MOEDAS
Entendendo os Futuros de FX
22 DE ABRIL DE 2013
John W. Labuszewski Sandra Ro David Gibbs
Diretor-Gerente Diretor Executivo Diretor
Pesquisa e Desenvolvimento de Produtos 312-466-7469 [email protected] Pesquisa e Desenvolvimento de Produtos 44-203-379-3789 [email protected] Marketing de Produtos 312-207-2591 [email protected]
Sempre ouvimos dizer que o mundo está ficando cada vez menor, sendo que isto é evidenciado no ambiente de incessante globalização do comércio internacional.
Vários fatores foram coligados no início do século XXI, promovendo o livre comércio e quebrando barreiras geográficas e econômicas. Os avanços políticos que promovem o livre comércio são, dentre outros, a redução ou eliminação de tarifas restritivas e os controles de capital e dos subsídios às empresas locais. Os avanços técnicos são especialmente observados nos custos reduzidos de transporte, devido à 'conteinerização' de produtos para transporte marítimo e sistemas avançados de telecomunicações liderados pelo surgimento da World Wide Web.
Como resultado, as empresas do mundo moderno geralmente conduzem negócios fora dos seus países de origem e, durante este processo, geram receita ou incorrem prejuízos denominados em moedas que não são dos seus próprios países. Devido a este fato, tais empresas ficam, muitas vezes, expostas ao risco das taxas de câmbio, que são imprevisíveis e podem flutuar em direções adversas. Esse tipo de incerteza dificulta a gestão dos fluxos de caixa, bem como o planejamento de expansão de negócios futuros, ou mesmo para ter sucesso em um ambiente competitivo de mercado.
O CME Group vem oferecendo futuros e opções FX desde o colapso que originou o acordo de Bretton Woods, estabelecido em 1972 após a Segunda Guerra Mundial, que impunha taxas de câmbio fixas para todas as moedas do mundo. Esses contratos oferecem um mecanismo ideal para aceitar risco de
exposição FX ou para melhor administrar os riscos deste mundo cheio de incertezas.
Taxas de câmbio no mercado à vista (spot) (até sexta-feira, dia 12 de abril de 2013) Moeda Código ISO Em USD por USD
AMÉRICAS
Peso argentino ARS 0,1943 5,1461 Real brasileiro BRL 0,5077 1,9697 Dólar canadense CAD 0,9866 1,0135 Peso chileno CLP 0,002128 470,00 Peso colombiano COP 0,0005475 1.826,50 Dólar americano no
Equador USD 1,0000 1,0000 Peso mexicano MXN 0,0828 12,0780 Novo sol peruano PEN 0,3868 2,585
Peso uruguaio UYU 0,05299 18,8705 Bolívar forte
venezuelano VEF 0,15748 6,3500
Pacífico Asiático
Dólar australiano AUD 1,0507 0,9517 A termo de 1 mês 1,0483 0,9539
A termo de 3
meses 1,0435 0,9583
A termo de 6
meses 1,0366 0,9647
Yuan chinês CNY 0,1614 6,1947 Dólar de Hong
Kong HKD 0,1288 7,7620
Rúpia indiana INR 0,01834 54,5200 Rúpia indonésia IDR 0,0001030 9.712
Iene japonês JPY 0,010162 98,41 A termo de 1 mês 0,010164 98,39
A termo de 3
meses 0,010168 98,35
A termo de 6
meses 0,010177 98,26
Ringgit malasiano MYR 0,3287 3,0427 Dólar neozelandês NZF 0,8588 1,1644 Rúpia paquistanesa PKR 0,01018 98,245 Peso filipino PHP 0,0242 41,349 Dólar de Cingapura SGD 0,8085 1,2369 Won sul-coreano KRW 0,0008855 1.129,25 Dólar tailandês TWD 0,03337 29,965 Baht tailandês THB 0,03441 29,062 Dong vietnamita VND 0,00004797 20.848 EUROPA Coroa Tcheka CZK 0,05060 19,762 Coroa dinamarquesa DKK 0,1758 5,6869 Euro da Eurozona EUR 1,3111 0,7627 Florim húngaro HUF 0,004438 225,33 Coroa norueguesa NOK 0,1751 5,7108 Zloty polonês PLN 0,3195 3,1296 Rublo russo RUB 0,03218 31,075 Coroa sueca SEK 0,1573 6,3566 Franco suíço CHF 1,0783 0,9274 A termo de 1 mês 1,0786 0,9271 A termo de 3 meses 1,0794 0,9264 A termo de 6 meses 1,0808 0,9252
Lira turca TRY 0,5592 1,7882 Libra esterlina GBP 1,5344 0,6517 A termo de 1 mês 1,5341 0,6518 A termo de 3 meses 1,5336 0,652 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 Futuros e opções FX
A termo de 6
meses 1,5331 0,6523
Oriente Médio / África
Dinar do Bahrein BHD 2,6523 0,377 Libra egípcia EGP 0,1455 6,8739 Shekel israelense ILS 0,2760 3,6236 Dinar jordaniano JOD 1,4123 0,7081 Dinar kuwaitiano KWD 3,5082 0,2851 Libra libanesa LBP 0,0006614 1.511,95
Rial saudita SAR 0,2667 3,7501 Rand Sul Africano ZAR 0,1118 8,9436
Dirham dos Emirados Árabes
Unidos AED 0,2723 3,6728
Fonte: Wall Street Journal, 15 de abril de 2013
Inovação de produtos, liquidez e segurança financeira constituem os três pilares sobre os quais o CME Group está alicerçado para oferecer um mercado de derivativos de classe mundial. O CME Group oferece produtos com base em uma vasta gama de moedas habitualmente negociadas e de alta liquidez na plataforma eletrônica CME Globex® com tecnologia de ponta, além da garantia financeira proporcionada pelo seu sistema de clearing centralizado.
Este documento tem como propósito oferecer uma perspectiva sobre o ambiente de negociações FX, inclusive sobre produtos interbancários ou de mercado de balcão (OTC), bem como sobre estruturas negociadas em bolsa, tais como futuros de FX e opções sobre futuros do CME. Explicamos minuciosamente como os futuros de FX são precificados, comparativamente aos preços no mercado à vista (spot) e como podem ser usados como um veículo eficaz de gestão de risco. Transações FX no mercado à vista
As moedas são normalmente identificadas de acordo com a referência a elas atribuída pelo código “ISO 4217”, conforme estabelecido pela International Standards Organization (ISO), demonstrado em nossa tabela.
Uma transação cambial no mercado à vista representa a simples troca de uma moeda por outra, ao preço atual ou à vista (spot), ou seja, um "par de moedas". Mesmo que a transação possa ser concluída imediatamente em uma variedade de mercados interbancários e até por telefone, ou ainda por sistemas vastamente usados de negociação eletrônica, o pagamento, ou ajuste, normalmente ocorre após dois dias da operação.
Quando existe um acordo mútuo é possível chegar a um ajuste referente ao valor de uma transação em apenas um dia útil, sendo este o procedimento padrão quando se trata de uma transação entre o dólar canadense (CAD) e o dólar americano (USD). As cotações podem ser em "termos americanos" ou em "termos europeus".
