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Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Programa de Mestrado Profissional em Economia
Cristiano S. C. Monteiro de Castro
O COMPORTAMENTO DO PREÇO DE IPOS AO REDOR DO
VENCIMENTO DO LOCK-UP
São Paulo
2013
Cristiano S. C. Monteiro de Castro
O COMPORTAMENTO DO PREÇO DE IPOS AO REDOR
DO VENCIMENTO DO LOCK-UP
Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a obtenção do título de Mestre em Economia.
Área de concentração: Finanças
Orientadora: Profa. Dra. Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi – Insper
São Paulo
2013
Castro, Cristiano S. C. Monteiro de
O comportamento do preço de IPOs ao redor do vencimento do lockup / Cristiano S. C. Monteiro de Castro; orientador: Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi – São Paulo: Insper, 2013.
Dissertação (Mestrado – Programa de Mestrado Profissional em Economia. Área de concentração: Finanças) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
FOLHA DE APROVAÇÃO
Cristiano Souza Campos Monteiro de Castro
O comportamento do preço de IPOs ao redor do vencimento do lock-up
Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia do Insper Intituto de Ensino e Pesquisa, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Economia.
Área de concentração: Finanças
Aprovado em:
Banca Examinadora
Profa. Dra. Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Orientadora
Instituição: Insper Assinatura: _________________________
Prof. Dr. Rodrigo Menon Simões Moita
Instituição: Insper Assinatura: _________________________
Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira
DEDICATÓRIA
Dedico esse trabalho aos meus pais que sempre me ensinaram o valor imensurável que a educação e o estudo têm em nossas vidas. Com o apoio e disciplina deles, consegui acreditar que o impossível não existe.
AGRADECIMENTOS
Agradeço minha mãe pois sem ela nada disso faria sentido ou seria possível, pelas palavras de carinho, preocupação e apoio.
A Heloísa, minha companheira, pela compreensão, pelo apoio nos momentos em que exitei e, principalmente, no incentivo em sempre seguir em frente.
A minha irmã pelas conversas, dividimos as mesmas dificuldades em momentos diferentes.
Aos meus colegas de Mestrado pela parceria, cumplicidade e apoio mútuo nos momentos de curtição, aprendizado e angústia.
Finalmente, dedico a minha orientadora Andrea Minardi, pela ajuda, conselhos e orientação imprescindivel para viabilizar esse projeto.
RESUMO
CASTRO, Cristiano S. C. Monteiro de. O comportamento do preço de IPOs ao
redor do vencimento do lock-up
2013. Dissertação (Mestrado) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, São Paulo, 2013
As ofertas públicas iniciais no Brasil possuem um instrumento de regulação chamado
lock-up o qual serve para garantir a permanência dos acionistas majoritários por um período
enquanto a ação estiver lançada na bolsa como forma de evitar um conflito entre acionistas majoritários e minoritários. Esse lock-up é de 180 dias para 40% do volume ofertado e 360 dias para os 60% restantes. Foram analisados o comportamento de 116 ofertas públicas iniciais entre 2004 e 2012 com o objetivo de verificar o comportamento dos retornos e volume por meio da metodologia de estudos de eventos. Verifica-se que existe tanto variação dos retornos quanto do volume após o vencimento dos lock-ups, mas observa-se que a queda de preço é menor quando há a presença de fundos de Private Equity ou Venture Capital na estrutura societária dos IPOs,
ABSTRACT
CASTRO, Cristiano S. C. Monteiro de. Price behavior near IPOs lock-up
expiration. 2013. Dissertation (Mastership) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, São
Paulo, 2013.
Initial public offering in Brazil has a regulatory instrument internationally called as lock-up that serves to assure that any stakeholder wouldn’t insider trading the stock avoiding a moral hazard issue. Lock-ups in Brazil are 180 days for 40% of the total stake and the remainder expires after 360 days. 116 IPOs were analyzed on this paper between 2004 and 2012 to check volume and returns behavior using the event study methodology. In this study we could observe both volume and return abnormality after the lock-up expiration, however, the price fall is smoother when an IPO is backed by a Private Equity or Venture Capital.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Resumo dos dados analisados. . . ... . . .20 Tabela 2 – Estimação do modelo MQO para Retorno Anormal entre os dias -50 e +50 e -3 e +3 para os lock-ups de 180 e 360 dias. . . ..26
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – CAR retornos no período de 180 dias.. . . ..23 Figura 2 – CAR retornos no período de 360 dias.. . . ..24 Figura 3 – Volume anormal acumulado ao redor da expiração do lock-up de 180 dias. .. . . . 25 Figura 4 – Volume anormal acumulado ao redor da expiração do lock-up de 360 dias. . . .25
SUMÁRIO
1 Introdução ... 12
2 Revisão de Literatura ... 15
3 Metodologia ... 20
3.1 Base de dados ... 20
3.2 Método CAR e Hipótese ... 21
4 Resultados ... 23
5 Conclusão ... 29
6 Referências ... 32
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1 INTRODUÇÃO
Num processo de abertura de capital de uma empresa há uma preocupação recorrente com potenciais conflitos de interesse entre acionistas do bloco controlador e minoritários. Como os acionistas controladores têm acesso à informação privilegiada, podem utilizá-la para obter benefícios próprios no processo de abertura de capital. Para diminuir esse problema é comum que se estabeleça um período de lock-up, durante o qual há restrição à venda das ações de acionistas insiders.
