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EVIDÊNCIA EMPÍRICA DOS FACTORES EXPLICATIVOS DOS DIVIDENDOS
DISTRIBUIDOS PELAS EMPRESAS DO PSI 20
Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro
Docente na Escola Superior de Gestão do Instituto Politécnico do Cávado e do Ave Campus do IPCA, 4750-810 Barcelos
Telemóvel: 968060762
Mónica Villanueva Villar
Profesora Doctora Facultad de CC Empresariales y Turismo Universidade de Vigo (Ourense)
32004 Ourense
Área Temática: b) Valoración e Finanzas
Palavras Chave: Política de dividendos, Desempenho empresarial, Euronext Lisboa, PSI 20
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EVIDÊNCIA EMPÍRICA DOS FACTORES EXPLICATIVOS DOS DIVIDENDOS
DISTRIBUIDOS PELAS EMPRESAS DO PSI 20
Resumo
A presente comunicação tem como objectivo central a analise dos factores explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas que integram o principal índice bolsista do mercado de capitais português, o PSI 20. Com este intuito, utilizamos um conjunto de informações económicas e financeiras específicas a cada empresa não financeira para explicar os dividendos por acção distribuídos no período temporal compreendido pelos anos de 2005 a 2009.
Os resultados obtidos no estudo empírico sugerem que o resultado líquido, os dividendos por acção distribuídos relativamente ao exercício económico anterior e o crescimento das vendas apresentam um efeito positivo e estatisticamente significativo na explicação dos dividendos por acção distribuídos relativamente a um determinado exercício económico. Sugerem ainda que o modelo desenvolvido por Lintner (1956) apresenta-se válido para explicar a política de dividendos das empresas que compõem o PSI 20.
PALAVRAS CHAVE: Politica de Dividendos, Mercado de Capitais, Euronext Lisboa, PSI 20
RESUMEN
La presente comunicación tiene como objetivo central el análisis de los factores explicativos de la política de dividendos de las empresas que integran el principal índice bursátil del mercado de capitales portugués, el PSI 20. Con ese designio, utilizamos un conjunto de informaciones económicas y financieras de las empresas no financieras para explicar los dividendos por acción distribuidos en el período temporal comprendido por los años de 2005 a 2009.
Los resultados logrados en el estudio empírico sugieren que el resultado líquido, los dividendos por acción distribuidos en el ejercicio económico anterior y el crecimiento de las ventas presentan un efecto positivo y estadísticamente significativo en la explicación de los dividendos por acción distribuidos en un determinado ejercicio económico. Sugieren todavía que el modelo desarrollado por Lintner (1956) se presenta válido para explicar la política de dividendos de las empresas de lo PSI 20.
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1. Introdução
A problemática da política de dividendos tem os seus primórdios no estudo de Lintner (1956), sofrendo acentuados impulsos com os trabalhos de Gordon (1959) e Miller e Modigliani (1961), com a discussão que geraram relativamente às posições contraditórias que defendem sobre relevância da política de dividendos praticada pela empresa na definição do valor das suas acções no mercado de capitais. Esta discussão desencadeou uma série de trabalhos teóricos e empíricos desenvolvidos por vários autores, sem que as opiniões e os resultados obtidos se tenham mostrado consensuais. A temática da política de dividendos seguida pelas empresas também tem sido abordada em vários trabalhos tendo em consideração a sua ligação com quatro grandes efeitos: o efeito fiscal, o efeito agência, o efeito sinalização e o efeito custos de transacção e de emissão. Estas abordagens à política de dividendos seguida pelas empresas têm colocado esta temática num plano de destaque nos trabalhos desenvolvidos no âmbito das finanças empresariais.
O objectivo deste trabalho consiste na análise dos factores explicativos da política de dividendos seguida pelas empresas que integram o principal índice bolsista da Euronext Lisboa, o Portuguese Stock Index (PSI) 20. Deste modo, procuramos dar uma contribuição para enriquecer a discussão da temática da política de dividendos das empresas, nomeadamente a evidência empírica relativa ao mercado de capitais português. É ainda objectivo do presente trabalho avaliar a aplicabilidade do modelo explicativo da política de dividendos desenvolvido originalmente por Lintner (1956) ao principal índice bolsista do mercado de capitais português.
No mercado de capitais português existem vários índices bolsistas, nomeadamente os índices bolsistas sectoriais, contudo o PSI 20 revela-se o índice de referência da praça financeira portuguesa. O PSI 20 reflecte a evolução dos preços de mercado das acções das 20 empresas emitentes com uma maior dimensão e liquidez entre as empresas emitentes admitidas à negociação no mercado de cotações oficiais da Euronext Lisboa. O índice bolsista PSI 20 foi criado em 31 de Dezembro de 1992 tendo por base uma dupla finalidade, por um lado ser utilizado como indicador da evolução registada no mercado accionista português, por outro ser usado como suporte à negociação dos contratos de futuros e opções. Salienta-se ainda o facto do índice PSI 20 ter vindo a ser também utilizado pelo mercado para servir de subjacente a produtos estruturados, cuja rentabilidade dos mesmos depende da evolução do mercado de capitais português. Apesar dos diversos índices bolsistas da Euronext Lisboa serem calculados apenas no final de cada uma das sessões de negociação, o índice PSI 20 é calculado e divulgado em tempo real.
