Um guia para os relatórios EVA

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UNIBANCO

RESEARCH

Um guia para os relatórios EVA

®

do Unibanco

EVA Primer

Índice

2 Sumário

3 O que é EVA®

6 Cálculo do EVA®

18 Avaliação por EVA®

24 Como melhorar o EVA®

11 de outubro, 2001

-8)

G O Unibanco, em parceria com a Stern Stewart & Co., está iniciando a publicação de uma série de relatórios setoriais baseados na abordagem do Economic Value Added - EVA®. O EVA® Primer é um guia que expõe a metodologia usada para a produção desses relatórios.

G O EVA® é um conceito desenvolvido pela Stern Stewart no início da década de 80 que recupera a antiga idéia de lucro econômico. Este conceito diz que só existe lucro após a remuneração do capital empregado ao seu custo de oportunidade.

G As principais vantagens do uso do EVA® como ferramenta de análise e medida de desempenho são: o EVA® é uma medida completa, considerando todos os custos, inclusive o a remuneração do capital dos acionistas; o EVA® é um valor absoluto, não percentual; o EVA®, diferente do fluxo de caixa descontado, pode ser acompanhado período a período ao longo do tempo.

G Num momento em que as discussões sobre governança corporativa ganham importância, a utilização do EVA® pelas companhias pode ser considerado como um indicador de práticas superiores de governança corporativa. A correta aplicação da ferramenta como sistema de gestão e base para remuneração dos executivos garante o alinhamento dos interesses de executivos e acionistas.

G Do ponto de vista da decisão do investimento em ações, o conceito de MVA, ou Market Value Added, é uma ferramenta que, entre outros aspectos, permite avaliar as expectativas do mercado em relação ao que se espera que uma companhia crie de valor no futuro para justificar seu valor de mercado. Em outras palavras, como o MVA pode ser dividido em duas partes, o valor do EVA® corrente perpetuado e a expectativa de criação de valor futura embutida no valor de mercado, torna-se possível confrontar o desempenho passado de uma companhia com o que o mercado espera para o futuro no que tange ao crescimento do EVA®.

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Felipe Franco (55 11) 3040-0863 ffranco@sternstewart.com

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O objetivo deste relatório é proporcionar uma visão geral do que é o EVA® e como ele será utilizado pelo Unibanco em suas análises de empresas e setores.

Cada vez mais investidores e analistas têm percebido os benefícios trazidos por um sistema de gestão vinculado à criação de valor. Muitos já utilizam o EVA® como ferramenta para seleção de empresas ou para avaliação de desempenho de seus investimentos.

"Por que nós escolhemos o EVA®? Porque é a medida mais ligada com aquilo que nos preocupamos, que é criação de valor para o acionista ao longo do tempo."

Bob Boldt, Ex-Executivo Sênior de Investimentos, Calpers

"Nós investimos apenas em empresas motivadas para a criação de valor. E a melhor maneira que encontramos para medir criação de valor é a metodologia EVA® Para nós, o EVA®é uma mentalização necessária."

Eugene B. Vesell, Ex-Diretor Executivo, Oppenheimer Capital

Além de seu uso como ferramenta importante na avaliação de investimentos para investidores e analistas, o EVA® também é utilizado por empresas que desejam estar comprometidas com a criação de valor para seus acionistas.

O EVA® é um sistema de gestão criado pela Stern Stewart & Co. no início da década de 80 que alinha os interesses de acionistas e executivos da companhia. De uma maneira geral, o EVA® vincula a remuneração variável dos executivos à uma medida de criação de valor aos acionistas.

Ele pode ser utilizado como ferramenta para medir tanto o desempenho histórico quanto futuro de uma empresa, evidenciando as características que levam à criação e destruição de valor e proporcionando uma nova visão a investidores e analistas.

Dentre as empresas que utilizam EVA® estão Coca-Cola, Siemens, Sony, SPX, Diageo, Eli Lilly, Molson, LaFarge, SmithKime Beecham, Alcan, Boise Cascade, Warner-Lambert, Westinghouse Electric. Algumas das empresas brasileiras que implementaram EVA® com a Stern Stewart são Brahma, Telemar, Lojas Americanas, América Latina Logística, Grupo Ultra e Andrade Gutierrez.

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O EVA®, ou "Economic Value Added" (Valor Econômico Agregado), é um conceito desenvolvido pela Stern Stewart no início da década de 80 que recupera a antiga idéia de lucro econômico (ou lucro residual). Este conceito diz que só existe lucro após a remuneração do capital empregado pelo seu custo de oportunidade.

O EVA®é uma medida de desempenho que considera todos os custos de operação, inclusive os de oportunidade. De uma maneira simples, ele é o resultado operacional após impostos da empresa menos um encargo pelo uso do capital fornecido por terceiros e por acionistas, e pode ser expresso pela seguinte fórmula:

EVA® = NOPAT - Encargo de capital, onde:

NOPAT = Lucro operacional líquido após impostos ("Net Operating Profit After Taxes"), e

Encargo de capital = Capital empregado x Custo de capital.

Uma das principais vantagens do EVA®é que ele contrapõe de uma maneira simples e objetiva os recursos que foram necessários empregar para gerar um determinado lucro operacional, responsabilizando os gestores da empresa por estes recursos. Deste modo, ele mede o quanto foi gerado em excesso ao retorno mínimo requerido pelos fornecedores de capital da empresa (terceiros e acionistas).

Com a análise EVA® podemos ganhar vários "insights" que seriam muito mais difíceis de perceber através de análises tradicionais.

Além disto, o EVA®é totalmente compatível com a Teoria Moderna de Finanças e com o modelo de avaliação por Fluxo de Caixa Descontado. Descontando os EVA® futuros de uma empresa obtemos o que chamamos de MVA, ou "Market Value Added", que nos permite vincular o EVA® ao valor da empresa.

O EVA® é uma medida de performance e ferramenta de análise superior. Em outras palavras, ele é a medida mais correlacionada com a criação de valor ao acionistas. As principais características que o torna melhor do que as métricas tradicionais são:

1. É uma medida completa - considera todos os custos, inclusive o custo do capital de acionistas. Deste modo, o EVA®é superior a medidas tradicionais de lucro (lucro líquido, EBITDA, EBIT, etc.), pois contrapõe corretamente o capital investido para gerar este lucro.

2. É um valor absoluto, e não um percentual - investidores estão interessados em ganhos absolutos e não percentuais. Em que situação o acionista ganha mais: um retorno de 100% sobre um capital investido de $10 ou um retorno de 10% sobre um capital investido de 1,000? Neste sentido, o EVA®é superior a medidas de retorno.

"Eu tenho uma regra simples quando se fala de medida de performance. Se ela é um percentual (índice), é errada." Michael Jensen, Prof. Emeritus da Harvard Business School

3. O EVA® pode ser acompanhado período a período ao

longo do tempo, ao contrário do que ocorre com o fluxo de caixa descontado - o fato do EVA® "casar" os investimentos com os benefícios que eles geram o torna comparável entre períodos. Por exemplo, a geração de caixa de uma empresa em um determinado ano não nos fornece muita informação sobre seu desempenho naquele período, pois esta medida não diferencia períodos de grande investimento de má performance operacional.

4. O EVA® minimiza distorções contábeis. Os ajustes realizados no cálculo do EVA® corrigem diversas distorções que existem na contabilidade tradicional: resultado não operacional, amortização de ágio, etc.

O EVA® como Sistema de Gestão

O objetivo de toda empresa é criar valor para seus acionistas. Entretanto, à medida em que a empresa cresce e os poderes de decisão são delegados, surgem conflitos de interesse entre os acionistas e os executivos da companhia.

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resolver este problema é alinhar os interesses de executivos e acionistas.

Na visão da Stern Stewart, o EVA®é um Sistema de Gestão que ajuda a solucionar diversos problemas do dia-a-dia da administração, através do alinhamento dos interesses de acionistas e executivos.

O Sistema de Gestão EVA® leva em consideração três pilares básicos da Arquitetura Organizacional: direitos de decisão, avaliação de desempenho e sistema de recompensa, que devem sempre estar perfeitamente alinhados.