No Brasil a cláusula de lock-up é uma exigência da BM&F Bovespa para todos os segmentos de listagem com práticas diferenciadas de Governança Corporativa: nível 1, nível 2 e Novo Mercado. A cláusula 3.4 encontrada no Regulamento de Listagem – Nível 1 de Governança Corporativa proíbe que acionistas controladores e administradores vendam qualquer ação ou derivativo dos quais eram titulares imediatamente após o processo da primeira oferta pública durante os seis primeiros meses subsequentes ao IPO. Após esse período de 6 meses, é possível se desfazer de 40% das ações e derivativos, e após 12 meses dos 60% restantes.
Em diversos países não existe uma cláusula obrigatória definida, mas a maior parte dos underwriters incluem cláusulas de lock-up como forma de sinalizar a qualidade da oferta. Existem diversos prazos de lock-up entre as ofertas públicas, mas observa-se uma maior concentração dos lock-ups em 180 dias (Mohan e Chen (2001)).
Bradley et al.(2001) pontuam que, além dos lock-ups, empresas americanas ainda sofrem supervisão de regras jurídicas específicas como instrumento de minimizar o insider
trading, visto que possuem informações privilegiadas e poderiam utilizar como forma de
obter vantagens, principalmente, em relação ao acionista minoritário. As regras americanas 144 e 701 regem as restrições de venda de ações em relação ao volume detido e ofertado, mas não explicitam uma obrigatoriedade de lock-up formal idêntico ao estabelecido pelos organizadores da oferta pública inicial, salvo caso de ofertas não registradas pela SEC as quais devem possuir lock-up.
A regra 144 da SEC impõe condições para se listar valores mobiliários restritos ou controlados. Segundo a SEC, são consideradas ações restritas ou controladas aquelas adquiridas de forma não registrada, compra privada direto da empresa que emitir o título ou afiliadas da empresa. Esses ativos são restritos a negociação ao mercado aberto antes de serem registrados na SEC. Se a empresa divulga informações oficiais do balanço patrimonial, o
lock-13
up é de seis meses; caso não divulgue os balanços publicamente, o lock-up é de um ano. No
caso da lei 701, o lock-up se aplica apenas a remuneração de executivos da empresa e é de 12 meses enquanto o funcionário fizer parte da empresa, sendo que ele pode vender até um milhão de dólares em ações desde que isso não represente mais de 15% do volume total listado pela empresa.
A data de expiração de lock-up é pública e divulgada nos prospectos, e as ações sujeitas a lock-up em média representam praticamente o dobro das ações ofertadas no IPO podendo chegar até nove vezes a oferta (Mohan e Chen (2001)). É esperado portanto que após o lock-up haja um aumento das ações efetivamente negociadas, e o comportamento do preço da ação ao redor da expiração do período de lock-up é um assunto de interesse da literatura internacional.
Os estudos internacionais encontram evidências de que o preço da ação tem uma queda ao redor do vencimento do lock-up, e que essa queda é persistente conforme observado por Field e Hanka(2001), Mohan e Chen(2001) e Brav e Gompers(2003) e sensivelmente maior para fundos de Private Equity e Venture Capital segundo Bradley et al(2001). Há evidências de aumento do volume negociado ao redor do vencimento do lock-up, e que esse aumento é sensivelmente maior para IPOs com presença de fundos de Private Equity e
Venture Capital.
Segundo Brav e Gompers (2003) há evidências de que a queda do retorno acumulado é ocasionada pela venda de insiders. A curva de demanda por ações apresenta formato negativamente inclinado. Embora a data de expiração de lock-up seja pública, os agentes de mercado não conseguem vender ações a descoberto prevendo o aumento do float após a expiração por custo alto de arbitragem. Como fundos de Private Equity e Venture Capital tem necessidade de sair do investimento para devolver o dinheiro para os investidores, esse efeito do volume de venda de insiders deveria ser maior, explicando queda maior para as ofertas públicas que possuem como presença entre os acionistas da empresa os fundos de Private
Equity e Venture Capital. Em seu trabalho anterior, Brav e Gompers(1997) verificam que
60% das empresas no periodo estudado realizaram vendas anteriormente ao vencimento do
lock-up. Além disso, pontuam que a queda é maior para empresas que colocam uma fração
maior sob bloqueio e empresas que possuem Venture Capital entre seus acionistas.
O propósito desse artigo é investigar como o preço e volume negociado de IPOs, com e sem a presença de PE se comportam na expiração de lock-up no Brasil. Foram investigados as duas datas de vencimento de 180 e 360 dias após a oferta seguindo as diretrizes impostas pela BM&F Bovespa em relação às ofertas públicas. A base foi dividida entre empresas que
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possuem os fundos Private Equity e as que não possuem integrando o bloco acionário utilizando as ofertas públicas realizadas no período entre 2004 e 2012.
A metodologia de estudo empregada foi estudo de evento, conforme proposto por Field e Hanka (2001) e analisou-se o intervalo entre os 50 dias anteriores e os 50 dias posteriores em relação à data de expiração de cada lock-up. Além disso foram realizadas regressões para investigar a influência do Private Equity no comportamento da ação, controlando por free float, tamanho da oferta, características do investidor entre outras.
Os resultados encontrados nesse trabalho indicam que no Brasil também existe comportamento anormal no vencimento do lock-up, tanto no retorno quanto no volume acumulado. Observa-se que nos dois periodos de lock-up há uma queda superior da subamostra sem Private Equity após o vencimento do lock-up. Já o volume apresenta uma aumento anormal logo após o vencimento do lock-up do periodo de 180 dias e uma estabilização dois dias apos o vencimento do lock-up para o periodo de 360 dias..