Ex: consideremos o Franco suíço (CHF) vs. o Dólar americano (USD) como um par de moedas. Durante as negociações convencionais nos mercados interbancários, este par de moedas é citado em termos europeus, ou seja, em termos de Francos suíços por um (1) Dólar americano. Portanto, a cotação foi de 0,9274 CHF por 1 USD, em 12 de abril de 2013. A cotação em termos americanos é simplesmente uma recíproca da cotação em termos europeus.
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑎𝑚𝑒𝑟𝑖𝑐𝑎𝑛𝑎 =𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝐸𝑢𝑟𝑜 1
Portanto, podemos cotar o par de moedas em termos americanos, ou seja USD por CHF, como 1,0783 USD por 1 CHF.
1.0783 𝑈𝑆𝐷 𝑝𝑜𝑟 1 𝐶𝐻𝐹 =0.9274 𝐶𝐻𝐹 𝑝𝑜𝑟 1 𝑈𝑆𝐷1 Desde 1978, a convenção tem sido a cotação expressa em termos europeus. Notadamente, existem algumas exceções a esta regra, como a do EUR, GBP e outras moedas da comunidade britânica, como o AUD e o NZD, que são geralmente cotadas em termos americanos.
Na sua maioria, as moedas são cotadas na 4ª casa decimal, ou 0,0001, o que é chamado de "ponto-base" no mercado, ou “pip”, ou ainda “tick”, em inglês. No entanto, existem várias maneiras de cotar moedas, especialmente quando os valores são muito pequenos ou muito grandes em termos relativos.
Taxas cruzadas selecionadas no mercado à vista
(Em 12 de abril de 2013)
USD EUR GBP CHF JPY CAD USD - 1,3111 1,5344 1,0783 0,010162 0,9866 EUR 0,7627 - 1,1703 0,8224 0,007750 0,7525 GBP 0,6517 0,8545 - 0,7027 0,006622 0,6430 CHF 0,9274 1,2159 1,423 - 0,009424 0,9150 JPY 98,41 129,028 151,005 106,114 - 97,091 CAD 1,0135 1,3289 1,5553 1,0929 0,010300 -
Obviamente, é possível negociar taxas cruzadas ou transações que não envolvam o dólar americano, portanto, não são cotadas como tal. Por exemplo, alguém pode comercializar a taxa GBP/EUR. Ambas as moedas podem ser utilizadas como taxa básica, porém, existem algumas normas que tendem a prevalecer nos mercados interbancários. Por exemplo, a cotação do par Euro e Iene Japonês (EUR/JPY) é normalmente de Ienes Japoneses por 1 unidade de Euro. O par Libra Esterlina e Franco Suíço (GBP/CHF) é normalmente cotado em Francos Suíços por 1 unidade de Libra Esterlina. 1 A cotação pode ser interpretada rapidamente quando notamos que a moeda base está sendo mencionada primeiro. Contratos a termo
Um contrato a termo é quase idêntico, operacionalmente, à uma transação no mercado à vista, mas com uma grande diferença: o valor ou data do ajuste são diferidos. Ao contrário dos contratos que são ajustados depois de dois dias, os contratos a termo são negociados para ajuste em 1 semana, 2 semanas, 1 mês, 2 meses, 3 meses, 6 meses, ou 12 meses depois, o que também é chamado de "straight dates" (datas em sequência). Mesmo que o contrato a termo possa ser ajustado dias, semanas ou meses mais tarde, nenhuma consideração deste tipo é feita entre o comprador e o vendedor no momento da transação. Contudo, muitos operadores exigem que os clientes apresentem algum tipo de colateral para cobrir o risco de mercado no decorrer do tempo, especialmente se uma negociação fracassar. Os instrumentos OTC (mercado de balcão) podem ser configurados conforme a demanda do mercado no momento. Portanto, é possível programar a quantidade negociada com uma determinada data e valor, de acordo com a necessidade específica de cada operador. Obviamente, os operadores podem exigir que os seus clientes paguem um determinado preço por este tipo de customização, na forma de um spread bid/ask (spread de oferta de compra/venda) mais amplo.
O valor de um contrato a termo relativo ao valor da moeda no mercado à vista pode ser calculado
1Note que a libra britânica é frequentemente tratada como "libra
esterlina", "esterlina" ou “cable.”
levando-se em consideração o custo-benefício associado à compra e o custo de carregamento da moeda ao longo da vida da transação a termo. Considere a possibilidade de comprar uma moeda com outra moeda, com base em um contrato a termo. O preço a termo pode ser calculado como segue: onde Rtermo representa a taxa de curto prazo pela qual o operador pode efetivamente pegar emprestado a moeda "termo"; Rbase representa a taxa de curto prazo que pode ser obtida se o operador investir na moeda "base", sendo que "d" representa o número de dias até a data do ajuste. 2
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑎 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 à 𝑣𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑥 �1 + �𝑅𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 𝑥 � 𝑑 360� � 1 + �𝑅𝑏𝑎𝑠𝑒 𝑥 �360𝑑 � �
�
Ex: descubra o preço a termo de 3 meses para o par
de moedas EUR/USD, onde o preço à vista = 1,313700 USD; taxa de 3 meses = 0,2780%; e, a taxa do Euro de 3 meses = 0,1290%. O preço a termo de 90 dias é calculado a 1,314189, como a seguir. 34 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑎 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 = 1.313700 𝑥 �1 + �0.002780 𝑥 � 90 360� � 1 + �0.001290 𝑥 �36090� �� = 1.314189
Podemos calcular o devido preço a termo, ou valor justo (fair value), conforme ilustrado acima, comparando-o aos preços a termo vigentes. Caso o preço vigente no mercado a termo exceda o valor justo do preço a termo por uma margem razoável, o operador poderá montar uma arbitragem, vendendo o contrato a termo e comprando a moeda à vista. Ou então, se o preço a termo vigente estiver muito abaixo do seu valor justo, o operador poderá comprar a termo e vender à vista. Este tipo de
2 A moeda "termo" é muitas vezes referida como sendo de "mercado de balcão" ou moeda "cotada", no sentido de que a transação é cotada em tantas unidades da moeda termo por 1 unidade da moeda base.
3 Quando referimo-nos a um par de moedas, a "base" da moeda é sempre tratada em primeiro lugar, seguida de uma referência à moeda "termo". Assim, na cotação do par EUR/USD, o Euro representa a base da moeda e o dólar dos EUA representa a moeda termo.
4 Na maioria dos mercados, a convenção é o cálculo das taxas de curto prazo com base na contagem teórica de 360 dias, mas alguns mercados de taxas de curto prazo, incluindo o Reino Unido, emprega a contagem de 365 dias.
arbitragem pode ter efetivamente o impacto de forçar preços justos no mercado.
Uma outra maneira de analisar a situação seria calcular os termos implícitos, ou taxa básica de juros, comparando-a às taxas vigentes. Isto pode ser facilmente resolvido na equação acima sobre precificação a termo para chegarmos à taxa básica. 𝑅𝑏𝑎𝑠𝑒= �360𝑑 � 𝑥 �
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 à 𝑣𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑥 �1 + �𝑅𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 𝑥 �360𝑑 ��� 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑎 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 − 1�
Ex: descubra a taxa básica de juros de 3 meses para
o par de moedas EUR/USD. O preço a termo de 3 meses observado = 1,314500; o preço à vista = 1,313700; e a taxa "termo" = 0,27800%.
