VALUATION
EVA E MVA
EVA (Valor Econômico Agregado)
Uma das mais famosas medidas de criação de valor. Criado pela Stern Stewart. (livro – Quest for value)
Mede a criação de valor sobre um capital investido, onde este capital investido é a soma do capital próprio e do capital de terceiros oneroso.
Muito usado para análise de valor em unidades de negócio e para compensação de executivos.
Tem relação direta com o VPL. O VPL é o valor presente do EVA de cada período trazidos a valor presente.
EVA
O Valor Econômico Agregado é igual a diferença entre o Retorno sobre o Capital Investido (RCI) e o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) multiplicada pelo volume de Capital Operacional Investido (COI) no início do exercício, ou média entre o início e o fim do exercício:
EVA
Capital Operacional Investido (COI)
Representa o volume de investimentos realizados na atividade operacional da empresa, no início do exercício, para suprir necessidades de capital de giro e de imobilizações.
Ativos Circulantes Operacionais (-) Passivos Circulantes Operacionais
= Capital de Giro Operacional
+ Ativo Imobilizado Líquido
+/- Saldo de Outras Contas de Longo Prazo (outros ativos – outros passivos)
EVA
Retorno sobre o Capital Investido (RCI)
Calculado a partir da divisão entre o Lucro Operacional Ajustado, contabilizado no exercício, e o Capital Operacional Investido (COI), no início do exercício.
RCI = LOA COI
LOA = LAJIR – IRa + IRDelp
LAJIR = Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda IRa = Impostos Ajustados sobre o LAJIR
EVA
O LOA é calculado a partir dos dados da Demonstração de Resultados do Exercício:
Receita Líquida de Vendas (-) Custos Operacionais
(-) Despesas Operacionais (-) Depreciação
= Lucro Operacional (LAJIR)
(-) Impostos Ajustados sobre o LAJIR
(+) Variação na Conta de Impostos Diferidos no ELP = Lucro Operacional Ajustado (LOA)
EVA
Procecimentos para calcular os Impostos Ajustados sobre o LAJIR
Provisão para Imposto de Renda (PIR)
(+) Impostos sobre Despesas Financeiras - (DFs x Air) (+) Impostos sobre Outras Despesas Não-Oper - (ODno x Air) (-) Impostos sobre as Receitas Financ (RFs) - (RFs x Air) (-) Impostos sobre outras Rec Não-Oper - (ORno x Air)
= Impostos Ajustados sobre o LAJIR
Air – Aliquota do Imposto de Renda. Pode ser calculada pela divisão entre os valores do Imposto de Renda e do Lucro Antes do Imposto de Renda, extraídos da DRE.
MVA (Valor de Mercado Agregado)
Trata-se de metodologia elaborada pela Stern Stewart para aferir as expectativas dos investidores quanto a capacidade futura da empresa de gerar fluxos de caixa operacionais, cobrir as dívidas e maximizar a riqueza dos proprietários.
Conforme as próprias palavras de Stewart , um dos idealizadores desse conceito:
MVA é a diferença em valor absoluto entre o valor de mercado da companhia e o seu capital. Diferentemente da taxa de retorno que reflete o resultado de um período, o MVA é uma medida cumulativa da performance da empresa. Ele representa a avaliação feita pelo mercado de
capitais, num determinado instante do tempo, do valor presente líquido de todos os projetos de investimentos da companhia, tanto os já realizados como os ainda a realizar. Ele reflete tanto o grau de sucesso da companhia nos investimentos realizados no passado quanto o provável grau de sucesso sobre os novos investimentos de capital no futuro. Assim, maximizar o MVA deveria ser o objetivo principal de toda a empresa que se preocupa com o bem-estar de seus acionistas.
MVA
O MVA corresponde à diferença entre o Valor de Mercado do Patrimônio Líquido ( VMpl)
da empresa e a quantia de capital próprio que foi fornecida pelos acionistas, ou seja, o Capital Investido (CI).
MVA = VMpl – CI
MVA
O valor agregado pelo mercado, MVA, demonstra o premio ou desconto dado pelo próprio mercado de capitais à empresa por conta de sua capacidade de gerar retornos acima do custo de capital. MVA CAPITAL ALOCADO VALOR DE MERCADO CAPITAL ALOCADO VALOR DE MERCADO MVA
Análise de Investimentos
Discussão sobre métodos de criação de
valor – Value Enhancement
Buybacks
Valuation in emerging countries
Transparence and value
Value Enhancement
Teóricos – Objetivo dos administradores é
maximizar o valor da companhia.
