Avaliação. de Empresas e Projetos as 2007 EPGE/FGV. e Valor Econômico Adicionado (EVA R )

(1)

Avalia

ç

ão

de

Empresas

e

Projetos

MBA

em

Finan

ç

as

2007

–

EPGE/FGV

APV,

Avalia

ç

ão

de

Empresas

Fechadas

, M&A,

Avalia

ç

ão

por

M

ú

ltiplos

e Valor

Econômico

Adicionado

(2)

M

é

todo

do Valor

Presente

Ajustado(APV

)

•

• Aqui

Aqui

,

come

ç

amos

pelo

Valor

da

Empresa

sem

d

í

vidas

;

ao

adicioná

adicion

á-

-las

las

,

devemos

considerar

o

efeito

lí

l

í

quido

no

valor

advindo

tantos

dos

benef

í

cios

quanto

dos

custos

de

de financiamento

financiamento;

;

•

• Assim, assume

Assim

, assume-

-

se que

se

que

o benef

o

benefí

í

cio

primá

prim

á

rio

da

dí

d

í

vida

é

o

benef

í

cio

fiscal

gerado

e o

custo

mais

significante

é

o

risco

de

bancarrota

;

•

• Desse

Desse

modo

,

temos

a seguinte

a

seguinte

mecânica

para

o

m

é

todo

APV:

1.

1. Estimaç

Estima

ção

ão

do valor da

do valor

da

empresa

sem

alavancagem;

alavancagem

;

2.

2. Estimaç

Estima

ção

ão

do valor presente

do valor

presente

dos benef

dos

benef

í

cios

fiscais

gerados

pelo

endividamento

;

3.

3. Estima

Estima

ç

ão

do

efeito

no valor

devido

ao

custo

de

bancarrota

(custo

(

custo

associado

ao

“

carregamento

dos

empr

(3)

M

é

todo

do Valor

Presente

Ajustado(APV

)

–

Valor

da

Empresa

sem

alavancagem

•

• Aqui

Aqui

,

deve

-

se

estimar

o valor

da

firma

desalavancada

,

isto

é

, o valor

que

a firma

teria

se

ela

não

tivesse

d

í

vidas

em

sua

estrutura

de capital;

•

• No

No

caso

especial de

perpetuidade

,

temos

onde

FCFF

₀₀

é

o

fluxo

de

caixa

livre

para

a firma,

ρ

_u_u

é

o

custo

do equity (obtido

do equity (

obtido

atravé

atrav

és

s

de um beta

desalavancado

) e g a taxa

) e g a

taxa

de crescimento

de

crescimento

esperada

;

•

• No caso

No

caso

mais

geral,

geral

,

podem

ser usadas

ser

usadas

quaisquer

hip

óteses

ó

teses

que

você

considere

razo

áveis

á

veis

para

a

delimita

delimitaç

ção

ão

das

fases

de

crescimento

e

estima

ção

ç

ão

dos

parâmetros

(4)

M

Mé

étodo

todo

do Valor Presente

do Valor

Presente

Ajustado(APV)

Ajustado(APV

) –

–

Estimaç

Estima

ção

ão

do

Valor

Valor gerado

gerado

pelos

benef

í

cios

fiscais

•

O segundoO segundo passopasso éé a estimaa estimaççãoão dos benefdos benefíícioscios fiscaisfiscais geradosgerados porpor um

um certocerto nínívelvel de dde díívidavida;;

•

Estes benefEstes benefíícioscios fiscaisfiscais sãosão funçfunçãoão dada alíalíquotaquota marginal / efetivamarginal / efetiva de de impostos

impostos dada firma e do custofirma e do custo rr_D_D dada dídívidavida (taxa(taxa de descontode desconto queque reflete

reflete o riscoo risco dessesdesses fluxos)fluxos)

(5)

M

Mé

étodo

todo

do Valor Presente

do Valor

Presente

Ajustado(APV)

Ajustado(APV

) –

–

Estimaç

Estima

ção

ão

dos

custos

esperados

de bancarrota

de

bancarrota

e o

efeito

l

íquido

í

quido

•

Dado um nDado um níívelvel de dde díívidavida, deve, deve--se se estimarestimar o riscoo risco de default dade default da empresa

empresa e ose os custoscustos esperadosesperados de bancarrotade bancarrota;;

•

Teoricamente, Teoricamente, estesestes cácálculoslculos requeremrequerem pelospelos menosmenos a estimativaa estimativa dada probabilidade

probabilidade de default de default devidodevido a endividamentoa endividamento adicionaladicional e custose custos diretos

diretos e e indiretosindiretos dada bancarrota;bancarrota;

•

Assim, Assim, temostemos VP de E(CB)= πVP de E(CB)= π x VP(CB) : x VP(CB) : onde

onde E(CB) éE(CB) é o custoo custo esperadoesperado de bancarrotade bancarrota , π, π éé a probabilidadea probabilidade de

de bancarrotabancarrota e VP(CB) e VP(CB) éé o valor o valor presentepresente dos dos custoscustos de de bancarrota

bancarrota..

•

DesteDeste modo, modo, esteeste estáestágiogio final do mfinal do métodoétodo APV éAPV é o queo que apresentaapresenta osos mais

mais significativossignificativos problemasproblemas de estimade estimaççãoão, , umasumas vezvez queque tantotanto as as probabilidades

probabilidades quantoquanto osos custoscustos associadosassociados a bancarrotaa bancarrota nãonão podem

(6)

M

é

todo

do Valor

Presente

Ajustado(APV

)

–

Estima

ç

ão

dos

custos

esperados

de

bancarrota

e o

efeito

l

í

quido

•

DoisDois mémétodostodos bábásicossicos parapara estimaestimaçãoção dada probabilidadeprobabilidade de bancarrotade bancarrota::

1.

