Índice de governança e market-to-book/AT

A Tabela 41 apresenta os modelos que estimaram a relação entre governança e valor de mercado medido pelo market-to-book/AT (MBA).

Os efeitos individuais dos modelos se mostraram significativos. Os testes de Hausman para os três índices de governança não permitiram selecionar entre os modelos de efeitos fixos e os de efeitos aleatórios. Foram detectados os problemas de heterocedasticidade e autocorrelação em todas as especificações. Os testes de endogeneidade evidenciaram que o igc14 e o igc1 são variáveis endógenas, enquanto o igcx é exógeno (TAB. 41).

Os modelos foram estimados pelo método de efeitos fixos, com correção robust e bw para a matriz de covariância dos coeficientes. No caso das variáveis endógenas (igc14 e igc1), foi seguido o procedimento apresentado em 3.3.4.

Como resultados, para o modelo entre igc14 e MBA, o índice de qualidade da governança se mostrou negativo e significativo, indicando uma relação inversa entre governança e valor de mercado. Tal resultado corroborou os anteriores (Q de Tobin e MBPL), contrariando H2. Ademais, as variáveis adesão ao nível 1 de governança, adesão ao Novo Mercado e liquidez em bolsa impactaram positivamente o MBA. Isso significa que as empresas pertencentes ao Novo Mercado e ao nível 1 de GC apresentaram maior valor de mercado medido pelo MBA.

No que se refere aos indicadores dos períodos de crise, os testes de Chow rejeitaram fortemente as suas hipóteses nulas, mostrando rupturas nos três regimes (crise global, crises locais e crise geral). As duas dummies de crise (d1 e d2) foram estatisticamente significativas e negativas, indicando que o MBA capta as mudanças trazidas nos períodos de instabilidade de forma coerente, isto é, menor valor de mercado em períodos de turbulência.

Um resultado que deve ser destacado é o da variável interada igc14_d2 (com sinal positivo), indicando que no período de crise global a governança se comporta conforme esperado na literatura (melhor qualidade da governança maior valor de mercado). Este

resultado foi similar ao obtido para o MBPL com o igc1 e indica a confirmação das hipóteses H2 e H4.

Tabela 41 – Associação entre os índices de governança e MBA

Variável (1) MBA (2) MBA (3) MBA

igc14 -1.9690** ades1 0.1551* 0.3378* 0.2256** ades2 0.6433 0.5267* 0.6841 ades3 0.5833*** 0.8324** 0.7624*** Af 0.0006 0.0020 0.0005 cresc_ven -0.0220 -0.0010*** -0.0690 Roe 0.0179 0.0474 0.0135 Liqbol 0.0875** 0.0789* 0.0485 igc14_d1 0.7572 igc14_d2 1.0020* d1 -0.7469*** 0.1986 ades1_d1 -0.1858 -0.4853* ades2_d1 -0.0634 -0.3376 ades3_d1 -0.3145* -0.6275 af_d1 -0.0006 -0.0049 cresc_ven_d1 -0.1041 -0.1500 roe_d1 -0.0106 1.0554 liqbol_d1 -0.0554* 0.0357 d2 -0.3404* 0.0924 -0.1149 ades1_d2 -0.1877 -0.0702 -0.1732 ades2_d2 -0.5701* -0.6996* -0.4135* ades3_d2 -0.4540*** -0.7044*** -0.4359* af_d2 -0.0008 -0.0020 -0.0008 cresc_ven_d2 0.1286 -0.0713 0.2004 roe_d2 0.0229 -0.0192 0.0630 liqbol_d2 -0.0839** -0.0142 -0.0714* Igcx -0.8865* igcx_d1 -1.0722 igcx_d2 -0.3388 igc1 -1.9129* igc1_d2 0.4688 N 1230 1743 1027

Ll -1.0e+03 -4.0e+03 -8.7e+02

N_g (número de grupos) 180 233 162

F 6,64 16,17 3,00

P 0,0000 0,0000 0,0000

Teste de Hausman (valor p) 0,3312 0,2825 0,1815

Teste de Heteroc. de Baum (2001) 0,0000 0,0000 0,0000 Teste de Autocorr. de Wooldridge (2002) 0,0000 0,0000 0,0000

Teste de Hansen (valor p) 0,0000 0,7517 0,0897

Teste de Endogeneidade (valor p) 0,0034 0,2025 0,0327

Teste de Chow (d1) – valor p 0,0000 0,0000 __

Teste de Chow (d2) – valor p 0,0003 0,0000 0,0042

Teste de Chow (d1, d2) – valor p 0,0000 0,0000 __

Fonte: Resultados da pesquisa.

