C U S T O D O C A P I T A L D E T E R C E I R O S , C U S T O D O C A P I T A L P R Ó P R I O E W A C C
P R O F . G U I L L E R M O B R A U N B E C K
Mercado de capitais: provedores e demandantes
de recursos
POUPADORES (Centro de Liquidez) FIRMAS (Unidades Deficitárias) Intermediários Financeiros Intermediários Informacionais Reguladores e Instituições Financeiras Auditores e Reguladores Contábeis Fluxo de Capital Fluxo de InformaçãoTrocas intertemporais
O que você prefere: R$100 na sua mão agora ou R$100 daqui há um ano?
Considere que não haverá inflação e que eu sou um bom pagador (risco de default = 0)
Custo de Capital
Trocas intertemporais e o valor do dinheiro no tempo
Custo de capital = retorno mínimo para que se possa aceitar a
realização de um investimento (=abrir mão do consumo presente)
Custo de capital = taxa de desconto selecionada por
provedores de recursos para o cálculo de valor presente de fluxos de caixa esperados. É portanto a expressão econômica do custo de oportunidade.
Custo de Capital é calculado com base nos componentes da
estrutura de financiamento da firma, ou seja, dívida ou equity.
Ki = custo de capital de terceiros (ou custo da dívida)
Ke = custo do capital próprio (remuneração mínima exigida por
acionistas)
Custo de capital de terceiros ou custo da dívida
(Ki)
Ki = custo incorrido para se obter empréstimos e
financiamento (=dívida) no mercado
Varia fundamentalmente em função:
Prazos (quanto maior o prazo, maior o retorno exigido)
Riscos de não pagamento (risco de default)
Classificação de risco (rating)
Liquidez: capacidade de negociação de um título de dívida no
mercado (=prêmio de liquidez do título)
Formulação básica do custo da dívida
Taxa livre de risco (Risk Free) é a remuneração oferecida
por um ativo admitido como sem risco
Spread = risco de inadimplência
Por exemplo: uma entidade com classificação A tem um
custo acima da taxa livre de risco de 1,6%. Se a taxa de um título público de longo prazo é 7,5% e a alíquota marginal de IR for 34%, qual é o Ki?
E se a empresa não produz lucros tributáveis?
ou diretamente
Um adendo...o risco país
Reflete o risco de default da economia
Uma empresa localizada em uma economia
emergente que capte recursos no mercado
internacional ‘carrega’ no seu papel o risco de default de sua economia de origem.
Nesse pressuposto, o custo da dívida poderia ser
analiticamente decomposto como:
Um adendo...o risco país
Risco país calculado pelo JP Morgan
O EMBI+ é um índice baseado nos bônus (títulos de dívida) emitidos pelos países emergentes. Mostra os retornos financeiros obtidos a cada dia por uma
carteira selecionada de títulos desses países. A
unidade de medida é o ponto-base. Dez pontos-base equivalem a um décimo de 1%.Os pontos mostram a diferença entre a taxa de retorno dos títulos de países emergentes e a oferecida por títulos emitidos pelo
Tesouro americano. Essa diferença é o spread, ou o spread soberano.
Risco Brasil
Fonte: baseado em série de tempo disponível em www.ipeadata.gov.br
Lehman 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 2 9 /0 4 /1 9 9 4 1 8 /0 1 /1 9 9 5 0 3 /1 0 /1 9 9 5 2 0 /0 6 /1 9 9 6 1 1 /0 3 /1 9 9 7 2 5 /1 1 /1 9 9 7 1 3 /0 8 /1 9 9 8 0 4 /0 5 /1 9 9 9 2 0 /0 1 /2 0 0 0 0 4 /1 0 /2 0 0 0 2 2 /0 6 /2 0 0 1 1 5 /0 3 /2 0 0 2 0 2 /1 2 /2 0 0 2 1 9 /0 8 /2 0 0 3 0 7 /0 5 /2 0 0 4 2 5 /0 1 /2 0 0 5 1 1 /1 0 /2 0 0 5 2 9 /0 6 /2 0 0 6 1 9 /0 3 /2 0 0 7 0 4 /1 2 /2 0 0 7 2 0 /0 8 /2 0 0 8 1 1 /0 5 /2 0 0 9 2 8 /0 1 /2 0 1 0 1 4 /1 0 /2 0 1 0 0 6 /0 7 /2 0 1 1 2 1 /0 3 /2 0 1 2 0 7 /1 2 /2 0 1 2 1 0 /0 9 /2 0 1 3 0 5 /0 6 /2 0 1 4 2 7 /0 2 /2 0 1 5 EMBI + Risco-Brasil México Ásia Rússia + Brasil WTC Argentina Lula Lehman
Uma aplicação prática
Empresa brasileira com classificação BB (=spread de
1,98%)
Risk free no mercado global = 3,95% Risco país = 232 pontos base
Inflação nos EUA = 2,75% Inflação no Brasil = 4,5%
Alíquota marginal de IR = 34%
Custo de Capital Próprio
Se o investidor de uma empresa é o Sr. X,
considerando que um título público free risk ‘rende’ 11% ao ano (bruto), qual é o custo de capital próprio?