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Um dos critérios utilizados para a selecção das 20 empresas emitentes de acções que compõem o PSI 20 é a dimensão, avaliada através da quantidade de acções negociadas pela empresa. Outro dos critérios de selecção utilizados para constituir o PSI 20 é a dispersão accionista, também designada por free float1 ou quantidade de acções dispersas por pequenos accionistas. Destaca-se ainda a utilização da liquidez previsível, avaliada pela quantidade de negócios realizados em bolsa, da profundidade, regularidade e continuidade de formação de preços das acções como critérios de selecção na constituição do PSI 20. Com base nos critérios anteriormente apresentados, são efectuadas revisões ordinárias anuais que ocorrem no inicio do mês de Março de cada ano, sendo a revisão divulgada pela NYSE Euronext no mês de Janeiro. Nas revisões ordinárias das empresas emitentes que integram o PSI 20 são conjugadas a necessidade de existir uma certa estabilidade das emitentes que integram o índice com a necessidade da respectiva composição se apresentar razoavelmente flexível.
A realização deste estudo, centrado nas empresas emitentes que compõem o PSI 20, vai de encontro com o efectuado em vários estudos empíricos que versam igualmente sobre este mesmo índice bolsista como Vieira (1999), Martins et al. (2002), Wilton (2002), Duarte e Fonseca (2003), Marcelo e Quirós (2003), Caiado (2004), Duque e Madeira (2004), Romacho e Cidrais (2007), Ribeiro (2010a) e Ribeiro (2010b).
O presente estudo encontra-se dividido em 4 secções. Na secção 2 efectuamos uma revisão da literatura, teórica e empírica, que versa sobre a política de dividendos praticada pelas empresas, assim como sobre os seus determinantes. Na secção 3 efectuamos um estudo empírico aplicado às empresas emitentes que integram o principal índice bolsista do mercado de capitais português, o PSI 20, sendo apresentada a amostra, as bases de dados e as variáveis empíricas, dependente e independentes, utilizadas nesse mesmo estudo empírico, assim como é efectuada a estimação do modelo e analisados os resultados obtidos. Na secção 4 são apresentadas as principais conclusões do estudo realizado e linhas de investigação que podem ser seguidas para o desenvolvimento do estudo futuramente.
2. Determinantes da política de dividendos: Literatura revista
A definição da política de dividendos a praticar pela empresa consiste numa das decisões financeiras mais importantes a tomar na empresa. A política de dividendos seguida pela empresa traduz-se na tomada de decisão sobre a forma como os resultados líquidos gerados pela empresa são aplicados em autofinanciamento da empresa e/ou remuneração
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aos accionistas, devendo ser procurada uma política de dividendos óptima. Para Roche (1976), a decisão relativamente aos dividendos a distribuir pela empresa deve ser conjugada com as suas políticas de investimento e de financiamento na medida em que “a retenção de
resultados líquidos altera a estrutura financeira da empresa com possíveis repercussões sobre os custos de capital” (Roche, 1976:46).
Na literatura teórica e empírica são vários os autores que abordam a problemática dos factores explicativos da política de dividendos praticada pela empresa. Em termos de literatura teórica os factores explicativos da política de dividendos são divididos em dois grandes grupos: os factores internos e os factores externos à empresa. Ao nível dos factores internos, os dividendos distribuídos pela empresa dependem da existência de oportunidades de investimento, associadas à estratégia de crescimento da empresa, que poderão ser financiadas pelos resultados líquidos retidos, ou seja, via autofinanciamento. Brealey e Myers (1999) vão de encontro a este factor quando referem que a política de dividendos da empresa está associada às suas decisões de investimento e financiamento, em virtude de várias empresas distribuírem um montante de dividendos relativamente reduzido de forma a aumentar a sua capacidade para autofinanciar o crescimento futuro. Os resultados obtidos no estudo de Futema et al. (2009) encontram-se em consonância com Brealey e Myers (1999) sugerindo a existência de uma relação negativa entre as oportunidades de crescimento da empresa e a distribuição de dividendos pelos accionistas.