O EVA®, quando totalmente implementado na empresa, garante o perfeito alinhamento destes três fatores. Para atingir este objetivo, uma boa implementação de EVA® deve contemplar quatro fases principais: (1) definição de uma medida de EVA® ligada aos direitos de decisão de seus executivos; (2) criação de ferramentas de auxílio à tomada de decisões; (3) desenvolvimento de um sistema de remuneração variável vinculado ao EVA®; e (4) treinamento de um grande número de funcionários para disseminar a filosofia de criação de valor na empresa.

Deste modo, após uma boa implementação espera-se que uma empresa EVA® passe a tomar melhores decisões do ponto de vista de criação de valor para seus acionistas. O objetivo final de um projeto de implementação de EVA® numa companhia é fazer com que seus colaboradores passem a pensar, agir e serem remunerados como se fossem acionistas.

EVA® e Remuneração

O plano de remuneração dos executivos de uma empresa traz muitas indicações a respeito de como esta empresa é administrada. Investidores em geral vêem com bons olhos empresas que utilizam programas de distribuição de ações ou opções como forma de remunerar seus executivos.

Quais são então as características que tornam um plano de bônus (remuneração variável) bom ou ruim?

Em primeiro lugar é preciso definir o objetivo deste plano. Claramente o objetivo de todo plano de remuneração é gerar incentivos para a criação de valor aos acionistas através de um desempenho melhor que o esperado. Entretanto, o papel atribuído ao plano de bônus neste contexto pode variar.

No Brasil, normalmente bônus significa um prêmio por um desempenho acima das expectativas. Este conceito

baseia-Ainda recuperando conceitos, o pacote total de remuneração é composto por salário, benefícios e bônus (remuneração variável). Quando falamos de um plano de bônus EVA®, na realidade nos referimos à parcela variável do pacote total de remuneração. Isto significa que o bônus possui uma meta de valor, a ser pago quando uma meta de desempenho é atingida. Este conceito contrapõe-se com o normalmente observado nas empresas brasileiras, de que só deve haver pagamento de bônus quando houver desempenho excepcional.

No conceito da Stern Stewart, o bônus possui a função de regular o pacote total de remuneração de acordo com o desempenho. Quando um desempenho abaixo/acima da meta é obtido, uma remuneração total abaixo/acima da meta é paga.

Após definido o objetivo do plano de bônus, devemos analisar quais os fatores fundamentais para obter os resultados desejados: incentivar as pessoas a tomar as mesmas decisões que os acionistas tomariam.

As características que tornam um plano de bônus eficaz são:

a. poucas medidas de performance;

b. medidas de performance em linha com a criação de valor e que levam ao comportamento correto;

c. simplicidade;

d. metas objetivas e pouco sujeitas à negociação; e. pouca subjetividade;

f. performance medida num nível suficientemente baixo para que haja controle da medida pelas pessoas e alto o suficiente para que incentive a cooperação;

g. não existência de pisos e tetos que restrinjam o pagamento de bônus e distorça os incentivos;

h. integração com a filosofia do plano de remuneração completo; e

i. boa comunicação.

Plano de Bônus Tradicional

Má performance não penalizada

Boa performance não recompensada

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Na visão da Stern Stewart, um sistema de remuneração vinculado ao EVA®é essencial para incentivar as pessoas dentro da organização a agirem de acordo com os interesses dos acionistas. Isto porque o EVA® é a métrica de desempenho mais correlacionada com a criação de valor aos acionistas.

Planos de bônus tradicionalmente encontrados nas empresas são baseados em orçamentos e possuem limites

Plano de Bônus EVA® inferior e superior. Estas duas características geram incentivos perversos nas empresas.

O fato do plano ser baseado em orçamento transforma o processo orçamentário numa negociação de bônus. Alternativamente, a Stern Stewart sugere metas objetivas e definidas externamente à companhia, a partir das expectativas dos acionistas.

Já o fato de haver piso e o teto no plano faz com que haja uma região em que uma boa performance não será recompensada e uma má performance não será penalizada. Isto incentiva comportamentos de guardar performance ou de "limpar a casa". A recomendação da Stern Stewart é eliminar os piso e teto do plano e incluir um sistema de banco de bônus para garantir que o resultado obtido seja sustentável a longo prazo.

Além disto, a Stern Stewart recomenda: 1) a utilização do EVA®, calculado em diversos níveis, como única métrica financeira no plano de bônus; 2) a utilização de uma parcela discricionária reduzida na distribuição de bônus; 3) uma comunicação do plano e das metas muito eficaz.

Superação da meta de desempenho Meta de

desempenho

Bônus pago no ano Banco de bônus positivo

Meta de bônus

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3. Cálculo do EVA®

Nesta seção iremos detalhar a metodologia de cálculo de EVA® empregada pelo Unibanco.

O ponto de partida para o cálculo do EVA® são as demonstrações contábeis tradicionais da empresa. Nesta análise iremos basicamente rearranjar os números contábeis, realizando alguns ajustes.

Como já vimos anteriormente, o EVA® é igual ao NOPAT menos um encargo pelo capital empregado pela empresa.

Note que a despesa financeira não é incluída no NOPAT, pois o custo do capital de terceiros é cobrado através do Encargo de capital. Já a receita financeira pode ou não ser considerada no cálculo do NOPAT. Em nossas análises, realizamos o cálculo do NOPAT excluindo a Receita financeira e a incluímos depois no cálculo do EVA® (discutiremos o efeito do Caixa e da Receita financeira adiante). Além disto, o Resultado não operacional e os Itens extraordinários também são excluídos do NOPAT, o que será explicado na seção de ajustes EVA®. Com relação ao Imposto de renda e CSSL, no cálculo do NOPAT nós excluímos os benefícios fiscais de juros, resultado não operacional e itens extraordinários e também transformamos a provisão contábil em base caixa. Este ajuste também será detalhado mais à frente no relatório.

Calculando o NOPAT

NOPAT significa "Net Operating Profit After Taxes", ou lucro operacional líquido após impostos, e é o equivalente ao Lucro Líquido contábil na metodologia EVA®.

O NOPAT representa o lucro gerado pelas operações da empresa, independentemente de como ela é financiada. Isto porque seu objetivo é medir a geração de lucros dos ativos da companhia, que é resultado das decisões operacionais de seus administradores. Já o resultado das decisões de financiamento da companhia são capturados através do Encargo de capital.

De uma maneira simples o NOPAT é igual à Receita líquida menos os Custos e Despesas operacionais (incluindo Depreciação) menos os Ajustes e os Impostos. A tabela abaixo mostra uma comparação entre a Demonstração de Resultados e o NOPAT.

EVA® NOPAT

Encargo de Capital

Demonstração de Resultados NOPAT

Receita bruta Receita bruta

(–) Impostos e deduções (–) Impostos e deduções

(=) Receita líquida (=) Receita líquida

(–) Custo dos produtos vendidos (–) Custo dos produtos vendidos

(=) Lucro bruto (=) Lucro bruto

(–) Despesas operacionais (–) Despesas operacionais

(=) EBITDA (=) EBITDA

(–) Depreciação (–) Depreciação

(=) EBIT (=) EBIT

(+) Receita financeira

(–) Despesa financeira

(=) Lucro operacional (=) NOPBT

(±) Resultado não operacional

(±) Itens extraordinários

(=) Lucro antes de impostos (=) NOPBT

(–) Imposto de renda e CSSL (–) Imposto operacional caixa

(–) Participação de minoritários (–) Participação de minoritários

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Calculando o Capital

Na metodologia EVA®, o Capital é o equivalente ao Balanço Patrimonial da Contabilidade. Assim como o Balanço, ele também pode ser analisado em duas perspectivas: a de origem dos recursos, que chamamos de Capital Financeiro; e a de aplicações dos recursos, que chamamos de Capital Operacional.

O Capital representa o volume de recursos que foi empregado na empresa para que ela pudesse gerar o NOPAT. Desta forma, o cálculo do Capital deve ser consistente com o cálculo realizado no NOPAT.

Capital Operacional: mostra como os recursos da empresa foram aplicados, sendo o equivalente ao Ativo do Balanço Patrimonial. O Capital Operacional é composto pelo Capital de giro líquido, mais Ativos de longo prazo e Ajustes, menos os Passivos não onerosos de longo prazo. Chamamos de Capital de giro líquido o Ativo circulante operacional (excluindo caixa) menos o Passivo não oneroso de curto prazo. Este último representa a porção do capital que a companhia não precisa remunerar explicitamente. As principais contas são Fornecedores, Impostos a pagar, Salários a pagar e Outras contas a pagar. Este capital é considerado não oneroso porque seu custo já está embutido no preço dos produtos/serviços comprados pela empresa. Além disto, as Participações de minoritários são excluídas do Capital Operacional porque representam ativos que não são possuídos pelos acionistas da empresa.