EstimaçEstimaçãoão de rating sintde rating sintééticotico atravéatravéss de de indicadoresindicadores financeirosfinanceiros (como(como fizemos

fizemos anteriormenteanteriormente parapara o custoo custo dada dídívidavida) e ) e utilizautilizaççãoão das das probabilidades

probabilidades empíempíricasricas de default parade default para cadacada classificaclassificaçãoção;;

2.

UtilizaçUtilizaçãoão de um “de um “approachapproach”” economéeconométricotrico comocomo o “o “probitprobit**”” parapara a a estima

estimaççãoão das probabilidadesdas probabilidades de default, de default, baseadobaseado emem caracterícaracterísticassticas observ

observááveisveis dada empresaempresa emem cadacada nínívelvel de dde díívidavida;;

•

AssimAssim, o Valor , o Valor PresentePresente AjustadoAjustado dada empresaempresa éé dado dado porpor:: Valor

Valor dada EmpresaEmpresa = Valor = Valor dada EmpresaEmpresa DesalavancadaDesalavancada + PV(TS) + PV(TS) –– VP de VP de E(CB)

E(CB)

•

E o valor E o valor parapara o o acionistaacionista , dado , dado porpor:: Valor

Valor parapara osos AcionistasAcionistas = Valor = Valor dada EmpresaEmpresa –– Valor de Mercado Valor de Mercado dada D

Díívidavida

*Para

*Para ososmaismais interessadosinteressados emem EconometriaEconometria, , verver o o livrolivro de de DamodarDamodarGujarati , Gujarati , ““EconometriaEconometriaBBáásicasica””, , Cap

(7)

Avalia

ç

ão

de

Empresas

Fechadas

–

Algumas

Considera

ç

ões

•

Os princOs princíípiospios dada avaliaçavaliaçãoão permanecempermanecem osos mesmos; mesmos; osos grandesgrandes problemasproblemas residem

residem nana estimaçestimaçãoão dos parâmetrosdos parâmetros, , hajahaja vistovisto queque háhá poucapouca informaçinformaçãoão dispon

disponíível;vel;

•

PorPor queque empresasempresas fechadasfechadas sãosão diferentes?diferentes?

1.

EmpresasEmpresas publicamentepublicamente negociadasnegociadas sãosão governadasgovernadas porpor um conjuntoum conjunto de de padrões

padrões contácontábeisbeis queque permitepermite a identificaa identificaççãoão precisaprecisa dos componentesdos componentes que

que constituirãoconstituirão o FCFF e o FCFE, o FCFF e o FCFE, porpor exemploexemplo; ; empresasempresas fechadasfechadas normalmente

normalmente operamoperam sob padrõessob padrões contácontábeisbeis de menorde menor qualidade;qualidade;

2.

NormalmenteNormalmente existemexistem poucospoucos dados dados histhistóóricosricos com com relarelaççãoão a performance a performance de

de empresasempresas privadasprivadas ; tamb; tambéémm, , éé comumcomum queque osos dados nãodados não sejamsejam separados

separados porpor ramoramo de atividadede atividade;;

3.

A impossibilidadeA impossibilidade de liquidarde liquidar umauma posiçposiçãoão emem umauma empresaempresa privadaprivada ((hajahaja visto

visto queque elaela nãonão possuipossui açaçõesões negociadas) negociadas) geragera um prêmioum prêmio de riscode risco adicional

adicional devidodevido a faltaa falta de liquidezde liquidez;;

4.

Os problemasOs problemas de Agênciade Agência ( ou( ou conflitosconflitos de interessede interesse) ) sãosão geralmentegeralmente maiores

maiores emem empresasempresas fechadas: o fechadas: o proprietproprietárioário dada empresaempresa tendetende a estara estar mais

mais intimamenteintimamente envolvidoenvolvido com a administracom a administraçãoção do negdo negócioócio; ; nãonão háhá a a separa

separaççãoão maismais claraclara entreentre propriedadepropriedade e administrae administraççãoão queque existeexiste emem empresas

(8)

Avalia

ção

ç

ão

de Empresas

de

Empresas

Fechadas

–

Estimaç

Estima

ção

ão

dos parâmetros

dos

parâmetros

•

CustoCusto do Equity:do Equity:

1.

EstimaçEstimaçãoão do Beta: aquido Beta: aqui, o mais, o mais natural e recomendnatural e recomendáávelvel éé o o cácálculolculo de de um beta

um beta ““bottombottom--upup””; ; novamentenovamente, , temostemos as mesmasas mesmas vantagensvantagens existentes

existentes parapara firmasfirmas abertasabertas : baixo: baixo erroerro padrãopadrão das estimativasdas estimativas (pelo(pelo fato

fato de usarde usar umauma mémédiadia de empresasde empresas comparácomparáveisveis) e a ) e a possibilidadepossibilidade de de ajuste

ajuste devidodevido a mudana mudanççasas no “no “mixmix”” de negde negóócioscios dada empresa;empresa;

2.