Por outro lado, a estrutura das demonstrações financeiras da empresa, nomeadamente o equilíbrio financeiro a curto prazo e a médio longo prazo nas massas patrimoniais do seu balanço, surgem como mais um dos factores internos com influência na política de dividendos. Tais factores resultam da necessidade de existir liquidez na empresa para que possam ser pagos os dividendos aos accionistas, bem como de existir uma solvabilidade capaz de permitir à empresa possuir autonomia financeira. Os resultados obtidos por Ribeiro (2010a), ao evidenciarem uma relação positiva entre o montante de dividendos distribuídos e os fluxos financeiros gerados pela empresa, nomeadamente o seu
cash-flow, vão de encontro com estes mesmos factores. Roche (1976) salienta ainda a
dificuldade que a empresa apresenta para aceder ao mercado de crédito e o grau de controlo que é exercido pelos accionistas da empresa como factores internos explicativos da política de dividendos praticada pela empresa.
Relativamente aos factores externos à empresa que se apresentam susceptíveis de explicar a sua política de dividendos a política fiscal surge como um factor muito referenciado na literatura, na medida em que um eventual desfasamento entre a tributação dos dividendos e a tributação das mais-valias de capital parece ter influência sobre os dividendos distribuídos pela empresa, como sugere Benzinho (1999). Segundo Pacheco (1999), se a taxa de imposto sobre as mais-valias de capital for inferior à taxa de imposto
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sobre os dividendos os accionistas adoptam um comportamento racional se privilegiarem a retenção dos resultados na empresa. Destaca ainda o facto de, caso a taxa de imposto sobre as mais-valias de capital seja igual à taxa de imposto sobre os dividendo, como os ganhos em mais-valias de capital só são tributados na data da sua realização, que pode não vir a acontecer caso as acções não sejam transaccionadas, o montante de dividendos distribuídos pela empresa sofrerá uma redução também nesta situação. Os trabalhos desenvolvidos por Procianoy e Pool (1993) e Andrés et al. (2001) apresentam-se em consonância com a influência da fiscalidade na política de dividendos praticada pela empresa, na medida em que os accionistas avaliam os retornos obtidos líquidos de impostos.
A situação do mercado de crédito e a taxa de inflação são outros dois factores externos à empresa com capacidade para influenciar a sua política de dividendos, como refere Roche (1976). Relativamente à situação do mercado de crédito, em alturas em que se torna difícil às empresas obter crédito e existe falta de liquidez no mercado, as empresas apresentam uma maior propensão para reter os seus resultados líquidos para se autofinanciar e não evidenciar uma necessidade elevada de recorrer a financiamento externo. Quanto ao efeito da taxa de inflação, em épocas de inflação relativamente elevada as empresas sentem uma maior necessidade de reter os seus resultados líquidos de forma a assegurar uma liquidez mínima e proteger-se da diminuição do poder de compra do dinheiro.
Segundo Sánchez (2006), em termos teóricos os factores determinantes da política de dividendos de uma empresa podem ser enquadrados em três grandes grupos, os factores de activo, os factores de passivo e os outros condicionantes. Nos factores de activo Sánchez (2006) considera a liquidez da empresa e as suas oportunidades de investimento. Quanto aos factores de passivo, destaca as restrições impostas pelos credores, a disponibilidade e o custo das fontes de financiamento alternativas e a estrutura accionista na empresa. Relativamente aos outros condicionantes, Sánchez (2006) refere os factores legais, a incidência fiscal sobre os dividendos, o rácio médio de distribuição de dividendos do sector de actividade onde a empresa opera, o nível de evolução dos resultados líquidos da empresa, a evolução histórica dos dividendos, a dimensão da empresa e a conjuntura económica e bolsista.
Ao nível da literatura empírica revista encontram-se vários estudos, que versam sobre diversos mercados financeiros, no intuito de averiguar os factores explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas. Relativamente ao mercado de capitais espanhol destacamos os estudos empíricos de Fernandez (1988), Arrazola et al. (1992), Niekel (1994), Díaz et al. (2002), Guzmán (2004) e Sánchez (2006). Quanto ao mercado de capitais brasileiro salientamos os estudos de Futema et al. (2009), Hahn et al. (2010) e
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Júnior et al. (2010). Relativo ao mercado de capitais americano destacamos os estudos empíricos de Alli et al. (1993), Elston (1996), Baker e Powell (2000), Baker e Powell (2001) e Jiraporn e Ning (2006).
Destaca-se ainda o estudo empírico de Fernández e Jorge (2003) que apresenta como objectivo averiguar os factores explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas de distintos países europeus, nomeadamente da Alemanha, Espanha, França, Holanda, Itália, Reino Unido e Suiça. Os resultados obtidos por Fernández e Jorge (2003) parecem sugerir que, apesar de existirem factores explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas que são comuns entre vários países, existem também algumas divergências ao nível dos factores explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas localizadas em países distintos. O estudo empírico de Salsa e Matias (2012) versa igualmente sobre empresas de distintos países europeus, como Alemanha, Dinamarca, Finlândia, Itália, Reino Unido e Suécia, procurando examinar os mais divulgados determinantes financeiros da política de dividendos apontados em diversos estudos científicos. Entre esses determinantes encontram-se a rendibilidade, a dimensão, o risco, o número de investidores, o crescimento dos resultados presentes e futuros, o investimento, o nível de endividamento, o crescimento das vendas e os dividendos do ano anterior. Os resultados obtidos por Salsa e Matias (2012) não rejeitam as hipóteses das variáveis rendibilidade, crescimento dos resultados presentes, investimento, endividamento, crescimento das vendas e nível dos dividendos do ano anterior serem explicativas dos dividendos distribuídos pelas empresas.
