figura 1.1), a qual tem tido bastante suporte em pírico dado os inúm eros casos de colapsos de regimes cambiais interm ediários. Esse princípio diz que um país tem que 6 Esse fenômeno é chamado de pass-through inflacionário.
abrir m ão de um dos três objetivos: estabilidade da taxa de câmbio (câmbio fixo), independência da política m onetária e integração do m ercado financeiro (o que implica m aior m obilidade de capitais). N ão é possível por em prática estes três objetivos ao m esm o tempo.
A Figura 1.1 é um a ilustração esquem ática da “trindade im possível” de FRAN KEL (1999). N ela vem os que somente as “ soluções de canto” são factíveis, combinando no m áxim o 2 objetivos.
Cada lado da Figura 1.1 tem um atrativo: independência monetária, estabilidade da taxa de câmbio e integração financeira plena. U m país pode ter ao m esm o tem po apenas dois desses atributos, ou seja, para se ter estabilidade de câmbio e independência monetária, devemos ter certo grau de controle de capitais, caso o objetivo seja integração financeira plena e estabilidade da taxa de câmbio devem os ter um a união m onetária e financeira (o que im plica a adoção de câmbio fixo). Agora, se quisermos um a integração financeira plena (o que im plica livre m obilidade de capitais) e independência da política monetária, devem os ter um regime de câmbio flutuante.
FRA N K EL (1999) nos lem bra que é possível, contudo, se ter algo como certa independência m onetária e certa discricionariedade da política cambial, contando que as linhas de coerência (alinhamento) entre instrum entos de política e objetivos da m esm a sejam respeitadas. Até 1999, o Chile com binou o seu regim e de metas inflacionárias com um regime cam bial de bandas amplas. Isto posto, dentro da estrutura do regime de metas de inflação, instrum entos de intervenção diretos e indiretos no m ercado de câmbio eram usados como com plem entos à política de taxa de juros, de form a a evitar o p ass through dos picos da taxa de câmbio para a inflação (ou seja, até certo ponto, a política m onetária era operacional). M esm o quando há um nível de taxa de câmbio alvo (im plícita ou tem porária), as intervenções têm como objetivo principal a taxa de inflação (HOLLAND e CANUTO, 2004).
Nota-se na década de 90 que economias que estavam sob um regime de inflação alta, por vezes crônica e com fortes com ponentes de indexação de preços dem onstraram um nítido m ovim ento de adoção de regimes cam biais m ais fixos como instrum ento da política de combate à inflação. Afinal, a recuperação do padrão
m onetário dom éstico im plica em algum vínculo com outra moeda, seja este vínculo m ais brando seja m ais rígido, como a própria substituição da m oeda dom éstica por algum a m oeda forte (sound currency).
Quando há um a certa persistência tem poral na adoção de regimes cambiais m ais fixos, têm -se problem as associados aos desequilíbrios m acroeconôm icos daí advindos, o que equivaleria a um problem a de inconsistência tem poral após o êxito inicial da adoção deste regime cambial . U m m ovim ento na direção à adoção de taxas de câmbio m ais flexíveis com eça a se apresentar.
Isto posto, tem os o problem a recorrente na transição de regimes de câmbio m ais fixo para regim es flexíveis no tocante à baixa reversibilidade de regimes fixos, reversibilidade esta diretamente associada à tem poralidade no uso das taxas de câmbio fixas e à intensidade da rigidez do regime. N este caso, regimes de câmbio do tipo fixo, ou mais rígido, como o currency board, são provavelm ente de reversibilidade mais danosa do que regimes m ais flexíveis (como o crawling peg). A transição de regimes de câmbio m ais fixos para m ais flexíveis pode ocorrer sob condições de crise cambial, ou seja, de m odo não adm inistrado pela autoridade monetária. N este particular, nossos exemplos são vastos se analisarmos os últim os 15 anos.
