GOVERNANÇA CORPORATIVA,
INDICADORES DE DESEMPENHO E
CRIAÇÃO DE VALOR: UM ESTUDO
SOBRE SETOR DE ALIMENTOS DA
BM&F BOVESPA
luzelia calegari santos moizinho (UFU )
luzeliacalegari@hotmail.com
Rogerio Borges Borsato (UFU )
rogerioborsato@uol.com.br
Karem Cristina de Sousa Ribeiro (UFU )
kribeiro@ufu.br
O presente estudo tem por objetivo verificar se as empresas que compõe o Índice de Governança Corporativa, no segmento alimentício classificado pela BM&F BOVESPA, apresentam maior valor de mercado em relação às empresas do mesmo segmento quue não compõe tal índice. O trabalho foi apoiado em uma análise de indicadores de desempenho e de geração de valor calculados a partir das demonstrações financeiras. Como metodologia, realizou-se um estudo descritivo com abordagem quantitativa, por meio do cálculo da média e do desvio padrão dos indicadores ROA, ROE, EBTIDA e EVA. Para essa análise aplicou-se o teste de comparação das médias juntamente com a Análise de Variância (ANOVA). Os resultados apontaram que as empresas do setor de alimentos que compõe o IGC apresentaram maior Valor Econômico Agregado que as empresas que não compõe tal índice. Para os indicadores EBTIDA, ROA e ROE, os testes estatísticos adotados não evidenciaram significância. Como estudo futuro sugere-se a aplicação do trabalho em outros segmentos de negócio, maior abrangência de tempo avaliado e a utilização de outros indicadores.
Palavras-chaves: Governança Corporativa, Desempenho Econômico-financeiro, Criação de Valor, Setor alimentício.
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1. Introdução
Até a década de 70, não havia regulamentações claras para o mercado acionário brasileiro. A compreensão da necessidade de um modelo de Governança Corporativa surgiu a partir do desenvolvimento do mercado acionário do país que data do início dos anos 1970. (CARVALHO, 2001)
Neste contexto, surgem iniciativas institucionais e governamentais com o objetivo de assegurar o alinhamento entre os interesse dos gestores e dos acionistas, das quais destaca-se a criação da Lei 6.385/76, que cria a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e a Lei 6.404/76, que dispõe sobre as sociedades por ações e a Lei 10.303/01 em reforma a lei das Sociedades Anônimas, cujo objetivo principal era ampliar a proteção aos acionistas minoritários. (IBGC, 2013)
Para Rappaport (1998) a governança é como a avaliação da empresa com o intuito de gerenciá-la com base na evolução do seu valor. Isso implica numa relação entre a adoção de medidas para melhorar a governança corporativa da empresa e o seu valor no mercado.
Segundo Silveira (2002), o senso comum indica que empresas com estrutura de Governança Corporativa mais adequada às práticas recomendadas pelos agentes de mercado obtenham melhores resultados e também sejam melhor avaliadas pelo mercado no preço de suas ações do que empresas com uma estrutura de governança não tão adequada.
Neste contexto, a questão problema que orienta a pesquisa é: As empresas do setor de
alimentos classificados pela BM&F BOVESPA, que fazem parte do Índice de Governança Corporatica (IGC), apresentam maior valor de mercado em relação às empresas do mesmo segmento que não compõe tal índice?
Para responder à questão problema, objetiva-se verificar se as empresas que fazem parte do IGC, no segmento alimentício, apresentam maior valor de mercado em relação às empresas do mesmo segmento que não compõe tal índice.
Este estudo justifica-se por tratar da influência das práticas de Governança Corporativa como forma de atrair investidores buscando uma redução do custo médio ponderado de capital (WACC), de forma a aumentar o valor da empresa e torná-la mais competitiva.
3 A escolha por esse segmento deve-se a sua representatividade na composição do índice de governança corporativa, que compreende os patamares de 7%.
O artigo encontra-se estruturado em 5 seções, iniciando pela introdução. A segunda seção apresenta a fundamentação teórica, compreendendo o entendimento de governança corporativa e composição do IGC, indicadores de desempenho e avaliação das empresas. A terceira seção evidencia a metodologia adotada. A quarta seção desenvolver-se-á a análise dos resultados e na quinta e última seção as considerações finais do trabalho.
2. Fundamentação Teórica 2.1 Governança Corporativa
A governança corporativa das companhias tem sido objeto de estudos nacionais e internacionais e é reconhecida como um fator essencial para o acesso das empresas ao mercado de capitais.
