Sentimento do investidor no mercado de capitais português

Universidade do Minho

Escola de Economia e Gestão

Mariana Gonçalves Trancoso

abril de 2016

SENTIMENTO DO INVESTIDOR NO

MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS

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Mariana Gonçalves Trancoso

abril de 2016

SENTIMENTO DO INVESTIDOR NO

MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS

Trabalho efetuado sob a orientação da

Professora Doutora Cristiana Cerqueira Leal

Dissertação de Mestrado

Mestrado em Estudos de Gestão

Universidade do Minho

Escola de Economia e Gestão

Nome: Mariana Gonçalves Trancoso

Endereço electrónico: trancosomariana@hotmail.com

Título dissertação: SENTIMENTO DO INVESTIDOR NO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS Orientador: Professora Doutora Cristiana Cerqueira Leal

Ano de conclusão: 2016

Designação do Mestrado: Mestrado em Estudos de Gestão

É AUTORIZADA A REPRODUÇÃO INTEGRAL DESTA DISSERTAÇÃO APENAS PARA EFEITOS DE INVESTIGAÇÃO, MEDIANTE DECLARAÇÃO ESCRITA DO INTERESSADO, QUE A TAL SE COMPROMETE;

Universidade do Minho, 5 de Abril de 2016

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A

Em primeiro lugar gostaria de prestar o meu agradecimento à Professora Doutora Cristiana Cerqueira Leal, orientadora desta dissertação. O seu apoio e disponibilidade, bem como todas as sugestões oferecidas foram fundamentais para a conclusão deste trabalho.

Aos meus pais por todo o apoio e esforço que depositaram no meu percurso académico. Em especial ao meu pai, pela confiança que sempre depositou nas minhas capacidades.

Gostaria também de agradecer ao Alberto pelo apoio incondicional e motivação prestados ao longo desta etapa.

Por fim, mas não menos importante, agradeço à Mónica por todas as experiências partilhadas, apoio e voz amiga.

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Resumo

A presente dissertação estuda o impacto do sentimento do investidor nas rendibilidades agregadas do mercado português, em horizontes temporais de 1, 3 e 6 meses. A periocidade dos dados é mensal e o horizonte temporal estudado compreende o período de Janeiro de 2002 a Dezembro de 2014. Como indicador de sentimento utilizam-se o índice de confiança do consumidor, o índice de sentimento económico, o índice de sentimento da Investor Intelligence e o índice de sentimento de Baker & Wurgler (2007). Como medida do mercado de capitais português são utilizadas as rendibilidades mensais do PSI-20 e dos índices da datastream de empresas financeiras/não financeiras.

Adicionalmente, é também testada a possibilidade de o sentimento verificar um impacto assimétrico nas rendibilidades agregadas do PSI-20 e nas rendibilidades dos índices de empresas financeiras e não financeiras consoante o estado da economia. Isto é, consoante se verifique um período de expansão ou recessão económica.

A capacidade explicativa do sentimento é testada através de análises de regressão linear. Os resultados sugerem um impacto negativo do sentimento sobre as rendibilidades futuras. Contudo, é possível constatar que as diferentes medidas analisadas apresentam capacidade explicativa para diferentes horizontes de tempo. Relativamente à hipótese de que o sentimento apresente uma capacidade explicativa distinta consoante o estado da economia, encontra-se alguma evidência de que o sentimento afete de forma mais acentuada as rendibilidades de mercado durante períodos de recessão económica.

Palavras-chaves: sentimento do investidor, medidas de sentimento, PSI-20, rendibilidades de mercado, impacto do sentimento a nível agregado, ciclo económico.

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Abstract:

The present research aims to analyze the investor sentiment impact on the aggregate returns of the Portuguese stock market, in time frames of 1, 3 and 6 months. The sample period includes monthly data from January 2002 to December 2014. Several sentiment measures are used: the consumer confidence index, the economic sentiment index, the investor intelligence sentiment index and the Baker & Wurgler (2007) sentiment index. As measure of the Portuguese stock market are used the PSI-20 returns, the returns of the datastream index of non-financial companies and the returns of the datastream index of financial companies.

The second goal of the present study is to analyze whether the sentiment impact varies depending on the state of the economy. In other words, does the sentiment impact on the aggregate returns vary during economic recessions or economic expansions?

The sentiment impact is measured using linear regression models. According to the results, the investor sentiment (for all the tested indicators) negatively impacts the aggregate market returns for the total market and subsets. However, the different measures appear to have different time horizons. Relatively to the hypothesis that the return predictability of sentiment has an asymmetric power during the economic cycle, there is some evidence that the sentiment impact is bigger during economic downturns.

Keywords: Investor sentiment, investor sentiment measures, PSI-20, aggregated stock returns, economic cycle.

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2.5. Medidas indiretas de sentimento ... 17

2.5.1. Volume de transação ... 17

2.5.2. Tendências de investidores individuais ... 18

2.5.3. Fluxos dos Fundos de Investimento ... 18

2.5.4. Prêmio de Dividendo ... 19

2.5.5. Desconto dos fundos fechados ... 20

2.5.6. Retornos iniciais/volume de ofertas públicas iniciais (OPI) ... 20

2.5.7. Informação Interna ... 21

2.5.8. Emissão de capital próprio em relação ao total de novas emissões ... 21

2.6. Evidência Empírica ... 22

2.6.1. Evidência empírica global ... 22

2.6.2. Evidência empírica sobre o mercado Português... 28

2.7. Investidor Português ... 31

3. DADOS ... 34

3.1. Introdução ... 34

3.2. Indicador de Confiança do Consumidor (ICC) ... 36

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3.4. Índice de sentimento da Investor Intelligence ... 38

3.5. Índice de Sentimento de Baker & Wurgler (2007)... 39

3.6. Indicadores do Mercado de Capitais Português ... 40

3.7. Variáveis Macroeconómicas ... 41

4. METODOLOGIA ... 43

4.1. Hipóteses ... 43

4.2. Metodologia aplicada ... 44

4.2.1. Análise à estacionariedade, normalidade, autocorrelação e heterocedasticidade ... 44

4.2.2. Comportamento dos indicadores de sentimento e as rendibilidades do mercado de capitais português ... 47

4.2.3. Impacto do sentimento durante períodos de recessão e expansão ... 48

5. RESULTADOS ... 50

5.1. Indicadores de Sentimento e o Mercado de Capitais Português ... 50

5.2. Capacidade explicativa do Sentimento ... 54

5.2.1. Análise da capacidade explicativa do índice de confiança do consumidor .. ... 54

5.2.2. Análise da capacidade explicativa do índice de sentimento económico . 58 5.2.3. Análise das regressões com o indicador da Investor Intelligence ... 63

5.2.4. Análise da capacidade explicativa do índice de sentimento de Baker & Wurgler (2007) ... 69

5.2.5. Comparação entre as diferentes medidas de sentimento e observações gerais ... 71

5.3. Impacto do sentimento sobre as rendibilidades futuras controlando para o estado da economia ... 72

5.3.1. Capacidade explicativa do ICC ... 73

5.3.2. Capacidade explicativa do ISE ... 77

5.3.3. Capacidade explicativa do indicador da Investor Intelligence ... 82

5.3.4. Considerações gerais ... 87

6. CONCLUSÃO ... 89

7. BIBLIOGRAFIA ... 93

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CE – Comunidade Europeia

EUA – Estados Unidos da América ICC – índice de Confiança do Consumidor INE – Instituto Nacional de Estatística ISE – Índice de Sentimento Económico

ISEG – Instituto Superior de Economia e Gestão

NBER – National Bureau of Economic Research NYSE – New York Stock Exchange

OPI – Oferta Pública Inicial PSI-20 – Portuguese Stock Index

S&P500 – Standard and Poor’s 500

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Ilustração 1 Evolução das medidas de Sentimento, Janeiro de 2002 a Dezembro de

