Índices internacionais

Com vista a avaliar a dependência temporal global (linear e não-linear) existente nas sucessões cronológicas das taxas de rendibilidade de diversos índices bolsistas internacionais e assim ten- tar concluir sobre a sua eficiência e estabelecer comparações com o comportamento do mercado português (representado pelo índice PSI 20), foram considerados 7 índices bolsistas referentes a importantes praças internacionais. Estes índices foram obtidos através da base de dados Data- Stream e são respectivamente ASE (Grécia), CAC 40 (França), DAX 30 (Alemanha), FTSE 100 (Inglaterra), PSI 20 (Portugal), IBEX 35 (Espanha) e S&P 500 (EUA).

A escolha da amostra com diversos índices internacionais tem a ver com a necessidade de proceder a comparações de comportamentos entre os índices a diversos níveis, nomeadamente a dependência face às respectivas observações desfasadas.

A escolha do índice ASE prende-se com o facto de a Grécia ser um país com um desenvolvimento económico muito semelhante ao português, sendo que os respectivos mercados de acções não diferem largamente no que toca à dimensão e níveis de liquidez.

A selecção dos índices CAC 40, FTSE 100 e DAX 30 prende-se com o facto de pertencerem aos mercados dos países economicamente mais desenvolvidos na Europa, sendo possível que a sua pressão face a mercados mais pequenos possa ser determinante. Num contexto mundial estes merca- dos são considerados de média dimensão, por isso teve-se também em conta um índice respeitante a um dos maiores e mais importantes mercados bolsistas a nível mundial, o mercado norte-americano. Foi seleccionado o índice S&P 500 como índice representativo deste mercado.

Por fim, a selecção do índice IBEX 35 prende-se com a relação privilegiada com o país vizinho, sendo que a economia espanhola e o seu respectivo mercado bolsista são muitas vezes alvo de comparação com o mercado português. Além disso o mercado bolsista espanhol é um mercado de média dimensão em termos europeus. Neste contexto a amostra em causa conta com índices de pequena dimensão (PSI 20 e ASE), média dimensão a nível europeu (IBEX 35), grande dimensão a nível europeu mas média a nível mundial (CAC 40, DAX 30 e FTSE 100) e grande dimensão a nível mundial (S&P 500).

De salientar ainda que foram consideradas as cotações de fecho diárias dos índices, no período entre 4/01/1993 a 31/12/2002 o que corresponde a cerca de 2595 observações.

Procedeu-se ao ajustamento dos valores dos índices, de forma a permitir uma harmonização de pequenas diferenças ao nível dos dias de funcionamento das bolsas dos vários países em estudo. Considerou-se com o objectivo de evitar a perda de observações que se um índice não é cotado num dia, a sua cotação mantém-se inalterada face à do dia imediatamente anterior. Importa acrescentar

que os índices bolsistas não usam todos a mesma metodologia de cálculo, em particular no que concerne ao pagamento de dividendos. Alguns índices ajustam o seu divisor quando são pagos dividendos (DAX 30, PSI 20) de modo a que o mesmo reflicta esse fenómeno no mercado. Outros índices, por exemplo o IBEX 35, o CAC 40, o FTSE 100 e a grande maioria dos restantes índices, não tomam este aspecto em consideração e como tal, não procedem a quaisquer ajustamentos.

Evolução das cotações dos índices bolsistas internacionais

Na Figura 3.10 é apresentada a evolução da cotação de fecho diária (em pontos) dos índices bolsistas internacionais em estudo. De um modo geral é de realçar que os índices parecem apresentar um comportamento semelhante para o período em análise, revelando-se uma subida lenta, mas constante de 1993 até cerca de 1997/1998, verificando-se uma descida a partir dessa data. Até 1998 a variação da média anual dos preços é sempre positiva para todos os índices. Na realidade, neste período observou-se um crescimento generalizado da economia mundial, evidenciando-se os EUA e o Reino Unido com taxas de crescimento muito elevadas, estando perto do pleno emprego dos recursos. Na Europa o crescimento económico também foi considerável, apesar da fraca dinâmica da procura doméstica nalgumas das maiores economias europeias, nomeadamente na Alemanha, na França e em Itália.

