ÁREA CIENTÍFICA: CONTABILIDADE E FINANÇAS
DESEMPENHO EMPRESARIAL E O VALOR DA EMPRESA NO MERCADO DE CAPITAIS: EVIDÊNCIA EMPÍRICA PARA O MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS
Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro (aribeiro@ipca.pt) Escola Superior de Gestão Instituto Politécnico do Cávado e do Ave
RESUMO
O principal objectivo da presente comunicação traduz-se na análise do efeito dos indicadores de desempenho empresarial na explicação do preço das acções no mercado de capitais português, recorrendo a uma análise fundamental. No estudo empírico efectuado agrupamos os indicadores de desempenho empresarial em dois grupos, um com indicadores de cariz económico-financeiro outro com indicadores de cariz bolsista. Usando uma amostra de 38 empresas cotadas na Euronext Lisboa, os resultados estimados são obtidos através da aplicação do método OLS e reportam a 31 de Dezembro de 2007.
Os resultados estimados sugerem que os indicadores de desempenho empresarial apresentam-se susceptíveis de explicar o preço de mercado das acções das empresas. Salienta-se o efeito significativamente positivo do crescimento das vendas e do payout ratio e o efeito significativamente negativo da autonomia financeira da empresa na explicação do preço de mercado das acções, na generalidade das empresas cotadas na Euronext Lisboa.
PALAVRAS CHAVE: Desempenho empresarial, Valor de mercado, Euronext Lisboa
ABSTRACT
The main objective of this paper is to analyse the effect of firms’ performance indicators in explaining the price of stocks in the Portuguese capital market, using a fundamental analysis. In the empirical setting, firms’ performance indicators are gathered into two groups: (1) economic and financial indicators and (2) stock market indicators. Using a sample of 38 firms quoted at Euronext Lisbon, estimates are obtained trough an Ordinary Least Squares (OLS) model and report to December, 31 2007.
Results suggest that performance indicators are able to explain the firms’ stock market price. There is
a significant positive impact of sales growth and of payout ratio, while we find a statistically
significant negative effect of the firm’s financial autonomy on the stock market price for the majority
of firms quoted at Euronext Lisbon.
1. INTRODUÇÃO
Os mercados de capitais desempenham um papel importante no desenvolvimento económico e social, fruto da recolha e canalização directa da poupança para o investimento produtivo ou da redistribuição do risco que permitem efectuar. No mercado de capitais tem assumido uma importância crescente o estudo dos diversos factores que influenciam o preço das acções das empresas. Na literatura vários são os factores referenciados como capazes de explicar o preço de mercado das acções, desde o preço passado das acções, a volatilidade do mercado, as variáveis macroeconómicas e os indicadores económico-financeiros da empresa. Assim sendo, a relevância da informação existente no mercado, e o momento em que essa informação é disponibilizada ao mesmo, na explicação do preço pelo qual as acções da empresa são transaccionadas no mercado de capitais tem constituído um dos temas actuais de estudo da teoria financeira. Esta problemática encontra-se associada à teoria dos mercados eficientes, sobre a qual têm incidido diversos estudos empíricos desde a década de 70 do Século XX. Nesses estudos empíricos avalia-se a possibilidade dos preços de mercado das acções reflectirem de forma consistente todas as informações relevantes disponíveis no mercado.
O objectivo deste estudo traduz-se na análise do efeito dos indicadores de desempenho empresarial na explicação do preço de mercado das acções das empresas que cotizam no mercado de capitais português. Nesse sentido, dividimos os indicadores de desempenho empresarial em dois grandes grupos, um com indicadores com um cariz económico-financeiro outro com um cariz bolsista. Desta forma, dar-se-á um contributo no sentido de enriquecer a evidência empírica que versa sobre esta problemática. Nesta análise pretendemos, ainda, avaliar a forma como o mercado de capitais português perspectiva a evolução futura do desempenho das empresas nele cotadas.