2014 ... 53

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Tabela 2 Resultados do teste de Augmented Dickey-Fuller (sem desfasamentos)... 46

Tabela 3 Estatísticas descritivas e correlações entre as variáveis ... 52

Tabela 4 Capacidade explicativa do ICC sobre as rendibilidades futuras do PSI-20 ... 56

Tabela 5 Capacidade explicativa do ICC sobre as rendibilidades futuras do índice de empresas não financeiras ... 57

Tabela 6 Capacidade explicativa do ICC sobre as rendibilidades futuras do índice de empresas financeiras ... 58

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Tabela 8 Capacidade explicativa do ISE sobre as rendibilidades futuras do índice de empresas não financeiras ... 62 Tabela 9 Capacidade explicativa do ISE sobre as rendibilidades futuras do índice de empresas financeiras ... 63 Tabela 10 Capacidade explicativa do indicador da Investor Intelligence sobre as rendibilidades futuras do PSI-20 ... 66 Tabela 11 Capacidade explicativa do indicador do indicador de sentimento da Investor

Intelligence sobre as rendibilidades futuras do índice de empresas não financeiras .... 67

Tabela 12 Capacidade explicativa do indicador de sentimento da Investor Intelligence sobre as rendibilidades futuras do índice de empresas financeiras ... 68 Tabela 13 Capacidade explicativa do índice de sentimento de Baker & Wurgler (2007) sobre as rendibilidades futuras de mercado ... 71 Tabela 14 Capacidade explicativa do ICC sobre as rendibilidades do PSI-20 ... 75 Tabela 15 Capacidade explicativa do ICC sobre as rendibilidades do índice de empresas não financeiras ... 76 Tabela 16 Capacidade explicativa do ICC sobre as rendibilidades do índice de empresas financeiras ... 77 Tabela 17 Capacidade explicativa do ISE sobre as rendibilidades do PSI-20 ... 80 Tabela 18 Capacidade explicativa do ISE sobre as rendibilidades do índice de empresas não financeiras ... 81 Tabela 19 Capacidade explicativa do ISE sobre as rendibilidades do índice de empresas financeiras ... 82 Tabela 20 Capacidade explicativa do indicador de sentimento da Investor Intelligence sobre as rendibilidades do PSI-20 ... 84 Tabela 21 Capacidade explicativa do indicador de sentimento da Investor Intelligence sobre as rendibilidades do índice de empresas não financeiras ... 85 Tabela 22 Capacidade explicativa do indicador de sentimento da Investor Intelligence sobre as rendibilidades do índice de empresas financeiras ... 86

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1.

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1.1. Descrição da problemática

A teoria financeira tradicional, genericamente, parte do princípio que os agentes são racionais, que os mercados são eficientes, que os investidores constroem as suas carteiras de investimento com base nas regras de média e variância da teoria de carteira e que para obter maiores retornos é necessário assumir maiores riscos (Statman, 2014). Consequentemente, num mercado perfeito, o preço dos ativos é igual ao seu valor fundamental, ou seja, ao valor atual dos fluxos de caixa futuros esperados. De acordo com o risco inerente estimado, os agentes utilizam uma maior ou menor taxa de desconto e adaptam as suas expectativas na presença de nova informação. Nesse sentido, “não existem almoços grátis”, na medida em que, não é possível alcançar retornos esperados superiores sem assumir um maior risco (Barberis & Thaler 2002). A visão tradicional assume que na presença de um desequilíbrio de preços, os investidores irão rapidamente explorar a oportunidade e, a concorrência entre estes forçará os preços a convergir para o seu valor fundamental.

No entanto, existem na literatura vários estudos que demonstram que as teorias clássicas, por vezes, falham em fornecer uma explicação satisfatória para o movimento dos preços. O comportamento dos preços e do volume de transação durante certos acontecimentos históricos, como o caso das bolhas especulativas, apresentam um desafio às teóricas clássicas (Scheinkman & Xiong 2003).

Uma abordagem alternativa é dada pelas finanças comportamentais. Esta considera que os agentes nem sempre optam pela decisão que seria racionalmente expectável. As finanças comportamentais defendem que os agentes são normais, os mercados não são totalmente eficientes, apesar de serem difíceis de vencer, e que nem sempre é necessário assumir mais risco para obter retornos adicionais (Statman, 2014).

A teoria comportamental considera a influência de fatores sociais. Como refere Nofsinger (2005, p.144) “the economy is not a physical system, but a complex system of

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depende das suas emoções e estas, por sua vez, estão dependentes da interação social.

Um dos pilares das finanças comportamentais é, portanto, a existência de enviesamentos cognitivos que afetam a tomada de decisão dos agentes económicos. Dito por outras palavras, assume-se que os indivíduos são afetados pelo sentimento. Na presente dissertação entende-se por sentimento do investidor a definição de Baker & Wurgler (2007) segundo a qual, sentimento do investidor são expectativas sobre os fluxos de caixa esperados que não são na sua totalidade explicadas pela informação disponível. Adicionalmente, em semelhança com o defendido por Schmeling (2009), assume-se que ondas de sentimento irracional, isto é, períodos de expectativas excessivamente pessimistas ou otimistas, podem persistir e afetar os preços por períodos significativos de tempo.

A questão não é mais se o sentimento do investidor afeta os preços dos ativos, mas sim como medir o sentimento e quantificar os seus efeitos (Baker & Wurgler, 2007). Nesse sentido, a presente dissertação visa testar se o sentimento detém algum impacto sobre as rendibilidades futuras do mercado de capitais português e se esse impacto, caso se verifique, varia consoante a economia esteja numa fase de expansão ou recessão económica. Neste contexto, como indicador do mercado de capitais utilizam-se as rendibilidades mensais do PSI-20. Adicionalmente analisam-se também as rendibilidades mensais do índice da datastream de empresas financeiras e não financeiras, a sua utilização tem como finalidade testar se o sentimento impacta estas rendibilidades de forma distinta. O sentimento é representado por três medidas diretas e uma medida indireta.

1.2. Motivação

O campo das finanças comportamentais têm ganho maior destaque na literatura, apesar de ainda haver muito espaço para pesquisa adicional. O número de estudos sobre esta temática para o mercado português é ainda escasso. Realça-se os estudos de Sequeira (2011), Leal et al. (2008) e Fernandes et al. (2013) que serão discutidos com maior detalhe posteriormente.

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Devido ao número reduzido de estudos, sobre esta temática, específicos para o mercado português, existem ainda varias lacunas a preencher. Nomeadamente, na análise da diversidade de medidas de sentimento existentes. Adicionalmente, não foi encontrado nenhum estudo, durante a pesquisa bibliográfica efetuada, que testasse se o impacto do sentimento no mercado português varia consoante o estado da economia, ou que testasse a possibilidade de existir um impacto diferenciado do sentimento nas rendibilidades futuras do mercado de capitais considerando apenas o universo de empresas financeiras/não financeiras.

Considerando as lacunas encontradas, o objetivo fulcral da presente dissertação é contribuir para uma melhor compreensão sobre o mercado de capitais nacional. Caso se verifique que o sentimento detém algum impacto sobre as rendibilidades do mercado de capitais português, a sua consideração nas decisões de investimento não deve ser menosprezada. Acredita-se que a pertinência do tema assume uma maior relevância considerando o panorama macroeconómico atual, muito marcado pela crise financeira que abalou a economia mundial e a confiança dos agentes económicos. O pessimismo é particularmente elevado para o consumidor português, cuja classe média tem visto o seu poder de compra a diminuir. Um maior conhecimento sobre o perfil do investidor nacional e sobre o mercado de capitais será uma mais-valia para lidar com os diversos choques que potencialmente o possam afetar.