𝑅𝑏𝑎𝑠𝑒= �36090 � 𝑥 �
1.313700 𝑥 �1 + �0.002780 𝑥 �36090���
1.314500 − 1�
= 0.0344%
Portanto, a taxa básica implícita é calculada a 0,0344%, e a taxa básica observada = 0,1290%. Portanto, o mercado está precificando uma taxa básica que é 0,0946% (=0,1290% - 0,0344%) mais baixa que a taxa básica observada.
Isto está em linha com a observação de que o valor justo, ou preço a termo calculado de três meses = 1,314200, sendo que o preço a termo observado de 3 meses = 1,314500. Portanto, aparentemente, o mercado está negociando a 3 pontos-base (=1,314500 – 1,314200) acima do seu valor justo. Isto sugere que o operador pode considerar vender o contrato a termo de EUR/USD e comprar EUR/USD à vista. A operação implica em um possível lucro de arbitragem de 3 pontos-base, ou a possibilidade de, efetivamente, tomar Euros emprestados a uma taxa implícita que é mais baixa que as taxas vigentes. Alguns bancos centrais impõem restrições aos estrangeiros quanto à propriedade ou uso de suas moedas nacionais na forma de capital ou em contas correntes. Tais moedas são chamadas "inconversíveis" ou do tipo “non-deliverable” (sem entrega física). Algumas moedas importantes que
geralmente são "sem entrega física": CNY, INR e RUB.5
Mesmo assim, essas moedas só podem ser negociadas como “Non-Deliverable Forwards” (NDFs), ou seja, um contrato cambial sintético a termo. Ao contrário de culminar em uma entrega física da moeda, os contratos NDF's são ajustados com um pagamento em dinheiro referente ao lucro ou perda líquida, em uma moeda altamente negociável.
Swaps de FX
Um swap de FX pode ser considerado uma combinação de duas transações de moedas que estão sendo ajustadas, separadas pelo tempo, sendo este o maior segmento de mercado FX em termos de volume diário de negócios. Um swap de FX é executado quando fazemos o swap (troca) de uma moeda por outra em uma data de valor próxima para depois reverter a transação em uma data de valor distante.
Grande parte dos swaps FX envolve negócios no mercado à vista como sendo a transação de data próxima - ou seja, "short dated FX swap" (swap cambial de curto prazo). Normalmente, a transação com data distante ocorre dentro de uma semana. Muitas vezes, os operadores fazem a cotação dos swaps FX com uma série de datas em sequência, por exemplo, 1-semana, 2-semanas, 1-mês, 2-meses, etc., como sendo a data distante. Muitos operadores oferecem um alto grau de flexibilidade, dispostos a cotar preços para datas não estabelecidas e para swaps a termo, quando a "perna" da data mais próxima é executada como uma transação a termo, e não como uma transação à vista.
O swap FX do tipo “spot-next” é executado com a entrega de uma moeda em determinado dia, depois revertendo a negociação no próximo dia útil. Vale observar que a transação à vista é normalmente ajustada dois dias após a data da negociação. Um swap do tipo “tom-next” (tomorrow next trade) é negociado ao se executar uma transação com base
5 Note que o Banco do Povo da China (PBOC) tomou medidas nos últimos anos para liberar o CNY. Assim, um mercado "offshore" no yuan chinês está disponível em Hong Kong onde a moeda é, normalmente, conhecida como “CNH.”
"pré-spot", isto é, um dia antes que o convencional, ou seja, amanhã, e não dois dias úteis depois, revertendo a negociação no dia útil subsequente. Ou o operador pode executar um swap FX com base “spot-week” ou “spot-2 week”. Um "swap FX a termo" é geralmente considerado uma negociação cuja data próxima da transação é ajustada, não com base no mercado à vista mais dois dias, mas em uma data distante.
Um swap de "compra-venda" implica na compra de uma quantidade fixa da moeda base em uma data próxima, zerando, em seguida, a operação com a venda de uma quantidade fixa da moeda base em uma data distante. Inversamente, um swap de "venda-compra" implica em uma operação oposta, ou seja, a venda de uma quantidade fixa da moeda base, para depois zerar a posição com uma recompra.
Os swaps FX podem ser comparados a acordos de recompra, ou "repos", nos mercados de renda fixa, quando se toma emprestado ou empresta-se dinheiro com prazo fixo, colateralizado com um valor equivalente em um instrumento de renda fixa, geralmente um título do Tesouro. Assim como uma repo, ou uma transação FX a termo, o valor do swap FX reflete uma taxa de juros, ou mais precisamente, o diferencial de taxa de juros entre as duas moedas. Os swaps FX são geralmente cotados em termos de pontos-base, como segue, onde Rtermo representa a taxa de curto prazo que pode ser obtida ao investir a moeda "termo" ; Rbase representa a taxa de curto prazo associada à moeda "base" e "d" representa o número de dias entre as datas distantes e próximas. 𝑃𝑜𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑠𝑤𝑎𝑝 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 à 𝑣𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑥 ��1 + �𝑅𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 𝑥 �
𝑑 360� � 1 + �𝑅𝑏𝑎𝑠𝑒 𝑥 �360𝑑 � �
� − 1�
Ex: calcule os pontos de swap associados à operação
de swap EUR/USD de 90 dias. Usaremos como referência o exemplo anterior, quando a taxa do EUR/USD no mercado à vista era cotada a = US$1,313700; Taxa USD de 3 meses = 0,2780%; e europeia de 3 meses = 0,1290%. Um swap de três meses com taxa de 90 dias pode ser calculado da seguinte maneira: 𝑃𝑜𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑠𝑤𝑎𝑝 = 1.313700 𝑥 ��1 + �0.002780 𝑥 � 90 360� � 1 + �0.001290 𝑥 �36090� �� − 1� = 0.000489 𝑜𝑢 4.89 𝑝𝑖𝑝𝑠
Portanto, esperamos que o swap de 3 meses esteja trabalhando a 0,000489, ou 4,89 pontos-base acima do preço à vista de US$1,313700.
Transações de swap FX são normalmente usadas para a gestão de posições cambiais a curto prazo. Elas podem ser montadas para fins especulativos, com base nas flutuações no diferencial de taxas de juros entre dois países.
Um swap FX é totalmente distinto das chamadas transações de "swaps cambiais". Um swap cambial contém um elemento de um swap FX, como também um elemento de um swap de taxa de juros. As partes envolvidas em um swap cambial deverão inicialmente fazer um câmbio de moedas com base no mercado à vista, depois fazer o swap de uma série de pagamentos periódicos de taxa de juros flutuantes denominados nas respectivas moedas envolvidas na transação, para finalmente concluir a transação "recambiando" as duas moedas. Os swaps de moedas são diferenciados dos swaps de taxa de juros (Interest Rate Swaps - IRS) no sentido de que o swap de taxa de juros implica na troca periódica de uma série de pagamentos fixos, e não flutuantes, em uma única moeda, e não em duas moedas diferentes. Assim como um IRS, existem inúmeras variações sobre o mesmo tema, isto é, taxa fixa vs. taxa fixa, taxa fixa vs. taxa flutuante, ou ainda taxa flutuante vs. taxa fixa e taxa flutuante vs. taxa flutuante.