Sobre a origem do termo governança corporativa, Andrade e Rossetti (2004, p. 76) afirmam que “a expressão foi utilizada pela primeira vez em 1991 e no ano seguinte foi definido o primeiro Código de Melhores Práticas da Governança Corporativa, porém só em 1995 foi editado o primeiro livro com a designação Corporate Governance de autoria de R. Monks e N. Minow.”
No Brasil, o marco inicial da governança corporativa é atribuído a própria fundação do Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração – IBCA, em 1995, hoje conhecido por IBCG. (IBGC, 2013)
Dentre as definições do conceito de governança corporativa, destaca-se as de Shleifer e Vishny (1997): “governança corporativa lida com as maneiras pelas quais os fornecedores de recursos garantem que obterão para si o retorno sobre seu investimento”. La Porta et al. (2000): "governança corporativa é o conjunto de mecanismos que protegem os investidores externos da expropriação pelos internos (gestores e acionistas controladores)”. Jensen (2001): "governança é a estrutura de controle de alto nível, consistindo dos direitos de decisão do Conselho de Administração e do diretor executivo, dos procedimentos para alterá-los, do tamanho e composição do Conselho de Administração e da compensação e posse de ações dos gestores e conselheiros”.
4 No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – (IBGC, 2013) – apresentou a seguinte definição, estabelecendo seus principais objetivos:
“Governança Corporativa é o sistema que assegura aos sócios-proprietários o governo estratégico da empresa e a efetiva monitoração da diretoria executiva. A relação entre propriedade e gestão se dá através do conselho de administração, a auditoria independente e o conselho fiscal, instrumentos fundamentais para o exercício do controle. A boa Governança assegura aos
sócios eqüidade, transparência, responsabilidade pelos resultados
(accountability) e obediência às leis do país (compliance)”.
Para facilitar e incentivar a prática da governança corporativa pelas empresas, em 2000 a BOVESPA criou níveis diferenciados de governança corporativa (NDGC) para as companhias. Essa classificação é feita de acordo com a forma de governança corporativa adotada pelas mesma e as informações prestadas ao público em geral. As empresas podem ser incluídas nos níveis 1, 2 ou Novo Mercado. (BMF BOVESPA, 2013)
A listagem das empresas nos diferentes níveis de governança corporativa é uma forma da instituição dar continuidade em seus negócios, pois de acordo com Catelli (2001) a empresa é um sistema aberto e homeostático, logo influencia e é influenciada pelas variações do ambiente no qual está inserida e, se hoje o ambiente foca a governança corporativa, suas práticas e a exigência de transparência nas informações, para continuarem e serem competitivas, as empresas precisam pensar na adesão às novas circunstâncias do mercado.
A metodologia do IGC tem por objetivo mensurar o desempenho das empresas que apresentam os bons níveis de governança. (BMF BOVESPA, 2013).
Ainda de acordo com a BMF BOVESPA, 2013, “as ações constituintes da carteira do índice são ponderadas pela multiplicação do seu respectivo valor de mercado (considerando as ações disponíveis para negociação) por um fator de segurança”. Os fatores são 1; 1,5 e 2 para as empresas no nível 1, nível 2 e Novo Mercado, respectivamente.
5 Onde:
IGC(t) = valor do índice no dia t IGC(t – 1) = valor do índice no anterior
n = número de ações integrantes da carteira teórica do índice Qi t – 1 = quantidade teórica da ação i disponível no dia anterior Pi t = Preço da ação i no fechamento do dia
Pi t-1 = Preço da ação no dia anterior
No entanto, segundo BMF BOVESPA, 2013, os dados disponibilizados diariamente nos indicadores BOVESPA, contempla o cálculo considerando a adequação do valor do índice à base corrente.
Onde:
Índice t = valor do índice no instante t µ = valor do índice no anterior
2.2 Principais Indicadores de Desempenho e Medidas de Criação de Valor
Para Linhares (2003) e Assaf Neto (2007), as análises das demonstrações contábeis constituem importantes fontes de diagnóstico do desempenho econômico e financeiro das organizações, em um momento estático ou não, além de fornecer subsídios para o processo de tomada de decisões.
A literatura indica quatro principais grupos de indicadores econômicos e financeiros: índice de liquidez, de endividamento, de atividade e de rentabilidade.
6 Para este trabalho serão considerados os indicadores de rentabilidade. De acordo com Marion (2010, p. 131) “a rentabilidade é medida em função dos investimentos. As fontes de financiamento do ativo são capital próprio e capital de terceiros.” Dito de outra forma, representam uma avaliação econômica do desempenho da empresa, dimensionando o retorno sobre os investimentos realizados e o resultado de vendas (ASSAF NETO, 2007).