1.3. Objetivos

O principal objetivo da presente dissertação é averiguar se o sentimento do investidor detém impacto sobre as rendibilidades agregadas futuras do PSI-20 e sobre as rendibilidades futuras dos índices da datastream de empresas financeiras/não financeiras.

Utilizando três medidas diretas de sentimento – o índice de confiança do consumidor (ICC), o índice de sentimento económico (ISE) e o índice de sentimento da

Investor Intelligence - e uma medida indireta – o índice de sentimento de Baker &

Wurgler (2007) - pretende-se analisar se o sentimento apresenta alguma capacidade explicativa sobre as rendibilidades futuras (considerando um horizonte temporal de 1,

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3 e 6 meses). Apesar de vários estudos na literatura defenderem que o sentimento detém capacidade explicativa sobre as rendibilidades, Schmeling (2009) encontra evidência de que o poder explicativo do sentimento varia entre países. Nesse sentido, surge a questão se o mercado português é ou não propenso ao sentimento e, se este afeta as rendibilidades de mercado. Como refere Leal et al. (2008) em mercados mais pequenos os investidores tendem a ser menos sofisticados e, consequentemente, mais propensos ao sentimento o que é, eventualmente, o caso do mercado português.

A confirmação de que o sentimento influência o mercado significa que, este deve ser considerado como um factor capaz de introduzir risco no equilíbrio dos preços. Na presença de investidores excessivamente otimistas, isto é, sentimento elevado, espera-se que um aumento da procura de certos ativos resulte numa valorização dos mesmos acima do seu valor fundamental (Brown & Cliff 2005). Eventualmente os preços dos ativos retornam ao seu valor fundamental, o que leva a que o sentimento dos investidores ao desviar os preços dos ativos do seu valor fundamental torne expectável menores retornos futuros (Baker & Wurgler 2007).

O segundo objetivo do presente estudo é testar se o sentimento tem impacto sobre as rendibilidades agregadas futuras do PSI-20 e sobre as rendibilidades dos índices de empresas não financeiras e financeiras de forma assimétrica consoante o estado da economia. Isto é, se o impacto do sentimento sobre as rendibilidades futuras varia consoante o ciclo económico.

O fundamento desta hipótese baseia-se, em grande medida, no estudo de Chung et al. (2012). Os autores argumentam que a sobreavaliação de ativos tende a ocorrer em períodos de expansão económica, enquanto a subavaliação é mais comum durante períodos económicos adversos. Em períodos de expansão económica, o nível agregado de confiança aumenta, o que pode levar a um aumento nas transações e, no extremo, a um bull market o que poderá originar a uma bolha especulativa. Em períodos de expansão económica, o risco criado pelos noise traders e a eventualidade de ter que liquidar a sua posição antecipadamente pode limitar a atividade dos arbitragistas. Contudo, em períodos de declínio económico a compra de ativos subavaliados é bastante simples. Adicionalmente, em resposta a quedas abruptas nos preços, os reguladores, geralmente, restringem as vendas a descoberto e desencorajam o empréstimo de ativos, o que evita mudanças drásticas nos preços de

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mercado. Consequentemente, os autores argumentam que devido a limites à arbitragem e à venda a descoberto, a sobreavaliação dos ativos tende a ser mais persistente do que a subavaliação. Os resultados obtidos no seu estudo suportam a teoria de que o sentimento apenas exibe poder preditivo sobre as rendibilidades durante períodos de expansão económica.

Chen (2011) também defende a noção de que choques na confiança do consumidor possam afetar de forma distinta as rendibilidades de mercado consoante o estado da economia. Segundo o autor, na presença de informação assimétrica os agentes irão comportar-se como se estivessem financeiramente limitados, o que é mais provável de ocorrer durante um bear market. Adicionalmente, quando o mercado verifica um mau desempenho a aversão a perdas, isto é, a tendência dos indivíduos a preferirem evitar perdas suporta a teoria de que o sentimento detenha um maior impacto sobre as rendibilidades durante períodos bear. Os resultados obtidos suportam a teoria de que a falta de confiança afeta as rendibilidades de forma mais acentuada em bear markets, sendo que essa falta de confiança é capaz de conduzir o mercado para um período bear e aprofundar essa tendência.

Considerando os resultados de Chen (2011) e Chung et al. (2012), pretende-se testar se, de facto, o impacto do sentimento sobre as rendibilidades agregadas futuras do PSI-20 do índice de empresas financeiras e não financeiras varia consoante a economia verifique um período de expansão ou recessão. Como indicador do ciclo económico, utiliza-se o indicador do National Bureau of Economic Research (NBER).

1.4. Estrutura da Dissertação

A presente dissertação segue a seguinte organização. O capítulo 2 apresenta a revisão da literatura. Neste capítulo discutem-se brevemente as diferenças entre as teorias clássicas e teoria comportamental. Seguidamente discutem-se com maior pormenor as hipóteses base das finanças comportamentais. Prossegue-se com a explicação do sentimento do investidor e abordam-se algumas medidas de sentimento habitualmente citadas na literatura. No fim deste capítulo apresentam-se as principais conclusões de alguns estudos sobre a temática.

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No capítulo 3 apresentam-se os dados. De forma sucinta, descrevem-se as variáveis aplicadas no estudo, a sua fonte, periocidade e horizonte temporal. No capítulo 4 aborda-se a metodologia aplicada. Neste capítulo descrevem-se todos os testes efetuados para atingir os objetivos propostos.

No capítulo 5 discutem-se os resultados obtidos. O capítulo 6 encerra a dissertação apresentando as principais conclusões, limitações do estudo e sugestões para futura investigação.

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2.

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2.1. Finanças Tradicionais

“Traditional finance relies on models in which the behavior of investors is considered rational. These rational investors value stocks based on available information on risk and return. When new information is available on a particular stock, they re-evaluate it and accordingly, updating its market price to reflect the new information. This implies that there is no investment strategy that can generate average returns greater than warranted by the risk taken.”

(Wolff, 2013, p.1301) A teoria financeira clássica não deixa lugar para o sentimento do investidor (Baker & Wurgler, 2006). Como os autores explicam, de acordo com o defendido pela teoria clássica a competição entre os investidores racionais, que diversificam os seus investimentos forma obter carteiras ótimas leva a um equilíbrio no qual os preços igualam o valor atual dos fluxos de caixa esperados. Mesmo na presença de investidores que tomam decisões não racionais, a teoria clássica defende que a presença de arbitragistas será suficiente para colmatar as suas ações. Deste modo, o impacto desses investidores nos preços torna-se irrelevante.

2.2. Finanças Comportamentais

O campo das finanças comportamentais surgiu entre o ano de 1979 e meados da década de 80 em resposta às dificuldades encontradas pelas finanças tradicionais em fornecer uma explicação satisfatória que justifique as anomalias que historicamente afetam o mercado (Barberis & Thaler 2002). O colapso do mercado de capitais em 1987, a bolha no Japão nos anos 80, a crise asiática em 1997 e a crise financeira em 2008 são alguns exemplos de acontecimentos de difícil explicação (De Bondt et al. 2008). Em linha com este raciocínio, Shefrin (2009) argumenta que a crise de 2008 deveu-se em grande medida a fatores psicológicos. Segundo o autor, a reação psicológica a fatores fundamentais (como as mudanças nas taxas de poupanças

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líquidas globais e aumentos nos preços do petróleo) conduziram o sistema financeiro global à beira do colapso. Em linha com este argumento, Alan Greenspan, antigo presidente da Reserva Federal dos EUA, afirmou numa entrevista à BBC1:

“They [financial crisis] are all different, but they have one fundamental source. That is the unquenchable capability of human beings when confronted with long periods of prosperity to presume that it will continue.”

