Geração de funding
Crí$ca ao conceito de poupança
Modelo dos Três Hiatos
• Y = (C + I) + (XS -‐ MS) + (G -‐ T) ,
onde:
• Y = PIB ;
• (C + I) = demanda efeDva
privada;
• (XS -‐ MS) = saldo de transações
correntes;
Modelo dos Três Hiatos
•
I = (Y -‐ C) + (MS -‐ XS) + (T -‐ G) , onde:
•
I = invesDmento;
•
(Y -‐ C) = poupança interna
(lucros re$dos e/ou sobra de renda aplicada);
•
(MS -‐ XS) = poupança externa
(transferências financeiras do exterior);
•
(T -‐ G) = poupança governamental
Modelo dos Três Hiatos
• recursos escassos que
limitam o crescimento do inves$mento:
1. a escassez de poupança; 2. o teto de divisas;
Crí$ca ao conceito de poupança
•
Y = (C + I) e (Y -‐ C) = S => S = I
•
visão estáDca e inversão lógica: S => I
=> falácia da composição: ignora
o paradoxo da parcimônia : > S individual
=> < C => < Y => < S agregada
•
leitura neoclássica: < S
t -‐ 1= f( > C
t -‐ 1)
=> < I
t=> < Y
te < N
t=> escassez da poupança
= f( excesso de consumo )
Crí$ca ao conceito de poupança
• visão de dinâmica
econômica:
> C t => > Y / K =>
> I t+1 => > Y t+2 =>
> S t+2
• demanda aquecida
=> recursos para pagar financiamento.
Conceitos de poupança
• poupança externa = déficit do
balanço de pagamentos em transações correntes;
• poupança interna real = fluxo de renda
u$lizado no gasto em bens e serviços associado ao inves$mento;
• poupança interna financeira =
saldo de aplicações das sobras líquidas de recursos em a$vos financeiros.
CríDca ao conceito de
poupança externa
• Definida como diferença entre renda e absorção:
BTC = RN -‐ A, onde: RN = C + S + T e A = C + I + G = gastos totais no país
=> BTC = (S -‐ I) + (T -‐ G)
=> se BTC < 0 => (I > S) e/ou (G > T)
• Interpretação ortodoxa déficit na conta corrente:
=> a nação gasta (absorve) mais do que gera =>
está desacumulando a$vos líquidos internacionais => devedora líquida do resto do mundo.
abordagem por absorção
do balanço de pagamentos
• O excesso de gastos (ou insuficiência de poupança),
correspondente a esse déficit externo, dependeria então de escolhas privadas e/ou governamentais.
• Na realidade, variáveis exógenas,
determinadas discricionariamente, como
a taxa de juros e a taxa de câmbio, explicam mais o déficit público (“despoupança do governo”) e o déficit na conta corrente (“poupança externa”) do que qualquer abordagem pelo excesso de gastos não-‐financeiros internos, privados ou públicos.
CríDca ao cálculo da composição da
poupança agregada
• S = I = FBCF (ex-‐post): obtendo por proxy
a “poupança total”, subtrai-‐se o que é possível
apurar diretamente: a “poupança externa” (MS -‐ XS) e a “poupança do governo” (T -‐ G).
• “poupança privada” = resíduo contábil:
ob$da indiretamente, pois não há possibilidade de
levantamento esta\s$co anual do “consumo agregado”, para subtraí-‐lo da renda gerada no período,
Dedução da “poupança privada”
• Dado o invesDmento e/ou a poupança total,
elevando-‐se o déficit no balanço de transações correntes (em razão de 1. câmbio apreciado,
2. déficit do balanço comercial,
3. crescimento de viagens internacionais, 4. despesas com fretes,
5. remessas de lucros e dividendos,
6. pagamento de juros internacionais, etc.), vai se verificar queda da “poupança interna”.
• Sendo o déficit público a outra informação disponível, alcança-‐se por diferença a “poupança privada”.
Poupança real agregada
•
A poupança real agregada não é nem a simples
soma de poupanças individuais, nem corresponde
ao saldo líquido das aplicações financeiras.
• Em termos dos agregados macroeconômicos,
o gasto em invesDmento resulta ex-‐post
em poupança equivalente por definição =>
resíduo contábil não objeto de decisões =
f( não se decide a não gastar mas sim a aplicar:
o poder de compra não desFnado ao gasto é aplicado inclusive em estoque de aFvos monetários
).
Lógica da escolha individual
• Se não se decide a gastar a par$r do fluxo da
renda gerada (ex-‐post), tampouco se decide não
gastar a par$r desse fluxo de renda não recebida,
mas sim a par$r do próprio estoque líquido de
riqueza e/ou do crédito compromissado.