Diferentemente dos resultados relatados na literatura internacional, fundos de Private Equity influem positivamente na variação do preço de IPOs ao redor do período de lock-up. O impacto é diferente para diferentes prazos, tipo de investidor e ano que ocorreu o lançamento.
A segunda seção desse trabalho discorre sobre a revisão de literatura do tema, enquanto na terceira seção encontra-se a metodologia para o desenvolvimento do trabalho. Na quarta seção apresenta-se quais foram os resultados encontrados no estudo, seguido das conclusões dos resultados na quinta seção.
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2 REVISÃO DA LITERATURA
A cláusula de lock-up é utilizada na maior parte das ofertas do mundo. Enquanto em países como Estados Unidos e Inglaterra não existe a obrigatoriedade da utilização do lock-up diretamente, em países como a França e o Brasil está determinado por lei ou auto regulação. No Brasil, a BM&F Bovespa, no Regulamento de Listagem para o Nível 1 de Governança Corporativa, obriga a oferta pública a conter as cláusulas de lock-up como forma de proteger os novos acionistas que entram na oferta, bem como preservar a qualidade e governança da oferta.
No campo internacional, diversos estudos avaliam o porquê da existência do lock-up. Gompers e Lerner(2001) propõem três principais hipóteses para a existência do lock-up: sinalização de qualidade da oferta aos investidores; comprometimento do Private Equity com o negócio como forma de mitigar o conflito de interesses; e aumento da remuneração do banco de investimentos organizador da oferta.
Brav e Gompers(2003) refutam a hipótese tanto do aumento de remuneração, quanto da possibilidade da sinalização à qualidade da oferta. Encontram evidências porém que suportam a hipótese de comprometimento. Investigam o comportamento dos preços dos papéis ao fim do lock-up e se há reação antecipada pelo mercado, pois como a duração do
lock-up e o volume bloqueado é explicitado no prospecto, a probabilidade de ocorrer o retorno
anormal deveria ser mitigada. Além disso, também pontuam que o lock-up serve como instrumento para mitigar o moral hazard. Empresas que possuem maior possibilidade de
moral hazard por meio dos insiders, costumam ser penalizadas pelo mercado que sinaliza
com a necessidade de um lock-up mais longo. Por meio do monitoramento dos relatórios emitidos pelos orgãos reguladores, mídias e analista de ações, o mercado busca verificar a seriedade da oferta e aumenta o apetite pelos papéis de empresas que atuam de forma diligente.
É interessante observar que como não existe um prazo definido para o lock-up, nos estudos internacionais observa-se uma dispersão dos prazos. Segundo Mohan a Chen(2001), os prazos variam entre 0 e 1095 dias de lock-up, concentrando dois terços da amostra no período de 180 dias. Quase todo o resto da amostra possui período superior aos 180 dias, mostrando uma concentração no período de um ano. Além disso, segundo o estudo a quantidade de ações que está sob lock-up é de, aproximadamente, 1,96 vezes a quantidade ofertada, em média.
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Segundo Aimad(2012), na Inglaterra o lock-up difere dos Estados Unidos apresentando períodos mais longos, variando entre dois e três anos, em média. Além disso, as ofertas públicas que possuem lock-up superior a mediana apresentam uma taxa de sobrevivência maior do que empresas que estão abaixo desse prazo.
O instrumento de lock-up vem sendo utilizado recorrentemente e há interesse em avaliar se as cláusulas de restrição nas ofertas públicas possuem impacto no desempenho do papel após o lançamento do papel. Segundo Field e Hanka(2001), a idéia de inserir lock-up nas ofertas visa evitar descompromisso por parte dos envolvidos; sinalizar positivamente ao mercado o comprometimento com a empresa, bem como relativo à saúde financeira da empresa; buscar o alinhamento de interesses entre os acionistas e executivos da empresa; e procura a redução da volatilidade do papel nos dias iniciais à oferta, reduzindo a quantidade a ser ofertada e regulando o valor da ação. Mohan e Chen(2001) observam que o lock-up, normalmente, possui um período de 180 dias e que é implementado pelo investment banker, preocupado com o risco reputacional de uma empresa apresentar performance aquém do esperado pelo mercado no período pós-IPO e comumente solicitado pelos sócios da empresa que participam do IPO como forma de alinhar os interesses dentro do bloco controlador da empresa.
Aimad(2012) observa que as empresas, ao se tornarem pública, sofrem com a assimetria de informação entre os integrantes de mercado e o moral hazard e, como forma de reduzir tais distorções, o lock-up serve como sinalização de qualidade de oferta bem como sinal de comprometimento aos demais participantes da oferta.
Após o período determinado para vencimento do bloqueio de venda das ações, o acionista – no caso referido, o fundo representado por seus gestores – fica permitido se desfazer de sua posição conforme acordado no documento que rege a oferta.
Como não existe uma lei formal que obriga a imposição do lock-up e o devido cumprimento, os underwriters são responsáveis pela definição, controle e divulgação da estrutura acionária. Brav e Gompers(2003) ativeram em verificar se os lock-ups são respeitados e se ocorre a venda antecipada e, observa-seque 15% dos IPOs observados no período de análise não respeitam totalmente a cláusula de lock-up vendendo uma parcela média de 5,2% do total de ações bloqueadas.