Ribeiro et al. (2012) investigam a relevância de indicadores económicos e financeiros específicos a cada empresa na explicação dos dividendos por acção distribuídos pelas empresas cotadas na praça financeira portuguesa. O período temporal sobre o qual versa o estudo empírico é compreendido pelo ano de 2004 e o ano de 2009, incidindo sobre uma amostra de 54 empresas não financeiras. Os resultados obtidos por Ribeiro et al. (2012) sugerem que o resultado líquido, os dividendos por acção distribuídos relativamente ao exercício económico anterior e a rentabilidade do activo apresentam um efeito positivo e estatisticamente significativo na explicação dos dividendos por acção. Deste modo, os resultados parecem sugerir a validade do modelo de Lintener (1956) para explicar a política de dividendos das empresas não financeiras cotadas na praça financeira portuguesa.
Apesar de existirem múltiplos estudos empíricos para os mais diversos mercados financeiros, vamos centrar a nossa atenção numa revisão mais aprofundada nos estudos empíricos que versam sobre o mercado de capitais português, em virtude de ser sobre este mesmo mercado financeiro que vai incidir o presente estudo empírico. Começando a nossa análise pelo estudo de Carvalho e García (2002), que apresenta como objectivo efectuar uma análise sobre os factores determinantes da política de dividendos das empresas
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cotadas no mercado de capitais português. Para alcançar este objectivo efectuam uma análise comparativa entre as empresas que não distribuem dividendos e as empresas que distribuem dividendos. A amostra sobre a qual incide o estudo empírico traduz-se em 58 empresas não financeiras reportando-se ao exercício económico de 19992, das quais 35 empresas distribuem dividendos e 23 empresas não. No estudo empírico são utilizadas 23 variáveis explicativas da política de dividendos das empresas, agrupadas em grandes grupos como o crescimento, a estrutura financeira, a pressão fiscal, a rentabilidade e a liquidez. Dos resultados obtidos salienta-se o facto das “empresas que distribuem
dividendos caracterizam-se por uma dimensão superior, porque o activo total, o imobilizado líquido, os capitais próprios, as reservas, as vendas e os resultados líquidos são superiores”
(Carvalho e García, 2002:5). Destaca-se ainda o facto dos resultados obtidos sugerirem que a rentabilidade da empresa é um factor bastante determinante na definição dos dividendos que a empresa distribui.
O estudo empírico de Benzinho (2004) apresenta como objectivo averiguar quais os determinantes explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas cotadas na praça financeira portuguesa em 31 de Março de 1995, tendo em consideração o ponto de vista dos seus administradores, nomeadamente os seus directores gerais e os seus gestores financeiros. Para alcançar o objectivo proposto elaboram um questionário que pode ser dividido em quatro grandes partes: identificação da empresa, factores utilizados pela empresa para definir a sua política de dividendos, agentes envolvidos na definição da política de dividendos da empresa e informações financeiras da empresa. Os resultados obtidos por Benzinho (2004) sugerem que cerca de 56% dos determinantes explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas podem ser agrupadas em dois grandes factores. Um dos factores agrupa a sinalização de resultados líquidos futuros, o preço de mercado das acções da empresa e as taxas de imposto relativas aos dividendos e às mais-valias de capital. Outro dos factores reúne a estabilidade dos dividendos distribuídos, o sector de actividade onde a empresa opera e a concentração de capital que existe na empresa.
Benzinho (2007) efectua um estudo empírico onde procura averiguar a hipótese da existência de estabilidade na política de dividendos praticada pelas empresas não financeiras cotadas na praça financeira portuguesa. Com esse intuito, desenvolve um modelo empírico onde explica os dividendos por acção distribuídos pela empresa como uma função do seu resultado do período e dos dividendos do período anterior. Deste modo, Benzinho (2007) procede à aplicação de um modelo semelhante ao de Lintner (1956), aplicando esse mesmo modelo ao mercado de capitais português. O estudo empírico de Benzinho (2007) incide sobre as empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa no
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Contudo, são utilizadas informações relativas aos anos de 1998 e de 1999 para ser possível obter as variações das variáveis relativas ao crescimento.