Capital Financeiro: representa as origens dos recursos utilizados pela companhia e é o equivalente ao Passivo do Balanço Patrimonial. O Capital Financeiro é composto por Capital de terceiros, Capital de acionistas e Ajustes. O Capital de terceiros compreende todas as dívidas onerosas da empresa, incluindo aquelas não contabilizadas no Balanço Patrimonial, como operações de leasing operacional, dívidas com fundos de pensão, etc. O Capital de acionistas compreende o Patrimônio líquido. Note que os passivos não onerosos não aparecem no Capital Financeiro, ao contrário do que ocorre com o Passivo do Balanço Patrimonial. Estes passivos são excluídos do Capital da empresa porque representam uma fonte de recursos espontânea, cujo custo já está contabilizado no custo dos produtos que a empresa compra. Desta maneira, o custo deste capital já passa pelo NOPAT e estaria sendo cobrado duas vezes caso o cobrássemos também através do Encargo de capital. As participações de minoritários também não são incluídas no Capital Financeiro, pois representam ativos que os acionistas da empresa não possuem.

Capital de Giro Líquido

Ativo Permanente

Ajustes

Capital de Terceiros

Capital de Acionistas

Ajustes

Aplicações Origens

Capital de Terceiros

Capital de Acionistas

Ajustes Passivos

Não Onerosos

Passivos Onerosos

Capital de Acionistas

Passivo Capital Financeiro

Balanço Patrimonial - Passivo Capital Financeiro

Dívida de curto prazo Dívida de curto prazo

Fornecedores

Contas a pagar

(+) Passivo circulante (+) Passivos onerosos de CP

Dívida de longo prazo Dívida de longo prazo

Outras contas a pagar de LP

(+) Exigível a longo prazo (+) Passivos onerosos de LP

(+) Participação de minoritários

Capital social Capital social

Lucros acumulados Lucros acumulados

(+) Patrimônio líquido (+) Patrimônio líquido

(±) Ajustes

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Decompondo o WACC em suas duas partes, podemos calculá-lo através da seguinte fórmula:

WACC = CD x (D/C) + CE x (E/C), onde:

CD Custo de capital de terceiros após impostos em dólares americanos;

CE Custo de capital de acionistas em dólares americanos; D/C Capital de terceiros / Capital total (a valores de

mercado);

E/C Capital de acionistas / Capital total (a valores de mercado); e

Capital total = Capital de acionistas + Capital de terceiros (a valores de mercado).

Custo do capital de terceiros (CD)

É o custo marginal de dívida de longo prazo após impostos. O custo de dívida deve ser após impostos porque excluímos o benefício fiscal gerado pelo pagamento de juros do NOPAT. Assim, este benefício deve ser considerado no cálculo do Encargo de capital, através do WACC. Apesar do estritamente correto ser utilizar o custo da próxima dívida que a empresa captaria, a ausência de “ratings” para a maior parte das empresas brasileiras determinou a utilização do custo médio da dívida atual (CMDA) como referência.

Custo do capital de acionistas (CE)

O custo do capital de acionistas não é explícito, mas sim um custo de oportunidade. De uma maneira simplista, o custo de capital de acionistas é o retorno que o acionista ganharia em outro investimento de risco semelhante.

A teoria de finanças utilizada para determinar este custo de oportunidade é chamada de CAPM ("Capital Asset Pricing Model"), que é descrita na fórmula a seguir:

CE = RF + (ßL x MRP), onde:

RF Taxa livre de risco;

ßL Beta alavancado da empresa, que mede seu risco em relação ao mercado; e

MRP "Market Risk Premium", ou prêmio de risco de mercado, que corresponde à diferença média entre o retorno dos ativos do mercado e a taxa livre de risco.

Calculando o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)

O "Weighted Average Cost of Capital" (WACC), ou Custo médio ponderado de capital, representa o retorno mínimo requerido da companhia. Ele é a média ponderada dos custos de capital de acionistas e de terceiros.

RLP Menos Passivos Não Onerosos de LP

Ativo Permanente

Ajustes Ativo Circulante

Realizável a Longo Prazo

(RLP)

Ativo Permanente

Passivos Não Onerosos de CP

Ativo Circulante Menos Passivos Não Onerosos

de CP

Passivos Não Onerosos de LP

Ativo Capital Operacional

Balanço Patrimonial - Ativo Capital Operacional

Caixa

Recebíveis Recebíveis

Estoques Estoques

(+) Ativo circulante (+) Ativo circulante

Fornecedores

Contas a pagar

(–) Pass. não oneroso de CP

(+) Realizável a longo prazo (+) Realizável a longo prazo

Outras contas a pagar de LP

(+) Pass. não onerosos de LP

Investimentos Investimentos

Imobilizado líquido Imobilizado líquido

(+) Ativo permanente (+) Ativo permanente

(–) Part. de minoritários

(±) Ajustes

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Entretanto, a utilização desta teoria para empresas de países em desenvolvimento requer alguns ajustes práticos. A fórmula base empregada pelo Unibanco é a seguinte:

CE = RF + CRP + (ßL x MRP), onde:

CRP "Country Risk Premium", ou prêmio de risco país, que corresponde o retorno exigido pelos investidores por possuir um ativo em um país em desenvolvimento.

A metodologia empregada pelo Unibanco para calcular cada componente desta fórmula será descrita a seguir:

1. Cálculo da Taxa livre de risco (RF). Utilizamos como estimativa da Taxa livre de risco o retorno médio do bônus de longo prazo do Tesouro norte-americano (T-Bond de 10 anos). Esta é a taxa que melhor reflete as expectativas de longo prazo do mercado para inflação e é a menos afetada por desbalanceamentos de oferta e demanda e intervenções de curto prazo. Assim, esta é uma das mais líquidas e visíveis referências.

2. Cálculo do CRP. Para estimarmos o Prêmio de risco país utilizamos o retorno médio dos títulos brasileiros acima da taxa livre de risco, medido pelo índice EMBI do banco JP Morgan.

3. Cálculo do MRP. Assumimos que o MRP é igual a 6%, que corresponde à média geométrica de retorno do mercado acionário norte-americano entre 1926 e 1995.

4. Cálculo do Beta Alavancado (ßL). Em primeiro lugar calculamos o índice de risco de negócio (BRI, ou "Business Risk Index"), que corresponde ao Beta desalavancado médio para a indústria. Para estimar o BRI da indústria no mundo utilizamos a média dos betas desalavancados das empresas do setor. Utilizamos o BRI calculado pelo professor da New York University (NYU) Aswalth Damodaran e divulgado em seu website (no endereço: http:/ /www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/ datafile/Betas.html). Utilizamos o BRI como o Beta Desalavancado (ßu) da empresa e então alavancamos este BRI para a estrutura de capital da empresa utilizando a fórmula: ßL = BRI x [1 + (1 - t) x (D/E)], onde t corresponde à alíquota marginal de impostos.

Resumindo, as fórmulas completas utilizadas pelo Unibanco para o cálculo do WACC são:

WACC = CD x (D/C) + CE x (E/C)

CD = CMDA x (1 - t) CE = RF + CRP + (ßL x MRP)

ßL = ßU x [1 + (1 - t) x (D/E)], onde :

CD Custo da dívida após impostos; CMDA Custo médio da dívida atual; CE Custo de capital de acionistas;

D Valor de mercado do Capital de terceiros (dívida da empresa, inclusive passivos não contabilizados no Balanço Patrimonial, líquida do caixa excedente); E Valor de mercado do Capital de acionistas; C Total de capital a valor de mercado (D + E); RF Taxa livre de risco;

ßL Beta alavancado da empresa, que mede seu risco em relação ao mercado;

CRP "Country Risk Premium", ou Prêmio pelo risco País, que é o retorno médio adicional exigido pelos investidores por possuir um ativo no Brasil;

MRP "Market Risk Premium", ou Prêmio pelo risco de Mercado, que é o retorno médio exigido pelos investidores por ativos que possuem risco;

ßU Beta desalavancado da empresa, que reflete o risco de seu negócio; e

t Alíquota marginal de impostos (Imposto de renda e Contribuição social).

