Visando compreender melhor a relação entre governança e desempenho/valor/risco, procedeu-se neste estudo à elaboração de quatro tabelas, de forma a sintetizar os resultados dos principais estudos sobre o tema.
A primeira tabela contém os autores, período de realização dos trabalhos, variáveis utilizadas e resultados e conclusões alcançadas. Esta tabela é composta por cerca de trinta estudos sobre o tema, sendo que todos eles utilizaram regressão múltipla como método de pesquisa (Apêndice – Tabela A).
Na segunda tabela, apresentam-se as pesquisas que utilizaram diversos testes estatísticos, estudos de eventos, estudos de carteiras e programação linear. Decidiu-se separar tais estudos dos da Tabela A porque nenhum deles utilizou regressão múltipla. Como consequência, seus resultados e conclusões divergem quanto à forma de apresentação (Apêndice - Tabela B).
Na terceira tabela, constam pesquisas que tratam qualitativamente a relação entre governança e desempenho/valor/risco. Os trabalhos qualitativos são interessantes de se analisar, pois apontam constatações de especialistas, analistas de investimentos e executivos da área de Relações com Investidores (RI) sobre tendências em governança, ajudando a definir variáveis para pesquisa e a entender a evolução da GC em alguns setores (Apêndice - Tabela C).
A quarta tabela envolveu um assunto mais específico: apresenta pesquisas que tiveram por objetivo desenvolver um índice de governança corporativa. É importante esclarecer que na construção de índices de GC os autores acabam tratando também dos aspectos desempenho/valor/risco8. Esta tabela buscou mostrar como o índice foi criado nas pesquisas, as variáveis estudadas, a metodologia de análise, os resultados e as conclusões. Ressalta-se que alguns trabalhos nesta tabela são replicações de outros, com algumas mudanças na escolha das variáveis de pesquisa. Por exemplo, Mello (2007) é uma replicação (crítica) de
8 A quantidade de estudos sobre governança corporativa e risco é bem menor que a de estudos sobre governança e desempenho/valor, como pode se verificar no Apêndice – Tabela A.
Carvalhal da Silva e Leal (2005) e Alho (2006) é uma adaptação do índice de GC desenvolvido por Silveira, Barros e Famá (2004) (Apêndice – Tabela D).
Exibem-se, na sequência, dois trabalhos sobre a relação entre governança e desempenho/valor/risco que serviram como suporte conceitual para este estudo: Correia (2008) e Lameira (2007).
Correia (2008) investigou quais mecanismos de governança provenientes da teoria da agência tem maior importância no contexto brasileiro e buscou construir e validar um índice de governança para as empresas no Brasil. Ela analisou 242 empresas de capital aberto listadas na BM&FBovespa, no período de 1997 a 2006. Utilizou análise de componentes principais (ACP) para construir o índice de governança e regressão de dados em painel, para validá-lo. Para construir seu índice (denominado de IQG), selecionou cinco dimensões de GC: composição do conselho de administração; estrutura de propriedade e de controle; modalidades de incentivo aos administradores; proteção aos acionistas minoritários; e transparência das informações publicadas.
A autora dividiu seu trabalho em três etapas principais: (1º) analisou as cinco dimensões de governança separadamente e algumas de suas relações mais evidentes; (2º) utilizou a ACP para chegar a um índice de governança; e (3º) validou o índice usando regressão de dados em painel e análise de variância. Em seguida, procedeu à análise da relação entre performance contábil-financeira e o índice de governança elaborado. Para tanto, agregou diversos indicadores contábeis tradicionais (margem líquida, EBITDA/Ativo Total, ROE e ROA) e obteve um único Indicador de Performance Contábil (IPC), por meio da ACP. Em suma, verificou a relação entre IPC e IQG em equações econométricas e validou externamente o índice elaborado usando o Q de Tobin e a taxa de retorno ajustada ao risco como variáveis dependentes principais.