RelembrandoRelembrando : : ββ_L_L = = ββ_u_u(1 + ( 1 –(1 + ( 1 – t) D/E) ; t) D/E) ; ββ_u_u éé calculadocalculado com base nascom base nas empresas

empresas comparácomparáveisveis (beta (beta desalavancadodesalavancado do setordo setor); ); masmas a razãoa razão D/E D/E é

é calculadacalculada com base com base emem valoresvalores de mercadode mercado –– o queo que fazer?fazer? 2a)

2a) UtilizarUtilizar umauma razãorazão D/E contD/E contáábilbil , a partir, a partir dos ndos núúmerosmeros maismais recentesrecentes da

da empresaempresa (se o (se o analistaanalista tivertiver acessoacesso, , obviamenteobviamente);); 2b)

2b) UtilizarUtilizar a alavancagema alavancagem mémédiadia dada indúindústriastria ::

2c)

2c) UtilizarUtilizar umauma meta parameta para D/E ( se a administraD/E ( se a administraççãoão possuirpossuir umauma meta meta espec

(9)

Avalia

Avaliaççãoão de Empresasde Empresas FechadasFechadas –– EstimaçEstimaçãoão dos parâmetrosdos parâmetros

•

AjusteAjuste pelapela nãonão diversificadiversificaçãoção: uma: uma vezvez queque osos betas medembetas medem o riscoo risco adicionado

adicionado porpor um investimentoum investimento a a carteiracarteira de mercadode mercado (

(diversificdiversificáávelvel) o beta ) o beta utilizadoutilizado parapara umauma empresaempresa fechadafechada devedeve refletir

refletir essaessa impossibilidadeimpossibilidade de diversificade diversificaççãoão de riscode risco (haja(haja vistovisto que

que nãonão existemexistem açaçõesões dada empresaempresa queque podempodem ser negociadasser negociadas););

•

Assim, se Assim, se utilizarmosutilizarmos diretamentediretamente o beta mo beta méédiodio das compardas comparááveisveis que

que sãosão negociadasnegociadas publicamentepublicamente , obteremos, obteremos um valor paraum valor para o beta o beta que

que nãonão refletereflete o talo tal risco; risco; destedeste modomodo um um ajusteajuste simples devesimples deve ser ser feito

feito (o chamado(o chamado beta total);beta total);

•

DesteDeste modo, modo, temostemos::

onde

onde “Market Bet“Market Bet”” éé o beta mo beta méédiodio das compardas comparáveisáveis, e , e ρρ_jm_jm éé o o coeficiente

coeficiente de correlade correlaççãoão mmédioédio das das comparácomparáveisveis com a carteiracom a carteira de de mercado

(10)

Avalia

ção

ç

ão

de Empresas

de

Empresas

Fechadas

–

Estimaç

Estima

ção

ão

dos parâmetros

dos

parâmetros

•

Custo da DíCusto da Dívida: haja visto que a empresa em anvida: haja visto que a empresa em anáálise certamente lise certamente não possuir

não possuiráá títítulos de dtulos de díívidas negociados no mercado, temos as vidas negociados no mercado, temos as seguintes alternativas:

seguintes alternativas:

1.

Utilizar a yieldUtilizar a yield to maturityto maturity de um empréde um empréstimo que tenha sido feito stimo que tenha sido feito recentemente (desde que essa informa

recentemente (desde que essa informaçção esteja disponão esteja disponíível);vel);

2.

Se estamos avaliando uma IPO (oferta púSe estamos avaliando uma IPO (oferta pública inicial), podemos blica inicial), podemos assumir que o custo da d

assumir que o custo da díívida da empresa em questão irvida da empresa em questão iráá se se mover em dire

mover em direçção ao custo mão ao custo méédio da ddio da díívida do setor no qual a vida do setor no qual a firma atua (ela tende a ficar com uma estrutura de capital

firma atua (ela tende a ficar com uma estrutura de capital pr

próóxima a das empresas comparxima a das empresas comparááveis);veis);

3.

ConstruConstruçção de um ão de um ratingrating ““sintsintééticotico”” para a companhia com base para a companhia com base em seus indicadores financeiros mais recentes e obten

em seus indicadores financeiros mais recentes e obtençção de um ão de um “

“default spreaddefault spread”” atravatravéés de firmas realmente classificadas s de firmas realmente classificadas (procedimento que j

(11)

Avalia

ção

ç

ão

de Empresas

de

Empresas

Fechadas

–

Estimaç

Estima

ção

ão

dos parâmetros

dos

parâmetros

•

• Pesos do WACC:

Pesos do WACC:

1.

1. Se foram utilizados na estima

Se foram utilizados na estima

ç

ão dos betas

razões de

alavancagem

(D/E) como a

“

m

é

dia

do setor

”

ou

“

razões alvo

”

, as mesmas devem

ser utilizadas no cômputo dos pesos do WACC;

2.

2. Novamente, temos um problema de

Novamente, temos um problema de

circularidade

: precisa

-

se do custo de capital (e

da razão D/E) para estimar o valor da firma (e

o do

Equity

, consequentemente) e precisa

-

se

do valor do

equity

para estimar o custo de

capital;

(12)

Avalia

ção

ç

ão

de Empresas

de

Empresas

Fechadas

–

Estimaç

Estima

ção

ão

dos parâmetros

dos

parâmetros

•

• Fluxos de Caixa : a montagem

Fluxos de Caixa : a montagem

é

an

á

loga ao j

á

mostrado para companhias abertas; cuidados que

devem ser tomados:

1.

1. Tratamento que a companhia d

Tratamento que a companhia d

á

a remunera

ç

ão de

seus

“

executivos

–

propriet

á

rios

”

–

mistura de sal

á

rios

com remunera

com remuneraç

ção pela propriedade;

ão pela propriedade;

2.