Opções OTC de moedas (mercado de balcão) Os mercados interbancários FX tornaram-se bastante agressivos e criativos com o uso de opções, tendência que foi lançada no início dos anos 80. As opções oferecem uma estrutura flexível que pode ser elaborada para atender às necessidades de gestão de risco ou especulativas do momento. As opções são geralmente categorizadas como opções de compra (calls) ou opções de venda (puts). As opções de compra dão o direito, mas não a obrigação, de comprar uma quantidade específica de uma moeda a um determinado preço de exercício
(strike) no dia, ou antes do dia do vencimento. Um operador pode comprar uma opção de compra, pagando um preço negociado, ou prêmio, ao vendedor, emissor ou lançador da opção de compra; ou então vender, emitir ou lançar uma opção de compra, mas recebendo o prêmio.
As opções de venda dão o direito, mas não a obrigação, de vender uma quantidade específica de uma moeda a um determinado preço de exercício (strike) no dia, ou antes do dia do vencimento. Ou seja, um operador pode comprar ou vender uma opção de venda, seja pagando ou recebendo um preço ou prêmio negociado.
As opções podem ser configuradas como sendo do estilo europeu ou americano. Uma opção do estilo europeu pode ser exercida na data do vencimento, sendo que uma opção do estilo americano pode ser exercida a qualquer momento, até a data do vencimento.
A compra de uma opção de compra consiste em uma transação essencialmente altista, com risco limitado de perda. Caso o mercado suba acima do preço de exercício, a opção de compra é considerada como "dentro do dinheiro" (in-the-money), sendo que o operador pode exercer a opção comprando a moeda ao preço de exercício, mesmo quando a taxa de câmbio excede o preço de exercício. A operação
implica em um lucro que é diminuído apenas pelo prêmio que foi pago adiantadamente pela opção. Se o mercado sofrer uma queda, ficando abaixo do preço de exercício, a opção é considerada "fora do dinheiro" (out-of-the-money), podendo expirar, deixando o comprador com uma perda limitada ao valor do prêmio.
Os riscos e potenciais recompensas que revertem para o vendedor da opção de compra, ou lançador, são opostos aos que revertem para o comprador de uma opção de compra. Caso a opção venha a vencer fora do dinheiro, o lançador retém o prêmio, considerando-o como sendo um lucro. Caso o mercado avance, o lançador da opção de compra tem que encarar a possibilidade de ser forçado a vender a moeda quando a taxa de câmbio estiver muito mais alta, sendo que tal perda é amenizada na proporção do prêmio recebido no momento da venda da opção.
A compra de uma opção de venda consiste de uma transação essencialmente baixista, com risco limitado de perda. Caso o mercado caia abaixo do preço de exercício, a opção de venda é considerada dentro do dinheiro e o operador pode exercer a opção, vendendo a moeda no preço de exercício, mesmo que a taxa de câmbio esteja abaixo do preço de exercício. Se o mercado avançar, ficando acima do preço de exercício, a opção é considerada "fora do dinheiro" (out-of-the-money), o que implica em uma perda equivalente ao valor do prêmio.
Luc ro /p er da Preço a mercado Lucro/perda para opção de compra
(call)
Buy Call Option Sell Call Option
Luc ro /p er da Preço a mercado
Lucro/perda para opção de venda (put)
Buy Put Option Sell Put Option Comprar opção de
compra
Vender opção de compra
Comprar opção de
Os riscos e potenciais recompensas que revertem para o vendedor da opção de venda, ou lançador, são opostos aos que revertem para o comprador de uma opção de venda. Caso a opção venha a vencer fora do dinheiro, o lançador retém o prêmio, considerando-o como sendo um lucro. Caso o mercado avance, o lançador da opção de venda tem que encarar a possibilidade de ser forçado a comprar a moeda quando a taxa de câmbio estiver muito mais baixa, sendo que tal perda é amenizada na proporção do prêmio recebido no momento da venda da opção.
Embora um operador possa dispor de uma opção por meio do exercício ou abandono (vencimento sem exercício), existe também a possibilidade de liquidar uma opção de compra/venda com uma venda/compra subsequente.
Desta maneira, o operador de opções utiliza uma variedade de modelos matemáticos de precificação para identificar valores atraentes de prêmios, sendo um deles o modelo de precificação de opções Black-Scholes. Diversos fatores impactam esta fórmula, dentre eles, a relação entre o mercado e o preço de exercício, o termo até o vencimento, a volatilidade e a taxa de juros. Muitas vezes, as opções são cotadas em termos de volatilidade, sendo convertidas em termos monetários, com o uso dessas fórmulas. Ao combinar os vários tipos de opções (de venda ou de compra), preços de exercício e datas de vencimento, o operador pode criar uma variedade praticamente infinita de estratégias, que podem ser elaboradas para atender às suas necessidades específicas.
Fundamentos sobre futuros de moedas
Os futuros de moedas surgiram em 1972, criados pelo então Chairman da Chicago Mercantile Exchange, Leo Melamed, que contou com a colaboração do economista vencedor do Prêmio Nobel, Milton Friedman. Essencialmente, esta nova modalidade de negócios pode ser considerada como uma consequência direta do desmantelamento do acordo de Bretton Woods, representando o primeiro contrato futuro a ser introduzido com êxito. Com o passar dos anos, diversos contratos de moedas foram acrescentados à listagem em bolsa, que agora inclui os seguintes contratos: Euro vs.
Dólar Americano (EUR/USD), Iene Japonês vs. Dólar Americano (JPY/USD), Libra Esterlina vs. Dólar Americano (GBP/USD), Franco Suíço vs. USD (CHF/USD), Dólar Canadense vs. USD (CDN/USD), Dólar Australiano vs. USD (AUD/USD), Peso Mexicano vs. USD (MXN/USD), Dólar Neozelandês vs. USD (NZD/USD), Rublo Russo vs. USD (RUB/USD), Rand Sul-Africano vs. USD (ZAR/USD), Real Brasileiro vs. USD (BRL/USD), e muitas outras moedas.
As moedas recentemente incluídas na lista são: Renminbi Chinês vs. USD (RMB/USD) e Won Coreano vs. USD (KRW/USD). Além disto, o CME lista contratos menores, ou mini versões dos contratos maiores e mais populares dos futuros de FX, chamados 'e-minis'. Esses contratos são geralmente cotados e denominados em dólares americanos.
Os principais contratos de taxa cruzada são: EUR/GBP, EUR/JPY, EUR/CHF, GBP/CHF, GBP/JPY e muitos outros. O CME Group oferece também opções para a maioria dos contratos futuros de moedas. Opções sobre futuros de moedas do CME
Além de ser o principal local de negociação para futuros FX, o CME Group também oferece opções com exercício sobre para futuros, lançadas em 1982. É importante observar que, em vez de receber entrega da moeda no mercado físico, os contratos permitem o estabelecimento de uma posição em futuros de moedas. Tais contratos podem ser acessados por meio da plataforma de negociação eletrônica CME Globex, sendo negociados em estilo americano ou europeu.