(Greenspan 2006)

As finanças comportamentais analisam o comportamento dos investidores (nomeadamente o processo de tomada de decisão) e a maneira como as suas ações afetam o mercado financeiro e as suas instituições (De Bondt et al. 2008). De acordo com esta abordagem, existem investidores “normais”, que são afetados por enviesamentos cognitivos e emoções (Statman 2014).

Nofsinger (2005) defende que o processo de tomada de decisão e análise é moldado pelas emoções dos agentes, sobretudo em períodos de volatilidade. As emoções e opiniões são transmitidas e moldadas em certa medida pelas interações sociais. O humor social é transmitido através dos investidores para o mercado de capitais, ou seja, o sentimento do investidor é absorvido nos preços. O mercado de capitais move-se em concordância com o humor social, sobe em períodos de otimismo, satisfação, confiança e declina em períodos pessimistas ou conservadores. Consoante o humor social, o comportamento e preferências dos agentes alteram-se. Maior otimismo está relacionado com procura de ativos mais arriscados, aumento de dívida, fusões, aumento de negócios, enquanto períodos pessimistas estão associados ao oposto. O autor acredita que o humor social determina a evolução do mercado de capitais e da atividade empresarial, ou seja, o mercado varia consoante o humor social. Como se pode deduzir, a psicologia do investidor2 é um dos pilares base da teoria comportamental. Contudo, a existência de investidores que nem sempre tomam decisões racionais não é suficiente para refutar a teoria da eficiência dos mercados. Na

1 _{http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/8244600.stm} 2

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presença de desequilíbrios dos preços causados por decisões não racionais dos agentes, será de esperar que os arbitragistas na sua tentativa de lucrar com o desequilíbrio rapidamente esgotem a janela de oportunidade, forçando os preços para os seus valores de equilíbrio. O segundo pilar das finanças comportamentais é, portanto, a existência de limites à arbitragem3.

Em suma, a teoria comportamental tem em conta o plano psicológico dos indivíduos, isto é, considera que certos investidores são afetados por enviesamentos e emoções. Adicionalmente assume a possibilidade de existirem limites à atividade arbitragista. Nestas circunstâncias, o preço dos ativos pode variar dos seus valores fundamentais e as rendibilidades dependem de outros fatores para além do risco (Long et al. 1990).

Contrariamente a assumir que as finanças comportamentais se opõe às finanças tradicionais, o presente estudo vai de encontro ao defendido por De Bondt et al (2008). Os autores argumentam que a teoria financeira está em constante evolução, sendo provável, o surgimento de um novo paradigma que combine elementos das finanças tradicionais e das finanças comportamentais.

2.2.1. Psicologia do Investidor

Heurística é a denominação que se atribui ao processo de aprendizagem que segue uma trajetória de tentativa e erro. Os agentes procuram autonomamente entender determinados fenómenos com base na sua experiência e informação disponível. Contudo, esse processo nem sempre garante o melhor resultado. Na eventualidade de as conclusões retiradas não serem as mais acertadas, o agente irá de forma consistente incorrer em decisões erradas (De Bondt et al. 2008).

Em seguida irão abordar-se algumas heurísticas que afetam a tomada de decisão. Não se pretende, contudo, fazer uma lista extensiva.

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Representatividade, esta heurística refere-se aos julgamentos baseados em

estereótipos. Nas suas decisões os agentes tem a tendência de ignorar o tamanho da sua amostra, considerando que a representatividade de uma amostra de pequena dimensão é igual à de uma amostra de grande dimensão. Consequentemente, tendo por base experiências anteriores extrapolam conclusões para acontecimentos futuros (Lobão 2012). Um exemplo deste tipo de erro é o pensamento de que a regressão para a média, que supõe que os retornos irão tender para o seu valor médio. O que não significa que os retornos serão inferiores aos seus valores históricos (Shefrin 2000).

Excesso de confiança. Com alguma frequência, os indivíduos tendem a

sobrestimar as suas competências, bem como a sua capacidade de análise. De acordo com Shefrin (2000) advém duas consequências do excesso de confiança. A primeira é que os investidores tomam decisões erradas pois falham a compreender que estão em desvantagem em termos de informação. A segunda é que esses agentes transacionam com maior frequência do que seria desejável, levando a um volume de transação excessivo. De acordo com De Bondt (1998), os investidores recorrem a diversas técnicas para evitar tomar decisões emocionais, ainda assim, não é fácil manter a disciplina. Consequentemente, decisões impulsivas são, por vezes, tomadas. Nomeadamente, em períodos bull existe uma maior propensão em comprar ações e em períodos bear a tentação para vender é maior.

Baker & Stein (2004) argumentam que agentes excessivamente confiantes tendem a sobrevalorizar as suas conclusões sobre o mercado e, tendem a desconsiderar as decisões dos outros investidores, isto porque, consideram-se melhor informados do que os restantes.

Ancoramento e Conservadorismo. Ancoramento diz respeito ao enviesamento

decorrente do facto de, por vezes, os investidores se basearem principalmente numa dada informação e falharem na sua posterior atualização. Conservadorismo é um fenómeno similar e, diz respeito ao facto de os investidores conferirem demasiada importância a informação passada relativamente a informação recente (De Bondt et al. 2008).

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Para além dos erros de processamento da informação, existem outras fontes de enviesamentos. A conceção e a forma como os sujeitos organizam mentalmente a informação são também aspetos a considerar. Na visão financeira tradicional a concepção é transparente, ou seja, os agentes são capazes de analisar todas as variáveis em causa, contudo na realidade o processo é muito mais opaco (Shefrin 2000).

Seguem-se alguns exemplos.

Aversão à perda. Como refere Chen (2011) aversão à perda diz respeito à ao

facto de certos indivíduos se preocuparem mais em evitar perdas do que em realizar ganhos. Frequentemente investidores tendem a agarrar-se a ativos a sofrer perdas em vez de os venderem. A justificação passa pelo facto de ao venderem o ativo com perdas estarem a admitir o seu erro.

Autocontrole. Refere-se ao grau de controlo dos indivíduos sobre os seus

impulsos (De Bondt et al. 2008). Um exemplo é a compra de um carro, o consumidor define mentalmente que não irá desembolsar mais do que um determinado montante. Esta condicionante poderá leva-lo a optar por um modelo com um valor mais acessível, contudo dado que esse modelo é de menor qualidade no longo prazo acabará por ser mais dispendioso (reparações, por exemplo).

Remorso. Quando se toma uma má decisão é usual sentir remorso a seu

respeito, o mesmo acontece com os investidores. Indivíduos particularmente afetados pelo remorso tendem a ser menos propensos à variedade ou a pensar no longo prazo e, consequentemente tendem a manter uma dada rotina (Shefrin 2000).

Ilusão monetária, frequentemente os agentes falham em compreender que,

por exemplo, um aumento salarial que não acompanhe o aumento da inflação não se traduz em uma melhoria de bem-estar.

Disposition effect é a denominação dada à tendência dos investidores em

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a verificar ganhos demasiado cedo. Em mercados de pequena dimensão e pouco desenvolvidos, como o mercado nacional, os investidores são mais propensos ao sentimento o que poderá influenciar o disposition effect (Leal et al. 2008). Os autores analisam o mercado português, durante o período de 1 de Janeiro de 1999 a 31 de Dezembro de 2002 e, encontram evidência deste fenómeno mesmo no final do ano, o indica que o efeito fiscal não tem aparente impacto nas escolhas dos investidores. Contrariamente ao verificado, seria de esperar que os investidores estivessem propensos a realizar perdas em Dezembro, final do ano fiscal, de forma a reduzir a carga fiscal sobre os ganhos de capital. A explicação apontada relaciona-se com o fenómeno de compartimentação mental, onde os investidores na tentativa de terminar o ano com bom desempenho não tomam em consideração os impostos.