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período compreendido entre o ano de 1990 e o ano de 2002. Os resultados obtidos sugerem que os dividendos distribuídos relativamente a um determinado exercício económico são influenciados pelos dividendos distribuídos relativamente ao exercício económico anterior e pelo resultado líquido do exercício. Deste modo, os resultados obtidos por Benzinho (2007) vão de encontro com a hipótese de existência de uma estabilidade na política de dividendos praticada pelas empresas.
O estudo empírico de Ribeiro (2010a) apresenta como objectivo investigar os factores explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas emitentes que integram a Euronext Lisboa. Com esse intuito, versa sobre as empresas não financeiras cotadas na praça financeira portuguesa em 31 de Dezembro de 2007, com os dados financeiros utilizados reportados ao exercício económico de 20073. Ribeiro (2010a) procede à estimação do modelo econométrico, numa primeira fase para 38 empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa, numa segunda fase centrando-se apenas nas 17 empresas não financeiras que integravam o índice bolsista PSI 20. Os resultados obtidos evidenciam, para a generalidade das empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisboa, a existência de um efeito significativamente positivo do cash-flow e do preço de mercado das acções da empresa na explicação dos seus dividendos distribuídos. Relativamente às empresas não financeiras que integravam o PSI 20, os resultados de Ribeiro (2010) sugerem que, para além do efeito significativamente positivo do cash-flow e do preço de mercado das acções, a existência de um efeito significativamente negativo do resultado líquido do exercício na explicação dos dividendos distribuídos pela empresa. Os resultados obtidos por Ribeiro (2010a) não se encontram de acordo com os de Benzinho (2007) e colocam em causa a validade do modelo de Lintner (1956) no mercado de capitais português.
Pelos estudos empíricos revistos que apresentam como objectivo a identificação de factores explicativos da política de dividendos nas empresas cotadas no mercado de capitais português, podemos constatar que os resultados obtidos nesses mesmos estudos empíricos não são consensuais. Por outro lado, com excepção do estudo empírico de Benzinho (2007), os restantes estudos empíricos revistos versam sobre espaços temporais relativamente reduzidos. Salienta-se ainda o facto de existir um número relativamente reduzido de estudos empíricos que versam sobre os factores explicativos da política de dividendos das empresas aplicados ao mercado de capitais português, existindo assim um caminho a percorrer a este nível para reforçar a evidencia empírica nesta temática.
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Contudo, são também utilizadas informações financeiras reportadas ao exercício económico de 2006 para determinar algumas variações necessárias para a construção de algumas variáveis empíricas.
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3. Estudo empírico
3.1. Amostra e base de dados
A investigação efectuada no presente estudo empírico assenta numa amostra de empresas obtida na base de dados Sistema de Análise de Balanços Ibéricos (SABI), que contém informações sobre as demonstrações financeiras apresentadas anualmente por empresas não financeiras portuguesas e espanholas. Esta é uma base de dados utilizada em vários estudos empíricos na área das finanças empresariais, aplicados quer ao mercado português quer ao mercado espanhol, ao qual não será alheio o facto desta mesma base de dados possuir múltiplas informações financeiras sobre as empresas nela contidas. São exemplo de estudos empíricos que utilizam a base de dados SABI Guzmán (2004), Sanfeliu e García (2006), Pereira et al. (2008), Coelho e Sarkar (2010), Maças et al. (2011), Serrasqueiro e Armada (2011) e Vinuesa e Corcuera (2011). A base de dados SABI permitiu-nos obter várias informações financeiras específicas a empresas não financeiras que integram o índice PSI 20 reportadas ao período compreendido pelo ano de 20054 e pelo ano de 2009 que se encontram presentes na base de dados SABI.
A informação sobre a política de dividendos, nomeadamente os dividendos distribuídos pelas empresas que integram o índice PSI 20, foi obtida através da informação divulgada pelas empresas na Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), informação essa que é disponibilizada no site na Internet da CMVM. Com base nesta fonte de informação obtivemos o montante de dividendos distribuídos pelas empresas cotadas na praça financeira portuguesa no período compreendido pelo ano de 2004 e pelo ano de 2009. Tendo por base as fontes de informação utilizadas no presente estudo empírico, procedemos à selecção das empresas a incluir na amostra. Deste modo, não foram incluídas na amostra as instituições financeiras que integravam o índice PSI 20 em virtude da sua estrutura de contas que é distinta das restantes empresas e da especificidade que este sector de actividade apresenta. São vários os estudos empíricos onde a exclusão das instituições financeira é efectuada, nomeadamente Niekel (1994), Carvalho e García (2002), Díaz et al. (2002), Guzmán (2004), Benzinho (2007), Júnior et al. (2010) e Ribeiro (2010a). Deste modo, a amostra final sobre a qual incide o estudo empírico contém 165 empresas
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Recorremos ainda a algumas informações financeiras das empresas reportadas ao ano de 2004 para determinar algumas variações necessárias para a construção de algumas variáveis empíricas.