De acordo com a literatura sobre o tópico, principalmente no campo internacional, Ofek e Richardson(2000), pontuam que os resultados são, de alguma forma, surpreendentes apresentando um aumento de 38% no volume de negócios dos papéis que possuiam lock-up e
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uma queda no preço do papel entre 1,15% e 3,29% no vencimento do prazo de restrição do papel.
Field e Hanka(2001) também apresentam grande contribuição, principalmente, no estudo de lock-up de Private Equity após a oferta pública de ações. Após o vencimento do
lock-up, o volume negociado aumenta consideravelmente, em torno de 40%, e observa-se uma
queda no retorno do papel para retorno médio de -1,5%. Além disso, observando a amostra, inferiu-se que os fundos de Venture Capital vendem sua posição de forma mais contundente do que os demais acionistas da empresa. Entretanto, o estudo pontua que, mesmo apresentando retornos anormais, não se pode inferir que isso se trata de uma oportunidade de ganho de curto prazo, que contraria a hipótese de eficiência de mercado. Quando se observa uma queda do preço pelo aumento das ordens de vendas, há um aumento de custos transacionais causado pelo aumento de quantidade de operadores que buscam oportunidades de arbitragem vendendo o papel. Além disso, observa-se que quando não há uma grande quantidade de venda realizada por insiders após o vencimento do lock-up a ação tende a obter retorno igual ou maior a zero, ou seja, gerando incerteza para os retornos das posições vendidas a descoberto e eliminando oportunidades de arbitragem sem risco. Segundo Fraga(2013), a quantidade de ações para empréstimo de uma ação é afetada positivamente pelo vencimento do lock-up, ou seja, ocorre maior disponibilidade de ações disponíveis para aluguel, reduzindo o custo de aluguel,, sugerindo que, no período anterior ao vencimento do
lock-up, a quantidade de ações é menor, portanto os altos custos de aluguel podem reduzir a
oportunidade de arbitragem. Além disso, o detentor da ação possui a discricionariedade de disponibilizar o papel para aluguel, ou seja, próximo ao vencimento do lock-up, sabendo da possibilidade de aumento da posição vendida e pressão de queda do papel, o acionista pode retirar ação da disponibilidade para aluguel.
Alguns estudos buscam verificar o comportamento de preços dos IPOs antes do
lock-up sobre a hipótese de expectativas racionais e, portanto, que uma reação anormal dos
retornos não deveria existir. Brav e Gompers(2003) utilizaram o retorno anormal acumulado(CAR) para avaliar se essa hipótese é válida e verificaram que os preços caem, em média, 1,5% e apresenta persistência nos dias posteriores a queda, bem semelhante ao estudo de Field e Hanka(2001) e Bradley et al.(2001) que também apresentam a mesma queda seguida de persistência exatamente após o vencimento do lock-up.
Entretanto, além de observar a queda dos retornos após o vencimento do lock-up, Bradley et al.(2001) verificaram que essa queda é maior para as empresas que possuiam
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0,74%, a queda da subamostra com empresas que possuiam Venture Capital como acionista era de, aproximadamente, 3%.
Para avaliar os efeitos no retorno anormal ao redor do período do lock-up, Field e Hanka (2001) buscaram, entre outras variáveis, verificar se ocorria influência da condição econômica dos períodos de estudo no comportamento dos preços, se o tamanho da empresa influía diretamente e se o retorno acumulado entre a data da abertura de capital e seis dias anteriores ao vencimento do lock-up apresentavam influência no retorno anormal, principalmente, após o vencimento do lock-up. Brav e Gompers(2003), buscando observar influências na duração do lock-up utilizaram uma variável dummy para verificar se a oferta tinha no bloco acionista fundos de Private Equity e valor de mercado da empresa. Já Jordan et al. (2000) também utilizaram como variáveis explicativas a presença de Venture Capital e quantidade ofertada, para medir o retorno anormal acumulado no período de cinco dias ao redor do lock-up.
De acordo com Levis (2011), o interesse em ofertas públicas suportadas por fundos de
Private Equity vem aumentando gradualmente, principalmente, pela performance apresentada
pelas empresas que possuem tais fundos no bloco de controle. Isso ocorre devido ao monitoramento próximo que o fundo faz das empresas e o fato de auxiliarem na definição da estratégia da empresa envolvendo funcionários do Private Equity no gerenciamento das empresas.
Morsfield(2006) pontua que os fundos de Venture Capital não adicionam valor apenas com o aporte de capital mas, também, com o desenvolvimento do plano de negócios, expandindo a rede de contatos da empresa, auxiliando na gestão de pessoas e monitoramento da operação após investimento. Adicionalmente, o autor apresenta em seus resultados que os
IPOs que possuem Venture Capital como acionistas, superam os quais o fundo não está
presente. Entretanto, o fato de possuírem participação relevante no bloco acionário, pode impactar diretamente o desempenho do papel caso desfaçam sua posição na empresa num curto espaço de tempo e, portanto, a avaliação do comportamento do desempenho de empresas que possuem fundo de Private Equity no bloco acionista se torna interessante.
Já Minardi, Ferrari e Tavares(2013) se ativeram em analisar se, no mercado brasileiro, fundos que possuem Private Equity como investidores apresentam performance superior aos que não tem investimento por tais fundos. Observa-se que, para períodos de um ano, a performance das empresas que possuem fundos de Private Equity entre os acionistas é superior, sobre a ótica de que padrões de governança corporativa, profissionalização da
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empresa e um corpo diretivo bem selecionado, adicionando valor às empresas de forma indireta e refletindo na performance da ação listada.