As opções negociadas em bolsa são semelhantes aos futuros negociados em bolsa por possuírem alto grau de padronização. Assim como os contratos futuros de moedas, o volume negociado em opções sobre futuros de moedas tem aumentado bastante em anos recentes.
Mecanismos de futuros de moedas
Os contratos futuros possuem características semelhantes aos contratos a termo, sendo normalmente precificados como tal, exceto pelo fato de serem negociados em uma Bolsa de futuros regulada, sujeitos aos termos e condições
padronizados. Historicamente, os futuros de moedas são negociados de forma distinta das transações FX OTC (mercado de balcão) no que se refere à padronização vs. flexibilidade, ou seja, a customização tipicamente recebida quando se trabalha com um operador. Porém, as bolsas também estão oferecendo um maior grau de flexibilidade quanto às práticas de negociação. Os futuros FX são negociados na plataforma eletrônica CME Globex® e também no chão de negócios da bolsa, no pregão viva voz, mas as operações que predominam são feitas via plataforma eletrônica. Tais contratos geralmente exigem entrega em uma quantidade específica, em uma moeda específica, ou um ajuste financeiro durante os meses de março, junho, setembro e dezembro.6
Portanto, um operador pode comprar ou vender 12.500.000 JPY para entrega na terceira quarta-feira do mês de junho de 2013, ou 125.000 Euros para entrega na terceira quarta-feira do mês de setembro de 2013. Os operadores que entram comprados (long) ou compram futuros de JPY/USD, assumem o compromisso de aceitar ou assumir a entrega de 12.500.000 JPY, sendo que os operadores que entram vendidos (short) ou vendem futuros de EUR/USD, assumem o compromisso de fazer a entrega de 125.000 Euros. A entrega feita pela posição vendida é compensada pelo comprador aceitando a entrega em um valor igual ao preço de ajuste no mercado futuro cotado em USD no último dia de negociação.
Devemos notar que o contrato futuro de JPY/USD é baseado em 12.500.000 Ienes, o que significa que o contrato de junho de 2013 foi avaliado em US$126.475.00 (=12.500.000 Ienes x 0,010118 dólares/Ienes). A oscilação mínima de preço permitida (tick) em futuros de JPY / USD é de US$0,000001 iene por dólar, ou US$12,50 (= US$ 0,000001 x 12.500.000 ienes). 7
6 Tabela 1 em nosso apêndice abaixo inclui especificações de contrato para quatro dos mais populares contratos futuros de moedas negociados no CME Group, incluindo os pares EUR/USD, JPY/USD, GBP/USD e CHF/USD.
7 Tabela 2 em nosso apêndice abaixo ilustra práticas de cotação em quatro dos mais populares mercados de moedas do CME Group. Tabela 3 retrata como o contrato e o incremento mínimo de preço (ou tamanho “tick”) são traduzidos em valores monetários.
Se nos aprofundarmos neste estudo, veremos que a tabela abaixo ilustra como os futuros de JPY/USD podem ser cotados. O contrato é cotado em "termos americanos", isto é, em termos de dólares por unidade de moeda estrangeira. Esta é uma variação da prática bancária de cotar transações em moeda estrangeira em termos de unidade estrangeira por dólar americano.
O operador pode, prontamente, converter as cotações de dólares por unidade estrangeira para unidades estrangeiras por dólar, simplesmente fazendo o inverso. Ex: se o futuro de JPY/USD de junho de 2013 fechar a 0,010118 dólares por iene, isto pode ser facilmente convertido para 98,8338 ienes japoneses por dólares norte-americanos (= 1/0,010118).
Cotações de termo americano vs. termo europeu
(Em 12 de abril de 2013) Cotações do
CME americanos Termos europeus Termos
USD por EUR 1,3085 0,7642
USD por JPY 0,010118 98,8338
USD por GBP 1,5338 0,6520
USD por CHF 1,0763 0,9291
Esses futuros de moedas populares tendem a ter um tamanho menor que a maioria das transações interbancárias institucionais, talvez na faixa de US$100.000 a US$200.000 em valor nocional. A intenção é tornar o contrato acessível ao varejo, e não apenas aos operadores institucionais, acrescentado mais um elemento de liquidez ao mercado, observando-se que é possível negociar múltiplos de um único contrato padrão. Assim como qualquer contrato futuro, os futuros de FX oferecem a segurança das "performance bonds" (margens de garantia) que são depositadas pelo comprador e pelo vendedor. A "performance bond", ou exigência de margem, irá refletir no movimento máximo de preço antecipado em um dia de negociação. Posteriormente, tais posições são marcadas a mercado diariamente pela "clearing house" (câmara de compensação) da bolsa. Por exemplo, qualquer perda ou ganho é lançado diariamente na conta do operador. Portanto, no mercado futuro, não existem perdas ou lucros no papel.
Futuros com entrega (deliverable) vs. sem entrega (non-deliverable)
Os quatro contratos futuros de moeda mais negociados destacados acima pedem pela entrega efetiva no mercado físico, depositada em uma instituição financeira designada, por meio do sistema Continuous Linked Settlement (CLS) (Sistema de Liquidação em Contínuo). O CLS pode ser considerado essencialmente um serviço de "escrow" (depósito em garantia), assegurando que o pagamento de uma moeda será feito vs. a outra moeda.
Muitas vezes, é impossível fazer a entrega, por exemplo, quando existem restrições de lei que afetam uma moeda em particular. Nesses casos específicos, a moeda será negociada como um contrato do tipo non-deliverable forward (NDF) (sem entrega física) nos mercados de balcão ou de câmbio interbancário, conforme descrito acima. De fato, existem alguns contratos futuros de moedas com base em divisas do tipo "non-deliverable" que têm ajuste financeiro, conforme o vencimento do contrato futuro. Esta provisão permite que o CME amplie a sua linha de produtos de moedas no mercado futuro, para incluir o RMB, BRL e outras moedas consideradas inconversíveis. Tais contratos têm ajuste financeiro vs. um preço representativo pesquisado nos mercados interbancários de NDF's. A base
Os futuros estão mais estreitamente ligados às transações FX a termo precificados após considerações sobre o custo de carregamento. Os participantes do mercado futuro referem-se à base como a relação entre os preços futuros e à vista. A base pode ser considerada o preço futuro menos o preço à vista de um par de moedas.
𝐵𝑎𝑠𝑒 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 − 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 à 𝑣𝑖𝑠𝑡𝑎
A base pode ser positiva ou negativa, dependendo da relação entre a taxa de juros de curto prazo naquele momento, que afeta as moedas "base" e moedas "termo". 8 O nível de preço apropriado para
8 Conforme discutimos acima, os futuros de FX no CME são geralmente cotados em termos de dólares norte-americanos (USD) para a
o contrato futuro, ou seja, o "valor justo de mercado", é semelhante ao cálculo do preço a termo, como mostramos a seguir.