OBSTFELD e RO GOFF (1995) destacam que regimes com câmbio fixo, em geral, não duram m ais do que 5 anos. O Banco da Inglaterra teve prejuízos de US$ 5 bilhões em poucas horas na tentativa pouco útil de im pedir o colapso de sua m oeda em setembro de 1992. M uitos outros Bancos Centrais Europeus sofreram problem as similares em 1992-93. N a verdade, naquela época, o Sistem a M onetário Europeu (SME) foi forçado a am pliar sua banda cam bial em 30% (± 15% em torno de um a taxa central), um sistema m al distinguível do flutuante. Fatos similares, só que com conseqüências mais graves, ocorreram nos países emergentes na tentativa de m anterem seus regimes cambiais fixos. N o caso do M éxico em 1994, por exemplo, foram gastos US$ 25 bilhões em reservas e foram realizados em préstim os da m esm a ordem para 7 A taxa de câmbio pode ser usada em um primeiro momento nos programas de estabilização como uma âncora nominal, sincronizando expectativas e interrompendo mecanismos que tendem a perpetuar a inflação (como indexação formal). Contudo, o uso continuado desta estratégia pode trazer sérias distorções, como prejudicar as exportações domésticas. Para uma maior discussão a este respeito veja CARDOSO e HELWEGE (1999).
defender o peso (o qual estava fixado ao dólar). Contudo, o país sofreu grandes perdas e o peso entrou em colapso no final daquele ano. Esses eventos de crises cambiais não são sem precedentes, mas seu escopo e m agnitude têm chamado atenção sobre a viabilidade da m anutenção de regimes cam biais fixos entre nações soberanas em um mundo com um m ercado global de capitais altamente desenvolvidos, o qual m agnifica qualquer “fraqueza” de um país com prom etido com um regim e cam bial fixo e deixa pouca m argem para m anobras de política econôm ica das autoridades monetárias.
Em relação ao câmbio flutuante, as visões de como a livre flutuação funcionaria na prática tem m udado nas últim as décadas à luz da experiência internacional. Os prim eiros protagonistas em defesa de tal regim e eram confiantes que taxas de câmbio flutuantes seriam estáveis e refletiriam os fundam entos de um a determ inada economia. Dois exemplos clássicos na literatura são os de FRIED M AN (1953) e JOHNSON (1972).
Para FRIED M AN (1953) regimes de câmbio flexíveis são a contrapartida internacional lógica da estrutura de políticas m onetárias e fiscais para a estabilidade econôm ica que seriam as m ais promissoras. Em sua defesa sobre regimes cambiais flexíveis FRIED M A N (1953) nos diz que “(...) a w orld in which exchange rates, while fre e to vary, are in fa c t highly stable. Instability o f exchange rates is a symptom o f instability in the underlying economic structure. Elim ination o f this symptom by administrative fre e zin g o f exchange rates cures none o f the underlying difficulties and only makes adjustm ent to them more p ainful. ” (FRIEDM AN, 1953, p. 158).
Em outro ponto, resum indo suas idéias sobre regim es cambiais flexíveis, FRIED M AN (1953) advoga que:
“(...) flexible exchange rates are means o f combining interdependence among countries through trade with a maximum o f internal monetary independence; they are a means of permitting each country to seek for monetary stability according to its neighbors or having
their mistakes imposed on it. I f all countries succeeded, the result would be a system of reasonably stable exchange rates (...)” (FRIEDMAN, 1953, p. 200).
JO H N SO N (1972) segue de perto as opiniões de FRIED M A N (1953) a respeito de regimes cambiais flexíveis. Os argumentos deste autor em prol deste
regime cambial no que se refere à autonom ia das políticas m onetárias e fiscais, bem como a estabilidade cambial podem ser resum idas fundam entalm ente como se segue:
“The fundamental argument for flexible exchange rates is that they would allow countries autonomy with respect to their use o f monetary, fiscal and other policy instruments, consistent with the maintenance o f whatever degree offreedom in international transactions they chose to allow their citizens, by automatically ensuring the preservation o f external equilibrium. Since, in the absence o f balance-of-payments reasons for interfering in the international trade and payments, and given autonomy o f domestic policy, there is an overwhelmingly strong case for the maximum possible freedom o f international transactions to permit exploitation o f the economies of international specialization and division of labour, the argument for flexible exchange rates can be put more strongly still: flexible exchange rates are essential to the preservation o f national autonomy and independence consistent with efficient organization and development of the world economy” (JOHNSON,
1972, p.199).