Os autores encontram ainda evidência de que o disposition effect é mais forte em bull markets do que em bear markets. Constatam igualmente, que os investidores mais sofisticados tendem a ser menos propensos ao disposition effect.

2.2.2. Limites à arbitragem

Arbitragem é a exploração de desequilíbrios de preços de maneira a lucrar sem exercer qualquer risco (Bodie et al. 2010). Envolve a compra e venda de ativos equivalentes, de maneira a beneficiar das diferenças dos seus preços. De acordo com Shleifer & Vishny (1997), a arbitragem é de elevada importância para o bom funcionamento dos mercados, uma vez que, o seu papel é empurrar os preços para os seus valores fundamentais e manter os mercados eficientes. O problema é que no mundo real a arbitragem é mais complexa que a sua definição, sobretudo quando os arbitragistas gerem dinheiro de terceiros.

Risco Fundamental

Ao investir num ativo subavaliado o arbitragista espera que, eventualmente, os preços retomem para os seus valores fundamentais. Contudo, tal pode não ocorrer durante o horizonte temporal desejado. Adicionalmente existe o risco de no curto

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prazo o preço do ativo se afastar ainda mais do seu valor de equilíbrio. Para se proteger dessa eventualidade, o arbitragista por norma irá vender a descoberto um ativo substituto. O problema é que, encontrar um ativo perfeitamente substituto é quase impossível e, consequentemente, o arbitragista não consegue proteger-se totalmente da exposição ao risco fundamental. Ao vender a descoberto o arbitragista protege-se contra notícias negativas que afetem o sector, mas não contra notícias que impliquem diretamente o ativo no qual decidiu investir (Barberis & Thaler 2002).

Noise Trader Risk

Noise trader risk é um conceito inicialmente introduzido por Long et al (1990) e,

diz respeito ao risco de um desequilíbrio de preços que está a ser explorado por um arbitragista se acentue no curto prazo. Noise traders são tipicamente investidores pouco sofisticados que atuam com base em informação ruidosa de qualidade questionável, o que os leva a calcular erroneamente o preço dos ativos.

Um arbitragista, com horizontes de curto prazo, ao apostar contra noise traders arrisca-se a que estes não alterem as suas expectativas por um período prolongado de tempo. No pior cenário, existe mesmo a possibilidade de o desequilíbrio de preços se agravar. Consequentemente, se o arbitragista liquidar sua posição antes que os preços voltem ao seu valor de equilíbrio, irá sofrer perdas. A própria ameaça de perda pode mesmo limitar a sua atuação.

“Because the unpredictability of noise traders’ future opinions deters arbitrage, prices can diverge significantly from fundamental values even when there is no fundamental risk”

(Long et al., 1990, p.705)

Um grande número de arbitragistas são, na realidade, gestores de carteiras, especializados em determinados ativos, que não gerem o seu próprio capital mas sim o de terceiros. Desta realidade pode advir um problema de agência. Isto porque, os detentores de capital não dispõem, frequentemente, da especialização necessária para compreender a estratégia levada a cabo pelo arbitragista. Quando se verificam perdas

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decorrentes do agravamento do desequilíbrio de preços no curto prazo, existe a possibilidade de o detentor de capital retirar os seus fundos. O risco inerente a essa eventualidade, bem como o risco dos credores, ao observarem o valor do seu colateral diminuir, cancelarem os seus empréstimos poderá comprometer o empenho do arbitragista em apostar contra o desequilíbrio. Caso este recorra à venda a descoberto (para se proteger do risco), enfrenta um risco adicional. Nessa situação, existe a possibilidade do proprietário do ativo que está a ser transacionado a descoberto exigir a sua devolução, obrigando o arbitragista a fechar a sua posição caso não seja possível encontrar um novo ativo substituto (Barberis & Thaler 2002)

Custos de transação

Para além dos riscos mencionados anteriormente, o arbitragista deve ainda considerar todos os custos de transação, comissões, bid-ask spreads, constrangimentos às vendas a descoberto, constrangimentos legais e custos de informação dado que estes fatores podem condicionar a sua atividade, sobretudo se o arbitragista for avesso ao risco.

Em conclusão, como observa Long et al. (1990), devido ao facto de o arbitragista dispor de um horizonte de curto prazo e se preocupar com a liquidação do seu investimento durante um desequilíbrio de preços, a sua agressividade será limitada mesmo na ausência de risco fundamental.

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2.3. Definição de Sentimento

Encontram-se na literatura várias definições de sentimento do investidor. Baker & Wurgler (2007) descrevem-no, de forma genérica, como expectativas que não são explicadas pela informação disponível.

Brown & Cliff (2004) consideram que o sentimento representa as expectativas dos investidores relativamente a uma norma: um investidor bullish espera retornos acima da média, um investidor bearish espera retornos abaixo da média. Os autores referem ainda que se alguns investidores transacionam com base em sinais ruidosos, não relacionados com o valor fundamental, os preços dos ativos irão desviar-se do seu valor intrínseco.

Baker & Stein (2004) consideram no seu modelo investidores propensos ao sentimento como investidores excessivamente confiantes. Por confiança os autores consideram tendência para sobrevalorizar o valor da informação privada que cada um detém. Este tipo de investidores tende a sobrevalorizar a informação que recebe e a desvalorizar as decisões de transação dos restantes investidores, uma vez que consideram estar melhor informados.

No presente estudo, compreende-se que sentimento do investidor são expectativas sobre os fluxos de caixa futuros que não são totalmente explicadas pela informação disponível. Assume-se, tal como Schmeling (2009), que ondas de sentimento irracional, isto é, períodos de expectativas excessivamente pessimistas ou otimistas, podem persistir e afetar os preços por períodos significativos de tempo.

2.4. Medidas de sentimento

Existem na literatura diversos indicadores que podem ser utilizados como medidas de sentimento, não existe contudo um consenso entre qual medidas serão mais ou menos apropriadas. De uma maneira geral, podem dividir-se as medidas de sentimento em medidas diretas e indiretas.

Indicadores diretos resultam de inquéritos que questionam diretamente os indivíduos relativamente às suas expectativas e opiniões sobre a economia e o mercado financeiro. Para o mercado português existem indicadores de confiança

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disponibilizados pelo Banco de Portugal e o Instituto Nacional de Estatística (INE) português.

O uso de inquéritos apresenta vantagens e inconvenientes. Pelo lado positivo, pode apontar-se o facto de os inquéritos terem em consideração o lado psicológico dos indivíduos, e as suas expectativas relativamente às condições económicas e financeiras. Pelo lado negativo, o tamanho da amostra é limitado. Frequentemente, os inquiridos não são totalmente honestos, o que leva ao enviesamento dos dados. Adicionalmente, os dados são recolhidos durante um determinado período de tempo, levando a que os resultados não espelhem o sentimento do investidor num dado momento, mas sim a média de opiniões em diferentes momentos do tempo. Outro problema é o facto de o peso de cada resposta ao inquérito ser igual, independentemente da magnitude dos fundos geridos pelos inquiridos e, pode ainda apontar-se o facto de não haver distinção, na maioria dos inquéritos utilizados, entre diferentes níveis de otimismo e pessimismo (Beer & Zouaoui, 2013).