Os dois principais índices de rentabilidade são o Retorno sobre o Investimento ou
Return on Assets (ROA) e o Retorno sobre o Patrimônio Líquido ou Returno on Equity (ROE)
e, segundo Martins (2001) são calculados por meio das fórmulas: ROA = Lucro Líquido
Ativo Total
ROE = Lucro Líquido Patrimônio Líquido
No que tange ao ROA, segundo Martins (2001), algumas críticas são devidas, entre essas, o fato de ignorar o custo de capital, a estrutura de financiamento da empresa e efeitos em função da idade e condições do ativo.
Neste sentido, o ROE apresenta a vantagem em relação ao ROA de “expressar os resultados globais auferidos pela gerência na gestão de recursos próprios e de terceiros, em benefício dos acionistas” IUDÍCIBUS (2008, p. 108).
Outro importante instrumento de avaliação de empresas consiste na filosofia da gestão baseada no valor. Esse tipo de análise tem sido prerrogativa em várias organizações, que objetivam fornecer gerenciamentos mais eficazes e disponibilizar informações claras aos seus
stakeholders internos e externos. Segundo Assaf Neto (2007, p. 149) “a gestão das empresas
vem revelando importantes avanços em sua forma de atuação, saindo de uma postura convencional de busca do lucro e rentabilidade para um enfoque preferencialmente voltado à riqueza dos acionistas.”
A apreciação desse conceito evidencia a necessidade de se avaliar um investimento a partir da sua capacidade em adicionar valor aos acionistas. Neste sentido, criar riqueza ao acionista incorpora avaliações além da capacidade de cobrir custos ou obter lucratividade. (MARTINS, 2001)
Segundo Martins (2001), Value Based Management (VBM) constitui-se numa abordagem em que os processos de análise e as decisões tomadas são orientados para a maximização do valor da empresa, primordialmente as decisões que envolvem o custo de
7 capital. Os dois principais modelos no tocante ao VBM são o Economic Value Added (EVA) ou e o Market Value Added (MVA).
O EVA compreende o resultado apurado pela sociedade que excede a remuneração mínima exigida para pelos proprietários de capital. Sua relevância está no fato evidenciar se a empresa está criando ou destruindo valor (ASSAF NETO, 2005). Conclui Martins (2001), que o conceito do EVA, representa o que sobra depois de considerar o custo de capital como despesa.
A expressão matemática que o representa:
EVA = (ROI – WACC) x Investimento
No modelo de avaliação dos múltiplos fluxos de caixa, o EBITDA (Earnings Before
Interest, Depreciation and Amortization) ou Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e
Amortização é o valor do caixa, o indicador que melhor avalia o potencial de geração de caixa a partir dos ativos genuinamente operacionais (MARTINS, 2001).
Duas vantagens intrínsecas ao modelo justificam a sua utilização na avaliação dos empreendimentos. A primeira é que, por ser um indicador apurado na origem, desconsidera efeitos dos financiamentos. O que infere a possibilidade de mensurar a real capacidade eficiência e produtividade do negócio – a possibilidade de gerar riqueza. A segunda se deve ao fato do EBTIDA ter se popularizado no mundo corporativo, o que permite a fácil comparação entre diferentes possibilidades de investimentos. (VASCONCELOS, 2001)
Segundo Vasconcelos (2001), ele serve de base para avaliação de empresas, uma vez que evidencia a viabilidade dos negócios (termômetro de eficiência e produtividade). A autora afirma que é uma variável mestra em avaliações de empresa uma vez que reflete o puro desempenho do empreendimento no segmento econômico. Existe uma tendência por parte dos analistas em recomendar negócios com empresas que apresentam EBITDA positivo, afinal quanto maior a geração de recursos operacional da empresa, mais atrativo é o negócio, especialmente quando se compara o indicador absoluto com o volume de investimentos operacionais.
3. Metodologia
Em termos de metodologia, o presente estudo caracteriza por ser descritivo. Justifica-se a utilização deste instrumento, ao fato do objetivo do estudo estar bem definido, os
8 pesquisadores sabem exatamente o que pretendem com a pesquisa, como buscar as informações e como verificar a freqüência com que às mesmas ocorrem. Para Triviños (1987), este tipo de pesquisa pretende descrever com exatidão os fatos e fenômenos de determinada realidade.