O cálculo do WACC é todo realizado em Dólares nominais (US$). Portanto, para converter a taxa obtida para Reais nominais (R$), utilizamos o diferencial de inflação entre Brazil e Estados Unidos. A fórmula utilizada é:

WACC (R$) = WACC (US$) x (1 + IBRASIL) / (1 + IEUA), onde:

WACC (R$) Custo de capital em Reais nominais (R$); WACC (US$) Custo de capital em Dólares nominais (US$); IBRASIL Inflação brasileira medida pelo IPCA; IEUA Inflação norte-americana medida pelo CPI.

Ajustes EVA®

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medida de desempenho que reflita melhor o desempenho econômico da companhia.

A Stern Stewart identificou mais de 160 ajustes na contabilidade para retratar melhor a realidade econômica. Vale notar que os ajustes realizados para o cálculo do EVA® são consistentes com a avaliação pelo Modelo de Fluxo de Caixa Descontado e dependem das informações disponibilizadas pelas empresas.

Quando calculamos o EVA® da empresa externamente, existem duas motivações principais para realizarmos ajustes:

1. Retratar a realidade econômica, removendo distorções contábeis, o que melhora a correlação da medida de EVA® com o valor de mercado da empresa;

2. Separar atividades operacionais de financeiras, evidenciando os resultados de cada uma. Este efeito já está embutido no próprio conceito de EVA®, que mede o desempenho operacional através do NOPAT e o financeiro através do Encargo de capital.

A seguir iremos expor os ajustes utilizados pelo Unibanco para os cálculos de EVA® das empresas.

1. Despesa Financeira

Pela própria definição do EVA®, a despesa financeira não deve ser incluída na medida de desempenho operacional, o NOPAT. Fazemos isto porque o custo de capital de terceiros é cobrado através do Encargo de capital no EVA®.

2. Passivos Não Onerosos de Curto e Longo Prazo

Este também é um ajuste que faz parte da própria definição do EVA®. Para o cálculo do Capital, retiramos todos os Passivos considerados não onerosos. O custo destes passivos não é explícito e está embutido no preço dos produtos/serviços comprados pela empresa. Em outras palavras, este custo está incluído no NOPAT e, para evitar que ele seja cobrado duas vezes, devemos excluir estes passivos do Capital da companhia. Deste modo, no Capital Financeiro os Passivos não onerosos não são incluídos e no Capital Operacional os de curto prazo são subtraídos do Capital de giro líquido e os de longo prazo são subtraídos abaixo.

3. Competência para Caixa

A contabilidade tradicional tenta, em alguns casos, casar a contabilização dos eventos com o período em que eles ocorreram. Entretanto, ao fazer isto ela aumenta a subjetividade da medida de desempenho. Este é o caso das provisões (PDD e Provisão para contingências). O EVA® reconhece o valor caixa realmente perdido pelos acionistas na data em que esta perda ocorre, e não no momento da provisão. Desta maneira a perda não precisa ser estimada. O impacto deste ajuste no Capital é que todo valor que aparece na contabilidade como uma provisão, ou seja, aqueles valores já considerados perdidos, é considerado Capital dos acionistas no EVA®. Isto porque, como a empresa ainda não desembolsou estes montantes, os administradores da empresa ainda são responsáveis pela gestão destes recursos. Estudos realizados pela Stern Stewart com mil empresas norte-americanas indicam que a utilização deste ajuste melhora sensivelmente a correlação do EVA® com o valor de mercado.

4. Itens Extraordinários

O resultado medido pela contabilidade muitas vezes é afetado por eventos extraordinários, que distorcem o resultado do período, dificultando sua comparação. O EVA® ajusta estes itens excluindo-os do cálculo do NOPAT, mas não os esquecendo. Estes valores são acumulados no Capital da companhia após impostos, de modo a contemplar a despesa maior/menor com impostos resultante destes itens extraordinários. Consideramos extraordinários os seguintes itens: (a) ganho/perda na venda de ativo; (b) variação cambial extraordinária; (c) despesas de reestruturação/demissão; dentre outros.

5. Amortização de Ágio/Deságio

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Assim, o EVA® desconsidera a amortização do ágio (deságio) no NOPAT. No Capital, o investimento é considerado por seu valor total, incluindo o valor bruto do ágio (deságio). Somente em casos que a amortização do ágio é dedutível de impostos o valor do ágio (deságio) no Capital pode ser reduzido por este benefício (prejuízo) fiscal gerado pela amortização. Desta forma, no EVA® o ágio (deságio) pago na compra de um negócio aumenta (reduz) o capital da companhia.

6. Participação de Minoritários

Quando analisamos uma Demonstração de Resultados (DRE) e o Balanço Patrimonial de uma empresa com subsidiárias, percebemos que a DRE desta empresa reflete apenas o resultado das subsidiárias proporcionalmente à sua participação nelas. Isto porque existe uma linha na DRE que exclui o resultado destas subsidiárias que não pertence à empresa. Entretanto, quando olhamos seu Balanço percebemos que ele reflete todos os ativos das subsidiárias. No cálculo do EVA® nós consideramos apenas os resultados das participações detidas pela empresa (e seus acionistas), ou seja, excluímos do Capital a linha de Participação de minoritários. No NOPAT, a conta de Participação de minoritários é tratada da mesma maneira que na Demonstração de Resultados.

7. Impostos

Ao calcular o NOPAT buscamos uma medida que reflita exclusivamente o desempenho operacional da companhia, ou seja, qualquer decisão de financiamento não deve impactar o NOPAT. Por este motivo calculamos os impostos econômicos caixa para as empresas analisadas. Este tratamento resulta em um valor de impostos que reflete o quanto seria pago de impostos dado o resultado obtido pelas operações da companhia. O benefício fiscal gerado pelas despesas financeiras é computado no WACC (quando utilizamos o custo de dívida após impostos) e os impostos sobre os itens extraordinários são imputados ao Capital na conta de Itens não usuais extraordinários após impostos. Desta forma, este tratamento contempla o planejamento fiscal da empresa.

Entretanto, este valor de impostos obtido resulta em uma grande volatilidade no EVA®, que pode reduzir sua correlação com o valor de mercado da empresa. Por este motivo, utilizamos um imposto calculado com base na alíquota efetiva de curto prazo no NOPAT. A diferença entre este valor e o correto (calculado pela metodologia de Imposto operacional caixa, explicada abaixo) é acumulada no Capital em uma conta específica denominada Ajustes de impostos acumulados.

Imposto Operacional Caixa

Esta metodologia de cálculo do imposto é totalmente consistente com a teoria de finanças e com o modelo de avaliação por fluxo de caixa descontado. Ela parte da Provisão para imposto de renda e contribuição social da Demonstração de Resultados:

a. Soma as variações nas contas de Impostos diferidos do Balanço Patrimonial, de modo a obter o valor efetivamente desembolsado pela companhia no período; e

b. Retira o efeito fiscal sobre todos os itens excluídos do NOPAT (Receita financeira, Despesa financeira, Itens extraordinários, etc.).

O resultado é um valor de imposto realmente pago pela empresa sobre seu resultado operacional e pode ser incluído no NOPAT.

Imposto Econômico

Esta metodologia também é consistente com a teoria de finanças e com o modelo de avaliação por fluxo de caixa descontado. Sua principal vantagem em relação à metodologia de Imposto Operacional Caixa é que o EVA® sob este tratamento não é tão volátil em função ao planejamento fiscal da empresa, aumentando a correlação entre o EVA® e o valor de mercado da empresa. Esta metodologia substitui o Imposto operacional caixa do NOPAT por um Imposto operacional pela alíquota efetiva de curto prazo e acumula as diferenças entre os dois valores no Capital, tanto Operacional quanto Financeiro, numa conta chamada de Ajuste de impostos acumulados. O Imposto que aparece no NOPAT é calculado multiplicando o NOPBT tributável (NOPBT menos a Equivalência patrimonial) pela alíquota de imposto de renda e contribuição social efetiva de curto prazo da empresa.

8. Leasing Operacional

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porção referente aos juros e deixamos apenas a porção referente à depreciação.