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Nestas 16 empresas, para além de não estarem incluídas as 3 entidades bancárias que compõem o PSI 20, não inclui a EDP Renováveis por esta mesma empresa não estar contida na base de dados SABI como empresa cotada no mercado de capitais português no período temporal em que versa o estudo empírico.
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emitentes que integravam o índice PSI 206 abarcando o período temporal compreendido pelos exercícios económicos de 2005 e 2009.
3.2. Variáveis empíricas
Na definição das variáveis empíricas vamos iniciar pela variável dependente. Para avaliar a política de dividendos que as empresas colocam em prática podem ser utilizadas diversas variáveis contudo, no presente estudo empírico fizemos uso do montante de dividendos por acção que a empresa entrega aos seus accionistas relativamente a cada exercício económico. Esta mesma variável dependente é utilizada em diversos estudos empíricos com objectivos similares ao presente, dos quais se destaca Lintner (1956), Arrazola et al. (1992), Fernández e Jorge (2003), Benzinho (2007) e Ribeiro (2010a). No presente estudo empírico considerou-se a variável DIV como variável dependente, consistindo no montante por acção que cada empresa distribuiu aos accionistas sobre a forma de dividendos relativamente a cada um dos exercícios económicos sobre os quais versa o estudo.
Relativamente às variáveis independentes tivemos por base a literatura revista, onde são vários os indicadores económicos e financeiros específicos à empresa apontados como explicativos da sua política de dividendos, indicadores esses normalmente enquadrados em grandes grupos homogéneos. Entre estes indicadores surge o resultado líquido obtido pela empresa em cada exercício económico, tendo-se criado a variável RESLIQ. O resultado líquido é utilizado em estudos empíricos com objectivos similares ao presente, salientando-se os resultados obtidos por Arrazola et al. (1992) e Benzinho (2007) que evidenciam um efeito positivo e estatisticamente significativo desta variável sobre os dividendos distribuídos. Por outro lado, os resultados de Ribeiro (2010a) sugerem que o resultado líquido só se apresenta significativo na explicação dos dividendos distribuídos pelas empresas que compõem o índice bolsista PSI 20 e com um efeito negativo.
Os resultados obtidos em alguns estudos empíricos parecem sugerir que a política de dividendos seguida por uma empresa relativamente a um exercício económico é influenciada pela política de dividendos seguida relativamente ao exercício económico anterior, denotando uma certa estabilidade na política de dividendos seguida pela empresa. Nesse sentido surgem os resultados de Arrazola et al. (1992), Escuer e Cabestre (1995), Benzinho (2007) e Júnior et al. (2010) ao evidenciarem um efeito positivo dos dividendos distribuídos relativamente ao exercício económico anterior nos dividendos distribuídos num
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As empresas emitentes consideradas como integrantes do índice PSI 20 foram as constantes no anúncio da
Euronext Lisboa Nº 2009-07, datado de 28 de Janeiro de 2009 e com entrada em vigor no dia 3 de Março de
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determinado exercício económico. Deste modo, no presente estudo empírico criou-se a variável DIVEXAN que se traduz nos dividendos por acção que a empresa distribui aos seus accionistas relativamente ao exercício económico anterior. Com a introdução das variáveis
RESLIQ e DIVEXAN no presente estudo empírico permite-nos avaliar se o modelo
desenvolvido por Lintner (1956), que explica a política de dividendos da empresa com base nos resultados líquidos e nos dividendos distribuídos relativamente ao exercício económico anterior, é válido para as empresas cotadas na Euronext Lisboa pertencentes ao PSI 20.
A disponibilidade de meios monetários na empresa para proceder ao pagamento dos dividendos aos accionistas surge na literatura revista apontada como outro dos grupos de variáveis susceptíveis de influenciar a política de dividendos da empresa. Nesse sentido, introduziu-se no presente estudo empírico a variável LIQGER como variável explicativa da política de dividendos seguida pela empresa, traduzindo-se no rácio de liquidez geral que a empresa apresenta no final de cada exercício económico. Esta mesma variável é utilizada em estudos empíricos como o de Díaz et al. (2002), Fernández e Jorge (2003) e Guzmán (2004), que encontram resultados não consensuais.
A autonomia Financeira, sendo um indicador que se enquadra numa análise do equilíbrio financeiro a médio e longo prazo e que permite avaliar o nível de endividamento e risco associado à empresa, surge como outro dos rácios apontados na literatura revista como susceptível de explicar a política de dividendos da empresa. Deste modo, no presente estudo empírico criamos a variável AUTFIN que se traduz no rácio da autonomia financeira evidenciada pela empresa no final de cada exercício económico. Destaca-se os resultados obtidos por Fernandez (1988) e Niekel (1994) ao sugerirem um efeito estatisticamente significativo da autonomia financeira da empresa no seu valor de dividendos distribuídos. Porém, os resultados obtidos por Ribeiro (2010a) sugerem que o efeito da autonomia financeira da empresa não se revela estatisticamente significativo na explicação dos dividendos que a empresa distribui aos accionistas.