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 à 𝑣𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑥 �1 + �𝑅𝑡𝑒𝑟𝑚𝑜 𝑥 � 𝑑 360� � 1 + �𝑅𝑏𝑎𝑠𝑒 𝑥 �360𝑑 � �
� Quando a taxa "termo" excede a taxa "base", os futuros devem ser negociados a um prêmio acima do preço da moeda à vista, sendo que a base (preço futuro menos à vista) deve ser cotada como um número positivo. Esta condição é chamada de carregamento negativo nos mercados futuros, já que custos são incorridos para comprar e carregar a moeda base.
Porém, quando a taxa "termo" é mais baixa que a taxa "base", os futuros devem ser negociados com um desconto comparado ao mercado à vista, e a base pode ser cotada como um número negativo. Esta circunstância é chamada de carregamento positivo, pois ganhos são acumulados devido à compra e carregamento da moeda base. Portanto, a base no mercado futuro é semelhante aos “pontos a termo”, conforme cotados nos mercados interbancários ou de balcão (OTC).
Ex: consideremos a base para os futuros de
EUR/USD para junho de 2013, em 16 de abril de 2013. O valor à vista do EUR/USD era cotado a 1,3137, sendo que o contrato futuro de EUR/USD
referida moeda. Portanto, o USD é geralmente considerado a moeda termo e a outra moeda que forma o par torna-se a moeda base.
-60 -40 -20 0 20 40 60 t+0 t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7
Carregamento positivo e negativo
Carregamento positivo Taxa base > Taxa termo Carregamento negativo
para junho de 2013 era cotado a 1,3143. Portanto, a base é calculada como 0,0006, ou 6,0 pontos-base.
𝐵𝑎𝑠𝑒 = 1.3143 − 1.3137 = 0.0006 𝑜𝑢 6.0 𝑝𝑖𝑝𝑠 Observamos que a curva consolidada dos contratos futuros e a termo para EUR/USD está negociando a níveis cada vez mais altos, com maturidades sucessivamente diferidas, ou datas de ajuste, conforme demonstrado na Tabela 4 do gráfico abaixo. Isto reflete uma condição de carregamento negativo, pois a taxa de juros de curto prazo denominada em EUR é mais baixa que a taxa de juros de curto prazo em USD. Isto é, a taxa do USD (taxa termo) excede a taxa do EUR (taxa base).
Podemos notar a aplicação de diferentes taxas de curto prazo para diferentes termos, quando observamos o formato das curvas de rendimentos de curto prazo denominados em USD e EUR, conforme ilustrado na Tabela 4.
Porém, o impacto deste carregamento fica menos evidente no decorrer do tempo, conforme aproxima-se a data de vencimento do contrato futuro ou a termo. Esta consideração é intuitiva, no sentido de que o custo dos juros e despesas diminui, como uma função da diminuição do termo até o vencimento. Como resultado, dizemos que a base, ou o diferencial entre o preço futuro e o preço à vista, está "convergindo" para chegar a zero, conforme aproxima-se a data do vencimento. Quando chegar o momento da entrega do contrato futuro, ele estará cada vez mais parecido com o preço de entrega no
mercado à vista da moeda em questão, sendo que a base converge para chegar essencialmente a zero.
Podemos observar este efeito quando examinamos a relação entre a taxa de câmbio do EUR/USD no mercado à vista vs. os futuros de março de 2013. Podemos observar que os dois valores flutuam paralelamente. Porém, se isolarmos a base, conforme ilustrado abaixo, verificamos que ela geralmente converge, em vez de chegar gradativamente a zero, no momento da entrega em março.
Este gráfico sugere que as relações da base são praticamente previsíveis, já que os movimentos são regidos pela relação entre a taxa de juros de curto prazo associada às duas moedas que compõem a transação. Obviamente, isto é atribuído ao fato de 1.3130 1.3135 1.3140 1.3145 1.3150 1.3155 1.3160 1.3165 1.3170 S po t 1-M th 2-M th 3-M th 4-M th 5-M th 6-M th 7-M th 8-M th 9-M th
Curva de futuros/termo EUR/USD (18 de abril, 2013) 1.20 1.22 1.24 1.26 1.28 1.30 1.32 1.34 1.36 1.38 2-jul -1 2 23 -j ul -1 2 13 -a go -1 2 3-se t-12 24 -s et-1 2 15 -o ut-1 2 5-no v-12 26 -no v-1 2 17 -d ez -12 7-ja n-1 3 28 -j an -13 18 -f ev -13 11 -m ar-13
EUR-USD à vista vs. Futuros mar-13
Spot EUR-USD Mar-13 EUR/USD Futures
-10 0 10 20 30 40 50 60 2-jul -1 2 23 -j ul -1 2 13 -a go -1 2 3-se t-12 24 -s et-1 2 15 -o ut-1 2 5-no v-12 26 -no v-1 2 17 -d ez -12 7-ja n-1 3 28 -j an -13 18 -f ev -13 11 -m ar-13 Em PI P' s
Base de futuros de EUR/USD mar-13 A base avança A base converge rapidamente EUR-USD à
que os arbitradores monitoram os preços e agem prontamente no momento em que há um desalinho entre os preços futuros e os preços no mercado à vista.
Porém, existem duas "ondulações" interessantes no valor da base que foram observadas em julho de 2012 e em setembro de 2012. A base avança um pouco em julho de 2012 e depois converge, ou declina rapidamente em setembro de 2012. Em ambos os casos, a base foi impulsionada pelo movimento relativo das taxas de juros de curto prazo que vigoravam nos EUA e Europa.
Observamos que a taxa europeia passou por um declínio acentuado em julho de 2012, já que a crise da dívida soberana da Europa veio à tona e, em resposta, políticas de injeção de liquidez foram adotadas. Posteriormente, em setembro de 2012, verificamos que as taxas nos EUA também caíram. Consequentemente, o diferencial de taxa de juros aumentou em julho, e convergiu em setembro, o que explica a leve alta e posterior convergência rápida da base dos futuros de EUR/USD de março de 2013.
Valor justo (fair value) e arbitragem
Vamos supor que os preços futuros sejam negociados acima do seu valor justo. Diante desta
circunstância, um arbitrador pode vender o futuro e comprar um valor equivalente da moeda no mercado à vista para fazer uma eventual entrega de acordo com as especificações do contrato futuro.
Ex: se os futuros de EUR/USD de março 2013
estiverem precificados acima do seu valor justo de 1,3142, conforme ilustrado em nosso cálculo abaixo, o operador pode comprar 125.000 Euros no mercado à vista (ou o equivalente a um contrato futuro) no valor à vista de 1,3137 Euros por USD em 16 de abril (para o valor em 18 de abril), para fazer uma eventual entrega por meio do contrato futuro cerca de 64 dias depois, em 19 de junho.
Se a transação for alavancada com um empréstimo a taxa de juros americana a curto prazo para comprar Euros, e se o operador manter a posição durante os próximos 64 dias até o vencimento do contrato futuro, ele terá o custo de US$79 referente ao financiamento em USD, a uma taxa de 0,277%. Supostamente, o operador investe os Euros durante 64 dias a uma taxa de 0,055%, para um ganho de US$16. O custo líquido associado à compra e carregamento do EUR durante um período de 64 dias equivale a US$164.275, ou 1,3142.