A utilização de dados diretos é comum na literatura, Brown & Cliff (2005) utilizam como variável chave na sua análise dados de inquéritos sobre o sentimento do investidor. Esses dados são provenientes da Investor Intelligence que categoriza um número de revistas sobre o mercado em bullish, bearish ou neutral. Lemmon & Portniaguina (2006) recorrem, também, a dados primários. Nomeadamente, dados de inquéritos da Universidade de Michigan4 sobre sentimento do consumidor e da

Conference Board5 sobre confiança do consumidor. Jansen & Nahuis (2003) e Schmeling (2009) utilizam como indicador direto de sentimento o índice de confiança do consumidor.

Medidas indiretas utilizam variáveis económicas e financeiras para capturar o sentimento do investidor. Na literatura existe um grande debate relativamente a que variáveis são mais ou menos apropriadas. Apesar deste tipo de dados ser facilmente recolhido em tempo real, não explicam apenas o sentimento mas também refletem

4 _{Inquérito trimestral levado a cabo pela Universidade de Michigan desde 1947. A partir de 1978 o índice} é disponibilizado com uma base mensal. São inquiridas quinhentas pessoas, sendo as questões relacionadas com as suas perspetivas financeiras futuras.

5 _{Os inquéritos foram levados a cabo pela primeira vez em 1967 com uma base quinzenal, passando em} 1977 para uma periocidade mensal. São inquiridos 5000 indivíduos.

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variações macroeconómicas. Adiante serão discutidas uma série de variáveis indicadas na literatura como potenciais medidas indiretas do sentimento do investidor. Apesar de estas não serem medidas perfeitas, o recurso a uma combinação de uma série de indicadores poderá ser uma solução aceitável (Baker & Wurgler 2007).

2.5. Medidas indiretas de sentimento

Não se pretende elaborar uma listagem extensiva, pelo que irão se abordar apenas algumas variáveis que são pertinentes para o presente estudo.

2.5.1. Volume de transação

O facto de o volume de transação6, ou liquidez, estar associado com menores retornos futuros é explicado pelas teorias tradicionais como sendo o resultado de os investidores compreenderem que eventualmente terão que vender os seus ativos. Naturalmente, tal irá implicar custos de transação. Quanto mais elevados estes forem, maior será a taxa de desconto considerada, como explicam Baker & Stein (2004).

Contudo, um elevado volume de transação pode ser um indicador de sobrevalorização dos ativos (Baker et al. 2012; Baker & Wurgler 2007). Baker & Stein (2004) constroem um modelo segundo o qual, na eventualidade de existirem constrangimentos à venda a descoberto, um mercado inusitadamente líquido estará provavelmente dominado por investidores propensos ao sentimento. Maior liquidez é sinal de sentimento elevado, uma vez que estes investidores estarão a apostar no aumento de preços. Os autores mostram teoricamente que à medida que o nível de sentimento aumenta, a liquidez e o preço dos ativos aumenta e, consequentemente, as rendibilidades futuras serão inferiores.

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2.5.2. Tendências de investidores individuais

Por norma investidores institucionais são investidores sofisticados, na medida em que, são mais experientes e conhecedores em comparação com investidores individuais, que são geralmente considerados como mais propensos ao sentimento. Kumar & Lee (2006) encontram evidência de que investidores individuais concentram a sua atividade financeira em empresas pequenas, com preços reduzidos, com elevados rácios book to market e não institucionais. Estas empresas são tipicamente mais propensas a variações no sentimento do investidor individual. Os resultados apontam que para este tipo de ações, quando o sentimento individual se verifica bullish (bearish), as rendibilidades das ações tendem a verificar maiores (menores) rendibilidades em excesso.

Fisher & Statman (2000) encontram evidência de uma relação negativa e estatisticamente significativa entre o sentimento dos investidores individuais e dos investidores institucionais (estrategistas de Wall Street) relativamente aos retornos de

S&P500. Também Brown & Cliff (2004) encontram evidência de um co-movimento

entre as medidas de sentimento e os retornos do mercado. Contudo, os autores constatam que os investidores individuais não são os únicos afetados pelo sentimento, uma vez que, encontram uma forte relação entre as suas medidas de sentimento institucional e ações de empresas de grande dimensão.

2.5.3. Fluxos dos Fundos de Investimento

Uma interpretação plausível dos fluxos dos fundos de investimento é que estes espelham informação relevante, logo os preços movem-se em sintonia à medida que incorporam a nova informação.

Alternativamente pode considerar-se que os fundos de investimento são um indicador do sentimento. Os investidores deste tipo de ativos são genericamente considerados pouco sofisticados, uma vez que delegam as suas decisões de investimento aos gestores dos fundos (Indro 2004). Consequentemente, a alocação de recursos entre fundos de investimento mais ou menos arriscados poderá ser evidência

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de sentimento (Baker & Wurgler 2007). Se um determinado conjunto de fundos que contém um ativo específico verificam um forte desinvestimento poderá prever-se um pior desempenho desse mesmo ativo.

Ben-Rephael et al. (2012) analisam trocas entre fundos de obrigações e fundos de ações. Os autores encontram uma relação entre a medida destes movimentos (trocas líquidas) e retornos excessivos de mercado. Dado que essas variações nos preços são de curto prazo, ou seja, tendem a reverter em alguns meses, os autores consideram esse padrão de retrocesso como evidência de ruído a nível do mercado. O efeito é maior para ações de empresas pequenas e para empresas em crescimento. Também Indro (2004) estuda a relação entre o sentimento do investidor e o fluxo dos fundos de investimento. A periocidade estudada é semanal, o horizonte de estudo vai de 1992 a 2001 e como indicadores de sentimento o autor utiliza dados da American

Association of Individual Investor e da Investors Intelligence. Os resultados apontam

para uma relação entre o sentimento e os fluxos dos fundos de investimento. Nomeadamente, quando numa dada semana se verificou fluxos superiores, os investidores individuais tendiam a encontrar-se mais bullish na própria semana e na semana anterior, enquanto os autores de artigos tendiam a tornar-se mais bullish na semana subsequente.

2.5.4. Prêmio de Dividendo

Na presença de informação assimétrica, as empresas utilizam a política de dividendos para sinalizar as perspetivas futuras da companhia, portanto um aumento no nível do dividendo indica uma melhoria nas perspetivas da empresa, contrariamente um decréscimo no valor do dividendo aponta para uma deterioração das perspetivas futuras (Fernandes et al. 2013).

Como refere Baker & Wurgler (2007) ações distribuidoras de dividendos são geralmente consideradas mais seguras, em comparação com ações que historicamente não distribuem dividendos. É mais provável que a empresa pague o dividendo quando este está a prêmio do que quando está a desconto. Nesse sentido, pode considerar-se existir relação inversa entre o sentimento e o prêmio de dividendo.

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Ações voláteis são pouco atrativas para arbitragistas, o que aumenta a probabilidade destas ações serem afetadas por noise trader sentiment. Volatilidade implica não só o risco fundamental, mas também risco em arbitrar. Adicionalmente, ações voláteis tendem a ser mais custosas de transacionar (Baker et al. 2012).

2.5.5. Desconto dos fundos fechados

Como explica Baker & Wurgler (2007) fundos fechados são companhias de investimento que emitem um dado número de ações, as quais são posteriormente transacionadas na bolsa de valores. O desconto é dado pela diferença entre o valor presente dos ativos do fundo e o seu preço de mercado. Vários estudos analisam esta medida como indicador de sentimento, a lógica é que se o fundo for detido por um elevado número de investidores individuais, o desconto médio em fundos de investimento fechados poderá ser um indicador de sentimento, onde o desconto aumenta quando o mercado se encontra bearish.