O presente estudo encontra-se dividido em 6 secções. Na secção 2 é efectuada uma revisão da literatura, teórica e empírica, sobre a relação entre o desempenho empresarial e o valor da empresa no mercado de capitais. A secção 3 apresenta os dados utilizados, bem como uma definição das variáveis presentes no estudo. A estimação do modelo é efectuada na secção 4. Na secção 5 apresenta-se os resultados obtidos e a sua correspondente análise.
Por último, na secção 6, apresentam-se as principais conclusões do estudo.
2. REVISÃO DE LITERTATURA
A globalização dos mercados é uma realidade que tem mostrado uma tendência crescente na actualidade. Deste
modo, verifica-se um acentuar da competitividade dos mercados, exigindo ás empresas, tendo em consideração
um carácter evolutivo onde só sobrevivem os mais aptos, esforços constantes de melhoria a vários níveis. Entre
esses níveis realça-se as melhorias ao nível da produtividade da empresa, da redução dos custos e da obtenção de
uma elevada qualidade do produto e/ou serviço que oferece no mercado, para a obtenção de um desempenho que
permita a sobrevivência e crescimento da empresa no mercado, como refere Murteira (2002).
O mercado de capitais português, na década de 90 do Século XX, regista um elevado crescimento e reformas estruturantes, como refere Teixeira (2001). Marcelo e Quirós (2002) salientam o elevado desenvolvimento da bolsa portuguesa na década de 90 tornando-a num mercado desenvolvido, culminando com a integração dos índices relativos da praça financeira portuguesa no grupo de mercados desenvolvidos pela Morgan Stanley Capital International. Para Monteiro (2001) a criação da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), no ano de 1991, e o posterior desempenho que esta entidade de regulação e supervisão do mercado de capitais português veio a apresentar, traduzem-se num dos elementos decisivos no processo de modernização do mercado de capitais português na década de 90 do Século XX.
A bolsa de valores portuguesa integra o projecto Euronext no ano de 2002, passando a designar-se por Euronext Lisboa. Esta integração da então Bolsa de Valores de Lisboa e Porto no projecto Euronext traduz-se num marco relevante para a praça financeira portuguesa, permitindo que esta enverede por um processo de globalização, originando diversas vantagens fruto da diminuição dos custos de transação e maior facilidade de diversificação do risco do investimento. Por outro lado, a partir de 2002, o projecto Euronext permitiu que passassem a funcionar de uma forma integrada mercados financeiros localizados em cinco países europeus distintos, Holanda, Bélgica, França, Inglaterra e Portugal, formando a bolsa número um na Europa em termos de volume e valor das transacções, assim como a primeira bolsa transfronteiriça da Europa.
A problemática do desempenho das empresas e o valor pelo qual as suas acções são transaccionadas no mercado de capitais não deve ser desassociada da teoria dos mercados eficientes. Segundo Pires (2008), a classificação mais conhecida das várias formas de eficiência dos mercados de capitais reporta a Eugene Fama. O mercado de capitais é considerado eficiente quando os preços das acções das empresas reflectem constantemente a informação disponível relativa a essas mesmas empresas. Duque e Pinto (2005) e Romacho e Cidrais (2007), salientam o facto dos mercados de capitais poderem ser classificados, tendo em consideração a teoria dos mercados eficientes de Eugene Fama, em três grandes graus de eficiência, de acordo com as informações que se encontram reflectidas no preço das acções das empresas. Estes graus de eficiência dos mercados traduzem-se na eficiência na forma fraca, eficiência na forma semi-forte e eficiência na forma forte.
Associado à eficiência do mercado surge ainda a análise da velocidade com que o preço das acções das empresas
se ajusta à chegada de informação relevante ao mercado de capitais. Quando a informação chega ao mercado de
capitais e os intervenientes no mercado levam algum tempo a analisar e a reagir à mesma, não existindo um
reflexo imediato dessa informação no preço das acções, podemos considerar que o mercado é relativamente
ineficiente, como referem Romacho e Cidrais (2007). Num mercado eficiente na forma semi-forte regista-se um
ajuste instantâneo e de uma forma não tendenciosa dos preços das acções a uma nova informação relevante
divulgada. Contudo, como refere Pires (2008), a existência de um mercado perfeitamente eficiente é colocada
em causa se tivermos em consideração a existência de custos para obter e processar a informação e de custos de
transacção. Custos estes que podem não ser iguais para todos os investidores presentes no mercado. Assim,
defende que na presença de custos de informação e transacção, a forma mais correcta de se analisar a eficiência
no mercado é através da visualização do mesmo como um mecanismo de autocorrelação em que, quando surgem
ineficiências no mercado, elas desaparecem rapidamente, em resultado do comportamento dos investidores mais atentos que estão constantemente à procura de oportunidades para obter rendibilidades anormais.