Qualquer valor acima de 1,3142 pelo qual o operador possa vender os futuros de EUR/USD representa um potencial de lucro. Quando se compra e carrega Euros no mercado à vista, vendendo futuros de EUR/USD, é de praxe observar atividades de arbitragem, isto é, arbitradores negociando a moeda à vista e/ou forçando os futuros para baixo para restabelecer o equilíbrio do nível de preços.
Comprar 125.000 EUR a 1,3137
EUR/USD -US$164.212
Financiar USD a 0,277% durante 64
dias -US$79
Investir EUR a 0,055% durante 64 dias US$16 Custo líquido durante 64 dias -US$164,275
Dividido por 125.000 EUR 1,3142
Preço esperado no mercado futuro 1,3142 Por outro lado, se os preços no mercado futuro estiverem abaixo do valor justo de mercado, o operador pode comprar futuros e vender uma quantidade equivalente da moeda no mercado à vista, eventualmente tomando posse novamente da moeda ao aceitar a entrega conforme determinações do contrato futuro. 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% 0.35% 0.40% 0.45% 0.50% 2-jul -1 2 2-ag o-12 2-se t-12 2-ou t-12 2-no v-12 2-de z-12 2-ja n-1 3 2-fe v-13 2-m ar-13 2-ab r-13
Taxas de LIBOR EUR e USD de 3 meses
BBA LIBOR USD 3-Mth BBA LIBOR EUR 3-Mth A banda da
taxa aumenta e
depois diminui
Obviamente, ao vender o EUR à vista por USD, o operador aproveita a oportunidade de investir estes dólares na taxa de juros vigente nos EUA, de 0,277%, dispensando a oportunidade de investir em EUR, na taxa de 0,055%. Qualquer quantia abaixo do valor justo de 1,3142, pela qual se possa comprar futuros, representa um lucro em potencial para o arbitrador.
Vender 125.000 EUR a 1,3137
EUR/USD US$164.212
Investir USD a 0,277% durante 64 dias US$79 Financiar EUR a 0,055% durante 64
dias -US$16
Custo líquido durante 64 dias US$164.275
Dividido por 125.000 EUR 1,3142
Preço esperado no mercado futuro 1,3142 Vender EUR à vista e comprar futuros teria o mesmo efeito que forçar para baixo o preço do EUR à vista e/ou negociar, isto é, forçar a alta dos futuros de EUR/USD para estabelecer um equilíbrio no nível de preços ao valor justo de mercado. Em outras palavras, a atividade de arbitragem essencialmente força uma precificação ao valor justo de mercado, ou fair value.
Na prática, deve-se ainda considerar os custos resultantes da arbitragem, isto é, "derrapagens", comissões, taxas, e spreads das ofertas de compra e de venda etc. Por isso, os futuros tendem a ser negociados dentro da banda que estende-se acima e abaixo do valor justo teórico de mercado, sendo que a extensão da faixa é um reflexo dos custos incorridos.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑗𝑢𝑠𝑡𝑜 − 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑎𝑟𝑏𝑖𝑡𝑟𝑎𝑔𝑒𝑚 < 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠 < 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑗𝑢𝑠𝑡𝑜 + 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑎𝑟𝑏𝑖𝑡𝑟𝑎𝑔𝑒𝑚 Portanto, quando os futuros caem abaixo desta faixa, os arbitradores podem receber recomendação para comprar futuros e vender à vista. Da mesma forma, quando os futuros sobem acima desta faixa, os arbitradores podem receber recomendação de vender futuros e comprar à vista. No contexto de futuros de moedas, a faixa tende a ser bastante estreita, já que a arbitragem é uma operação simples e os custos a ela relacionados são baixos. Fazendo o hedge com futuros FX
As empresas que se deparam com o risco de taxas de câmbio voláteis possuem várias alternativas para
se proteger. Uma das maneiras mais eficientes e eficazes para a gestão de risco de moedas está nos contratos futuros de moedas oferecidos pelo CME Group. Portanto, exploremos algumas possibilidades. A primeira coisa que precisamos ter em mente quando montamos uma estratégia de hedging é à qual proporção de risco queremos nos sujeitar. Esta decisão é intuitiva, no sentido de que o propósito do hedge é zerar possíveis flutuações adversas de preços em determinado mercado (de maneira ideal), assumindo uma exposição de risco igual e oposta em um veículo de hedge, tal como o mercado futuro.
A identificação de um “hedge ratio” (HR) no contexto de moedas é uma função simples da relação entre a exposição a ser "hedgeada" e o tamanho do contrato futuro.
𝐻𝑒𝑑𝑔𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 (𝐻𝑅)
= 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑥𝑝𝑜𝑠𝑖çã𝑜 ÷ 𝑡𝑎𝑚𝑎𝑛ℎ𝑜 𝑑𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑜 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜
Ex: supondo que um empresa domiciliada nos EUA,
cujos demonstrativos financeiros são denominados em dólares norte-americanos, concorda em vender mercadorias para entrega daqui a dois meses e pagamento futuro de €50.000.000. Como resultado, a empresa fica exposta ao risco da queda do EUR vs. o USD.
𝐻𝑒𝑑𝑔𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 = €50,000,000 ÷ €125,000 = 400 𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠 𝐹𝑋 𝐸𝑈𝑅/𝑈𝑆𝐷 A estratégia ideal seria vender os futuros de EUR/USD como proteção à exposição ao risco. A razão de hedge pode ser encontrada ao compararmos a exposição ao risco de €50.000.000 com o tamanho do contrato futuro de €125.000. Short Hedge
Em outras palavras, o "hedge ratio" apropriado é uma simples função linear da quantidade de exposição ao risco.
Ex: hoje é 1 de fevereiro de 2012, e o valor à vista
da taxa USD/Euro é de US$1,3158 por um EUR. Isto implica em que o valor corrente do pagamento a ser feito futuramente de €50.000.000 tem o valor de US$65.790.000. A empresa deseja proteger este
fluxo de caixa antecipado vendendo futuros. Portanto, a firma vende 400 futuros de EUR/USD de 12-Set a 1,3173. Podemos observar que a base naquele momento estava sendo cotada a 15 pontos-base (= 1,3173 menos 1,3158).
Em 1 de agosto de 2012, o valor do EUR à vista caiu frente ao USD para 1,2237. Como resultado, o valor dos 50.000.000 EUR caiu US$4.605.000 para US$61.185.000. O declínio pode ser a diferença entre o lucro e a perda referente à venda.
Taxa à vista
€50MM em
USD para Set-12 Futuros Base 2/2/12 1,3158 US$65.790.000 Vender 400 a 1,3173 pontos-15
base 1/8/12 1,2237 US$61.185.000 Comprar 400 a 1,2243 pontos-6
base -US$4.605.00 0 +US$4.650. 000 +9 pontos-base Ganho líquido de US$45.000
Ao vender os 400 contratos futuros, a empresa teria gerado um lucro para compensar a perda no mercado à vista. Os futuros de setembro de 2013 caíram de 1,3173 para 1,2243. Isto foi traduzido em um lucro no mercado futuro na ordem de US$4.650.000 para a empresa. Este lucro compensou a perda no mercado à vista, além de ter acrescentado mais US$45.000 ou 9 pontos-base ao resultado final.