Aimad(2012) busca verificar a influência de Private Equity e Venture Capital na performance e sobrevivência das empresas como empresas abertas após a abertura de capital. Observa-se que, na Inglaterra, a presença de Private Equity e Venture Capital impacta no tempo que a empresa permanece aberta de forma negativa em 27 meses, resultado considerado inicialmente contra intuitivo, mas justificado pelo fato de empresas que possuem o suporte de fundos especializados se tornam mais atrativas para aquisição e fechamento de capital e, portanto, acabam apresensentando uma taxa menor de sobrevida como empresa aberta.
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3 METODOLOGIA
3.1. Base de dados
As informações foram extraídas da base de dados da Economática, Bloomberg e prospectos das empresas que abriram capital entre os períodos de 2004 e 2012. A base compreendeu 116 empresas que abriram capital nesse período conferindo um volume total de emissão de R$112,2 bilhões. Essa base é inferior a quantidade de ofertas públicas do período visto que excluiu-se as ações com baixo nível de liquidez, que sofreram aquisição ou fusão mudando seu preço e característica e empresas ligadas diretamente ao negócio de Private
Equity. A tabela 1 resume os dados referidos.
Tabela 1
Resumo dos dados analisados
Ano Numero de
ofertas com PE Numero de IPOs
Volume de
ofertas com PE Volume Total
2004 3 5 2,083 3,077 2005 4 9 1,910 6,723 2006 10 20 5,872 12,434 2007 15 53 8,975 38,164 2008 1 2 6,711 7,324 2009 3 6 1,621 23,831 2010 5 9 5,389 10,377 2011 6 9 3,915 6,350 2012 1 3 272 3,932 Total 48 116 36,753 112,217
Fonte: Economática e dados levantados pelo autor.
Os períodos de lock-up foram definidos de acordo com a data de lançamento da oferta por meio dos prospectos e informações nas bases de dados disponíveis. Para os cálculos de retorno, foram coletados os dados dos 50 dias anteriores e posteriores aos períodos de 180 e 360 dias corridos que compreendiam o lock-up. Segundo Bradley et al.(2001), a escolha de janelas não muito extensas busca isolar os eventos de estabilização artificial do papel ocorrido no momento logo após o IPO.
Foram coletados também informações sobre o tamanho das ofertas, percentual do free
float no momento da oferta pública, a composição acionária em relação à natureza do
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observar a influência econômica do período. Verificou-se, também, a presença de fundos de
Private Equity e Venture Capital no bloco acionário das empresas.
3.2. Método CAR e Hipótese
A metodologia empregada é de evento de estudo, proposta por Campbell, Lo e Mackinlay(1997) e Mackinlay(1997).
O objetivo é investigar se tanto o retorno quanto o volume, ao redor do vencimento dos lock-ups de 180 e 360 dias, apresentam comportamentos anormais.
Os retornos anormais foram calculados com base nos preços diários de fechamento das ações conforme explicado a seguir.
(
)-1, (1)
Onde:
é o retorno do ativo i em um período t qualquer; é o preço do ativo i no período t;
é o preço do ativo i no período anterior;
, (2)
Onde:
A é o retorno anormal de em relação ao retorno do Ibovespa; é o retorno do ativo;
é o retorno do índice Bovespa
∑ (3)
Analisaram-se dois eventos: a expiração do lock-up de 180 e 360 dias após o lançamento. As duas datas de expiração foram consideradas como data zero em suas respectivas análises. Analisou-se uma janela entre 50 dias anteriores e 50 dias posteriores à expiração.
Analisou-se também o comportamento do volume de negociação ao redor das duas datas de expiração. Utilizou-se nesse caso como período de estimação o período entre o 50º e o 6º dia anterior ao vencimento do lock-up como forma de capturar o volume médio normal. O volume anormal foi medido conforme segue:
22
∑
– 1 (4)
Para examinar o impacto da existência dos fundos de Private Equity e Venture Capital no comportamento dos preços e volume de negociação dos IPOs ao redor do lock-up foram estimadas regressões múltiplas pelo método dos mínimos quadrados ordinários.
As variáveis dependentes são:
- CAR na janela dos 50 dias anteriores e posteriores ao lock-up de 180 dias. - CAR na janela dos 3 dias anteriores e posteriores ao lock-up de 180 dias. - CAR na janela dos 50 dias anteriores e posteriores ao lock-up de 360 dias. - CAR na janela dos 3 dias anteriores e posteriores ao lock-up de 360 dias.
A variável de interesse utilizada na regressão refere-se à existênica ou não dos fundos de Private Equity e Venture Capital como forma de verificar se o investimento dos fundos capacitados em atuar ativamente nase empresas fazem diferença na anormalidade dos retornos após o vencimento do lock-up. Para essa medição, foram analisadas toda a composição acionária das ofertas ao longo do tempo e utilizado uma variável dummy para diferenciar cada uma das empresas.
As variáveis de controle utilizadas para a regressão foram:
- %Estrangeiros, %Varejo e %Institucional – quebra percentual da presença de investidores na oferta.
- Free float – quantidade de ações que estão disponíveis a livre negociação no mercado.
- Run-up - o retorno acumulado no período da realização da oferta até 6 dias anterior ao vencimento do lock-up;
- Dummies representando os anos, possibilitando medir a influência das condições econômicas de cada ano.
- Tamanho das empresas – medido pelo volume financeiro gerado na data do lançamento da oferta.
A equação 5 abaixo resume os modelos estimados.