CAPM – Capital Asset Pricing Model
Medida implícita que revela a expectativa de retornos dos
recursos próprios de uma empresa calculada com base em taxas de juros de mercado e no risco
Amplamente difundido no mercado
Utiliza-se da remuneração dos ativos livres de risco acrescido
do prêmio de risco de mercado ponderado pelo risco da empresa
Custo de Capital Próprio: fundamentos
Investidor avesso a risco
Função utilidade do investidor representada por média e variância
Princípio da diversificação de carteiras de investimento Retornos de investimentos estão correlacionados no tempo em
função de fatores abrangentes de mercado ou da economia
Mas não perfeitamente correlacionados, pois o retorno de diferentes ativos estarão sujeitos a fatores específicos à firma ou
idiossincrásticos. Por exemplo: qualidade da gestão, governança corporativa, inovação, greves setoriais etc.
Portanto, a diversificação de uma carteira tende a ‘cancelar’ ou ‘anular’ os riscos específicos, restando apenas o risco
O modelo de mercado do CAPM
O retorno exigido por um investidor da ação j requer um
retorno constante (aj), que equivale ao retorno de um ativo livre de risco (ou RF)
Além disso exigirá também o retorno de uma carteira de
mercado ponderada por uma constante, o beta (bj) – o prêmio de risco do ativo no seu mercado
Em outras palavras:
Custo de Capital Próprio = Taxa risk free + Prêmio de risco de mercado + Risco da empresa em relação ao mercado Fonte: Assaf Neto (2014, p. 73)
O modelo de mercado do CAPM
Taxa livre de risco: remuneração de ativo livre de
risco
Prêmio pelo Risco de Mercado (RMt – RF): é o ágio
pelo risco de mercado, ou seja, de uma carteira de investimentos diversificada
Coeficiente Beta (b): mede o risco de uma empresa
em relação ao risco sistemático
Uma aplicação prática
Retorno esperado de um índice de mercado, como
por exemplo, o Ibovespa = 16,5%
Taxa livre de risco = 5% Beta da ação j= 0,90
Portanto, considerando a taxa livre de risco, o risco
de mercado (não diversificável) e o risco da empresa, um investimento na ação j tem capacidade de criar valor se o ROE for superior a 15,35%
Desmembrando o Beta
Calculado por regressão, o Beta apurado para uma
empresa, apuramos o risco total da firma, o beta total ou beta alavancado (bT ou bL).
O risco específico da firma se subdivide:
Econômico: negócios, concorrência, tecnologia, ciclos, custos etc. Financeiros: risco de default
O coeficiente que expressa unicamente o risco econômico é
denominado de Beta desalavancado (bU).
Custo de capital em economias emergentes
Alguns problemas para se usar o CAPM puro para
uma economia como a brasileira:
Forte concentração de capital
Estrutura dual de ações e significância das preferenciais nas
negociações
Viés do Ibovespa 5% das companhias abertas são
Abordagem por benchmark
T-Bond Média do Setor
Caso prático – Sadia (2006) – Assaf (2014, p.91)
Beta alavancado (média do setor)
= 0,80
Tx livre de riscos (T-bonds) = 5,2%
Prêmio pelo risco de mercado =
5,0%
Risco Brasil = 310 pontos-base
Custo bruto da dívida = 6,9%
Taxa IR/CSLL = 34%
PL/Valor da firma = 89,4%
Dívida Líquida/Valor da firma =
10,6%
Inflação esperada nos EUA = 2,0%
Inflação média brasileira esperada
= 4,1%
Ke nominal = [5,2% + 0,8 × 5%] + 3,1% =
12,3%
Ki = 6,9% × (1 – 34%)
WACC nominal em US$ = (12,3% ×0,894)+
(4,55% ×0,106) = 11,48%
WACC real = 11,48% - 2% = 9,48%
WACC nominal em R$ = 9,48% + 4,1% =