Administradores – Achavam que os teóricos
deveriam considerar que suas metas fossem
relacionadas com a estratégia corporativa, o que
poderia aumentar ou não o valor da companhia,
mas com certeza aumentaria o retorno dos
stakeholders.
Value Enhancement
Na prática este dilema foi resolvido pelo mercado. Há uma diferença sutil, mas absolutamente relevante, onde os administradores devem ter como meta principal a maximização de valor da companhia, considerando que o valor é afetado pela estratégia corporativa e pelo relacionamento com os stakeholders. A diferença é que as ações devem realmente trazer valor para os shareholders.
Value Enhancement
O valor da companhia tem três drivers principais:
Capacidade de geração de cash flow com os ativos disponíveis. Quanto maior o CF, maior o valor da companhia. Deve-se lembrar que as empresas são são finitas, logo deve-se considerar também o terminal value como driver.
Value Enhancement
Intenção de investir para criar crescimento futuro e a qualidade destes investimentos em termos de risco e retorno. Empresas que investem seus excessos de retornos tendem a aumentar seu valor.
Custo de capital e risco da companhia – quanto maior, menor o valor da companhia.
Value Enhancement
Portanto para criarmos valor devemos fazer
o quê ?
Value Enhancement
Portanto para criarmos valor devemos fazer o quê ?
Gerar maiores FCF sem afetar negativamente o risco e a possibilidade de crescimento
Reinvestir mais com os excessos de capital sem aumentar
o risco e a alavancagem operacional
Reduzir o custo de capital sem reduzir o retorno sobre o
Value Enhancement
Portanto para criarmos valor devemos fazer
o quê ?
Aumentar a taxa de crescimento dos
resultados (g)
Aumentar o prazo de alto crescimento
acelerado
Value Enhancement
Alguma ações podem ter criação de valor neutra Pagamento de dividendos em ações
Splits de ações
Bonificações em ações
Mudança de métodos contábeis (sem mudanças tributárias).
Criando valor
Aumento de cash flow via utilização de ativos existentes – otimização de sua utilização. Função de ações gerenciais. Investimentos ruins, que não tem VPL positivo, tem risco
alto e alta utilização de capital de giro – analisar se devem ser mantidos, vendidos ou liquidados. Considerar o salvage value se vendidos.
Existe alguma possibilidade de mantermos ativos que geram VPL negativo ?
Criando valor
Melhoria da eficiência operacional – melhora de margem operacional pela melhor produtividade.
Melhoria de preços, com novos nichos, incorporação de serviços, manutenção, treinamento, etc.
Algumas empresas fazem lay-off mas perdem em qualidade e eficiência, os custos diminuem e a margem tende a cair. Cuidado, pode diminuir o valor da empresa.
Criando valor
Redução da carga de impostos busca de benefícios fiscais
nova unidade em áreas incentivadas planejamento fiscal
pleitos ao fisco de redução de tarifas substituição de importação
exportação
instalação de empresas em países com carga fiscal menor aquisição de empresas com prejuízos fiscais
Criando valor
Redução do valor dos desembolsos de capital para investimentos em relação à depreciação do período.
Adoção de novas tecnologias, negociação com fornecedores, contratos de longo prazo de fornecimento e de serviços.
Redução de capital de giro – negociação com fornecedores e clientes, melhorias operacionais e gestão de estoque.
Criando valor
Aumentando taxas de crescimento com re-investimentos
novos produtos com maior valor agregado ou melhoria de produtos existentes
entrada em mercados com maiores margens nova tecnologia
pesquisa e desenvolvimento programas de qualidade
Criando valor
Criação de barreiras de entrada para diminuir competição Vantagem Competitiva - diferenciação e custos
Investimentos em marca – Branding Patentes, licenças e proteções legais
Custo alto para mudanças de tecnologia – barreira de entrada – Ex. software de gestão - customização
Criando valor
Economias de escala
Acesso a mão-de-obra mais barata
Acesso a matéria prima e utilidades mais baratas
Redução do custo de financiamento – novos produtos , acesso ao mercado de capitais, acesso a recursos externos, produtos com planejamento tributário e hedge (redução de risco).