2. Intersec

Intersec

ç

ão entre despesas pessoais e despesas da

empresa (advinda da possibilidade dos donos da

empresa tamb

é

m serem os administradores);

3.

3. Efeitos fiscais: alguns analistas utilizam como o

Efeitos fiscais: alguns analistas utilizam como o

t

a

al

í

quota efetiva do eventual comprador (em caso de

avalia

(13)

Avalia

ç

ão

de

Empresas

Fechadas

–

Estima

ç

ão

dos

parâmetros

•

• Para empresas abertas: crescimento hist

Para empresas abertas: crescimento hist

ó

rico,

premissas advindas de an

á

lises setoriais e

microeconômicas e fundamentos ;

•

• Para empresas fechadas:

Para empresas fechadas:

1.

1. Fundamentos: obten

Fundamentos: obten

ç

ão do g atrav

é

s

atrav

é

s

de taxas de reten

ç

ão (ou

reinvestimento

) e

indicadores como o ROIC (obtidos atrav

é

s dos

ú

ltimos resultados financeiros dispon

í

veis)

2.

2. Fundamentos da Ind

Fundamentos da Ind

ú

stria : utilizar parâmetros

de crescimento de empresas compar

á

veis;

normalmente, utilizando os dados da

é

poca em

que tais empresas eram mais

(14)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Opera

Operaç

ções de M&A:

ões de M&A:

•

Fusões: Fusões: EmpresaEmpresa X X compracompra Y e apenasY e apenas X sobreviveX sobrevive

•

ConsolidaçConsolidaçãoão: : Se X e Y Se X e Y sãosão consolidadasconsolidadas, , entãoentão umauma nova nova empresaempresa Z Z éé criada

criada

•

AquisiAquisiçãoção: X : X compracompra açaçõesões de Y, masde Y, mas as empresasas empresas nãonão sãosão integradasintegradas

•

Desinvestimento:Desinvestimento: Y Y vendevende de de umauma unidadeunidade operacionaloperacional ouou um um ativoativo parapara X

X

•

ReestruturaReestruturaçãoção:: (i) (i) societsocietáriaária: a : a empresaempresa X X modificamodifica a a suasua estruturaestrutura societ

societáriaária (podendo(podendo separarseparar unidades, etc.), (ii) unidades, etc.), (ii) financeira: X financeira: X modificamodifica a a suasua estrutura

(15)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Motivos para M&A Motivos para M&A

Bons motivos Bons motivos

•

• Economia de escalaEconomia de escala

•

• IntegraçIntegraçãoão verticalvertical

•

• BenefíBenefícioscios fiscaisfiscais

•

• EliminaçEliminaçãoão de ineficiênciasde ineficiências

•

• OportunidadeOportunidade de investimentode investimento parapara empresasempresas com caixacom caixa

•

• RecursosRecursos complementarescomplementares Discut

Discutííveisveis

•

• Aumento da capacidade de endividamentoAumento da capacidade de endividamento

•

(16)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Economias

de escala

de

escala

•

AssociadaAssociada àà fusãofusão horizontalhorizontal

•

DomíDomínionio de de mercadomercado →→ redureduçãoção de de substitutos, substitutos, reduçreduçãoão de de custos, custos, menormenor custo

custo de de crescimento, crescimento, poderpoder de monopsôniode monopsônio →→ aumentoaumento de de margemmargem

•

ReduçReduçãoão de de custoscustos →→ backoffice, backoffice, top-top-management, management, despesasdespesas administrativas

administrativas, etc. , etc.

•

O aumentoO aumento dada margemmargem →→ dependedepende dada elasticidadeelasticidade dada demandademanda e e curvacurva de de custos

custos

•

FormasFormas de de domdomínioínio: market share, : market share, barreirasbarreiras àà entradaentrada e e diferenciaçdiferenciaçãoão de de produtos

produtos (concorrência(concorrência monopolímonopolísticastica))

•

(17)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Integra

ç

ão

Vertical

•

• Controle

C

ontrole

do

fornecimento

→

facilita

coordenaç

coordena

ção

ão

e

administra

ç

ão

•

• Amea

Amea

ç

a

à

competi

ç

ão

→

fornecedores

diferenciando

pre

ç

os

e

servi

ç

os

para

as

empresas

intermedi

á

rias

•

• Redu

Redu

ç

ão

de

risco

de

fornecimento

(

compra

=

contrato

de

longo

prazo

);

•

• Qualidade

Qualidade

e

agregaç

agrega

ção

ão

de tecnologia

de

tecnologia

privada

•

(18)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Fusão

Vertical (cont.)

•

UmaUma fusãofusão vertical vertical geragera ganhosganhos parapara o comprador, se o comprador, se esseesse puderpuder se

se apropriarapropriar dada margemmargem de monopde monopóóliolio do fornecedordo fornecedor ??

•

NasNas situaçsituaçõesões abaixoabaixo poderiapoderia haverhaver algumalgum ganhoganho nana aquisiçaquisiçãoão ?? redu

reduçãoção do K girodo K giro (just-(just-inin--time, etc.)time, etc.) ajuste

ajuste do P de transferênciado P de transferência parapara otimizarotimizar tributostributos redu

(19)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Ganhos

Fiscais

•

EmpresasEmpresas com com crécréditosditos fiscaisfiscais queque nãonão possampossam ser ser deduzidosdeduzidos nosnos pr

próóximosximos anosanos (por(por faltafalta de de lucro) lucro) podepode ser ser utilizadoutilizado pelapela compradora

compradora

•

BenefíBenefíciocio →→ aumentoaumento do valor do valor descontadodescontado dada firma firma pelopelo adiantamento

adiantamento nana utilizaçutilizaçãoão dos crdos crééditosditos fiscaisfiscais

•

OutrosOutros crécréditosditos →→ IPI, ICMS, etc.IPI, ICMS, etc.