O estudo das variáveis que se apresentam susceptíveis de explicar o preço das acções da empresa no mercado de capitais revela-se de extrema importância para os administradores das empresas cotadas nesse mesmo mercado de capitais, como refere Gallizo et al. (2006). Esta importância resulta do facto desses administradores passarem a conhecer quais as variáveis financeiras que devem prestar mais atenção, assim como que política de dividendos e investimento devem praticar de forma a que o preço das acções da empresa no mercado de capitais aumente.
Gallizo et al. (2006), salientam ainda que esta informação também será útil para os analistas financeiros que podem utilizar esta informação para orientar os seus investimentos no mercado de capitais.
O preço das acções de uma empresa é influenciado por uma série de variáveis, como referem Saias et al. (1998).
Estas variáveis podem ser agrupadas em quatro grandes grupos, as específicas à empresa, as sectoriais, as macroeconómicas e as relativas ao funcionamento do mercado de capitais. Relativamente às variáveis específicas à empresa susceptíveis de influenciarem o preço das suas acções salienta-se o desempenho que a empresa apresenta, nomeadamente ao nível da sua rendibilidade, solidez financeira e da política de dividendos que pratica. Segundo González (1998), existe uma relação entre o montante de dividendos distribuídos pela empresa e o preço das suas acções. Nas empresas que anunciam distribuição de dividendos existe uma tendência para a subida do preço das suas acções, por outro lado nas empresas que não distribuem dividendos é de esperar uma tendência de descida nos preços das suas acções. González (1998) apresenta ainda uma relação entre a política de dividendos da empresa e o seu desempenho. O anúncio de distribuição de dividendos verifica-se após uma melhoria no desempenho da empresa, por outro lado, quando o desempenho da empresa começa a declinar esta, normalmente, deixa de distribuir dividendos pelos accionistas.
As variáveis específicas ao sector de actividade onde a empresa opera exercem influência sobre o preço das acções da empresa através de alguns aspectos como a evolução tecnológica do processo produtivo, das alterações nos preços das matérias-primas e das alterações ao nível do perfil dos concorrentes internacionais. Quanto às variáveis macroeconómicas salienta-se a importância do crescimento do Produto Interno Bruto e da taxa de juro na evolução dos preços das acções de uma empresa. O funcionamento do mercado de capitais, as suas perspectivas de evolução e relações de influência entre mercados são também um factor importante na definição do preço das acções de uma empresa.
O principal objectivo do estudo empírico de Oliveira e Lopes (2008) consiste em averiguar se o preço das acções
das empresas reage mais à informação contabilística, divulgadas nas demonstrações financeiras das empresas, ou
às expectativas criadas no mercado. Nesta análise utilizam como variáveis explicativas do preço das acções das
empresas a rendibilidade do activo, o endividamento da empresa, o Price Earning Ratio (PER) e o payout ratio,
incidindo o estudo sobre trinta e quatro empresas cotadas na Euronext Lisboa, reportando os dados a 30 de Junho
de 2006. Os resultados obtidos por Oliveira e Lopes (2008) apontam no sentido de as variáveis contabilísticas
apresentarem-se como mais relevantes na explicação do preço das acções das empresas do que as variáveis
relativas ao mercado. Entre as variáveis contabilísticas destaca-se a rendibilidade do activo como variável explicativa do preço das acções da empresa.