9. Caixa e receita financeira

O caixa pode ser incluído ou não no cálculo do EVA®. Economicamente, o caixa é um ativo que a empresa possui e que deve ser remunerado adequadamente. A remuneração deste caixa é a receita financeira líquida de impostos que ele gera. Deste modo, é bastante difícil uma empresa conseguir um "spread" (Retorno - WACC) positivo em seu caixa (EVA® positivo).

Na análise do Caixa, podemos também dividí-lo em duas porções: o Caixa operacional, que é a parcela necessária para que a empresa opere normalmente; e o Caixa excedente, que é toda a parcela que excede a primeira.

Como o nível de caixa varia significativamente entre empresas, sua inclusão no cálculo de EVA® poderia distorcer as comparações entre elas. Deste modo, em nossas análises optamos por excluir o Caixa do Capital, e consequentemente a Receita financeira do NOPAT, para obtermos uma medida de desempenho mais vinculada às operações das empresas. Entretanto, calculamos o EVA® do Caixa para que pudéssemos identificar os efeitos de manter o caixa em cada empresa.

Um Exemplo

Iremos agora analisar um exemplo de cálculo de EVA® de uma empresa hipotética ABC, cujas demonstrações financeiras encontram-se a seguir, no ano de 20X1.

Empresa ABC - Demonstração de Resultados

20X1

Receita bruta 250,000

(–) Impostos e deduções (10,000)

(=) Receita líquida 240,000

(–) Custo dos produtos vendidos (75,000)

(=) Lucro bruto 165,000

(–) Depesas operacionais (39,000)

Despesas gerais e administrativas (12,000)

Despesas comerciais (14,000)

Despesa de leasing (5,000)

Provisão para contingências (3,000)

Provisão para devedores duvidosos (1,000)

Outras despesas operacionais (4,000)

(=) EBITDA 126,000

(–) Depreciação (50,000)

(–) Amortização de ágio (5,000)

(=) EBIT 71,000

(±) Equivalência patrimonial 10,000

(+) Receita financeira 5,000

(–) Despesa financeira (15,000)

(=) Lucro operacional 71,000

(±) Resultado não operacional (5,000)

(=) Lucro antes de imposto de renda 66,000

(–) Imposto de renda e CSSL (33,000)

(–) Participações de minoritários (3,300)

(=) Lucro líquido 29,700

Empresa ABC - Balanço Patrimonial

Ativo 20X0 20X1

(+) Caixa 50,000 76,700

(+) Recebíveis líquido 70,000 79,250

Recebíveis bruto 75,000 85,000

Provisão para devedores duvidosos (5,000) (5,750)

(+) Estoques 30,000 35,000

(+) Outras contas a receber 25,000 25,750

(=) Ativo circulante 175,000 216,700

(=) Realizável a longo prazo 45,000 45,000

(+) Investimentos 100,000 100,000

(+) Imobilizado líquido 350,000 350,000

Imobilizado bruto 500,000 550,000

Depreciação acumulada (150,000) (200,000)

(+)Ágio líquido 30,000 25,000

Ágio bruto 50,000 50,000

Amortização acumulada (20,000) (25,000)

(=) Ativo permanente 480,000 475,000

Passivo 20X0 20X1

(+) Dívida de curto prazo 20,000 20,000

(+) Fornecedores 30,000 35,000

(+) Salários a pagar 20,000 18,000

(+) Impostos a pagar 35,000 47,000

(+) Outras contas a pagar de curto prazo 15,000 15,000

(=) Passivo circulante 120,000 135,000

(+) Dívida de longo prazo 200,000 180,000

(+) Provisão para contingências 35,000 36,500

(+) Impostos diferidos 15,000 25,000

(+) Outras contas a pagar de longo prazo 5,000 5,500

(=) Exigível a longo prazo 255,000 247,000

(=) Participação de minoritários 75,000 75,000

(+) Capital social 200,000 200,000

(+) Lucros acumulados 50,000 79,700

(13)

Outras informações

1. A empresa possui contratos de leasing operacional com valor presente de R$32,475 em 20X0 e R$30,723 em 20X1 e taxa embutida de 10% ao ano (leasing de 11 anos com pagamentos anuais de R$5,000).

2. A amortização de ágio é dedutível de impostos.

3. A alíquota marginal de impostos da empresa é de 50%.

4. O custo de capital (WACC) é de 20%.

5. As contas "Outras contas a pagar" de curto e longo prazo são não onerosas.

(14)

Empresa ABC - Ano 20X1

Empresa ABC

Receita bruta 250,000 250,000 Receita bruta

Impostos e deduções (10,000) (–) (10,000) Impostos e deduções

Receita líquida 240,000 (=) 240,000 Receita líquida

Custo dos produtos vendidos (75,000) (–) (75,000) Custo dos produtos vendidos

Lucro bruto 165,000 (=) 165,000 Lucro bruto

Depesas operacionais (33,502) (–) (39,000) Depesas operacionais

Despesas gerais e administrativas (12,000) (12,000) Despesas gerais e administrativas

Despesas comerciais (14,000) (14,000) Despesas comerciais

Despesa de leasing1 (1,752) (5,000) Despesa de leasing

Provisão para contingências (3,000) (3,000) Provisão para contingências

Variação da provisão para contingências2 1,500

Provisão para devedores duvidosos (1,000) (1,000) Provisão para devedores duvidosos

Variação da PDD3 750

Outras despesas operacionais (4,000) (4,000) Outras despesas operacionais

EBITDA 131,498 (=) 126,000 EBITDA

Depreciação (50,000) (–) (50,000) Depreciação

Amortização de ágio4 (–) (5,000) Amortização de ágio

EBIT 81,498 (=) 71,000 EBIT

Equivalência patrimonial 10,000 (±) 10,000 Equivalência patrimonial

Receita financeira5 (+) 5,000 Receita financeira

Despesa financeira6 (–) (15,000) Despesa financeira

NOPBT 91,498 (=) 71,000 Lucro operacional

Resultado não operacional7 (±) (5,000) Resultado não operacional

NOPBT 91,498 (=) 66,000 Lucro antes de imposto de renda

Imposto de renda e CSSL8 (40,749) (–) (33,000) Provisão para imposto de renda e CSSL

Participações de minoritários10 (3,300) (±) (3,300) Participações de minoritários

NOPAT 47,449 (=) 29,700 Lucro líquido

DRE NOPAT

Economic Value Added - EVA 20X1

(+) NOPAT 47,449

Capital inicial 517,475

Capital final 510,973

Capital médio 514,224

(×) Custo de capital (WACC) 20%

(–) Encargo de capital (102,845)

(15)

15

UNIBANCO

Empresa ABC

Capital Operacional 20X0 20X1

(+) Caixa5

(+) Recebíveis líquido 75,000 85,000

Recebíveis bruto 75,000 85,000

Provisão para devedores duvidosos3

(+) Estoques 30,000 35,000

(+) Outras contas a receber 25,000 25,750

(=) Ativo circulante 130,000 145,750

(–) Fornecedores 30,000 35,000

(–) Salários a pagar 20,000 18,000

(–) Impostos a pagar 35,000 47,000

(–) Outras contas a pagar de curto prazo 15,000 15,000 (=) Passivos não onerosos de curto prazo9 100,000 115,000

(=) Realizável a longo prazo 45,000 45,000

(–) Outras contas a pagar de longo prazo 5,000 5,500 (=) Passivos não onerosos de longo prazo9 5,000 5,500

(+) Investimentos 100,000 100,000

(+) Imobilizado líquido 350,000 350,000

Imobilizado bruto 500,000 550,000

Depreciação acumulada (150,000) (200,000)

(+) Ágio líquido 40,000 37,500

Ágio bruto 50,000 50,000

Amortização acumulada (20,000) (25,000)

Reversão da amortização acumulada4 10,000 12,500 (=) Ativo permanente 490,000 487,500

(+) Valor presente de leasing operacional1 32,475 30,723 (–) Participação de minoritários10 (75,000) (75,000)

(±) Ajuste de impostos acumulado8 0 (5,000)

(±) Itens extraordinários após imp. acum.7 0 2,500 (=) Ajustes (42,525) (46,777)