Notas: Os asteriscos indicam os níveis de significância: * p < 0,05; ** p < 0,01; *** p < 0,001. Os modelos estimados são de efeitos fixos. Nos modelos (1), (2) e (3), o teste de Hausman não permite diferenciar entre efeitos fixos e efeitos aleatórios. O teste de heterocedasticidade de Baum (2001) rejeita a hipótese nula de variâncias homocedásticas em todas as especificações. O teste de autocorrelação de Wooldridge (2002) rejeita a hipótese nula de ausência de autocorrelação. A estatística J de Hansen não permite rejeitar a hipótese nula de validade dos instrumentos utilizados para os modelos (2) e (3) e o teste de endogeneidade de Baum, Schaffer e Stillman (2007) evidencia a endogeneidade da governança nos modelos (1) e (3). Os testes de Chow para os três

regimes, no caso dos modelos (1) e (2), rejeitam a hipótese nula de que não há rupturas estruturais quando se passa dos períodos de crise para os de não crise. No caso do modelo (3), há rupturas estruturais entre o período de crise global (d2) e de não crise, e os testes não conseguem gerar resultados para crises locais e crise geral (d1, d2), devido à presença de colinearidade entre variáveis.

Outras variáveis estatisticamente significativas e com sinal negativo foram: liqbol_d1, ades3_d1, ades1_d2, ades2_d2, ades3_d2 e liqbol_d2. Dessa forma, no período de crises locais, a liquidez em bolsa e a adesão ao Novo Mercado apresentaram relação inversa com MBA. Por sua vez, no período de crise global, as condições de adesão aos níveis 1, 2 e Novo Mercado e a liquidez em bolsa também mostraram relação inversa com valor de mercado. Destaca-se que, de forma isolada, a liquidez e a adesão apresentavam relação positiva com MBA (TAB. 41).

Para o modelo que relaciona igcx e MBA, há uma associação negativa significativa entre qualidade da governança e valor de mercado. De forma similar ao modelo com igc14, as variáveis ades1, ades2, ades3 e liquidez em bolsa impactaram positivamente o MBA. Por sua vez, o crescimento de vendas impactou negativamente o valor de mercado.

No que se refere aos resultados dos testes de Chow, eles revelaram a existência de fortes rupturas nos três regimes de crise, apesar de as dummies de crise (d1 e d2) não terem apresentado significância estatística. As variáveis ades1_d1, ades2_d2 e ades3_d2 foram negativas e significativas, de forma similar ao modelo do igc14.

Voltando o foco para o modelo que relaciona igc1 e MBA, houve novamente relação negativa entre a governança e o valor. Destaca-se que a variável igc1_d1 foi eliminada do modelo devido à presença de colinearidade. A liquidez em bolsa deixou de ser significativa, mas a ades1 e a ades3 continuaram impactando positivamente o MBA. Os testes de Chow para crises locais e crise geral (d1, d2) não apresentaram resultados, devido à presença de colinearidade. Já o teste de Chow para crise global (d2) revelou uma ruptura estrutural (valor p de 0,0042). Outras variáveis importantes e negativas foram: ades2_d2, ades3_d2 e liqbol_d2. Nenhuma variável interada com d1 mostrou significância. A estatística Hansen mostrou a validade dos instrumentos utilizados (valor p de 0,0897).

Tais resultados permitem inferir que em períodos de instabilidade econômica algumas variáveis invertem o seu comportamento (índice de governança, liquidez e adesão aos NDGC da bolsa). Comparativamente aos resultados para Q de Tobin e MBPL, percebeu-se também que a variável dependente MBA foi a que mais apresentou variáveis independentes e de controle significativas para todos os índices de qualidade da governança.