O estudo empírico de Marcelo e Quirós (2002) incide sobre o mercado de capitais português, apresentando como principal objectivo determinar quais os indicadores de desempenho empresarial que afectam de forma mais significativa o valor bolsista da empresa. No estudo têm em consideração apenas as empresas não financeiras cotadas na bolsa portuguesa e versa sobre o período compreendido entre o ano de 1991 e o ano de 1999. Neste estudo, agrupam os indicadores de desempenho empresarial em quatro grandes factores como o tamanho, a rendibilidade, o risco e os indicadores de cariz bolsista, relativos a cada empresa. No factor tamanho incluem indicadores como as vendas, o resultado líquido e o cash-flow da empresa. Quanto ao factor rendibilidade, considera indicadores como a rendibilidade do activo, do capital próprio e das vendas da empresa. O factor risco inclui indicadores como a autonomia financeira, a liquidez e o endividamento da empresa. Relativamente aos indicadores de cariz bolsista, tem em consideração o PER, o Price Cash-Flow (PCF) e o rendimento em dividendos que a empresa evidencia. Os resultados obtidos por Marcelo e Quirós (2002) sugerem que os factores tamanho e risco são os que se apresentam mais significativos na explicação do valor bolsista das empresas portuguesas. Contudo, os resultados também parecem demonstrar que nos períodos temporais onde a actividade económica portuguesa e mundial sofre um abrandamento, o factor rendibilidade da empresa aumenta a sua importância, situando-se logo a seguir ao factor tamanho da empresa.
Gallizo et al. (2006) efectuam um estudo empírico que apresenta como objectivo analisar a relação entre o preço das acções da empresa no mercado de capitais e os indicadores de desempenho empresarial. Neste estudo utilizam como indicadores de desempenho empresarial o cash-flow e o valor contabilístico das acções, e incide sobre as empresas americanas cotadas na New York Stock Exchange (NYSE). Os resultados obtidos por Gallizo et al. (2006) sugerem que o preço de mercado das acções das empresas de menor dimensão cotadas na NYSE é influenciado em maior proporção pelo seu cash-flow do que as empresas de dimensão mais elevada. Por outro lado, nas empresas de dimensão mais elevada o preço de mercado das suas acções parece ser influenciado em grande medida pelo seu valor contabilístico.
O estudo empírico de Wang et al. (2006) versa sobre o mercado de capitais chinês, apresentando como objectivo a realização de uma análise da relação entre os resultados da empresa e o preço das suas acções. No estudo utilizam variáveis como a rendibilidade do activo, variação das vendas e o rácio cash-flow sobre o activo. Os resultados obtidos no estudo sugerem a existência de retornos anormais positivos, assim como uma relação positiva entre os retornos anormais e o desempenho operacional da empresa.
O mercado de capitais holandês é objecto de análise no estudo empírico de Kabir e Roosenboom (2003). No
estudo investigam a relação entre a evolução do preço de mercado das acções da empresa e o seu desempenho
operacional, tendo em consideração uma análise com um horizonte temporal de seis anos. No estudo empírico
utilizam indicadores de desempenho empresarial mais voltados para a actividade operacional da empresa, com
destaque para o EBITDA. Os resultados de estudo empírico sugerem que os preços das acções diminuem em
função da diminuição do desempenho operacional da empresa, e o mercado de capitais apresenta algum dinamismo a antecipar a divulgação do desempenho operacional da empresa.
3. BASE DE DADOS E DEFINIÇÕES DE VARIÁVEIS
3.1. DADOS
No estudo empírico efectuado utilizamos diferentes fontes de dados. Com vista a obter informações sobre as empresas cotadas na praça financeira portuguesa, a Euronext Lisboa, recorremos ao site na Internet desta mesma praça financeira. Deste modo, obtivemos uma listagem das empresas que, em 31 de Dezembro de 2007, cotavam na bolsa de valores portuguesa, assim como o respectivo valor da cotação das acções das várias empresas, reportado a essa mesma data. Esta fonte de informação é utilizada em vários estudos empíricos que versam sobre o mercado de capitais português, dos quais o estudo de Duque e Pinto (2005), Romacho e Cortez (2005) e Romacho e Cidrais (2007), são exemplos.