Capital Financeiro 20X0 20X1

(+) Dívida de curto prazo 20,000 20,000

(+) Fornecedores9 (+) Salários a pagar9 (+) Impostos a pagar9

(+) Outras contas a pagar de curto prazo9

(=) Passivo circulante 20,000 20,000

(+) Dívida de longo prazo 200,000 180,000

(+) Provisão para contingências2 35,000 36,500

(+) Impostos diferidos8 15,000 25,000

(+) Outras contas a pagar de longo prazo9

(=) Exigível a longo prazo 250,000 241,500

(=) Participação de minoritários10

(+) Capital social 200,000 200,000

(+) Lucros acumulados 50,000 79,700

(=) Patrimônio líquido 250,000 279,700

(+) Provisão para devedores duvidosos3 5,000 5,750 (+) Reversão da amortização acumulada4 10,000 12,500 (+) Valor presente de leasing operacional1 32,475 30,723

(±) Ajuste de impostos acumulado8 0 (5,000)

(±) Itens extraordinários após imp. acum.7 0 2,500

(–) Caixa5 (50,000) (76,700)

(16)

Notas

1. Ajuste de Leasing Operacional

Conforme já foi explicado anteriormente, no cálculo do EVA® incluímos o valor presente (VP) dos pagamentos de leasing ao custo da dívida embutido no contrato. Neste exemplo, utilizamos o pagamento anual de R$5,000 por 11 anos em 20X0 e 10 anos em 20X1 e o custo de dívida de 10% ao ano. Os resultados destes cálculos são R$32,475 em 20X0 e R$30,723 em 20X0.

No NOPAT, devemos incluir apenas a porção do pagamento de leasing correspondente à depreciação. Assim, a parcela correspondente aos juros são excluídas do cálculo do NOPAT, como as demais despesas financeiras. Neste exemplo, do pagamento de R$5,000 em 20X1, R$3,248 corresponde a juros (R$32,475 x 10%). Assim, a parcela correspondente à depreciação é de R$1,752. Note que a parcela da depreciação é igual à variação do valor incluído no Capital.

2. Provisão para Contingências

Na metodologia EVA®, devemos deixar passar pelo NOPAT apenas o efeito caixa das contingências. Deste modo, incluímos a variação da conta de Provisão para contingências do Balanço Patrimonial no NOPAT para obtermos apenas o efeito caixa.

Saldo final = Saldo inicial + Adições (Provisões) - Baixas (perdas caixa)

Baixas = Adições - (Saldo final - Saldo inicial)

No exemplo, o valor da provisão de R$3,000 é reduzido por um aumento do saldo da conta de Provisão para contingências do Balanço Patrimonial de R$1,500. Assim, a perda caixa é de R$1,500.

Para o cálculo do Capital, as provisões são tratadas como Capital de acionistas, uma vez que elas representam dinheiro ainda não perdido pelos acionistas.

3. Provisão para Devedores Duvidosos

Aplica-se a mesma idéia que no caso da Provisão para Contingências. Neste caso, a PDD de R$1,000 é reduzida pelo aumento da conta no Balanço Patrimonial de R$750. Em outras palavras, a empresa perdeu em 20X1 R$250 por não conseguir receber de seus clientes.

4. Amortização de Ágio

O EVA® assume que a aquisição de uma outra empresa representa um investimento de longo prazo realizado pelos acionistas. Desta maneira, não devemos estipular uma vida útil para o ágio, pois ele faz parte do valor desembolsado pela compra de uma empresa.

No exemplo, retiramos o valor da amortização após impostos - R$2,500 = R$5,000 x (1 - 50%) - do NOPAT e o incluímos no Capital cumulativamente.

5. Caixa e Receita Financeira

Como o Caixa é excluído do Capital Operacional da empresa, devemos também excluí-lo do Capital Financeiro e excluir a Receita financeira do NOPAT.

6. Despesa Financeira

A Despesa financeira é excluída do NOPAT, pois ela é cobrada através do Encargo de capital.

7. Itens Extraordinários (Resultado Não Operacional) Os itens extraordinários são excluídos no cálculo do NOPAT e capitalizados após impostos de maneira cumulativa. Deste modo, retiramos o Resultado não operacional de R$(5,000) do NOPAT e aumentamos o Capital neste valor após impostos (R$2,500).

8. Imposto Econômico

O imposto incluído no NOPAT é o imposto sobre as operações da empresa à alíquota marginal. Em outras palavras, é o NOPBT (que já exclui Despesa financeira, Itens extraordinários, etc.) menos os itens não tributáveis (Equivalência patrimonial), vezes a alíquota marginal de impostos (no caso de 50%). Chamamos este valor de Imposto operacional pela alíquota marginal.

(17)

leasing, Amortização de ágio, Resultado não operacional, Variação de PDD e Variação de provisão para contingências.

Como a utilização do Imposto operacional caixa no NOPAT causaria uma grande volatilidade no EVA®, utilizamos no NOPAT o Imposto operacional pela alíquota marginal e capitalizamos a diferença entre os dois cálculos para que o EVA® final calculado seja consistente com a teoria de finanças.

Portanto, utilizamos o Imposto operacional pela alíquota marginal no NOPAT e acumulamos a diferença entre este valor e o valor do Imposto operacional caixa no Capital.

9. Passivos Não Onerosos de Curto e Longo Prazo Os passivos não onerosos devem ser excluídos do Capital, uma vez que seu custo jáé cobrado implicitamente no NOPAT. Assim, ele não entra no cálculo do Capital Financeiro e é retirado do Capital Operacional. Os de curto prazo compõem o Capital de Giro Líquido.

10. Participações de Minoritários

As Participações de minoritários são mantidas no NOPAT mas excluídas do cálculo do Capital, tanto Operacional quanto Financeiro, porque representam ativos que não pertencem aos acionistas da empresa ABC.

Empresa ABC

Demonstração de Impostos 20X1

Imposto Operacional Caixa

Provisão para IR e CSSL (33,000)

(±) Variação de Impostos diferidos 10,000

(=) Imposto caixa (23,000)

(±) Benefício fiscal sobre: (12,749)

Receita financeira 2,500

Despesa financeira (7,500)

Despesa financeira de leasing (1,624)

Amortização de ágio (2,500)

Resultado não operacional (2,500)

Variação de PDD (375)

Variação de provisão para contingências (750)

(=) Imposto operacional caixa (35,749)

Imposto Operacional pela Alíquota Marginal

NOPBT tributável 81,498

(x) Alíquota marginal de impostos 50%

(=) Imposto operacional marginal (40,749)

Ajuste de Impostos a Acumular

Imposto operacional marginal (40,749)

(–) Imposto operacional caixa (35,749)

(18)

4. Avaliação por EVA®

Sabemos que o valor de um ativo corresponde ao valor presente de seus fluxos de caixa futuros, descontados por uma taxa que reflita o risco do investimento. Para uma empresa, podemos dizer que seu valor é igual ao valor presente de seus fluxos de caixa futuros, descontados pelo Custo médio ponderado de capital (WACC).

A avaliação por EVA® é consistente com a teoria moderna de finanças, de modo que gera o mesmo resultado que o método de fluxo de caixa descontado quando as mesmas premissas são adotadas.

Nesta seção iremos em primeiro lugar explicar como o EVA® se relaciona com o valor de mercado de uma empresa. A seguir discutiremos as expectativas de crescimento de EVA® implícitas no valor de mercado de uma empresa. Por último mostraremos a equivalência entre o modelo de EVA® descontado e o modelo de fluxo de caixa descontado.

EVA® e o Valor da Empresa

O valor de uma empresa pode ser calculado como sendo igual ao valor do seu "equity" mais o valor de sua dívida. Estas duas parcelas representam o valor do capital dos acionistas e do capital de terceiros, respectivamente.

Podemos também analisar este valor da empresa como sendo o Capital empregado pela companhia mais o valor agregado por todos os seus projetos. Esta segunda parte chamamos de MVA ("Market Value Added"), e ela representa todo o valor que foi criado pela companhia acima do Capital que foi investido. Em termos numéricos, ela corresponde ao valor presente de todos os EVA® futuros da empresa.

O MVA pode ser dividido em duas partes: a performance atual e a expectativa de performance futura. No gráfico acima, o EVA® atual dividido pelo custo de capital (EVA® / WACC) representa a performance atual da companhia perpetuada. Em outras palavras, ele mostra quanto seria criado ou destruído de valor caso o EVA® atual fosse mantido constante para sempre. A diferença entre o MVA e o EVA® atual perpetuado representa a expectativa de crescimento futuro do EVA®, que chamamos de FGV™ ("Future Growth Value™"). O FGV™representa a expectativa de criação de valor futura embutida no valor de mercado.