Quanto à natureza, a pesquisa é quantitativa, uma vez que foram levantados valores de indicadores financeiros e de criação de valor de um grupo de empresas, sendo estes quantificados. Para Zanella (2006), a pesquisa quantitativa caracteriza-se pela adoção de métodos dedutivos e busca a objetividade, a validade e a confiabilidade. Ainda segundo a autora, preocupa-se com representatividade numérica, isto é, com a medição objetiva e quantificada dos resultados.
Para a análise de resultados, utilizou-se da estatística descritiva para a organização dos dados e para facilitar a leitura das informações pelo pesquisador. Para Martins (2006), a estatística descritiva envolve a organização, sumarização e descrição de um conjunto de dados quantitativos. Adotou-se o enfoque da análise de dados por meio do cálculo da média e do desvio padrão dos indicadores de rentabilidade das empresas em estudo. Além disso, aplicou-se o teste de hipóteaplicou-ses para a comparação das médias dos indicadores financeiros e de criação de valor de empresas que compõe o IGC e das que não compõe tal índice juntamente com a Análise de Variância (ANOVA) para verificar se há diferenças significativas entre as médias dos grupos em análise.
Segundo Costa Neto (1977), a Análise de Variância é um método suficientemente poderoso para poder identificar diferenças entre as médias populacionais devidas a várias causas atuando simultaneamente sobre os elementos da população.
A amostra é não probabilística cuja população composta por 45 empresas do setor alimentício de acordo com a classificação da BM&F BOVESPA.
A pesquisa teve como foco o setor de alimentos da BM&F BOVESPA, setor em crescimento e forte representante da economia brasileira e que passa por um momento de consolidação no mercado internacional. Como o objetivo do trabalho é verificar se as empresas que fazem parte do IGC, no segmento alimentício, apresentam maior valor de mercado em relação às empresas do mesmo segmento que não compõe tal índice. Utilizou-se para a análise os indicadores financeiros EBTIDA (Earnings Before Interest, Taxes,
9 (Economic Value Added), calculados a partir das demonstrações financeiras de 2012 e o IGC no mesmo período.
A determinação da amostra para a análise dos dados considerou-se a população de 45 empresas do setor de alimentos de acordo com a classificação da BM&F Bovespa conforme pesquisa realizada em Abril de 2013, e excluindo os missing values, obteve-se uma amostra de empresas conforme destacado na Tabela 1.
Tabela 1 - Seleção da Amostra de acordo com os indicadores excluindo os missing values
Índices Incluídos Excluídos Total
N % N % N %
EBTIDA 19 42,2 26 57,8 45 100,0
EVA 18 40,0 27 60,0 45 100,0
ROA 21 46,7 24 53,3 45 100,0
ROE 17 37,8 28 62,2 45 100,0
Fonte: Elaboração própria
Os dados para esta pesquisa foram coletados na base de dados Economática e utilizou-se do software SPSS Versão 20 para a análiutilizou-se.
4. Apresentação e Análise dos Resultados
Após a aplicação da metodologia da pesquisa para análise dos índices financeiros, efetuou-se uma tabela resumo com os valores da média e desvio padrão das empresas que compõe o IGC e das que não compõe o IGC conforme Tabela 2.
Tabela 2 - Estatística Descritiva dos Indicadores Financeiros
IGC EBTIDA EVA ROA ROE
Não compõe o IGC Média 10,34 3784939,64 -8,51 6,18 N 15 14 17 13 s 52,31 7117200,30 28,47 21,40 Compõe IGC Média 8,15 30013701,75 1,48 2,45 N 4 4 4 4 s 1,88 12426820,35 1,67 5,67 Total Média 9,87 9613553,44 -6,60 5,31 N 19 18 21 17 s 46,15 13852307,43 25,79 18,76
Fonte: Elaboração própria
Os resultados evidenciam que as empresas que não compõe o IGC apresentam a média do EBTIDA e do ROE superiores à média das empresas que compõe o IGC. Isso significa que
10 as empresas que não compõe o IGC estão com maior geração operacional de caixa que as empresas que compõe o índice, ou seja, elas se apresentam mais eficientes e mostram para seus investidores uma atratividade maior aos seus negócios. Em relação ao ROE, estas empresas estão gerando em média um retorno de 6,18% para os seus acionistas, enquanto que as empresas que compõe o IGC proporcionam em média um retorno de 2,45%, conforme demonstrado na Figura 1.
Figura 1 – Gráfico das Médias do EBTIDA e do ROE.