O ano de 1998 foi aquele que registou as variações mais intensas.6 Após o forte crescimento da actividade económica mundial verificada nos últimos anos, em especial 1996 e 1997, verificou-se em 1998 um abrandamento significativo derivado sobretudo às crises financeiras dos países asiáticos, das economias de leste e da América Latina. Apesar de tudo, os EUA apresentaram robustez económica e financeira, não só a nível do PIB, mas também da taxa de desemprego e consumo privado. Na união europeia registou-se algum abrandamento da actividade económica, o que a priori poderá dever-se à conjuntura externa. O índice de confiança do investidor começou a exibir alguma diminuição, especialmente a partir do segundo semestre do ano. Apesar de tudo, todos os índices bolsistas em estudo exibiram um crescimento em termos de variação da cotação média anual face a 1997. Alguns índices, nomeadamente CAC 40, DAX 30 e S&P 500 atingem o valor máximo no ano 2000, registando perdas significativas a partir desse ano.

O ano de 1999 caracterizou-se por ser mais um ano de crescimento económico nos EUA, tendo como principais pilares dessa expansão uma forte procura externa e o aumento da produtividade. Na Europa, 1999 foi o ano do surgimento da moeda única e da criação da zona euro. Durante este ano o euro sofreu fortes depreciações face ao dólar e ao iene, verificou-se um abrandamento

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0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 ASE 2000 3000 4000 5000 6000 7000 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 CAC 40 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 DAX 30 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 FTSE 100 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 IBEX 35 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 PSI 20 400 600 800 1000 1200 1400 1600 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 S&P 500

Figura 3.10: Evolução diária das cotações em pontos dos índices ASE, CAC 40, DAX 30, FTSE 100, IBEX 35, PSI 20 e S&P 500 no período entre 04/01/1993 a 31/12/2002.

do crescimento do PIB nos países que integravam a zona euro e as taxas de juro mantiveram uma tendência decrescente. De registar a desaceleração do crescimento da economia inglesa no início do ano, mas que recuperou de forma evidente a partir do segundo trimestre. Neste mesmo ano, e como já foi abordado, a Bolsa portuguesa, mais concretamente o segmento accionista caracterizou-se por uma perda de capitalização face a outros mercados internacionais, revelando alguma estagnação e queda no valor das transacções.

Em 2000, a subida do preço do petróleo, a forte depreciação do euro face ao dólar e a subida das taxas de juro na zona euro elevaram aos “picos” o mercado bolsista norte-americano, mas o mesmo já não se passou na Europa, especialmente na Euronext Lisboa, cujo contexto nacional aliado à envolvente internacional, levaram a quebras de capitalização, volume de transacções e preços.

O ano 2001 foi um ano marcado pela instabilidade política e económica internacional, reflectindo- se na queda generalizada de cotações, numa tendência mais acentuada no segundo semestre do ano, em que um dos principais factores foi o atentado de 11 de Setembro de 2001. As quebras anuais médias dos índices representativos dos mercados accionistas situaram-se em torno dos 20% face ao ano anterior, sendo de salientar o índice ASE (-36,42%) e o índice PSI 20 (-29,42%). O mercado accionista português registou uma quebra avultada em termos de capitalização bolsista, volumes transaccionados e preços, o que foi também influenciado pela envolvente económica nacional muito desfavorável (como já foi focado na subsecção anterior).

Em 2002, a situação teve tendência para piorar face ao ano anterior. O forte abrandamento que atingiu alguns dos mais relevantes países em termos económicos (Alemanha, França, EUA) e uma conjuntura nacional muito difícil, conduziram a maioria dos índices bolsistas a cenários muito negativos em termos de rendibilidade (a variação da média anual dos preços foi negativa para todos os índices, de realçar os índices CAC 40 com um decréscimo de 21% e DAX 30 cuja variação relativamente ao ano anterior foi de -22,32%). A situação mais dramática ocorreu no segundo semestre do ano, por força da crescente instabilidade internacional, devido à guerra iminente no Médio Oriente com forte impacto sobre os preços do petróleo e sérias divergências no contexto das Nações Unidas e consequente redução da confiança dos investidores um pouco por todo o mundo.7

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A análise da evolução dos índices internacionais realizada nesta secção baseou-se também nos Relatórios de Gestão e Contas Consolidadas da BVLP e nos Relatórios Anuais publicados pela CMVM.