Somando o Capital empregado no negócio com o EVA® corrente perpetuado, obtemos o COV™ ("Current Operations Value™"), ou valor das operações atuais. O COV™ representa o valor da empresa como ela é hoje, sem levar em consideração suas oportunidades de ganho ou perda futuras.

Valor do

Capital de

Terceiros

Valor do

Capital de

Acionistas

Valor da

Empresa

Valor

Presente

dos Fluxos

de Caixa

Futuros

MVA

(“Market

Value

Added”)

Capital

FGV

(“Future

Growth

Value”)

EVA

®

/

WACC

COV

(“Current

Operations

Value”)

Capital de

Acionistas

Capital de

Terceiros

FGV

(19)

Quando analisamos a relação entre COV™ e FGV™ dos diversos setores, percebemos claramente que os setores mais maduros e com menos oportunidades de crescimento (automobilístico, etc.) possuem menor FGV™ em relação a

seu valor de mercado do que os setores em grande crescimento (software, hardware, etc.). O gráfico abaixo ilustra esta relação.

Resumindo, os investidores, baseados em informações públicas, possuem expectativas de desempenho futuro de uma empresa, que são refletidas no preço de suas ações. Assim, dado um certo Capital investido, os investidores ao negociar uma ação estão negociando expectativas de desempenho futuro, ou seja MVA (valor presente dos EVA® futuros). Portanto, o MVA depende de dois fatores principais: (1) o nível atual do EVA®; e (2) a expectativa de melhorias de EVA®.

A partir do FGV™ de uma empresa podemos inferir qual é a expectativa de melhorias futuras no EVA® que está embutida em seu valor de mercado. Sabendo que o MVA representa o valor presente de todos os EVA® futuros de uma empresa e que o FGV™ é o MVA menos o valor do EVA® atual perpetuado, podemos dizer que o FGV™ representa o valor presente de todas as melhorias de EVA® futuras em relação ao EVA® atual.

Deste modo, quando preparamos uma projeção de EVA® de uma empresa e descontamos a valor presente pelo WACC, obtemos nossa estimativa para o MVA da companhia. Se subtrairmos deste valor o EVA® atual perpetuado, obtemos o FGV™ embutido em nossas projeções. Caso este FGV™ seja maior do que o FGV™ implícito no valor de mercado e confiamos em nossas projeções, então acreditamos que as ações desta empresa encontram-se subavaliadas. Por outro lado, se o FGV™ resultante de nossas projeções for menor do que o implícito no valor de mercado, então as ações da empresa estão supervalorizadas.

EVA® e Estratégia

Estrategicamente, o valor de uma empresa é maximizado através da maximização simultânea do COV™ e do FGV™. Fonte: The Stern Stewart Performance 1000 de 2001.

-10% 10% 30% 50% 70% 90% 110%

Software and Services Pharmaceuticals and Biotechnology Telecommunication Services Technology Hardware and Equipment Media Health Care Equipment and Services Household and Personal Products Retailing Insurance Food, Beverage and Tobacco Commercial Services and Supplies Financial Institutions Hotels, Restaurants and Leisure Energy Materials Capital Goods Transportation Food and Drug Retailing Consumer Durables and Apparel Automobiles and Components

Industry

% of Maket Value

Composition of Market Value - Performance 1000 - 2000

(20)

Em outras palavras, a empresa maximiza a riqueza de seus acionistas quando consegue maximizar o valor de suas operação correntes e de suas perspectivas de crescimento futuras simultaneamente.

Podemos também olhar o FGVTM de um outro ângulo: o FGVTM

é a soma das expectativas de crescimento de EVA® futuro e do valor das opções reais que a empresa possui. Imagine um FGVTM que implica um crescimento de 10% no EVA® da empresa perpetuamente.

Quando observamos diversas empresas, podemos realizar um tipo de análise bastante útil que compara as empresas em termos de performance (EVA®) e avaliação (FGV). No gráfico abaixo, desenhamos cada empresa de acordo com seu FGV™ como percentual do valor de mercado e seu EVA® como percentual do Capital (igual ao "spread": retorno menos WACC). Além disto, cada empresa é desenhada em bolhas cujo tamanho representa o tamanho de cada empresa.

Deste modo, o resultado deste gráfico são curvas de indiferença onde o retorno é constante. Quanto mais para "fora" do gráfico, maior será o retorno da empresa. Nesta análise podemos identificar se a empresa busca um posicionamento com ênfase em margem ou em volume e também podemos comparar o retorno e posicionamento de cada empresa. Em outras palavras, podemos avaliar como a empresa e sua estratégia estão evoluindo ao longo do tempo.

Expectativas de Crescimento e Oportunidades de Investimento

Uma afirmação bastante comum é a de que um EVA® negativo em termos absolutos é ruim. Entretanto, esta afirmação não é totalmente correta. É fato que um EVA® negativo significa um retorno inferior ao custo de oportunidade do capital empregado no negócio, mas isto pode significar apenas que o capital empregado no negócio não está sendo corretamente mensurado (por distorções contábeis, reavaliações, etc.), o negócio não é maduro (necessita de grandes investimentos), ou ainda que os investimentos realizados no passado possuem retorno menor que o custo de capital da empresa.

Quando falamos em oportunidades de investimento, a variação de EVA®é mais importante que seu nível absoluto. Isto porque o retorno obtido pelo investidor está diretamente relacionado ao valor de mercado da empresa.

Conforme vimos anteriormente, quando uma empresa apresenta melhorias de EVA® cujo valor presente é igual ao FGV™, seu valor de mercado total cresce pelo WACC e o valor de mercado do equity cresce pelo custo de capital dos acionistas. Em outras palavras, o acionista é remunerado apenas pelo seu custo de oportunidade. Já se uma empresa apresenta melhorias de EVA® cujo valor presente é maior que seu FGV™, o valor de mercado de seu equity deve crescer a uma taxa maior que o custo de capital dos acionistas, representando um retorno adicional.

Em outras palavras, é importante lembrar que o fato de uma empresa possuir EVA® negativo (e até mesmo continuar com EVA® negativo no futuro) não é necessariamente ruim do ponto de vista do investidor. Isto porque quando o investidor adquire ações da empresa, ele paga por uma melhoria esperada de EVA® embutida no preço das ações. Caso a empresa supere ou fique aquém desta expectativa, este investidor obterá uma remuneração maior ou menor que seu custo de oportunidade (custo de capital de acionistas). Resumindo, o importante para o investidor é que a empresa Um outro tipo de análise é bastante útil para identificarmos a

estratégia de cada empresa em relação a margem e volume. Neste gráfico, decompomos o retorno (NOPAT sobre Capital) de cada empresa em margem NOPAT (NOPAT sobre Receita líquida) e giro de capital (Receita líquida sobre Capital). Também plotamos cada empresa através de bolhas cujo tamanho representa o tamanho de cada empresa. Vale lembrar que a margem multiplicada pelo giro é igual ao retorno. 0.0x 0.5x 1.0x 1.5x 2.0x 2.5x 3.0x

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Giro de Capital "Butiques" Alta Margem Baixo Giro Monopólios não Regulamentados Alta Margem Alto Giro Lojas Populares Baixa Margem Alto Giro

Indústrias Competivas e Cíclicas na Baixa do Cíclo

Baixa Margem Baixo Giro

CAROS

Indústrias/Empresas com enerme potencial de crescimento, ou Baixa performance com uma proteção

de avaliação (valor de liquidação), ou Candidatos a venda supervalorizados.

"TURNAROUNDS"

Esperando uma ruptura. Candidatos a um "turnaround".

BARGANHAS

Indústrias/Empresas cíclicas com expectativa de uma baixa no ciclo, ou

Alta performance com restrições de valorização (modelo de negócio sem crescimento), ou Candidados para crescimento/compra subavaliados.

ESTRELAS

Alta performance consistente que jáé

valorizada pelo mercado. Investe para FGV™ (estratégia),

converte FGV™ em COV™

(execução) e renova o FGV™.

0.0% 0%

50% 100%

EVA® sobre Capital (R - WACC)

Alto EVA®

Baixo EVA®

(21)

Equivalência entre os Modelos de EVA® Descontado e

Fluxo de Caixa Descontado

Conforme já dissemos anteriormente, os modelos de EVA® descontado e de Fluxo de caixa descontado são equivalentes e levam ao mesmo resultado. Isto, é claro, quando as premissas adotadas nos dois modelos são as mesmas.