•
A lógica da escolha individual é diferente da
Conceito inadequado de
“poupança financeira”
•
saldo de aplicação bruta (e não líquida, isto é,
descontando-‐se saldo de endividamento);
•
funding para financiar consumo e especulação,
e não só inves$mento;
•
dupla contagem: dívida primária +
dívida secundária (a$vos deriva$vos);
•
indexação dos a$vos financeiros;
•
depósitos à vista: renda recebida (faturamento) ≠
renda não consumida.
Poupança: Micro vs. Macro
•
poupança
individual:
saldo não gasto
da renda recebida.
•
poupança
macroeconômica:
diferença ex-‐post
entre fluxo de renda
e fluxo de gastos
agregados em
Dispensável também o conceito de
poupança microeconômica
• Se capitalistas não podem decidir o que lucram, também não podem decidir (ex-‐ante)
o que podem "poupar" (reter dos lucros).
• Só podem decidir (ex-‐ante)
o que investem com capital próprio
(isto é, lucros reFdos aplicados em porLólio) e/ou com capital de terceiros (emprésFmos).
circuito de financiamento
Bancos Comerciais Empresas Não Financeiras Empresas Não Financeiras Efeito Multiplicador Mercado de Capitais Famílias Investidores Institucionais (EPC, SS, FIF) Crédito ao Consumidor e Financiamento Bancos de Investimento Investimento Renda Gastos Aplicações Lançamento PrimárioFundos de Longo Prazo
Funding
Finance
Diagnós$co ortodoxo para carência de
mercado de crédito de longo prazo
1. A população poupa muito pouco.
2. O modelo de desenvolvimento se ampara no consumo presente em detrimento do futuro.
3. Os brasileiros de maior poder aquisiDvo, isto é,
os funcionários públicos, têm estabilidade no emprego e aposentadoria integral, ou seja,
desincenFvo à poupança.
4. O sistema tributário, com taxação excessiva
dos invesFmentos financeiros de prazos mais longos, inibe o hábito de poupar.
Terapia ortodoxa para
crédito em longo prazo
• Não será o sistema bancário o principal provedor desse $po de crédito em longo prazo.
• Os bancos captam em prazos curtos,
logo, não têm como operar de forma maciça com financiamentos mais longos.
• Estes virão do esgmulo à poupança, o que não se fará apenas com a adoção de medidas como a redução de tributos e a diminuição de recolhimentos compulsórios.
Terapia ortodoxa para
crédito em longo prazo
• A agenda neoliberal envolve a retomada de reformas insFtucionais como as da previdência social
e do regime próprio dos servidores públicos, as do
Estado e da legislação trabalhista, além da tributária. • É agenda apresentada pelos neoliberais como capaz de
promover o equilíbrio estrutural das contas públicas, com consequências posi$vas sobre o custo de
financiamento do Estado e sobre os níveis de eficiência do setor produFvo: mas quem, no espectro políDco, está disposto a levá-‐la adiante?
Diagnós$co ortodoxo para carência de
mercado de capitais
• O BNDES cresceu na crise
porque o mercado de capitais encolheu.
• Em 2007, antes da turbulência, foram realizadas no país 86 ofertas públicas iniciais de ações (IPOs).
• No ano seguinte, o da crise, os lançamentos caíram para quatro; em 2009, os IPOs não retornaram,
pois ocorreram apenas cinco ofertas.
• Logo, durante as crises, os inves$dores desaparecem: em 2010, houve somente 11 IPOs até agosto.
Ques$onamento neoliberal
•
Os neoliberais ques$onam os emprésFmos do
BNDES a grandes empresas, que têm condições
de acessar outras fontes, pois o mercado
internacional está líquido e barato.
•
Faz sen$do o BNDES financiar R$ 25 bilhões,
em uma só operação, à Petrobras?
Ques$onamento neoliberal
• O BNDES tem sido criDcado também por
escolher supostas empresas vencedoras nacionais.
• Há diferença fundamental entre as operações de crédito
do BNDES e as da BNDESPar, que atua como banco de
invesFmento, em busca de alta rentabilidade para, inclusive, gerar funding para o banco.
• A verdade é que a escolha de empresas e setores, ou seja, de vencedores, sempre exisFu.
Concentração da carteira de
emprés$mos do BNDES
• É reflexo do que se observa na economia: invesFmento
no país é concentrado, p.ex., em 2009, as cinco maiores empresas brasileiras foram responsáveis por 15% dos invesFmentos feitos no país, logo, os cinco maiores clientes do BNDES receberam 13% dos recursos.