Os autores em prol do regim e cambial flexível são confiantes de que a taxa de câmbio seria estável e refletiria os fundam entos m acroeconôm icos de um a determ inada econom ia doméstica. Segundo JOHNSON (1972, p.208) “(...) a free ly flexib le exchange rate w ould tend to remain constant so long as underlying economic
conditions (including governm ental policies) rem ained constant; random deviation fro m the equilibrium level w ould be lim ited by activities o f private speculators. ”
As hipóteses de FRIED M A N (1953) e JOHNSON (1972) sobre a especulação cambial podem ser justificadas como sendo atividades estabilizadoras, onde os agentes prevêem o futuro de form a perfeita ou, pelo menos, podem estabelecer previsões estatisticam ente confiáveis sem erros persistentes (expectativas racionais). Para FRIED M AN (1953, p.175) “people who argue that speculation is generally destabilizing seldom realize that this is largely equivalent to saying that speculators lose money, since speculation can be destabilizing in general only i f speculators on the average sell when the currency is low in p rice an d buy when it is h ig h .”
Ao contrário de FRIED M AN (1953) e JO H N SO N (1972), HART e KREPS (1986) e D A V ID SO N (2004) advogam que essa percepção estabilizadora da atividade especulativa é equivocada, um a vez que, segundo HART e KREPS (1986, p.927)
“speculators buy when the chances o f p rice appreciation are high, selling when the chances are low. Speculative activity in an economy in which all agents are rational, have identical priors, and have access to identical information may destabilize prices,
under any reasonable definition o f destabilization”. A lém disso, esses autores dem onstram que somente sob fortes condições as atividades especulativas estabilizariam os preços, mesmo quando o próprio conceito de “estabilidade” é flexibilizado.
o
Para D A V IDSON (2004), o futuro econôm ico é incerto (não-ergódico ), os agentes de hoje “ sabem” que não podem prever acontecim entos futuros com segurança. N esse sentido, em um mundo dominado pela incerteza, os agentes econômicos não podem confiar em dados de séries históricas para preverem preços futuros com perfeita segurança (isto é, na falta de instituições confiáveis que assegurem m ercados spot organizados, não pode existir um a âncora confiável para preços de m ercados futuros).
Em um mundo como o descrito acima, não apenas as atividades especulativas podem ser altamente desestabilizadoras em termos de preços de m ercados futuros, como tam bém a volatilidade desses preços futuros spot pode ter conseqüências reais custosas para a renda real agregada de um a determ inada economia. N as palavras de K A LD O R (1960):
“(...) the traditional theory can also be criticised from another point o f view. It ignored the effect o f speculation on the general level o f activity - or rather, it concentrated its attention on price-stability and assumed (implicitly perhaps, rather than explicitly) that speculation can be shown to exert a stabilizing influence upon price, it will ipso facto have a stabilizing influence on activity. This, however, will only be true under certain special assumptions regarding monetary management which are certainly not fulfilled in the real world. (...) Its stabilizing influence on price will be accompanied by a destabilizing influence on activity. ” (KALDOR, 1960,13. 19))
N a análise de K A LD O R (1960) a especulação afeta o nível de atividade através da variação dos estoques especulativos de qualquer m ercadoria ou ativo. A atividade especulativa com qualquer m ercadoria ou ativo, por criar variações não
8 A não ergodicidade se refere ao fato de que os processos econômicos não são homogêneos e, sendo assim, os acontecimentos passados não são úteis para construir uma distribuição de probabilidade única, aditiva e totalmente confiável dos acontecimentos futuros. Para uma maior discussão a este respeito veja DEQUECH (1999).
com pensadas no m ontante de estoques, é a responsável pela variação no nível de atividade do produto.9
No bojo dessa discussão, alguns autores, entre os quais se destaca JAMES TOBIN (1978), advogam que a relação entre a autonom ia da política econôm ica e a escolha dos regimes cam biais a serem adotados por qualquer econom ia nacional está m ais fortem ente influenciada pela m obilidade internacional de capitais, do que a escolha do regim e cam bial em si.
Para TOBIN (1978) o grande problem a posto pela m obilidade internacional de capitais de curto-prazo é que a m esm a reduz drasticam ente a autonom ia dos governos para adotarem políticas econôm icas que sejam apropriadas com as especificidades de suas respectivas economias. N as suas palavras:
“(...) Debate on the regime evades and obscures the essential problem. That is the excessive international or better, inter-currency-mobility of private financial capital. The biggest thing that happened in the world monetary system since the 1950s was the estabilishment o f the facto complete convertibility among major currencies, and the development o f intermediaries and markets, notably Eurocurrency institutions, to facilitate conversions.
Under either exchange rate regime the currency exchanges transmit disturbances originating in international financial markets. National economies and national governments are not capable o f adjusting to massive movements offunds across the foreign exchanges, without real hardship and without significant sacrifice o f the objectives o f national economic policy with respect to employment, output, and inflation.” (TOBIN,
1978, p. 153-154).