Contudo, outras explicações podem ser dadas para explicar o desconto em fundos fechados. Nomeadamente, custos de transação, custos de agência ou a possibilidade de o fundo não ser detido por investidores individuais como se pressupõe. Alguns estudos têm vindo a demonstrar algumas reservas sobre a qualidade deste indicador. Brown & Cliff (2004) não encontram evidência de que o desconto de fundos espelhe o sentimento do investidor. Adicionalmente, Lemmon & Portniaguina (2006) encontram uma fraca relação entre a sua medida de sentimento e o desconto em fundos fechados. Qiu & Welch (2006) chegam mesmo a concluir que o desconto em fundos fechados não é uma proxy válida para o sentimento do investidor.

2.5.6. Retornos iniciais/volume de ofertas públicas iniciais (OPI)

Acredita-se que o entusiasmo dos investidores em relação às OPI possa estar relacionado com os retornos anormais nos primeiros dias de transação. Com alguma frequência é possível verificarem-se variações fortes na procura das OPI, o que pode

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ser considerado como um indicador de investidores propensos ao sentimento (Baker & Wurgler 2007).

Borges (2006) estuda o fenómeno da subavaliação das OPI em Portugal. Relativamente às OPI ocorridas em 1987 o autor constata que o elevado volume verificado foi desencadeado por reduções fiscais, ainda assim o autor argumenta que a concentração de OPI no segundo semestre desse ano deveu-se à janela de oportunidade desencadeada pelo sentimento do investidor durante o pico da bolha especulativa.

2.5.7. Informação Interna

Executivos estão melhor informados sobre o valor real da sua empresa do que o público em geral. Apesar de existirem leis que regulam o seu comportamento, as suas decisões de investimento são indicadores das suas percepções em relativamente à valorização dos ativos. Consequentemente, caso o sentimento leve a desvio de preços correlacionados, os padrões de investimento dos executivos podem conter uma componente sistemática de sentimento (Baker & Wurgler, 2007).

2.5.8. Emissão de capital próprio em relação ao total de novas emissões

Este indicador analisa proporção de ações emitidas sobre o total de emissões de capital próprio e alheio por todas as empresas. Baker & Wurgler (2000) encontram evidência de que as empresas tendem a favorecer capital próprio em períodos anteriores a retornos reduzidos e, tendem a favorecer financiamento através de capital alheio anteriormente a períodos de retornos superiores. Os autores acreditam que o mercado de capitais poderá ser ineficiente e que os gestores tomam partido desse facto nas suas decisões de financiamento.

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2.6. Evidência Empírica

2.6.1. Evidência empírica global

Nesta secção serão descritos alguns estudos relativos à temática do sentimento do investidor que se consideraram pertinentes para a presente dissertação devido à metodologia de cálculo utilizada, aos resultados obtidos e, também, devido à sua contribuição para a literatura de forma geral.

Os estudos de Baker & Wurgler (2006, 2007) são fortes contributos para a literatura sobre o sentimento do investidor. Dado que um dos indicadores de sentimento testados na presente dissertação é o índice elaborado por estes autores para o mercado norte-americano, considerou-se fundamental referir o seu trabalho.

Baker & Wurgler (2006) analisam o impacto do sentimento sobre as rendibilidades de ações para o mercado norte-americano, a nível transversal. O horizonte temporal estudado vai de 1963 até 2001. Como indicador de sentimento os autores constroem um índice composto por vários indicadores sugeridos na literatura. Especificamente utilizam as emissões de capital próprio no total de emissões, o volume de transação, o desconto em fundos fechados, o volume/rendibilidades do primeiro dia de OPI e o prêmio de dividendo. Posteriormente, os autores constroem um novo índice considerando um conjunto de variáveis macroeconómicas (índice de crescimento da produção industrial, crescimento no consumo de duráveis, crescimento no consumo de não duráveis, crescimento no consumo de serviços e o indicador do ciclo económico do NBER) de forma a controlar o efeito das condições macroeconómicas.

Os resultados obtidos apontam para que o sentimento afete as rendibilidades de ações de forma distinta. Em períodos de elevado sentimento (baixo sentimento) as ações mais propensas ao sentimento – ações voláteis, de empresas pequenas, jovens, não rentáveis, não distribuidoras de dividendos, com elevado potencial de crescimento e com dificuldades financeiras – tendem a verificar rendibilidades futuras inferiores (superiores).

Os mesmos autores em 2007 analisam o impacto do sentimento do investidor a nível transversal e nas rendibilidades agregadas de mercado. O seu horizonte temporal

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vai de 1966 a 2005. Os autores utilizam dois modelos para medir o sentimento do investidor. Utilizam um índice composto pelas mesmas variáveis empregadas no seu artigo de 20067 e, também, o fluxo de fundos mútuos. Este último indicador representa as decisões de investidores, em média, pouco sofisticados e, portanto, mais propensos ao sentimento. Os seus resultados mostram que é possível medir o sentimento do investidor e que, as ondas de sentimento impactam claramente e de forma regular empresas individuais e o mercado de capitais como um todo. Os autores constatam que o sentimento afeta de forma mais acentuada ações de empresas de difícil valorização e arbitragem8. Relativamente ao impacto nas rendibilidades agregadas de mercado, os dados apontam para que períodos de elevado sentimento (baixo sentimento) sejam seguidos de rendibilidades futuras inferiores (superiores).

Num estudo mais recente, Baker et al. (2012) analisam o impacto do sentimento do investidor sobre as rendibilidades agregadas futuras e o impacto a nível transversal dos mercados acionistas do Canadá, França, EUA, Japão, Alemanha e Reino Unido. O horizonte temporal vai de 1980 a 2005. Como medida de sentimento os autores constroem índices de sentimento “total”, para cada país. Posteriormente, os índices totais são decompostos num índice global e em seis índices locais.

O impacto do sentimento sobre as rendibilidades futuras agregadas é testado através de testes de regressão linear. Os resultados indicam que o sentimento impacta negativamente as rendibilidades agregadas futuras, sendo o sentimento global o principal condutor. A nível transversal, os dados apontam para a existência de uma relação inversa entre o sentimento as rendibilidades futuras de ações de difícil arbitragem e valoração. Adicionalmente, os autores constatam que o sentimento é contagioso entre mercados, sendo que, os fluxos de capital são sugeridos como potencial condutor. Ainda assim, alertam para a consideração de outros mecanismos de propagação como os meios de comunicação social e o chamado word-of-mouth.

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O índice de Baker & Wurgler (2007) é descrito em maior detalhe do capítulo 3. 8

Por ações de difícil arbitragem e valoração consideram-se ações voláteis, de empresas pequenas, jovens, não rentáveis, não distribuidoras de dividendos, com elevado potencial de crescimento e em dificuldades financeiras.

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Jansen & Nahuis (2003) analisam a relação entre o mercado de capitais e a confiança do consumidor para 11 países europeus10, incluindo Portugal, entre 1986 a 2001. Como medida de sentimento utilizam o índice de confiança do consumidor disponibilizado pela CE. Para analisar essa relação, os autores utilizam o teste de causalidade de Granger. Os resultados apontam para uma correlação positiva entre os retornos de mercado de capitais (em 9 dos 11 países considerados) e variações no sentimento, sendo a grande exceção o mercado Alemão. Segundo os testes de causalidade de Granger as rendibilidades de mercado verificam causalidade no sentido de Granger sobre a confiança do consumidor em horizontes muito curtos (2 semanas a 1 mês), mas a relação contrária não se verifica. Os resultados implicam que o impacto de curto prazo dos retornos sobre a confiança do consumidor depende sobretudo das percepções sobre as condições futuras da economia.

Lemmon & Portniaguina (2006) também recorrem a medidas de sentimento diretas, para explorar a relação entre o sentimento do investidor e os retornos do mercado de capitais. Como medida de otimismo do investidor utilizam os dados dos inquéritos da Universidade de Michigan e da Conference Board. O seu horizonte temporal compreende os anos de 1956 a 2002. Para controlar a influência de fatores macroeconómicos, utilizam os resíduos da regressão entre os indicadores de sentimento e um conjunto de variáveis macroeconómicas.