Como resultado, obteve relação positiva e significativa entre o IQG e o Q de Tobin e relação negativa e significativa entre taxa de retorno ajustada ao risco e IQG. Segundo os dados analisados por Correia (2008), para o contexto brasileiro o IQG é dominado pelas dimensões transparência das informações publicadas e proteção aos investidores minoritários, que, juntas, representam cerca de 74% do seu valor total, sendo 39% para a primeira dimensão e 35% para a segunda. Em terceira posição vêm os incentivos aos administradores, com 17% do total. Conselhos de administração e estrutura de propriedade contribuem juntos com apenas 7% do índice. Assim, concluiu que os mecanismos de GC assumem importâncias distintas no contexto brasileiro.
Lameira (2007) investigou a relação entre a qualidade da governança e o desempenho/valor/risco para uma amostra de empresas brasileiras de capital aberto, no período de 2002 a 2006. Para mensurar a qualidade da GC, o autor desenvolveu um índice composto por 20 questões binárias e objetivas sobre os seguintes temas de GC: a) estrutura de propriedade e controle; b) nível de disclosure das informações; c) auditoria e conselho fiscal; d) conselho de administração e política de remuneração; e e) relacionamento com investidores. O próprio pesquisador usou de dados secundários (obtidos nos IANs da CVM) para responder ao seu questionário.
Este trabalho serviu de base para o presente estudo, principalmente no que se refere à questão “risco”. Sobre esse aspecto, as hipóteses ou pressupostos da pesquisa de Lameira (2007) consistiram em: (a) maiores índices de qualidade da governança se associam a menores riscos. Logo, as empresas que desejarem diminuir sua percepção de risco no mercado devem procurar melhorar suas práticas de GC; (b) quando as empresas começam a melhorar suas práticas de GC, os retornos exigidos sobre o capital diminuem. Assim, empresas com melhor qualidade de GC estão associadas a menores retornos excedentes, pois possuem menores riscos.
Para elaborar seus pressupostos sobre o risco, Lameira (2007) se baseou parcialmente no estudo de Skaife, Collins e LaFond (2004), que, por sua vez, encontraram uma relação negativa e significativa entre governança e custo implítico de capital, como proxy para risco. Ademais Skaife, Collins e LaFond (2004) destacam a importância do beta, do tamanho da empresa e do índice market-to-book como variáveis de controle para os modelos que associam custo implícito de capital com qualidade da governança.
Lameira (2007) trabalhou com quatro tipos de equações de regressão, alternando as variáveis dependentes (VDs) nos modelos. A primeira VD analisada foi desempenho (ROA, ROE, Market-to-sales-ratio e Ebit-to-sales-ratio, alternados). A segunda foi risco (beta local, beta medido contra o S&P 500, volatilidade do retorno das ações, risco idiossincrático, custo médio ponderado de capital e diferença entre o retorno da ação no mercado e o retorno da renda fixa no mesmo período, alternados). A terceira foi a qualidade da GC medida pelo índice construído por ele. A quarta VD foi valor (valor de mercado da empresa/valor contábil do ativo). A principal variável independente nos modelos foi o índice de governança
construído no estudo.9 Dentre as diversas variáveis de controle adotadas, destacam-se o uso de tempo de experiência societária (logaritmo do número de meses em que a empresa é companhia aberta), a identidade do controlador (privado ou estatal) e a adesão aos níveis de GC da bolsa.
Como principais resultados, Lameira (2007) constatou que maior dispersão do capital ordinário, maior participação do controlador no capital total, menores graus de imobilização, maiores conselhos, menor alavancagem operacional e financeira, menores riscos10, maiores margens, adoção de programa de ADR níveis 2 ou 3, maior tempo de experiência societária, maiores patrimônios e a participação no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa, relacionam-se positivamente com a qualidade da governança praticada pelas empresas.
No que tange à relação entre GC e desempenho/valor/risco em momentos econômicos distintos (crise e não crise), este estudo se baseou parcialmente nos trabalhos de Srour (2005) e Gonçalves (2009), que serão detalhados11 no item 2.6.2.