Isto posto, a redução de autonom ia das políticas das autoridades m onetárias não é condicionada pela adoção de nenhum regim e cam bial em especial, ou seja, ela não ocorre apenas no caso do regim e de câmbio fixo como é defendido pela m acroeconom ia tradicional, mas ela tam bém se verifica no regim e de câmbio flutuante.
TOBIN (1978) explica esta perda de autonom ia na definição de políticas m onetárias a um conjunto de razões. A prim eira delas diz respeito ao im pacto do efeito
9 Para uma maior análise dos efeitos desestabilizadores da atividade especulativa sobre os preços e sobre o nível de atividade veja HART e KREPS (1986) e KALDOR (1960), respectivamente.
de um a depreciação cambial sobre a balança comercial, a qual é perversa no curtíssimo prazo devido ao efeito da “curva J” .10
Tendo-se em m ente o efeito da política m onetária sobre o nível de produção e emprego, sob câmbio flutuante e conversibilidade da conta de capitais, um a depreciação do câmbio nom inal e real tende, inicialm ente, a reduzir as exportações líquidas, de form a que ela terá um efeito inicial negativo sobre o nível de atividade
econômica.
A segunda razão que TOBIN (1978) nos cham a a atenção é que em um regime de câmbio flutuante o saldo da balança com ercial se torna o componente fundam ental na determ inação da dem anda agregada da economia. Este fato abre a possibilidade de que um estímulo expansionista à dem anda agregada de um determinado país im ponha um choque deflacionário aos seus parceiros comerciais, via reduções (desvalorizações) contínuas das taxas de câmbio. Portanto, as autoridades m onetárias podem se ver obrigadas a evitar, ou reduzir, o uso da taxa de câmbio como form a de estim ular o nível de emprego doméstico.
A terceira razão apontada está relacionada ao fato de que os governos nacionais não podem ser indiferentes às m udanças nos valores de suas taxas de câmbio, um a vez que tais m udanças têm im pactos nas indústrias domésticas, setores competitivos de im portação e exportação, dentre outros, ou seja, sobre o nível de produto (no nível m acroeconôm ico) e com petitividade (no nível m icroeconôm ico).
A quarta razão está relacionada à idéia de que no regime de câmbio flexível é possível o isolam ento das econom ias domésticas com relação aos choques ocorridos sobre a dem anda de exportação ou importação. Ao contrário de FRIED M A N (1953) e JOHNSON (1972), TOBIN (1958) não acredita em tal possibilidade, a menos que a
10 O efeito da “curva J” implica que o impacto de uma depreciação cambial sobre a balança comercial é negativo. Uma depreciação do câmbio tende, inicialmente, a reduzir as exportações líquidas, de forma que ela terá um efeito inicial recessivo sobre o nível de atividade econômica. Esse fato pode levar os agentes econômicos a terem a idéia de que a depreciação cambial não foi suficiente, levando- os a terem uma expectativa de uma nova depreciação. Tal expectativa levará os especuladores a comprarem divisas, o que irá produzir uma efetiva depreciação da taxa de câmbio, confirmando a expectativa inicial (idéia de profecia auto-realizável). Para evitar essa possibilidade de bolha no mercado de câmbio, as autoridades podem se ver obrigadas a manter altas taxas de juros, o que gerará efeitos nocivos sobre o nível de produto (OREIRO, 2004).
condição de M arshall-Lerner seja atendida, a qual é im provável de ocorrer no curto prazo.
E finalmente, as m esm as operações de arbitragem que lim itam a autonom ia do Banco Central no regime de câmbio fixo, devido à paridade descoberta da taxa de juros, podem tam bém lim itá-la no regime de câmbio flutuante. Isso porque nem sempre o Banco Central será capaz de criar expectativas de depreciação cam bial que sejam consistentes com a taxa de juros desejada.
No contexto dos argumentos aqui desenvolvidos, vem os que independentem ente do regim e cambial adotado por determ inada economia, a m obilidade de capitais tem a capacidade de reduzir brutalm ente a capacidade dos form uladores de política m onetária em executar políticas domésticas, seja ela com vistas a m anter a estabilidade ou paridade cambial ou com o objetivo de m anter um elevado nível de renda e em prego11.