•

NasNas avaliaavaliaçõesções crécréditosditos sãosão precificadosprecificados pelopelo seuseu valor valor esperadoesperado = = prob.

prob. sucessosucesso x valor a x valor a receberreceber (l(lííquidoquido de de impostos) impostos) -- despesasdespesas jur

(20)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Elimina

Eliminaç

ção

ão

de ineficiências

de

ineficiências

•

Nova Nova administraçadministraçãoão podepode tomartomar medidasmedidas de de reduçreduçãoão de de custoscustos ouou ajusteajuste estrat

estratéégicogico, , agregandoagregando valorvalor

•

São São medidasmedidas queque nãonão relacionadasrelacionadas a a ganhosganhos de de escalaescala ouou integraçintegraçãoão vertical. A

vertical. A trocatroca dada administraçadministraçãoão podepode gerargerar ganhosganhos similaressimilares

•

A A trocatroca de de administraadministraçãoção geragera impactoimpacto nãonão apenasapenas no no fluxofluxo de de caixa, caixa, masmas tamb

tambéémm traztraz credibilidadecredibilidade parapara reestruturaçreestruturaçõesões

•

A ineficiênciaA ineficiência podepode ser operacionalser operacional ouou financeirafinanceira

•

AumentoAumento no EBIT no EBIT ouou nana estabilidadeestabilidade dos dos lucroslucros podepode aumentaraumentar a a capacidade

(21)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Diversifica

Diversificaç

ção

ão

-

é

de fato

de

fato

um motivo

um

motivo

?

•

DiversificaDiversificaçãoção operacionaloperacional →→ redureduççãoão do do riscorisco total (mastotal (mas beta beta medemede risco

risco total ?total ?

•

PoréPorémm o o acionistaacionista podepode diversificardiversificar atravéatravéss de de investimentosinvestimentos pessoaispessoais →

→ precificaprecifica apenasapenas o o riscorisco não-não-diversificdiversificáávelvel

•

DiversificaDiversificaçãoção agregaagrega valor se o acionistavalor se o acionista nãonão tem comotem como diversificardiversificar

•

DiversificaDiversificaçãoção agregaagrega valor quandovalor quando o o fluxofluxo de caixade caixa total total geragera sinergiasinergia::

(22)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Ganhos

em

uma

Aquisi

ç

ão

•

GanhosGanhos de Controlede Controle →→ eficiênciaeficiência nana administraçadministraçãoão -- exemplosexemplos::

Gestão

Gestão dada polípolíticatica de dividendosde dividendos DecisãoDecisão de investimentosde investimentos Corte de

Corte de custoscustos GestãoGestão financeirafinanceira

•

GanhosGanhos de de SinergiasSinergias →→ eficiênciaeficiência nana integraçintegraçãoão -- exemplosexemplos::

Corte de

Corte de custoscustos emem áreasáreas comunscomuns Racionaliza

Racionalizaççãoão de de investimentosinvestimentos Integra

(23)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Ganho

em

M&A:

•

• Empresa

Empresa

X

est

á

analisando

a

aquisi

ç

ão

de

uma

empresa

Y. Existe

um

ganho

de

aquisi

ção

ç

ão

se:

G = V

_X+Y_X+Y

-

(V

_X_X

+ V

_Y_Y

)

•

• Se o valor

Se o valor

pago

for CASH

_Y_Y

,

então

o

ganho

da

compra

ser

á

igual

a:

NPV = V

(24)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

G

Pagamento pela empresa Y

V

_Y

V

_Y

+ G

Espa Espaççoo de de negocia negociaççãoão X

X ganhaganha 00

X

(25)

M&A

–

Fundamentos B

á

sicos

Pagamento

em

A

ç

ões

•

No No casocaso do do pagamentopagamento se se dardar comocomo um um percentualpercentual αα do valor do valor dada empresa

empresa, , queque seráserá VV_X+Y_X+Y, tem-, tem-se se queque:: NPV = V

NPV = V_X+Y_X+Y -- VV_X_X -- α. α. VV_X+Y_X+Y = G –= G – (α(α. . VV_X+Y_X+Y -- VV_Y_Y))

•

DestaDesta forma deveforma deve-se -se ter:ter: V

V_Y_Y / V/ V_X+Y_X+Y < α< α < (G+V< (G+V_Y_Y) / V) / V_X+Y_X+Y

•

αα = = ∆n / (N + ∆n / (N + ∆∆n), n), ondeonde N N éé o no. de o no. de açaçõesões existenteexistente e e ∆∆n o no. de n o no. de a

aççõesões emitidasemitidas parapara o pagamentoo pagamento

•

Se X Se X éé otimistaotimista, , devedeve pagarpagar cash. Se for cash. Se for pessimista, pessimista, devedeve pagarpagar com

(26)

G

% empresa X+Y dado como pagamento

V

_Y

/ V

_X+Y

(V

_Y

+ G) / V

_X+Y Espa Espaççoo de de negocia negociaççãoão X

X ganhaganha 00

X

X ganhaganha GG

M&A

(27)

Avalia

ç

ão Relativa

-

M

ú

ltiplos

O que

O que éé um múum múltiplo ltiplo

•

BuscaBusca determinardeterminar o valor o valor dada empresaempresa com base no valor de um com base no valor de um valor

valor caractercaracteríísticostico dada empresa, empresa, comocomo:: lucro

lucro receitareceita

valor patrimonial

valor patrimonial EBITDAEBITDA No.