Outro dos grupos de variáveis explicativas da política de dividendos da empresa considerado em vários estudos empíricos revistos consiste na rentabilidade que a mesma empresa evidencia. Entre os rácios de rentabilidade existentes, no presente estudo empírico utilizamos a rentabilidade do activo da empresa, criando a variável RENDACT. Apesar dos resultados obtidos por Guzmán (2004) e Ribeiro (2010a) sugerirem que a rentabilidade do activo não se revela estatisticamente significativo na explicação dos dividendos distribuídos pela empresa, os resultados de Fernandez (1988), Niekel (1994) e Naucer et al. (2006) revelam a existência de um efeito positivo e estatisticamente significativo da rentabilidade do activo da empresa sobre os dividendos que distribui.
Com a criação da variável independente VOLNEG no presente estudo empírico pretendemos averiguar o efeito que a dimensão da empresa exerce na explicação da sua
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política de dividendos. Deste modo, a variável VOLNEG consiste no volume de negócios registado pela empresa no exercício económico. Os resultados obtidos por Díaz et al. (2002) sugerem que a dimensão da empresa, medida pelo seu volume de negócios, apresenta um efeito positivo estatisticamente significativo nos dividendos distribuídos pela empresa.
As decisões de investimento a realizar pela empresa, relacionadas com a estratégia de crescimento e desenvolvimento da empresa, surge como outro dos factores internos à empresa explicativos da sua política de dividendos. Nesse sentido, ao introduzir-mos a variável CRESVEN, que se traduz no crescimento das vendas ocorrido na empresa no exercício económico, pretendemos averiguar o efeito da dinâmica de crescimento da empresa na explicação da sua política de dividendos. Na literatura revista encontramos resultados não consensuais entre vários estudos empíricos. Os resultados obtidos por Fernandez (1988) e por Naceur et al. (2006) evidenciam que a dinâmica de crescimento da empresa se revela significativa na explicação da sua política de dividendos, apesar de no primeiro esse efeito se apresentar negativo e no segundo um efeito positivo. Por outro lado, os resultados obtidos por Niekel (1994) e Ribeiro (2010a) sugerem que a dinâmica de crescimento da empresa não se apresenta significativa na explicação dos dividendos distribuídos.
3.3. Estimação do modelo
Tomando por base a variável dependente e as variáveis independentes definidas foi construído o modelo econométrico a estimar. Deste modo, o modelo econométrico a estimar apresenta a seguinte configuração:
DIVi = a + f 1*RESLIQi + f 2*DIVEXANi + f 3*LIQGERi + f 4*AUTFINi + f 5*RENDACTi +
f 6*VOLNEGi + f7*CRESVENi + µi (1)
Onde o coeficiente a representa o termo independente, os coeficientes f 1, f 2, f3, f 4, f 5, f 6
e f 7 representam o efeito de cada um dos indicadores económicos e financeiros específicos
à empresa considerados no estudo empírico na explicação da política de dividendos da empresa e µ representa o termo das perturbações, ou seja, todos os indicadores económicos e financeiros que não são observáveis.
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3.4. Análise dos resultados
Na presente secção serão analisados os resultados obtidos no presente estudo empírico, comparando os mesmos com os obtidos em estudos com objectivos similares. Os resultados obtidos da estimação do modelo são os apresentados na Tabela 1.
Tabela 1 – Resultados obtidos Variável dependente: DIV n = 71 Observações Variáveis independentes RESLIQ 0,0000001*** (1,98) DIVEXAN 0,7175874* (9,53) LIQGER 0,0077581 (0,2) AUTFIN 0,0297464 (0,31) RENDACT 0,5236152 (1,45) VOLNEG -0,0000004 (-0,96) CRESVEN 0,0803165*** (1,71) Termo independente -0,0251553 (-0,55) R2 0,6913
Notas: * nível de significância de 1%; ** nível de significância de 5%;
*** nível de significância de 10%.
Pela análise da Tabela 1 constatamos que, apesar de serem consideradas 16 empresas não financeiras, que integravam o índice PSI 20 no ano de 2009, em cada um dos 5 anos sobre os quais versa o estudo empírico, existem apenas 71 observações fruto de 9 observações não serem consideradas em virtude de não existir informações financeiras para todas as variáveis empíricas nessas mesmas observações. Por outro lado, salienta-se o facto dos dividendos por acção distribuídos pelas empresas relativamente a um determinado exercício económico, variável dependente no estudo empírico, serem explicados em cerca
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de 69,13% pelo conjunto de variáveis independentes incluídas no presente estudo empírico, em virtude da obtenção de um R2 com valor de 0,6913.