1.2. Fluxosd e Ca pit a is, Pro fecia s Au t o-Rea lizá v eise a Po ssib ilid a d e de
Crises Ca m b ia is12
O sistema financeiro internacional tem vivenciado grande turbulência, notadam ente no período que se sucedeu ao colapso do sistema de Bretton W oods em 1971. Soma-se a este fato a intensa m obilidade de capitais - característica m arcante das duas últim as décadas - que tornou as economias nacionais, principalm ente a dos países emergentes, em particular, mais vulneráveis à choques externos e crises cambiais.
Algum as dessas crises cambiais, como a da Europa (1992-93) e a do Sudeste Asiático (1997-98), são explicadas, dentro de um a am pla literatura a respeito de crises cambiais, como resultado de “profeciais auto-realizáveis”, ou seja, m udanças autônomas e espontâneas nas expectativas dos agentes econôm icos a respeito da capacidade do país honrar os seus com promissos externos sem a ocorrência de 11 Para as circunstâncias e características específicas de um país para adoção de regimes cambiais, fixos, flexíveis ou intermediários, veja FRANKEL (1999).
12 Muitos dos argumentos aqui desenvolvidos estão largamente baseados em OREIRO (2004).
nenhum a ruptura com o regime de política econôm ica adotado pelo m esm o.13 Essa m udança de expectativas dos investidores internacionais acaba por gerar as condições objetivas necessárias para que o país se veja obrigado a m udar o seu regime de política econôm ica (como o fim de um regim e de câmbio fixo) ou acabe por declarar default dos pagam entos de suas obrigações externas e (ou tam bém ) internas.
Dentro da literatura de crises cambiais, são os “modelos de segunda geração”
que enfatizam a idéia de profecias auto-realizáveis.14 De acordo com estes modelos, o governo escolhe defender (ou não) a taxa de câmbio, tendo que enfrentar um tra d e-o ff entre flexibilidade m acroeconôm ica de curto prazo e credibilidade de política econôm ica no longo prazo. A razão pela qual as autoridades econôm icas decidem desvalorizar a taxa de câmbio pode estar relacionada, por exemplo, ao aum ento no desemprego devido à rigidez para baixo na taxa de salário nom inal, ao passo que o motivo principal que os levam a defender o regim e de câmbio está no fato de que este é importante tanto para facilitar o comércio internacional e os investim entos quanto para controlar a dinâm ica inflacionária (considerando-se que neste caso a inflação seja um problem a crônico desta econom ia doméstica). D esta forma, o tra d e-o ff demonstrado por este tipo de modelo leva a um a escolha entre a m anutenção da taxa de câmbio fixa (podendo significar inflação m enor com desem prego m aior) e a desvalorização da taxa de câmbio (podendo significar inflação m aior e desemprego menor). Contudo, há um a região crítica dos fundam entos na qual existem equilíbrios múltiplos em decorrência do com portam ento discricionário das autoridades monetárias. N este contexto, os agentes supõem a existência de dois cenários possíveis (com ou sem desvalorização cambial) e a escolha deste cenário é realizado por
13 Autores como KRUGMAN (1998) sustentam que a crise asiática não pode ser explicada nem pelos modelos de primeira geração nem pelos de segunda geração (os quais enfatizam a ocorrência de profecias auto-realizáveis), pois não havia nos países em crise uma deterioração nos fundamentos econômicos - tais como déficits públicos persistentes - ou ainda algum incentivo para abandonar a taxa de câmbio fixada, de modo a perseguir uma política monetária mais expansionista, mas sim a existência de uma crise financeira que precedeu a crise cambial. Para mais detalhes sobre a crise asiática veja RADELET e SACHS (1998a e 1998b), bem como KRUGMAN (1997,1998 e 2001).
14 Os artigos clássicos dos modelos de segunda geração de ataques especulativos são OBSTFELD (1994, 1996), OBSTFELD e ROGOFF (1996) e VELASCO (1996), dentre outros. No Capítulo II apresentamos uma resenha dos modelos de OBSTFELD (1994) e SACHS, TORNELL e VELASCO (1996c).
sunspots15, os quais determ inam o com portamento dos agentes ao afetarem suas expectativas de desvalorização cambial. A m udança do regim e cam bial assum iria a form a de um a profecia auto-realizável.
A lógica da crise cambial, no contexto dos modelos de segunda geração, desta forma, apóia-se basicam ente na idéia de que o custo de m anutenção do regime de câmbio é um a função crescente da expectativa de desvalorização cambial. Se o custo de manutenção da política econôm ica superar o benefício percebido da m anutenção do mesmo, então o governo será levado à abandoná-lo.