De maneira simples, a principal diferença entre os dois modelos é que o modelo de Fluxo de caixa (FC) reconhece os investimentos no momento em que eles ocorrem, enquanto o modelo de EVA® tenta casar estes investimentos com os benefícios que eles irão gerar.

A fórmula básica de equivalência entre os dois modelos é a seguinte:

FC / (WACC - g) = Capital + [EVA® / (WACC - g)], onde: FC Fluxo de caixa livre (FC = NOPAT + D - I);

D Depreciação e despesas não caixa;

I Investimento (I = DCapital), que deve ser igual à depreciação mais o Capital vezes a taxa de crescimento; g Taxa de crescimento.

Quando avaliamos uma empresa através do modelo de fluxo de caixa descontado, o valor da empresa é igual ao valor presente de todos os seus fluxos de caixa futuros. Entretanto, estimar estes fluxos de caixa futuros por um período tão longo é normalmente inviável. Deste modo, dividimos o valor da empresa em duas parcelas:

Nesta fórmula, o termo g/ROIC representa a taxa de reinvestimento, de modo que esta igualdade é verdadeira.

No modelo de EVA® descontado, o Valor Terminal pode ser expresso pelas seguintes fórmulas:

Este mesmo problema ocorre com o modelo de EVA® descontado, onde o valor da empresa é igual ao capital investido inicial, mais o valor presente de todos seus EVA® futuros. Neste caso dividimos o valor da empresa da seguinte maneira:

Devemos sempre lembrar que o investimento necessário na perpetuidade depende da taxa de crescimento assumida. No caso de crescimento (g) igual a zero, o investimento deve ser igual à depreciação. Quando o crescimento é superior a zero, o investimento é função do retorno destes investimentos. Nesta fórmula mais simples do valor terminal na metodologia EVA®, o investimento implícito na fórmula de perpetuidade é igual à Depreciação mais o Capital vezes a taxa de crescimento. Isto assume que estes novos investimentos irão gerar o mesmo retorno apresentado pela empresa no ultimo período. Assumindo estas premissas na fórmula a seguir, elas irão gerar o mesmo resultado.

, onde:

g Taxa de crescimento de longo prazo no valor terminal; ROIC Retorno sobre capital investido dos novos

investimentos.

A primeira parte desta fórmula representa o EVA® do último período projetado perpetuado. Já a segunda parte da fórmula representa o valor do crescimento esperado no valor terminal (perpetuidade), que será zero quando o crescimento for zero.

É importante dizer que a taxa de crescimento dificilmente será igual a zero, uma vez que utilizamos projeções em moeda nominal. Deste modo, devemos sempre utilizar uma taxa de crescimento igual à inflação pelo menos. Podemos dividir a taxa de crescimento da seguinte maneira:

gn = [(1 + gr) x (1 + I)] - 1, onde:

gn Taxa de crescimento nominal; I Taxa de inflação de longo prazo; e gr Taxa de crescimento real de longo prazo.

O exemplo a seguir mostra a equivalência dos dois métodos para avaliação da empresa XYZ, que cresce a 10% ao ano na perpetuidade e possui WACC de 15%.

Dessa maneira, um item importante para a determinação do valor da empresa é o valor presente dos fluxos de caixa ou EVA® após o período de projeção. Esta parcela é denominada Valor Terminal (VT), que deve ser consistente nos dois modelos para que eles produzam o mesmo resultado matemático.

No modelo de fluxo de caixa descontado, o Valor Terminal pode ser expresso pelas seguintes fórmulas:

Valor da Empresa

Valor Presente dos Fluxo de Caixa Durante o Período de

Projeção

Valor Presente dos Fluxo de Caixa Após o Período de Projeção

= +

Valor da Empresa

Valor Presente dos EVA®Durante o

Período de Projeção

Valor Presente dos EVA®Após o Período

de Projeção

= +

Capital Investido no Início do Período de

Projeção +

(

)

(

WACC g

)

ROIC g 1 NOPAT g WACC FCF Terminal Valor 1 t 1 t −       − × = − = + +

(

WACC g

)

EVA Terminal

Valor t 1

= +

(

)

(

WACC g

)

WACC WACC ROIC ROIC g NOPAT WACC EVA Terminal

Valor t1 t1

(22)

Base Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 TV

Demonstração de Resultados

Receita líquida 15,000 16,500 18,150 19,965 21,962 24,158 24,158

(–) Custos (4,500) (4,950) (5,445) (5,990) (6,588) (7,247) (7,247)

(=) Lucro bruto 10,500 11,550 12,705 13,976 15,373 16,910 16,910

(–) Despesas operacionais (3,750) (4,125) (4,538) (4,991) (5,490) (6,039) (6,039)

(=) EBITDA 6,750 7,425 8,168 8,984 9,883 10,871 10,871

(–) Depreciação (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000)

(=) EBIT 5,750 6,425 7,168 7,984 8,883 9,871 9,871

(+) Receita financeira 1,500 100 326 816 1,383 2,035 2,035

(–) Despesa financeira (3,000) (750) (600) (600) (600) (600) (600)

(=) Lucro antes de impostos 4,250 5,775 6,893 8,200 9,665 11,305 11,305

(–) Imposto de renda (1,700) (2,310) (2,757) (3,280) (3,866) (4,522) (4,522)

(=) Lucro líquido 2,550 3,465 4,136 4,920 5,799 6,783 6,783

Balanço Patrimonial

Caixa 1,000 3,255 8,160 13,826 20,345 27,821

Contas a receber 3,000 3,300 3,630 3,993 4,392 4,832

Estoques 900 990 1,089 1,198 1,318 1,449

(=) Ativo circulante 4,900 7,545 12,879 19,017 26,055 34,102

Imobilizado bruto 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000

Depreciação acumulada (2,000) (3,000) (4,000) (5,000) (6,000) (7,000)

(=) Imobilizado líquido 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000

(=) Ativo total 12,900 14,545 18,879 24,017 30,055 37,102

Fornecedores 1,800 1,980 2,178 2,396 2,635 2,899

(=) Passivo circulante 1,800 1,980 2,178 2,396 2,635 2,899

Empréstimos e financiamentos 5,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

(=) Exigível a longo prazo 5,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

Capital social 5,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

Lucros acumulados 1,100 4,565 8,701 13,621 19,420 26,203

(=) Patrimônio líquido 6,100 8,565 12,701 17,621 23,420 30,203

(=) Passivo total 12,900 14,545 18,879 24,017 30,055 37,102

Fluxo de Caixa

EBITDA 7,425 8,168 8,984 9,883 10,871 10,871

(–) Impostos sobre resultado operacional (2,570) (2,867) (3,194) (3,553) (3,948) (3,948)

(=) Fluxo de caixa das operações 4,855 5,301 5,791 6,330 6,923 6,923

(–) Variação de contas a receber (300) (330) (363) (399) (439) 0

(–) Variação de estoques (90) (99) (109) (120) (132) 0

(+) Variação de fornecedores 180 198 218 240 264 0

(–) Investimentos 0 0 0 0 0 (1,000)

(=) Fluxo de caixa livre 4,645 5,070 5,536 6,050 6,615 5,923

(+) Receita financeira 100 326 816 1,383 2,035

(–) Despesa financeira (750) (600) (600) (600) (600)

(–) Impostos sobre resultado financeiro 260 110 (86) (313) (574)

(=) Fluxo de caixa operacional 4,255 4,905 5,666 6,520 7,476

(+) Captação de acionistas (1,000) 0 0 0 0

(–) Captação de terceiros (dívida) (1,000) 0 0 0 0

(=) Fluxo de caixa líquido 2,255 4,905 5,666 6,520 7,476

Avaliação por Fluxo de Caixa Livre

Fluxo de caixa livre 4,645 5,070 5,536 6,050 6,615 5,923

(×) Fator de desconto 0.87 0.76 0.66 0.57 0.50 3.31

(=) Fluxo de caixa livre descontado 4,039 3,833 3,640 3,459 3,289 19,630

VP dos FCL descontados 37,891

(+) Caixa 1,000

(=) Valor da empresa 38,891

Figure

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References

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