Por que a transação resultou em um lucro líquido? A resposta é encontrada na flutuação da base. Vale observar que a base futuros/à vista declinou do seu nível original de -15 pontos-base para 9 pontos-base (= 1,3173 – 1,2243). Nossa empresa estava efetivamente "vendida na base", já que estava vendida em EUR no mercado futuro e comprada em EUR no mercado à vista.
Long Hedge
Nosso exemplo anterior tinha como enfoque uma situação que envolvia a venda de futuros para compensar a possibilidade de um declínio do EUR relativo ao USD, ou seja um "short hedge". Porém, temos também que examinar a situação oposta, que envolve a compra de futuros (short cash) ou um "long hedge".
Por exemplo, consideremos a situação de um importador sediado nos EUA que firmou um contrato para a compra de mercadorias de uma empresa mexicana, concordando em pagar 250.000.000 pesos mexicanos (MXN) pelo negócio. Neste caso, o importador deve estar atento à possibilidade do valor do MXN fortalecer perante o USD no intervalo entre o momento em que o contrato é executado e o pagamento efetuado.
A primeira coisa a fazer é identificar o "hedge ratio" apropriado. Os futuros de MXN/USD do CME estipulam a entrega de 500.000 pesos mexicanos, sendo cotados em USD por MXN. Portanto, o "hedge ratio" apropriado é calculado em 500 contratos futuros, como demonstramos a seguir:
𝐻𝑒𝑑𝑔𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 = 250,000,000 𝑀𝑋𝑁 ÷ 500,000 𝑀𝑋𝑁 = 500 𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑀𝑋𝑁/𝑈𝑆𝐷 Em 15 de janeiro de 2013, o par USD/MXN à vista era cotado em termos europeus a 12,6103 MXN por 1 USD. Porém, os futuros de MXN/USD no CME são cotados em termos americanos. Portanto, se considerarmos a recíproca deste número, podemos cotar a taxa em US$0,079300 por MXN. Portanto, 250.000 MXN são equivalentes a US$19.825.000, sendo este o valor que a nossa empresa deseja "travar" ao comprar contratos futuros de MXN/USD. Em 15 de abril de 2013, a taxa de câmbio flutua para 12,2820 MXN por USD ou US$0,081420 por USD. Portanto, o pagamento em MXN de 250 milhões agora se traduz em US$20.355.000. Isto implica em uma perda não "hedgeada" de US$530.000. Taxa à vista 250 mil MXN em USD Futuros para Dez-08 Base 15/1/1 3 12,6103 ou 0,07930 0 US$19.825.0 00 Comprar 500 a 0,078050 -12,50 pontos -base 15/4/1 3 12,282 ou 0,08142 0 US$20.355.0 00 Vender 500 a 0,081900 4,8 pontos -base -US$530.000 +US$962.500 +17,3 0 pontos -base Ganho líquido de US$432.500
A nossa empresa executa o long hedge ao comprar 500 futuros de MXN/USD para junho de 2013 ao preço vigente de 0,078050. Em 15 de abril de 2013, o valor do contrato de 13 de junho subiu para 0,081900, o que se traduz em um lucro de US$962.500 no mercado futuro, para um ganho líquido de US$432.500.
Este atraente ganho líquido foi viabilizado pelo avanço da base. Observe que, ao estar efetivamente vendido no mercado à vista e comprado no mercado futuro, o operador está "comprado na base" e posicionado para se beneficiar do avanço de 17,30 pontosbase na base (=4,8 pontosbase menos -12,50 pontos-base).
Observação final
Para aprender ainda mais sobre este produto, visite www.cmegroup.com/fx.
Tabela 1: Especificações dos contratos mais populares de futuros de FX do CME Futuros de
EUR/USD
Futuros de
JPY/USD Futuros de GBP/USD Futuros de CHF/USD Unidade de
negociação 125.000 EUR 12.500.000 JPY 62.500 GBP 125.000 CHF
Oscilação mínima
de preço (Tick) EUR (US$12,50) US$0,0001 por US$0,000001 por JPY (US$12,50) US$0,0001 por GBP (US$6,25) CHF (US$12,50) US$0,0001 por
Limites de preços Sem limite
Meses negociados Primeiros seis meses do ciclo trimestral de março (mar, jun, set e dez) Horários do CME
Globex® De domingo a quinta-feira: das 17h00 às 16h00 do dia seguinte (horário de Chicago) Encerramento das
negociações O segundo dia útil antes da terceira quarta-feira do mês do contrato. Entrega Através de Sistemas de Liquidação em Contínuo "Continuous Linked Settlement" (CLS)
Limites de posição Sem limite
Ticker “6E” “6J” “6B” “6S”
Tabela 2: Precificação de futuros FX selecionados (Em 12 de abril de 2013)
Ajuste Recíproco Volume RTH Volume Globex em aberto Contratos Futuros EUR/USD (125.000 EUR)
13-Jun 1,3085 0,7642 3.177 239.944 214.401
13-Set 1,3094 0,7637 241 1.609
13-Dez 1,3106 0,7632 21 235
14-Mar 1,3116 0,7624 13
14-Jun 1,3129 0,7617 12
Futuros JPY/USD (12.500.000 JPY)
13-Jun 0,010118 98,8338 2.164 204.326 209.005 13-Set 0,010125 98,7654 325 1.863 13-Dez 0,010136 98,6582 14 130 14-Mar 0,010149 98,5319 22 14-Jun 0,010163 98,3961 2 2 14-Set 0,010179 98,2415 1 1 Futuros GBP/USD (62.500 GBP) 13-Jun 1,5338 0,652 6.826 75.947 204.539 13-Set 1,5332 0,6522 10 276 13-Dez 1,5329 0,6524 1 33 14-Mar 1,5327 0,6524 33 Futuros CHF/USD (125.000 CHF) 13-Jun 1,0763 0,9291 6.734 29.290 51.004 13-Set 1,0777 0,9279 23
Tabela 3: Tamanhos de contratos selecionados de futuros FX (Em 12 de abril de 2013)
Tamanho do
contrato Contrato Jun-13 contrato Valor do
Tamanho do Tick
Valor do Tick
Futuros de EUR/USD 125.000 1,3085 US$163.562,50 US$0,0001 US$12,50
Futuros de JPY/USD 12.500.000 0,010118 US$126.475,00 US$0,000001 US$12,50
Futuros de GBP/USD 62.500 1,5338 US$95.862,50 US$0,0001 US$6,25
Futuros de CHF/USD 125.000 1,0763 US$134.537,50 US$0,0001 US$12,50
Tabela 4: Futuros de EUR/USD e curva do mercado a termo (Observação no Intraday em 16 de abril de 2013)
Vencimento Dias Preço (Pontos-Base
base)
À vista 18/4/13 2 1,313700
A termo de 1 mês 20/5/13 34 1,31395 2,5
A termo de 2 meses 18/6/13 63 1,3142 5,0
Futuros para 13-Jun 19/6/13 64 1,314300 6,0
A termo de 3 meses 18/7/13 93 1,314500 8,0
Futuros para 13-Set 18/9/13 155 1,315400 17,0
A termo de 6 meses 18/10/13 185 1,315400 17,0
Futuros para 13-Dez 18/12/13 246 1,31600 23,0
A termo de 9 meses 21/1/14 280 1,316600 29,0
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