• São os grandes grupos que fazem a maior parte dos
invesFmentos no país e é por isso que o BNDES os apoia. • Um quarto dos trabalhadores com carteira assinada
financiamento de longo prazo
• Pra$camente todos os grandes projetos de invesFmento previstos para os próximos anos exigem financiamento
em longo prazo: estádios de futebol, aeroportos,
portos, estradas, transporte urbano, pré-‐sal etc.
• Deve o BNDES cruzar os braços e aguardar o esperado desenvolvimento do mercado de capitais?
Não faz sen$do.
• Governo e setor privado estão discu$ndo medidas para fomentar o funding de longo prazo,
Pacote para alongar crédito
• O governo já definiu algumas das medidas do pacote
de incenDvo a captações e aplicações financeiras em longo prazo.
1. isentar do Imposto de Renda as empresas que aplicarem em Letras de Crédito Imobiliário, equiparando pessoas wsicas e jurídicas.
2. adotará es_mulos à securiFzação do crédito imobiliário. 3. autorizará o BNDES a emiFr Letras Financeiras.
4. Propostas para desoneração do Imposto de Renda nos _tulos de longo prazo ficarão para o próximo governo.
Programa de incenDvo ao crédito em longo prazo
• O compreende três eixos:
1. definir qual o tamanho possível do BNDES no futuro e quais suas fontes de financiamento disponíveis;
2. aumentar a oferta de crédito imobiliário, que cresce a taxas mais elevadas que a da captação de poupança; 3. criar mercado de captação de recursos
a par$r da desoneração ou mesmo isenção do IR nos papéis de prazos mais longos.
• Pode-‐se optar pela desoneração conforme o prazo dos _tulos ou, ainda, de acordo com
Grupo de Mercado de Capitais
• Está sendo discu$do entre o BNDES e a BM&F:
o banco de fomento atuar como "market maker",
usando, de início, a carteira de debêntures da BNDESpar. • O objeDvo do Grupo de Mercado de Capitais
(MinFaz, BNDES, CVM, Banco Central, etc.)
é mapear toda a demanda por invesFmentos até 2014. • A intenção é idenDficar de onde virão os recursos para
elevar a taxa de invesDmento da economia dos atuais
19% do PIB para 22% do PIB nos próximos quatro anos, o que envolverá algo próximo a R$ 400 bilhões.
Desoneração fiscal
dos inves$dores estrangeiros
• No pacote de medidas, uma das possibilidades é isentar os invesFdores estrangeiros do Imposto de Renda sobre os ganhos de capital dos _tulos privados de longo prazo, assim como atualmente são isentos quando as
aplicações são em papéis do governo.
• A área técnica do Ministério da Fazenda esbarra, no entanto, na perda de arrecadação e
mudanças necessárias para dar impulso à
colocação das Letras Financeiras
• Criadas em março de 2010, as LFs foram, até agora, objeto de emissões privadas e carecem de mercado secundário que garanta liquidez a esses papéis.
• A regulamentação da oferta pública desses gtulos está em fase de conclusão para os emissores fazerem road-‐show no exterior para atrair compradores.
• Como imagina-‐se que os invesDdores estrangeiros, inclusive os fundos soberanos, é que vão dar liquidez a esse mercado, seria importante isentá-‐los do IR.
LF -‐ Letras Financeiras
•
Falta, ainda, vencer as resistências do Banco
Central para implementar outra mudança:
reFrar a exigência de recolhimento compulsórios
sobre esses papéis.
•
O Banco Central do Brasil equipara as LFs ao CDB,
enquanto que a Fazenda advoga que elas são
semelhantes às debêntures, ou seja, sem
operação de securi$zação
• No âmbito do crédito imobiliário, outra medida em
avaliação é estender para as pessoas jurídicas a mesma isenção de Imposto de Renda que as pessoas esicas têm sobre a rentabilidade dos _tulos imobiliários.
• Para es$mular a securiDzação, pensa-‐se em aliviar o sistema da exigibilidade de 65% dos recursos da
poupança serem aplicados em crédito imobiliário. • Para contornar o problema, o governo deverá criar
futuro do BNDES
• Quanto ao BNDES, ques$ona-‐se se deve haver mais aporte de recursos do Tesouro Nacional a _tulo de
emprésFmo para o banco emprestar a juros subsidiados. • As medidas relacionadas ao BNDES devem ser
discu$das quando começarem os trabalhos da transição deste para o próximo governo.
• Toda a discussão sobre financiamento de longo prazo está ancorada na hipótese de que