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4 RESULTADOS
A Figura 1 ilustra o comportamento do CAR da amostra completa, assim como das subamostras de empresas apenas com e sem a presença de Private Equity para o vencimento de lock-up de 180 dias, que permite a venda de 40% das ações dos insiders mantidas imediatamente após o lançamento. Pode-se observar que os IPOs com presença de PE tem desempenho superior aos IPOs sem PE, movimento que se intensifica logo após o vencimento do primeiro lock-up. Além disso, ocorre uma queda de retorno nas duas subamostras, iniciada 32 dias antes do vencimento do lock-up. No 21º dia anterior ao vencimento do lock-up, a queda de preço da subamostra sem Private Equity é superior, atingindo -4,03% e ficando persistente nesse nível até cerca de 20 dias após o vencimento, e caindo mais a partir de então, quando se estabiliza num nível próximo a -7,6%. A subamostra com Private Equity atinge – 1,09% em 20 dias antes do vencimento, retornando em seguida ao patamar de 0% e persistinido nesse nível.
Figura 1 – CAR retornos no período de 180 dias
Fonte: elaborado pelo autor.
A figura 2 representa o comporatamento do CAR no vencimento do lock-up de 360 dias após o lançamento, no qual 60% do bloco de ações bloqueadas remanecentes fica disponível para venda. Pode-se observar queda em ambos os grupos, iniciada cerca de 45 dias
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antes do vencimento do lock-up. A queda para o grupo sem Private Equity é maior, atingindo -12,59% e se estabilizando nesse patamar após 30 dias após o lock-up, enquanto o grupo de PE se estabiliza em -6,06% após 31 dias.
Figura 2 – CAR retornos no período de 360 dias
Fonte: elaborado pelo autor
As figuras 3 e 4 abaixo ilustram o comportamento do volume anormal de negociação ao redor do vencimento do lock-up em 180 e 360 dias respectivamente.
Na figura 3 onde é avaliado o volume anormal para 180 dias, observa-se um aumento substancial do volume negociado após a expiração do lock-up de 180 dias para as duas subamostras, sendo um pouco maior para a amostra sem Private Equity. O volume inicia o processo anormal no quinto dia anterior ao vencimento do lock-up e se acentua no primeiro dia após o vencimento do lock-up se estendendo por toda a janela de análise.
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Figura 3 – Volume anormal acumulado ao redor da expiração do lock-up de 180 dias
Fonte: elaborado pelo autor
A Figura 4 nos permite observar que existe um aumento de volume até 30 dias anterior ao vencimento do lock-up iniciando uma queda do volume até 2 dias após o vencimento do
lock-up, encerrando a tendência e aumentando em seguida até retornar para ao volume médio
após 42 dias. Este comporatamento se mostra similar nas duas subamostras estudadas. Figura 4 – Volume anormal acumulado ao redor da expiração do lock-up de 360 dias
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A tabela 2 contém os resultados dos modelos para diferentes janelas de CAR para os períodos de 180 e 360 de lock-up.
Tabela 2 – Estimação do modelo MQO para Retorno Anormal entre os dias -3 e +3
para os lock-ups de 180 e 360 dias
Estatistica T entre parênteses. Estatisticamente significante à: 5%(*), 10%(**) e 15%(***). Variáveis Independentes CAR -3/+3 (180 dias) CAR -3/+3 (360 dias) Intercepto 0,14** -0,09 (1,58) (-0,79) % Estrangeiros -0,14** 0,00 (-1,62) (0,00) % Varejo -0,56* 0,79* (-2,18) (2,50) % Institucional -0,11 -0,10 (-1,06) (-0,74) Dummy PE 0,04* 0,02 (2,43) (1,05) Free Float 0,02 -0,03 (0,47) (-0,51) Ano 2005 -0,06** -0,01 (-1,42) (-0,25) Ano 2006 -0,00 0,04 (-0,13) (0,85) Ano 2007 0,00 0,02 (0,13) (0,39) Ano 2008 -0,01 0,11** (-0,20) (1,40) Ano 2009 0,00 0,00 (0,02) (0,08) Ano 2010 -0,01 0,04 (-0,32) (0,79) Ano 2011 -0,00 0,08** (-0,21) (1,51) Ano 2012 0,03 0,10** (0,52) (1,38) Run-up 0,00 0,02** (0,01) (1,59) Tamanho 0,00 0,00 (0,15) (0,96) R2 Ajustado 0,0280 0,0915 Estatística F 1,2208 1,7660 Nº Observações 116 116
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Observando os resultados das regressões da tabela 2, verificamos que a presença de
Private Equity é significante apenas para o vencimento do primeiro lock-up de 180 dias na
janela entre os 3 dias anteriores e posteriores ao vencimento. Diferentemente, dos resultados encontrados nos estudos internacionais, o efeito é positivo o que nos leva a suspeitar que o fato de permanecerem com 60% da posição de ações, faz com que busquem não exercer pressões que afetem diretamente o papel.
Os investidores de varejo são significantes a 5% para ambos os períodos de análise, apresentando influência positiva para o segundo vencimento, enquanto no primeito vencimento apresentam impacto negativo.
Analisando a influência do investidor institucional, conseguimos observar significância para a janela de 180 dias de análise apresentando efeito negativo nos retornos. Isso demonstra que o efeito não necessariamente pode vir do Private Equity, mas do investidor institucional estrangeiro que possui meta atuarial inferior a meta de retorno dos fundos de Private Equity locais e estrangeiros e, portanto, aceita realizar lucro vendendo parte da sua posição, mesmo em horizontes menores, caso atinja o retorno esperado.