Os dados indicam que a confiança do consumidor apresenta capacidade explicativa relativamente às condições macroeconómicas e para os retornos de ações de empresas com pequena capitalização. Essa relação é contudo apenas observável no período posterior a 1977. Os autores verificam existir uma correlação negativa entre os desequilíbrios nos preços e o indicador de sentimento. De acordo com os seus resultados, o sentimento afeta o preço das ações forma distinta. Ações de empresas de menor dimensão apresentam retornos futuros menores em relação a ações de empresas de maior dimensão, quando a confiança é elevada. Este facto é consistente com a ideia de que os investidores avaliam excessivamente ações de pequenas empresas, em relação a empresas de maior dimensão em períodos de elevado

10 _{Os países analisados incluem: Bélgica, Dinamarca, França, Alemanha, Grécia, Irlanda, Itália, Holanda,} Portugal, Espanha e o Reino Unido.

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sentimento e subavaliam essas mesmas ações, em comparação com ações de empresas de maior dimensão, em períodos de reduzido sentimento.

Os autores verificam ainda que, ações de empresas detidas maioritariamente por investidores individuais exibem menores retornos (maiores retornos) após períodos de elevada confiança (reduzida confiança). Esses resultados apontam para a teoria de que ações detidas por investidores individuais são mais propensas a variações no sentimento.

Os autores atestam, ainda, que medidas de sentimento baseadas na confiança não exibem poder explicativo em relação ao book-to-market ou factores de

momentum11. Adicionalmente constatam que valores elevados de sentimento preveem menores retornos futuros em ações de valor, mas não encontram evidência de que o sentimento preveja retornos em ações de empresas em crescimento.

Curiosamente, ao analisarem a relação entre a sua medida de sentimento, com o índice de sentimento de Baker & Wurgler (2005) e com o desconto em fundos fechados, constatam a inexistência de uma forte correlação entre as medidas. Esse resultado sugere que as medidas de sentimento captam diferentes aspetos do sentimento ou, pelo menos uma delas falha em medi-lo corretamente.

Brown & Cliff (2004) analisam a relação entre o sentimento e rendibilidades de mercado, num horizonte de curto prazo. Os autores utilizam periocidades mensais e semanais. Para os dados mensais o horizonte de estudo compreende os anos de 1965 a 1998, relativamente à análise semanal o horizonte considerado é de 1987 a 1998. Como medidas de sentimento utilizam medidas diretas e indiretas. A nível das medidas diretas, recorrem aos dados da American Association of Individual Investors e da

Investor Intelligence. Relativamente às medidas indiretas, os autores consideram

diversas variáveis que agrupam em quatro categorias: medidas de desempenho do mercado, medidas relacionadas com o tipo de atividade de transação, medidas relacionadas com derivados e outras medidas de sentimento (desconto em fundos fechados, fluxos de fundos mútuos, retornos/volume no primeiro dia de OPI).

11 _{Momentum effect é a denominação dada quando carteiras com baixo/alto desempenho num dado} período mantém essa tendência anormal nos períodos seguintes.

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No seu modelo os autores consideram o sentimento com enviesamentos de especuladores, ou seja, excessivo otimismo ou pessimismo. Os autores dividem os investidores em dois grupos: fundamentalistas (com expectativas não enviesadas) e especuladores (investidores com expectativas enviesadas). Dado que os dois grupos de investidores atribuem diferentes avaliações aos ativos, o preço de mercado será uma média ponderada, desviando-se do valor intrínseco do ativo.

Os autores verificam correlações fortes entre as medidas diretas e indiretas de sentimento estudadas. Encontram, também, evidência de que variações nos seus indicadores de sentimento estão fortemente correlacionadas com as rendibilidades contemporâneas de mercado. Contudo, alertam para o facto de a correlação não implicar uma relação de causalidade. Através de análises adicionais concluem que as rendibilidades de mercado detêm capacidade explicativa sobre variações futuras no sentimento, contudo encontram fraca evidência de que o sentimento cause variações nas rendibilidades futuras de mercado, em horizontes de curto-prazo. Apenas as variáveis de sentimento institucional apresentem alguma capacidade explicativa sobre as rendibilidades subsequentes (nomeadamente para ações de empresas de grande dimensão). Tal evidência sugere que o sentimento não afeta apenas o investidor individual mas também os investidores institucionais.

No geral, os autores argumentam que utilizar uma estratégia baseada nas previsões de sentimento não será lucrativo, dada a sua reduzida capacidade explicativa.

Num estudo posterior, Brown & Cliff (2005) assumem que certos investidores são sujeitos a enviesamentos que afetam a avaliação dos ativos. Tais enviesamentos são persistentes ao longo do tempo. Num ambiente onde existem limitações à arbitragem, poderão ocorrer desequilíbrios na valoração dos ativos. Os autores sugerem que a arbitragem poderá ser capaz de eliminar os desequilíbrios no curto prazo, mas não ser tão eficaz em períodos mais longos. Como indicador de sentimento utilizam os dados da Investor Intelligence, que analisa o número de newsletters relacionadas com o mercado que se apresentam como bullish, bearish ou neutral. O seu horizonte temporal vai de 1963 a 2000. Os resultados obtidos revelam que medidas diretas de sentimento são um bom indicador dos retornos do mercado entre 1 a 3 anos. Especificamente, valores elevados de sentimento resultam em menores

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retornos do mercado de capitais durante os 2-3 anos subsequentes, especialmente para ações de empresas de grande crescimento e capitalização. A evidência sugere que os investidores demasiado otimistas (pessimistas) forçam os preços acima (abaixo) do seu valor fundamental, mas com o passar do tempo o desequilíbrio tende a corrigir-se.

De seguida irão abordar-se dois estudos que constituem o ponto de partida para o segundo objetivo do presente estudo, isto é, a hipótese de o sentimento poder afetar as rendibilidades futuras do mercado de capitais português de forma assimétrica consoante o ciclo económico.

Chung et al. (2012) analisam a capacidade preditiva do sentimento do investidor sobre as rendibilidades transversais durante períodos de recessão/expansão económica. Os autores partem de dois pressupostos base. Primeiramente assumem que a sobreavaliação dos ativos ocorre em períodos económicos prósperos e a subavaliação de ativos ocorre durante momentos económicos desfavoráveis. Durante períodos de expansão, o otimismo aumenta o que é refletido por um aumento no sentimento. Durante períodos de expansão a atividade dos arbitragistas pode ser limitada devido ao noise trader risk e à possibilidade de serem forçados a liquidar o seu investimento prematuramente. Em períodos de contração económica a compra de ativos subavaliados é bastante simples e, as entidades reguladoras tendem a impor restrições à venda a descoberto e ao empréstimo de ativos evitando assim variações negativas fortes nos preços dos ativos. Consequentemente, os autores acreditam que devido às restrições à venda a descoberto e aos limites à arbitragem a sobreavaliação dos ativos tende a ser mais persistente que a subavaliação.

Para distinguir os ciclos económicos recorrem ao indicador do NBER, e utilizam um Markov-switching model de forma a capturar dinâmicas não observáveis durante as mudanças de ciclo económico. Como medida de sentimento utilizam o índice mensal ortogonalizado de Baker & Wurgler (2006). O horizonte temporal estudado compreende Janeiro de 1966 a Dezembro de 2007.

Os resultados revelam que o sentimento detém um poder preditivo assimétrico sobre as rendibilidades transversais durante diferentes estados da economia. Apenas durante períodos de expansão económica é que o sentimento demonstra poder preditivo sobre as rendibilidades.