No. assinantesassinantes MhwMhw

•

O valor O valor dada empresaempresa éé um um múmúltiploltiplo do valor do valor carcatercarcaterísticoístico escolhido. escolhido. Por

Por exemploexemplo, o valor , o valor dada empresaempresa éé 10 10 vezesvezes o o lucrolucro do do previstoprevisto para

para o anoo ano correntecorrente

•

Pode-Pode-se se utilizarutilizar diversosdiversos mmúltiplosúltiplos parapara umauma mesmamesma empresaempresa, , contudo

contudo o o mercadomercado sósó consideraconsidera osos múmúltiplosltiplos de de analiseanalise maismais relevantes

(28)

Avalia

ç

ão Relativa

-

M

ú

ltiplos

Como avaliar por m

Como avaliar por múúltiplos:ltiplos:

•

CalcularCalcular o valor o valor justojusto das das açaçõesões dada empresaempresa A com base no A com base no m

múúltiploltiplo setorialsetorial preçpreçoo / lucro/ lucro -- (P/E) considerando(P/E) considerando que:que: a)

a) LucroLucro empresaempresa A = R$ 45 MM;A = R$ 45 MM; b)

b) MMúúltiplosltiplos:: EmpresaEmpresa X: P/E = 10,5X: P/E = 10,5 Empresa

Empresa Y: P/E = 8,4Y: P/E = 8,4 Empresa

Empresa Z: P/E = 9,0Z: P/E = 9,0 M

Méédiadia comparácomparáveisveis = 9,3= 9,3

•

(29)

Avalia

ç

ão Relativa

-

M

ú

ltiplos

O que uma avalia

ç

ão por m

ú

ltiplos

é

:

•

• Avalia

Avalia

ç

ão

r

á

pida

, simples e

objetiva

•

• Não

Não

necessita

explicitar

hip

ó

teses

sobre

crescimento,

crescimento

,

risco

, etc.

•

• Permite

Permite

checagens

na

avalia

ção

ç

ão

pelo

fluxo

de

caixa

•

• Permite

Permite

compara

ç

ão

com

empresas

similares

•

(30)

Avalia

ç

ão Relativa

-

M

ú

ltiplos

O que uma avalia

ç

ão por m

ú

ltiplos

não

é

:

•

• Avalia

Avalia

ç

ão

que

não

necessita

de

parâmetros

de

risco,

risco

,

crescimento

,

margens

, etc., das

empresas

avaliadas

•

• Avalia

Avalia

ç

ão

que

utiliza

metodologias

diferentes

das

definidas

no

c

á

lculo

de valor

pelo

fluxo

de

caixa

•

• Principal

Principal

metodologia

de

avalia

ç

ão

,

especialmente

em

casos

(31)

Avalia

ç

_ç

ão Relativa

_{ão Relativa}

-

_-

M

_M

ú

_ú

ltiplos

_ltiplos

Riscos em uma avalia

Riscos em uma avaliaçção por mão por múúltiplos:ltiplos:

•

EscolhaEscolha do do grupogrupo de de comparácomparáveisveis ⇒⇒ ignorarignorar risco, risco, crescimento, crescimento, margens

margens, , movimentosmovimentos cícíclicosclicos, etc., , etc., podempodem trazertrazer estimativasestimativas inconsistentes

inconsistentes

•

A A avaliaavaliaçãoção utilizaráutilizará expectativasexpectativas de de mercadomercado parapara as comparas comparááveisveis, , que

que poderãopoderão estarestar superestimadassuperestimadas ⇒⇒ ex.: setorex.: setor de tecnologiade tecnologia

•

MúMúltiplosltiplos diferentesdiferentes podempodem trazertrazer valoresvalores diferentesdiferentes ⇒⇒ riscorisco de de escolha

escolha do analistado analista parapara obterobter o valor maiso valor mais apropriadoapropriado

•

UtilizaçUtilizaçãoão de de múmúltiplosltiplos inconsistentesinconsistentes ⇒⇒ nemnem todotodo múmúltiploltiplo tem tem sentido

sentido teóteóricorico, e , e porpor traztraz de de suasua utilizaçutilizaçãoão podempodem estarestar hiphipótesesóteses irrealistas

irrealistas

•

IgnorarIgnorar evoluçevoluçãoão temporal ⇒temporal ⇒ múmúltiplosltiplos dependemdependem de caracterde caracteríísticassticas da

(32)

Avalia

ç

_ç

ão Relativa

_{ão Relativa}

-

_-

M

_M

ú

_ú

ltiplos

_ltiplos

Para que servem os m

Para que servem os múúltiplos:ltiplos:

•

DeterminaçDeterminaçãoão de valor de de valor de umauma empresaempresa com base com base emem múmúltiplosltiplos de de empresas

empresas comparácomparáveisveis

•

AnáAnáliselise se o valor de se o valor de mercadomercado de de umauma empresaempresa estáestá baixobaixo ouou elevado

elevado

•

DefiniçDefiniçãoão de de preçpreçoo de de saísaídada de de umauma operaçoperaçãoão de private equity de private equity ⇒⇒ m

múúltiplosltiplos fundamentalistasfundamentalistas

•

VerificaçVerificaçãoão de de umauma avaliaavaliaçãoção porpor DCF (comparaDCF (comparaççãoão das das hipóhipótesesteses utilizadas

utilizadas com as expectativascom as expectativas de mercadode mercado))

•

(33)

Avalia

ç

_ç

ão Relativa

_{ão Relativa}

-

_-

M

_M

ú

_ú

ltiplos

_ltiplos

Determina

Determinaçção de valor por mão de valor por múúltiplos:ltiplos:

•

PassoPasso 1:1: escolhaescolha de de empresasempresas comparácomparáveisveis -- trade-trade-off off entreentre no. de no. de empresas

empresas x similaridadex similaridade

•

PassoPasso 2:2: escolhaescolha de mde múúltiplosltiplos relevantesrelevantes -- múmúltiplosltiplos genégenéricosricos (P/E, (P/E, FV/EBITDA, etc.) e

FV/EBITDA, etc.) e mmúúltiplosltiplos setoriaissetoriais (FV/Mwh(FV/Mwh, etc.), etc.)