Verificando a influência dos anos como forma de captar a influência econômica, nos permite observar resultado interessantes. O ano de 2008 apresenta impacto positivo nos retornos para o segundo vencimento mesmo num ano em que a crise econômica assolou o mundo. Entretanto, os IPOs realizados nesse ano se concentraram no primeiro semestre onde o impacto nas ações brasileiras foi positivo, principalmente, pela concessão do grau de investimento ao Brasil. Além de 2008, os anos de 2011 e 2012 também afetaram positivamente na janela de 360 dias, enquanto o ano de 2005 apresentou impacto negativo na janela referente ao primeiro vencimento do lock-up.
O run-up que engloba o retorno acumulado da data de IPO até 6 dias anteriores ao
lock-up apresentou, consistentemente, na janela de 360 dias para a análise de 3 dias
significância a 10%.
O free float e o tamanho das empresas não apresentou resultado relevante para análise desse estudo, mostrando que não influem diretamente.
Uma possível explicação para a queda menor no preço de IPOs com presença de PE é a divulgação de melhores resultados trimestrais em média. Ertimur, Sletten, e Sunder (2011)analisam o comportamento dos papéis após o vencimento do lock-up relativo a divulgação de dados positivos nos resultados trimestrais, verificando que empresas que possuem fundos de Private Equity tendem a divulgar melhores resultados próximo ao vencimento do lock-up o que pode, em parte justificar a queda menos acentuada dos papéis.
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Entretanto, Gioielli, Carvalho e Sampaio(2013) investigaram o comportamento do gerenciamento de resultados no Brasil, que trata-se de uma intervenção nos demonstrativos financeiros das empresas com o objetivo de passar uma impressão que a empresa apresenta resultados mais consistentes do que realmente teve, inflando os números apresentados. Esta prática não é considerada ilegal e vem sendo evitada, principalmente, pelas empresas que possuem os fundos de Private Equity como acionistas. Esse gerenciamento de resultados poderia ocorrer ao redor do lock-up pois, acionistas interessados em vender sua participação na empresa, poderiam induzir a melhores resultados ou em linha com a expectativa do mercado, como forma de sustentar o preço do papel. Entretanto, verifica-se que tal gerenciamento apresenta ser mais comum no período de lançamento de IPO do que no período pré e pós-lock-up, ou seja, esse direcionamento ocorre como forma de induzir o investidor às noticias positivas divulgadas juntos com os resultados inicialmente apresentados.
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5 CONCLUSÃO
O estudo proposto busca verificar a influência do lock-up na performance das ações recém-ofertadas no período próximo a janela de vencimento dos bloqueios, subdivindo a amostra com e sem a presença de Private Equity.
Observando os resultados, após o vencimento do primeiro lock-up, verifica-se que há reação 32 dias antes do vencimento e a queda de retorno para a amostra toda persiste até 20 dias após o vencimento, estabilizando-se em -2,00%. Os resultados desse estudo se assemelham aos internacionais, apesar da diferença do período. Em Jordan et al.(2000) o retorno anormal acumulado persiste próximo a 2,00% desde o sexto dia após o vencimento do
lock-up e próximo ao estudo de Field e Hanka(2001) que apresenta persistência a 1,5% após o
terceiro dia de vencimento do lock-up. Quando verificamos as subamostras com e sem PE, observamos que há persistência para a subamostra com PE retornando próximo a zero mesmo com pico de 12 dias próximos a 2,00%, enquanto a subamostra sem PE apresenta uma tendência de queda na janela de análise. Esse resultado, também se assemelha ao estudo de Field e Hanka(2001) que, apresenta persistência após o IPO para a subamostra com PE e queda continua para a subamostra sem PE, mesmo a queda sendo mais intensa para a subamostra com PE, diferentemente do resultado deste estudo.
No segundo lock-up, a reação começa a acontecer 28 dias antes do vencimento, e atinge um CAR negativo de -10,70% para a amostra toda. Diferentemente do primeiro vencimento, no segundo lock-up, observamos uma queda continua para a subamostra sem PE atingindo -14,09% no final do intervalo, enquanto a amostra com PE demonstra persistência no intervalo entre -4,00% e -6,00%. Essa estabilização da queda na subamostra com PE difere do esperado visto que, com o vencimento do lock-up total, a queda do retorno deveria ser maior e intensa para a subamostra com Private Equity. O lock-up em dois períodos suaviza a saída do Private Equity, reação que se apresenta de forma mais intensa na literatura internacional.
Uma limitação desse estudo é o modelo de equilíbrio para se obter o retorno anormal. Como os dados do IPO de 180 dias e 360 dias ainda apresentam instabilidade, optou-se pelo modelo de mercado ajustado, forçando um beta igual a um e um alfa igual a zero. Essa simplificação pode trazer alguma distorção dos resultados, e seria interessante utilizar em trabalhos futuros índices ajustados a risco de IPOs.
É interessante observar que há variação de preço nos IPOs ao redor do vencimento do lockup. Seria esperado que, pelo fato do aumento da oferta e a data de vencimento de lock-up
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ser conhecida, haveria uma antecipação no comportamento dos preços antes do evento. Entretanto, os custos de transação para venda a descoberto e a incerteza em relação ao movimento de venda dos insiders inviabilizam aproveitar oportunidades de ganhos sem risco vendendo a posição logo antes do evento e comprando novamente após refletir nos preços depois do vencimento do lock-up. Além disso, o aumento de liquidez em papéis que não sofrerem aumento considerável do volume vendedor, tendem a fazer os papéis valorizarem pelo prêmio de liquidez que é embutido no curto prazo no papel.