Fonte: Elaboração própria
A partir dos valores da Tabela 2, percebe-se que as empresas que compõem o IGC apresentaram uma média maior do ROA e do EVA em relação às empresas que não compõe o índice. Isso significa que, o retorno médio dos ativos destas empresas foi de 1,475%, superior a média das empresas que não compõe o IGC de -8,505%. Em relação ao EVA, as empresas que compõe o IGC estão gerando em média R$ 30.013.701,75 de valor econômico aos seus acionistas, enquanto as empresas que não compõe o índice geram em média R$ 3.784.939,64 de valor, conforme demonstrado na Figura 2.
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Fonte: Elaboração própria
Apesar dos valores descritivos indicarem que empresas que não compõe o IGC apresentam em média maiores valores de EBTIDA e ROE, e menores valores de ROA e EVA que as empresas que compõe este índice, não necessariamente os indicadores que apresentam médias diferentes tem significância estatística. Para se ter uma melhor análise realizou-se um Teste de comparação das médias juntamente com a Análise de Variância para verificar se há diferenças significativas entre as médias dos grupos em análise, conforme apresentado na Tabela 3.
Tabela 3 – Análise de Variância
ANOVA SQ gl MQ F Sig. EBTIDA Entre Grupos 14,962 1 14,962 ,007 ,936 Dentro Grupos 38325,019 17 2254,413 Total 38339,981 18 EVA Entre Grupos 2140282547427400,500 1 2140282547427400,500 30,527 ,000 Dentro Grupos 1121786612315320,200 16 70111663269707,516 Total 3262069159742721,000 17 ROA Entre Grupos 322,573 1 322,573 ,472 ,500 Dentro Grupos 12976,857 19 682,992 Total 13299,430 20 ROE Entre Grupos 42,662 1 42,662 ,114 ,740 Dentro Grupos 5590,247 15 372,683 Total 5632,909 16
Fonte: Elaboração própria.
De acordo com os dados da Tabela 3, verifica-se que apesar das empresas que não compõe o IGC apresentarem médias dos valores do EBTIDA maior que o outro grupo de
12 empresas em análise, a estatística F de 0,007 juntamente com o Sig. 0,936 demonstra que não houve significância estatística para a diferenças das médias deste indicador.
Para os indicadores ROA e ROE, cujas estatísticas F de 0,474 e 0,114 e Sig 0,5 e 0,74, também não apresentaram significância estatística para a diferença das médias, ou seja, as empresas que compõe o IGC, apesar de apresentarem médias de ROA maiores que as empresas que não compõe o IGC, estes valores não foram significantes estatisticamente.
Para os indicadores analisados neste estudo, apenas o EVA, cuja estatística F foi de 30,527 e Sig de 0,000 apresentou significância estatística para o teste. Com isso verifica-se que há evidências suficientes para afirmar que empresas do setor de alimentos que compõe o IGC geram mais valor aos seus acionistas.
Como um dos objetivos para as empresas adotarem Boas Práticas de Governança Corporativa é além de proporcionar maior segurança para os investidores e assim conseguir a redução de seu custo de captação, é melhorar sua rentabilidade e criar mais valor aos acionistas, o resultado deste estudo corrobora com a literatura, pois os valores do EVA das empresas que compõe o IGC foram maiores que daquela que não compõe o índice.
5. Considerações Finais
O objetivo proposto neste estudo foi verificar se as empresas que fazem parte do IGC, no segmento alimentício classificado pela BM&F BOVESPA, apresentam maior valor de mercado em relação às empresas do mesmo segmento que não compõe tal índice, apoiado em uma análise de indicadores de desempenho e de geração de valor calculados a partir das demonstrações financeiras. Os resultados apontaram que as empresas do setor de alimentos que compõe o IGC apresentaram maior EVA que as empresas que não compõe tal índice.
Essa tendência não se confirmou nos cálculos do EBTIDA, ROA e ROE, pois apesar da média dos valores do EBTIDA e do ROE das empresas que não compõe o IGC apresentarem maiores que das empresas que compõe o índice, os testes estatísticos adotados não apresentaram significância.
O que confirma os estudos de Silveira (2002), Braga-Alves e Shastri (2011), Raimundo (2011) e outros, que boas práticas de governança corporativa adotadas pelas empresas proporcionam melhores resultados e melhor avaliação de mercado.
13 Este estudo contribui para a literatura sobre governança corporativa, que buscam identificar a existência de relação entre a qualidade da governança e desempenho das organizações, além de contribuir para a discussão do tema no Brasil, haja vista a importância que a governança vem assumindo no ambiente acadêmico e empresarial. Como estudo futuro sugere-se a aplicação do trabalho em outros segmentos de negócio, maior abrangência de tempo avaliado e a utilização de outros indicadores.
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