•

PassoPasso 3:3: DeterminarDeterminar mmúltiplosúltiplos mémédiosdios

•

PassoPasso 4:4: DeterminarDeterminar o o parêmetroparêmetro parapara a a empresaempresa avaliadaavaliada -- lucro, lucro, vendas

vendas, etc, etc

•

PassoPasso 5:5: DeterminarDeterminar valor valor atravéatravéss do do múmúltiploltiplo -- múmúltiplosltiplos diferentesdiferentes podem

(34)

Avalia

ç

ão Relativa

-

M

ú

ltiplos

Compara

ç

ão de valor por m

ú

ltiplos:

•

PassoPasso 1:1: escolhaescolha de de empresasempresas comparácomparáveisveis -- trade-trade-off off entreentre no. de no. de empresas

empresas x similaridadex similaridade

•

PassoPasso 2:2: escolhaescolha de mde múúltiplosltiplos relevantesrelevantes -- múmúltiplosltiplos genégenéricosricos (P/E, (P/E, FV/EBITDA, etc.) e

FV/EBITDA, etc.) e mmúúltiplosltiplos setoriaissetoriais (FV/Mwh(FV/Mwh, etc.), etc.)

•

PassoPasso 3:3: DeterminarDeterminar mmúltiplosúltiplos mémédiosdios (M(M_mé_m_éd_d))

•

PassoPasso 4:4: DeterminarDeterminar o mo múúltiploltiplo parapara a empresaa empresa avaliadaavaliada (M(M_X_X))

•

PassoPasso 5:5: Se MSe M_X_X < M< M_mé_m_éd_d entãoentão a a empresaempresa estáestá barata. Se Mbarata. Se M_X_X > > MM_mé_m_éd_d então

então a a empresaempresa estáestá com valor com valor elevadoelevado ⇒⇒ mmúltiplosúltiplos diferentesdiferentes podem

podem chegarchegar a valoresa valores diferentesdiferentes →→ entendimentoentendimento das diferendas diferenççasas

(35)

Avalia

ç

_ç

ão Relativa

_{ão Relativa}

-

_-

M

_M

ú

_ú

ltiplos

_ltiplos

Escolha de compar

Escolha de comparááveis veis -- pontos relevantes:pontos relevantes:

•

ProdutosProdutos e e mercados: mercados: diferenciaçdiferenciaçãoão de de produtosprodutos e e prepreçosços, , margens

margens, , elasticidadeelasticidade, , riscorisco, etc., etc.

•

Tecnologia: Tecnologia: estruturaestrutura de custosde custos, P&D, , P&D, crescimentocrescimento, , incertezasincertezas, etc., etc.

•

TamanhoTamanho e e localizaçlocalizaçãoão geográgeográficafica: : escala, escala, custos, custos, poderpoder de de mercado

mercado, etc., etc.

•

EstruturaEstrutura financeira: financeira: alavancagemalavancagem necessánecessáriaria x x impactoimpacto nosnos resultados

resultados

•

EstruturaEstrutura operacional: operacional: custoscustos fixosfixos e e varivariáveisáveis

•

(36)

Avalia

ç

_ç

ão Relativa

_{ão Relativa}

-

_-

M

_M

ú

_ú

ltiplos

_ltiplos

Qual lucro utilizar

?

_?

•

• Os

Os

m

ú

ltiplos

devem

utilizar

o

lucro

do

mesmo

ano

de

referência

para

todos

os

compará

compar

áveis

veis

•

• Avaliar

Avaliar

se

existem

diferen

ç

as

de

depreciaç

deprecia

ção

ão

e

lan

ç

amento

de

despesas

que

diferenciem

os

lucros

⇒

pode

-

se

usar

CE

como

alternativa

•

• Se

Se

lucro

< 0

então

não

se

pode

utilizar

o m

o

mú

últiplo

ltiplo

P/

P

/E

E

•

• Empresas

Empresas

c

í

clicas

o

m

ú

ltiplo

pode

variar

(ver

(

ver

adiante)

adiante

)

•

(37)

Avalia

ç

ão Relativa

-

M

ú

ltiplos

M

Múúltiplo FV / EBITDA:ltiplo FV / EBITDA:

•

EBITDA EBITDA éé facilmentefacilmente mensurámensurávelvel, , sendosendo umauma aproximaaproximaçãoção parapara o o fluxo

fluxo de caixade caixa operacionaloperacional

•

FV/EBITDA FV/EBITDA éé utilizadoutilizado parapara comparaçcomparaçãoão de de empresasempresas alavancadasalavancadas (

(ouou com LPA (EPS) < 0)com LPA (EPS) < 0)