Quando analisamos o volume, visualmente fica claro um aumento na amostra completa, exatamente no momento de vencimento do lock-up. Fica visualmente claro a influência do lock-up no aumento do volume do primeiro vencimento, entretanto, quando observamos o segundo vencimento do lock-up onde um percentual maior de ações ocorre, esse movimento novamente aparece mas, no caso, serve para estabilizar a queda de volume.
Os resultados da regressão indicam que o ano do lançamento do IPO influi no CAR. Enquanto o ano de 2005 é significantemente negativo para o primeiro lock-up nos intervalos de 50 e 3 dias e os demais anos influenciam positivamente, sendo significante os anos de 2008, 2009, 2011 e 2012. É interessante notar que o efeito apresentado é contrário. Enquanto 2005 foi um ano de pujança econômica afetando os retornos positivamente, os anos de 2008, 2011 e 2012 tiveram retornos aquém do esperado, sendo que apenas em 2012 o índice Bovespa apresentou retorno positivo.
Além disso, a regressão indica que a dummy que avalia a presença de fundos de
Private Equity nas empresas afeta positivamente para o primeiro vencimento de lock-up,
corroborando a idéia que é interessante para o PE não se desfazer do bloco rapidamente pois, como deve manter ao menos 60% da posição até 360 dias, isso afetaria diretamente o desempenho dos investidores do fundo.
Observando a natureza do acionista, os estrangeiros afetam negativamente na janela de 50 dias para o primeiro vencimento e, também, a janela de 3 dias, sugerindo que dada uma taxa básica de juros menor do investidor estrangeiro, a propensão a se desfazer de uma posição é maior pois o prêmio de risco acima da taxa de juros culmina num valor alvo absoluto inferior ao do investidor local.
A variável run-up busca verificar o efeito de antecipação da reação dos preços ao longo do período entre a abertura de capital e, no caso, 6 dias antes do vencimento do lock-up e é positivamente significante para o período de 50 dias de intervalo nos dois vencimentos e está diretamente relacionado com o CAR, ou seja, a queda do retorno com o aumento da oferta de ações é contrabalançada com a valorização do mercado acionário no período. O
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tamanho da oferta não apresentou significância estatistica nem impacto relevante no CAR para quaisquer períodos.
Uma possível forma de obter vantagem na previsão da queda do retorno das ações após o vencimento do lock-up seria montar uma operação vendida no papel antes do vencimento do prazo. Entretanto, o aluguel do papel e os custos transacionais, inviabilizariam a oportunidade de ganho.
Essa estrutura de vencimento progressivo não é comumente utilizada nas ofertas públicas dos estudos internacionais. Mohan e Chen(2001) encontram evidências de que praticamente dois terços da amostra utilizam o lock-up de 180 dias e apenas 9% utilizam cláusula de um ano. A restrição imposta pela BM&F Bovespa em aplicar dois lock-ups consecutivos mostrou-se efetiva em evitar o conflito de interesses entre os acionistas que possuem informação previlegiada antes da oferta pública visto que, como ainda possuem 60% da posição na empresa, devem atuar diligentemente na venda do papel para não prejudicarem seus retornos, tornando seu efeito de saída suave e buscando a valorização do papel.
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6 REFERÊNCIAS
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Ofek, Eli and Richardson, Matthew (2000). The IPO Lock-up Period: Implications for Market Efficiency And Downward Sloping Demand Curves, Stern School of Business, New York University
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ANEXOS
1) Cláusulas 3.4 e 3.4.1 que referem-se ao lock-up de ações presentes no Regulamento de Listagem – Nível 1 de Governança Corporativa (disponível no site http://www.bmfbovespa.com.br/empresas/download/RegulamentoNivel1.pdf)
3.4 Vedação à Negociação. Nos 6 (seis) meses subsequentes à primeira oferta pública de
distribuição de ações da Companhia a contar do início de vigência do Contrato de Participação no Nível 1 de Governança Corporativa, o Acionista Controlador e os Administradores não poderão vender e/ou ofertar à venda quaisquer das ações e Derivativos destas de que eram titulares imediatamente após a efetivação da distribuição anteriormente mencionada. Após esse período inicial de 6 (seis) meses, o Acionista Controlador e os Administradores não poderão, por mais 6 (seis) meses, vender e/ou ofertar à venda mais do que 40% (quarenta por cento) das ações e Derivativos destas de que eram titulares imediatamente após a efetivação da distribuição anteriormente mencionada.
3.4.1 A vedação prevista no item 3.4 não se aplicará:
(i) na hipótese de ingresso, no Nível 1 de Governança Corporativa, de Companhia que já possua ações de sua emissão negociadas na BM&FBOVESPA ou no mercado de balcão organizado administrado pela BM&FBOVESPA, desde que, nessa última hipótese, a Companhia já tenha realizado oferta pública de distribuição de ações;
(ii) na hipótese de empréstimo de ações que vise a permitir a antecipação do início da negociação das ações em bolsa, sujeito à aprovação da BM&FBOVESPA;
(iii) na hipótese de cessão ou empréstimo de ações que vise ao desempenho da atividade de formador de mercado credenciado pela BM&FBOVESPA, nesse caso limitado a 15% (quinze por cento) da quantidade total de ações cuja negociação esteja vedada;
(iv) na hipótese de negociação privada, inclusive em situação que envolva Alienação de Controle da Companhia, desde que o Adquirente respeite o prazo remanescente de vedação à negociação; e