Uma das atribuições da CMVM traduz-se na difusão de informação, principalmente das empresas cotadas em Bolsa, através do seu site na Internet. Assim sendo, fizemos uso desta atribuição recorrendo ao site na Internet da CMVM para obter os relatórios de contas anuais das empresas que cotavam na Euronext Lisboa em 31 de Dezembro de 2007. Estes relatórios de contas anuais das empresas contêm várias informações que foram bastante úteis para o estudo, nomeadamente o balanço, a demonstração de resultados, a política de distribuição de dividendos, assim como o número de acções que a empresa emitiu. Tais informações, para além de se reportarem ao ano de 2007, evidenciam ainda a situação da empresa em anos anteriores. Este sistema de difusão de informação da CMVM é igualmente utilizado nos estudos empíricos de Wilton (2002), Duque e Pinto (2004), Lemos e Rodrigues (2007) e Romacho e Cidrais (2007), que incidem sobre a praça financeira portuguesa.
Tendo por base as fontes de informação anteriormente apresentadas procedeu-se à selecção das empresas a
incluir na amostra sobre a qual incidirá o presente estudo empírico. Assim, foram excluídas da amostra, tal como
nos estudos de Gisbert e Inchausti (1997), Mendes e Rodrigues (2006) e Oliveira e Lopes (2008), as Instituições
Financeiras que cotavam em 31 de Dezembro de 2007 na Euronext Lisboa. Esta exclusão justifica-se pelas
especificidades que este sector de actividade apresenta, assim como pela sua estrutura de contas que é distinta
das restantes empresas dado que “as regulamentações económicas e contabilísticas diferem sensivelmente das de
outros ramos de actividade” (Mendes e Rodrigues, 2006:150). Para além destas empresas foram ainda excluídas
da amostra as Sociedades Anónimas Desportivas, em virtude do ano económico destas empresas não coincidir
com o ano civil. Deste modo, a amostra final contém 38 empresas emitentes.
3.2. VARIÁVEL DEPENDENTE
A análise da forma como as variáveis que permitem avaliar o desempenho empresarial permitem justificar o preço das acções no mercado de capitais tem vindo a ser efectuada desde o estudo empírico de Ball e Brown (1968), citado por Oliveira e Lopes (2008). No presente estudo definimos como variável dependente o preço de fecho das acções, de cada uma das empresas constantes da amostra, no dia 31 de Dezembro de 2007. Para tal, criamos a variável Cot_acç. Comparativamente ao estudo de Oliveira e Lopes (2008) utilizamos a mesma variável dependente mas reportada a um momento temporal distinto, visto o estudo desses autores ter por base os preços de fecho das acções no dia 30 de Junho de 2006.
3.3. VARIÁVEIS INDEPENDENTES
A partir da revisão da literatura, efectuada nos capítulos anteriores, verificamos que são vários os indicadores de desempenho empresarial que se apresentam susceptíveis de justificar o preço das acções das empresas. Esses indicadores traduzem-se nas variáveis independentes do presente estudo empírico e podem ser divididos em dois grandes grupos, os que apresentam um cariz económico-financeiro e os que apresentam um cariz bolsista. Na selecção das variáveis independentes, a incluir no presente estudo empírico, tivemos em consideração Gisbert e Inchausti (1997) que referem a possibilidade de alguns indicadores se apresentarem redundantes na explicação do preço das acções. Deste modo, o modelo não deverá incluir variáveis independentes altamente correlacionadas entre si, mesmo que cada uma delas se releve altamente explicativa do preço das acções da empresa.
Começando pelos indicadores de desempenho empresarial com um cariz económico-financeiro, a variável
Rend_act consiste no logaritmo da rendibilidade do activo da empresa relativamente ao ano 2007, sendo que a
rendibilidade do activo foi calculada através da divisão do montante do resultado líquido pelo montante do
activo total, ambos os valores reportados a 31 de Dezembro de 2007. A rendibilidade do activo é utilizada como
variável independente de vários estudos empíricos, destacando-se os estudos de Marcelo e Quirós (2002),
Mendes e Rodrigues (2006) e Oliveira e Lopes (2008) como aqueles que, versando sobre o mercado de capitais
português, utilizam esta variável. Com a inclusão desta variável podemos avaliar a forma como o preço das
acções de uma empresa é explicado pela sua rendibilidade do activo. Oliveira e Lopes (2008) utilizam o
logaritmo da rendibilidade do activo no seu estudo fruto da relação não linear entre o preço das acções e a
rendibilidade do activo da empresa. Encontram ainda uma relação positiva entre esta mesma variável e o preço
das acções da empresa. Por outro lado, o estudo empírico de Marcelo e Quirós (2002) encontra uma relação
positiva da variável Rend_act no preço das acções da empresa em determinados anos contudo, existem alguns
anos em que os resultados deste mesmo estudo sugerem a existência de uma relação negativa. Assim sendo, no
presente estudo empírico, a relação entre a Rend_act e o preço das acções da empresa apresenta-se
indeterminado.