•

ÉÉ tambétambémm utilizadoutilizado parapara compararcomparar empresasempresas com com diferentesdiferentes grausgraus de

de alavancagemalavancagem

•

AnáAnáliselise do do fluxofluxo de de caixacaixa antes dos antes dos investimentosinvestimentos permitepermite umauma an

análiseálise de valor, de valor, especialmenteespecialmente se o se o retornoretorno do do investimentoinvestimento éé ineficiente

ineficiente

•

Para Para compararcomparar múmúltiplosltiplos podepode ser ser utilizadautilizada a a tétécnicacnica de de regressãoregressão tendo

tendo crescimento, WACC e crescimento, WACC e razãorazão do do investimentoinvestimento lílíquidoquido pelopelo EBITDA

EBITDA comocomo varivariááveisveis dependentesdependentes. . OuOu, , escolherescolher comparcomparááveisveis subjetivamente

(38)

Avalia

ç

ão Relativa

-

M

ú

ltiplos

Questões sobre a utiliza

Questões sobre a utilizaçção de P / S:ão de P / S:

•

Serve Serve parapara compararcomparar empresasempresas dentrodentro de de umauma mesmamesma indúindústriastria ⇒⇒ margens

margens e eficiênciae eficiência operacionaloperacional similares;similares;

•

EmpresasEmpresas com maiorcom maior P / S podemP / S podem refletirrefletir maiormaior margem;margem;

•

Vantagens: Vantagens: P / S

P / S podepode ser utilizadoser utilizado porpor firma com problemasfirma com problemas operacionaisoperacionais ouou financeiros

financeiros S

S nãonão éé afetadoafetado porpor prápráticasticas contácontábeisbeis, , sendosendo maismais transparentetransparente Menos

(39)

Avalia

ç

_ç

ão Relativa

_{ão Relativa}

-

_-

M

_M

ú

_ú

ltiplos

_ltiplos

Questões para a utiliza

ç

ão de P / BV:

•

• Porque

Porque

P / BV

não

é

utilizado

para

avaliar

empresas

no

Brasil

?

•

• Porque

Porque

P / BV

é

utilizado

para

avaliar

bancos

?

Quais

são

os

m

ú

ltiplos

alternativos

para

esse

setor

?

•

• P / BV

P / BV

deve

ser

utilizado

para

avaliar

empresas

com

(40)

Avalia

ç

ão Relativa

-

M

ú

ltiplos

M

Múúltiplos especíltiplos específicos -ficos - P / No. Clientes:P / No. Clientes:

•

CadaCada clientecliente geragera o o fluxofluxo de de caixacaixa CFCF_t_t no no anoano t t porpor M M anosanos (

(fidelidadefidelidade). O valor ). O valor geradogerado porpor cadacada clientecliente éé dado pordado por:: P = NC x P = NC x ΣΣ_{t=1, M}_{t=1, M} CFCF_t_t / (1+r/ (1+r_e_e))tt CF CF_t_t= CF= CF₀₀ x (1+g)x (1+g)tt Logo: P Logo: P / NC = CF/ NC = CF₀₀ x (1+g) /x (1+g) / (r(r_e_e –– g) x (1 –g) x (1 – ((1+g) /(1+r((1+g) /(1+r_e_e))))MM_{) =}_{) =} = VC (valor

= VC (valor porpor cliente)cliente)

•

Serve Serve parapara compararcomparar empresasempresas queque tenhastenhas valor valor geradogerado porpor clientecliente similares

similares

•

(41)

Avalia

ç

ão Relativa

-

M

ú

ltiplos

Outros m

ú

ltiplos:

•

FV /MhwFV /Mhw -- utilizadoutilizado parapara empresasempresas de energiade energia eléelétricatrica;;

•

FV / TerminaisFV / Terminais -- utilizadoutilizado parapara empresasempresas de telefoniade telefonia;;

•

Tobin Q Tobin Q -- Valor de Valor de mercadomercado dos dos ativosativos / valor de / valor de reposiçreposiçãoão dos dos ativos

ativos;;

•

VendasVendas / m/ m22 _-_- _indicador_indicador _{de pre}_de_preç_ço_o _{e margem}_e_margem;_;

•

FV / ReservasFV / Reservas -- utilizadoutilizado emem empresasempresas de petrde petróóleoleo;;

•

(42)

Alternativas para Mensura

ç

ão de Valor

–

o Valor

Econômico Adicionado (EVA

RR

₎

•

• Medidas alternativas surgem da

Medidas alternativas surgem da

necessidade de um c

á

lculo mais simples e

r

á

pido para o valor criado para a

empresas;

•

• O contexto em que tais medidas surgiram

O contexto em que tais medidas surgiram

foi a premia

ç

ão de executivos (depois, os

pr

ó

prios funcion

á

rios); era preciso usar

uma m

(43)

Alternativas para Mensura

ç

ão de Valor

–

o

Valor Econômico Adicionado (EVA

RR

₎

•

O Valor Econômico Adicionado (EVAO Valor Econômico Adicionado (EVARR_{) é}₎_é _{uma medida do valor criado}_{uma medida do valor criado}

por um investimento ou por um

por um investimento ou por um portfportfóóliolio de investimentos;de investimentos;

•

ÉÉ computado como o produto de um “computado como o produto de um “excesso de retornoexcesso de retorno”” de um de um determinado investimento e o capital investido no mesmo;

determinado investimento e o capital investido no mesmo;

•

O EVAO EVARR _{foi criado pela consultoria Stern Stewart}_{foi criado pela consultoria Stern}_Stewart _{e é}_e_é _{uma marca}_{uma marca}

registrada; registrada;

•