Segundo EICH EN G REEN e JEANNE (2004) essa classe de modelos de ataques especulativos funciona bem para explicar a crise européia bem como um a das principais crises m onetárias do período entre as guerras mundiais: a saída da Inglaterra do padrão-ouro em 1931. Entretanto estes m odelos não estabelecem nenhum a relação direta entre m obilidade de capitais de curto-prazo e crise do balanço de pagamentos.
Esta relação foi estabelecida por RO D RIK e VELASCO (1999), os quais m ostram que o acúmulo de um grande passivo externo de curto-prazo, resultante de um grande fluxo de entrada de capitais de curto-prazo, pode criar as condições necessárias de um a crise cambial gerada por profecias auto-realizáveis.
A argum entação desenvolvida por RO D RIK e VELASCO (1999) é inspirada no m odelo de “corridas bancárias” desenvolvido por D IA M OND e D Y BV IG (1983)16.
N o modelo destes autores a ocorrência de um a corrida bancária seria plenam ente compatível com o com portamento racional dos agentes econômicos. A condição necessária para a ocorrência dessa corrida bancária seria a existência de um descasam ento de prazos (e liquidez) entre os ativos e passivos da firm a bancária.
Especificam ente, se supõe que o passivo do banco é constituído por recursos exigíveis a curto-prazo (dem and deposits), ao passo que o ativo do m esm o é constituído por instrum entos com longo-prazo de m aturidade (investments). N esse contexto, se o
15 Tradução literal de sunspots: manchas solares. Dentro da literatura de crises cambiais, os sunspots são eventos não fundamentais que podem gerar mudanças do regime cambial e da política econômica doméstica sem vínculo com os fundamentos de uma determinada economia. No ANEXO II apresentamos, em um modelo microeconômico e em um modelo macroeconômico, a questão de quando os sunspots são importantes na determinação de qual equilíbrio prevalecerá nestes modelos.
16 Apresentamos uma resenha deste modelo no ANEXO I.
banco for obrigado a converter os seus ativos em meio de pagam ento antes do término do prazo de m aturidade dos mesmos, então ele irá incorrer num a perda de capital a qual, se for de grande m agnitude, poderá torná-lo insolvente.
O resultado fundam ental do m odelo de DIAM OND e D Y BV IG (1983) é que esse descasam ento de prazos perm ite a obtenção de duas posições de equilíbrio, a saber: um equilíbrio com corrida bancária (equilíbrio “ruim ”) e um equilíbrio sem corrida bancária (equilíbrio “bom ”). N o caso do equilíbrio ruim, os depositantes acreditam que o banco não será capaz de cobrir os depósitos dos correntistas de tal form a que ocorre um a corrida contra o banco, cujo objetivo é sacar os depósitos o mais rapidam ente possível antes que o banco seja obrigado a decretar falência. Dado que os depósitos no banco são ativos exigíveis a curto-prazo, o banco, nesse contexto, é obrigado a realizar seus ativos de longa m aturação para cobrir a fuga de depósitos.
Contudo, a realização antecipada dos m esm os impõe um a grande perda de capital para o banco, fazendo com que o valor dos seus ativos fique m enor do que o valor do seu passivo, levando-o a se tornar insolvente. Isto posto, se segue que um a expectativa com partilhada entre os depositantes de que o banco não tem recursos para cobrir todos os depósitos, term ina por criar as condições objetivas necessárias para que o m esm o se torne insolvente.
No equilíbrio bom os agentes acreditam que o banco terá recursos suficientes para cobrir os depósitos de todos os correntistas. N este sentido, os depósitos são m antidos no banco ao longo de todo o período de m aturidade dos ativos que foram adquiridos pelo m esm o com os referidos depósitos. N o final desse prazo de m aturidade, o banco realiza esses ativos por um valor igual ao m ontante de recursos tom ados de em préstim o dos correntistas acrescido da rentabilidade líquida dos ativos em consideração. Os depósitos são então devolvidos aos correntistas e o banco ainda aufere um lucro que rem unera o serviço de transform ação de m aturidades realizado pelo mesmo. N esse contexto, a expectativa com partilhada de que o banco terá recursos suficientes para honrar seus com promissos ju nto aos depositantes gera as condições necessárias para a realização dessa expectativa.