Análise estatística dos índices

Nesta subsecção é apresentada a análise estatística das taxas de rendibilidade dos índices em estudo. A respectiva taxa de rendibilidade foi calculada através da expressão

Rt= ln (Pt+ Dt) − ln Pt−1, (3.2)

onde Rt é a taxa de rendibilidade no dia t, Pt e Pt−1 são as cotações de fecho das sucessões

cronológicas ajustadas para os momentos t e t − 1 e Dt são os dividendos distribuídos no momento

t.

Foi realizado o teste ADF para as sucessões cronológicas em níveis e primeiras diferenças (Tabelas 3.10 e 3.11).

Índices Estatística ADF Estatística com Tendencia Lags

Níveis ASE -1,469 -1,161 1 CAC 40 -1,466 -0,986 1 DAX 30 -1,552 -0,396 2 FTSE 100 -1,445 -0,357 3 IBEX 35 -1,555 -0,901 0 PSI 20 -1,432 -0,825 1 S&P 500 -1,384 -0,373 0

Tabela 3.10: Resultados do teste ADF para as sucessões cronológicas dos índices em níveis.

As estatísticas do teste ADF em níveis referentes às cotações dos índices bolsistas em estudo revelam que a hipótese de existência de uma raíz unitária não é rejeitada em nenhum dos casos. Este facto poderá ser um indicador de que os preços dos índices seguem um passeio aleatório, o que está de acordo com a teoria financeira baseada na hipótese de eficiência do mercado.

De acordo com os resultados apresentados na Tabela 3.11, as estatísticas dos teste ADF para as primeiras diferenças dos preços dos índices revelam que a hipótese nula de que existe uma raíz unitária deve ser rejeitada, indicando que as sucessões cronológicas em estudo são todas integradas de primeira ordem I (1) .

A Tabela 3.12 apresenta a análise estatística realizada às taxas de rendibilidade diárias dos índices bolsistas em estudo e revela que para o período em análise todos os índices apresentaram uma taxa de rendibilidade média positiva.

Índices Estatística ADF Estatística com Tendencia Lags Primeiras Diferenças ASE -44.015** -44.023** 0 CAC 40 -49.879** -49.892** 0 DAX 30 -37.397** -37.457** 1 FTSE 100 -32.978** -33.036** 2 IBEX 35 -48.728** -48.749** 0 PSI 20 -44.414** -44.447** 0 S&P 500 -50.905** -50.935** 0

Tabela 3.11: Resultados do teste ADF para as primeiras diferenças das sucessões cronológicas dos índices. **Denota um nível de significância a 1% e *denota um nível de significância a 5%.

Relativamente à distribuição de probabilidade seguida pelas observações empíricas, a estatística do teste Jarque-Bera rejeita a possibilidade de esta ser normal para todos os índices, o que também é evidenciado pelos valores de assimetria e curtose que assumem valores diferentes dos padronizados para a distribuição normal. De realçar também que os índices DAX 30, IBEX 35 e S&P 500 não apresentam sinais de autorregressão estatisticamente significativa, de acordo com o teste de Ljung- Box. O índice bolsista português PSI 20 é simultaneamente o que apresenta sinais mais fortes da presença de autocorrelação e afastamento face à distribuição normal, factos que poderão estar interligados. Os índices PSI 20 e S&P 500 são os que apresentam maiores níveis de leptocurtose, o que pode ser sinal, de acordo com vários autores [e.g. Cont (2001)], de dependência temporal não- linear e maior probabilidade de ocorrência de eventos extremos. Por fim, há que evidenciar que para todos os índices é rejeitada a hipótese de homocedasticidade. Este facto poderá estar relacionado com o chamado leverage effect, ou seja a correlação negativa entre as taxas de rendibilidade e a volatilidade. De acordo com o leverage effect em períodos de “alta” nas taxas de rendibilidade a volatilidade tende a ser menor que em períodos em que as taxas de rendibilidade estão em queda.