Criando valor
Redução de tarifas bancárias com acordos em
pacotes
Redução da alavancagem operacional com
redução de ativos e otimização de investimentos
Mudança de estrutura de capital – estrutura que
maximiza o tax shield – Damodaran em artigo
sugere de 40% a 50% de dívidas maximiza o valor
para empresas industriais americanas
Buybacks (recompra)
Programas de recompra de ações com tender
offer (oferta pública de aquisição) a um preço
definido.
Forma de devolver caixa para acionistas
Alternativa é pagar dividendo extraordinário.
Razões para buyback: excesso de caixa, baixa
precificação das ações e mudança de estrutura de
capital.
Buybacks
Vantagem do dividendo extraordinário – não diminui liquidez
Vantagem do buyback – pode ser feito ao longo do tempo, logo pode-se planejar os desembolsos de caixa
Pode indicar que ação está mal precificada. Preço pode subir por volatilidade no curto prazo.
Diminui quantidade de ações mas não muda P/L (Preço/Lucro)
Buybacks
Ilusão de valor maior - o que faz mudar o
preço da ação não é a diminuição da
quantidade de ações, mas sim a mudança de
estrutura de capital da empresa.
Se a mudança for positiva diminuindo o
WACC o preço sobe, porém pode ocorrer o
inverso.
Buybacks
Estudo empírico de Lakonishok e Vermaelen
(1990), analisou 221 empresas em programas de
buy back de 1962 a 1986 e constatou que o
percentual médio de ações recompradas foi de
16,41% e o retorno médio para os acionistas
destas empresas foi de 14,21%, concluindo que
não houve valor criado.
Valuation in emerging countries
Com o processo de Globalização dos mercados, empresas e investidores começaram a buscar retornos maiores em investimentos fora de seus próprios países, principalmente nos chamados emerging markets.
Estar num país com risco maior aumenta o risco total da companhia, porém consegue-se aumentar o seu retorno total também.
Valuation in emerging countries
Damodaran sugere que o country risk não é
diversificável, logo deve-se incluir um prêmio por
este risco extra, ou seja, alterar o FCF da empresa
ou aumentar a taxa de desconto, o que diminui o
valor da empresa.
Operacionalmente é mais fácil incluir o risco país
Valuation in emerging countries
A análise deve ser feita empresa a empresa,
buscando quanto do valor e do risco da empresa
vem de países com risco.
Ex. Quanto do valor e das receitas da Embraer,
Aracruz, CVRD e Petrobrás vem de fora do Brasil ?
Qual o impacto no valor da companhia ?
Transparence and value
Quanto vale a transparência ? Podemos avaliar ?
Existe um prêmio ou um desconto? O mercado penaliza ?
SIM.
A dificuldade de entendimento e a complexidade das demonstrações contábeis e das informações corporativas têm relação direta com o conservadorismo dos analistas e investidores.
Transparence and value
Opacity Phenomenom - Por que empresas optam por serem opacas ?
Atividades ilícitas, irregularidades, etc. Potenciais problemas:
Princípios contábeis obscuros Inconsistência contábil
Transparence and value
Potenciais problemas:
Falta de informações e de comunicação com o
mercado
Ativos sem liquidez
Passivos ocultos (“cadáveres”)
Dificuldade em identificar a estrutura de
controle – diversas holdings
Transparence and value
Price Waterhouse criou em 1990 o índice de
opacidade, com pesquisa em empresas de 35
países, a fim de analisar e aferir um desconto pela
opacidade.
Os critérios levados em consideração foram os
seguintes: os impactos da corrupção e das
opacidades: legal, jurídica, econômica, política,
contábil, governança corporativa, e regulatória.
Transparence and value
A partir do índice benchmark, atribuído à Cingapura, criou-se uma tabela de descontos sobre o valor das empresas nos países:
Opacidade Desconto Brasil 61 25% Argentina 61 25% Chile 36 5% China 87 46% Egito 58 23% Japão 60 25% EUA 36 5% Reino Unido 38 7% Colômbia 60 25% Rússia 84 43% Cingapura 29 0%
Transparence and value
Os principais problemas encontrados foram: Dificuldade em reportar partes relacionadas
Falta de confiabilidade das demonstrações contábeis Inconsistência contábil
Dualidade de demonstrações contábeis, ou seja, diversos informes