A capacidade da empresa gerar meios líquidos, traduzida no seu Cash-Flow, surge como um dos indicadores económico-financeiros susceptível de explicar o preço das acções de uma empresa. Este indicador é considerado no estudo empírico de Marcelo e Quirós (2002) e de Galizzo et al. (2006) traduz-se numa das sugestões de desenvolvimento do estudo de Oliveira e Lopes (2008). Assim sendo, inserimos no presente estudo a variável Cash_flow que consiste no Cash-Flow de cada uma das empresas no ano de 2007. Pelos resultados obtidos por Marcelo e Quirós (2002) e Gallizo et al. (2006) é de esperar que a variável Cash_flow exerça um efeito positivo no preço das acções da empresa.
A análise do efeito do crescimento das vendas sobre o preço das acções de uma empresa é efectuada pela introdução da variável Cresc_vend, no estudo empírico. Esta variável consiste na taxa de crescimento das vendas no ano de 2007
1, tendo por objectivo averiguar de que forma a dinâmica de crescimento de uma empresa explica o preço das suas acções. A inclusão desta variável no presente estudo vai de encontro com uma das sugestões apresentadas por Oliveira e Lopes (2008) para desenvolver o seu estudo. De acordo com os resultados de Wang et al. (2006) é esperado um efeito positivo.
A variável Resul_liq traduz-se no resultado líquido obtido por cada empresa no ano de 2007. Com a introdução deste indicador de desempenho empresarial no estudo pretende-se avaliar até que ponto o preço das acções da empresa pode ser explicado pelo seu nível de resultados líquidos obtidos. O estudo empírico de Marcelo e Quirós (2002) tem em consideração esta variável e sugere uma influência positiva no preço das acções da empresa em alguns dos anos analisados. Contudo, existem alguns anos onde o efeito se revela negativo. Desta forma, a influência da variável Resul_liq na explicação do preço das acções da empresa apresenta-se indeterminado.
A autonomia financeira da empresa é medida pela variável Aut_finan, calculada através do rácio capital próprio sobre activo, ambos os valores reportados a 31 de Dezembro de 2007. Ao introduzir esta variável no estudo pretendemos averiguar o efeito que a independência da empresa perante terceiros exerce no preço das suas acções. Salienta-se o facto de Oliveira e Lopes (2008) introduzirem a variável oposta à autonomia financeira no seu estudo, que se traduz no nível de endividamento da empresa. Assim sendo, dado que os resultados obtidos por Oliveira e Lopes (2008) sugerem um efeito negativo do endividamento da empresa no preço das suas acções, será expectável que no presente estudo a variável Aut_finan apresente um efeito positivo na variável dependente.
Para além da utilização de um conjunto de indicadores de desempenho empresarial com um cariz económico- financeiro, como variáveis independentes do presente estudo empírico, utilizamos ainda um conjunto de indicadores com um cariz mais bolsista. Assim, inserimos no estudo a variável PER, procurando analisar a forma como o preço das acções de uma empresa é explicado pelo indicador bolsista PER. No cálculo do indicador PER tivemos em consideração o preço de fecho das acções da empresa a 31 de Dezembro de 2007 e o resultado líquido por acção que a empresa obteve no ano de 2007. O resultados obtidos no estudo de Marcelo e Quirós (2002) e no estudo de Oliveira e Lopes (2008) sugerem a existência de uma relação positiva da variável PER na explicação do preço das acções da empresa.
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