Quanto aos factores explicativos dos dividendos por acção distribuídos pelas empresas que compõem o PSI 20, os resultados obtidos sugerem que o resultado líquido que a empresa obtém num determinado exercício económico exerce um efeito ligeiramente positivo, e estatisticamente significativo, nessa explicação. Tal resultado encontra-se em linha com os obtidos por Arrazola et al. (1992) e Benzinho (2007) e contraria o resultado obtido por Ribeiro (2010).
Os resultados obtidos no presente estudo empírico sugerem ainda a existência de um efeito bastante positivo e significativo dos dividendos por acção distribuídos relativamente ao exercício económico anterior na explicação dos dividendos por acção distribuídos relativamente a um determinado exercício económico. Desta forma, ao obtermos estes efeitos estatisticamente significativos, quer do resultado líquido quer dos dividendos por acção distribuídos relativamente ao exercício económico anterior, na explicação dos dividendos por acção distribuídos pela empresa, os resultados obtidos sugerem que o modelo explicativo da política de dividendos desenvolvido originalmente por Lintner (1956) é válido para as empresas que integram o PSI 20. Estes resultados vão de encontro aos evidenciados por Benzinho (2007) e parecem contrariar parcialmente os resultados obtidos por Ribeiro (2010).
A variável CRESVEN parece apresentar um efeito positivo, e estatisticamente significativo, na explicação dos dividendos por acção distribuídos pela empresa relativamente a um determinado exercício económico. Deste modo, os resultados obtidos sugerem que a dinâmica de crescimento da empresa influência significativamente a sua política de dividendos e encontram-se em concordância com os obtidos em estudos como o de Naceur et al. (2006).
Quanto às variáveis empíricas LIQGER, AUTFIN, RENDACT e VOLNEG os resultados obtidos parecem sugerir que as mesmas não se apresentam estatisticamente significativas na explicação dos dividendos por acção que a empresa distribui pelos seus accionistas. Desta forma, o equilíbrio financeiro de curto prazo, o equilíbrio financeiro de médio e longo prazo, a rendibilidade e a dimensão da empresa parecem não ser variáveis susceptíveis de explicar de uma forma significativa a política de dividendos seguida pela empresa.
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4. Conclusão
A política de dividendos tem merecido uma atenção acentuada nos estudos empíricos que versam sobre os mercados de capitais, dos quais o mercado de capitais português não é excepção. A investigação efectuada permitiu examinar quais o factores explicativos da política de dividendos praticada pelas empresas cotadas na praça financeira portuguesa pertencentes ao índice bolsista PSI 20 no ano de 2009, relativamente ao período compreendido pelos exercícios económicos de 2005 a 2009.
Os resultados obtidos no estudo empírico que efectuamos sugerem que existem variáveis de cariz económico e financeiro que se apresentam como explicativas da política de dividendos, praticada pelas empresas que compõem o PSI 20, relativamente a um determinado exercício económico. Entre essas variáveis encontramos o efeito positivo e estatisticamente significativo do resultado líquido do exercício económico, os dividendos distribuídos relativamente ao exercício económico anterior e o crescimento das vendas no exercício económico na explicação dos dividendos por acção distribuídos relativamente a um determinado exercício económico.
A aplicabilidade do modelo desenvolvido originalmente por Lintner (1956), enquanto modelo explicativo da política de dividendos seguido pela empresa, ao PSI 20 parece ficar demonstrada nos resultados obtidos no presente estudo empírico. Deste modo, as empresas que compõem o principal índice bolsista da Euronext Lisboa parecem dar uma primazia a manutenção de uma certa estabilidade na sua política de dividendos ao longo dos anos.
O presente estudo constitui mais um contributo para a evidência empírica sobre a problemática das políticas de dividendos seguidas pelas empresas. Contudo, como é natural, apresenta algumas limitações que futuras investigações devem debelar, existindo ainda outras linhas de investigação que podem ser seguidas. Deste modo, em futuras investigações poderão ser utilizadas, para além de variáveis internas à empresa, um conjunto de variáveis externas à empresa como susceptíveis de explicar a sua política de dividendos. Entre essas mesmas variáveis externas poderemos considerar variáveis macroeconómicas, sectoriais ou especificas ao mercado de capitais.
A dimensão reduzida da praça financeira portuguesa, e nomeadamente do PSI 20, traduz-se em outra das limitações do presente estudo empírico. Desta forma, em futuras investigações poder-se-á alargar a investigação a outras praças financeiras mundiais e a outros índices bolsistas de referência.
Outra das linhas de investigação futura desta temática poderá passar pela realização de uma análise por quantis. Com esta análise poderemos averiguar se os factores
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explicativos da política de dividendos das empresas variam de acordo com o montante de dividendos distribuídos pela empresa seja relativamente mais elevado ou mais reduzido.
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