Conforme vimos anteriormente, não existe consenso na escolha do melhor modelo de avaliação, sendo que a literatura é vasta no que concerne a esta questão. Neste capítulo são apresentados estudos de diversos autores que abordam esta temática através da aplicação dos vários modelos de avaliação de empresas.
Monteiro (2012) no âmbito do seu estudo sobre avaliação de uma PME, opta pela aplicação do modelo DCF, com abordagem ao FCFF e ao FCFE, considerando ser este o modelo mais adequado de acordo com a literatura existente. A abordagem que demonstra uma posição mais favorável, do ponto de vista da empresa é ao FCFE, uma vez que esta lhe atribui maior valor. Por outro lado, do ponto de vista do comprador, a abordagem a considerar seria ao FCFF, dado apresentar um valor do negócio mais reduzido.
Ferreira (2013) avaliou a Zon Optimus, S.G.P.S, S.A através da utilização do modelo DCF – FCFF, pois refere que este é o modelo com maior exatidão por considerar todos os cash flows gerados pela empresa e procedendo ao seu respetivo desconto, tendo em conta o custo das fontes de financiamento. O autor afirma que este modelo avalia a empresa como um todo e não tem em conta apenas o valor para o acionista.
Para Marques (2014), na realização de um estudo de caso relativo à avaliação da empresa Impresa S.G.P.S., S.A., a opção escolhida foi o modelo dos DCF, através da aplicação dos FCFF. A autora justifica a sua escolha, por este ser o modelo eleito pelos analistas que acompanham a Impresa S.G.P.S., S.A., assim como por este requerer que sejam realizadas menos previsões do que o modelo APV, não sendo necessária a assunção de pressupostos não concretizáveis.
Orey (2014) na avaliação de uma empresa não cotada, utilizou para a realização do seu estudo de caso, dois modelos de avaliação distintos: o DCF e o Relative Valuation. No entanto, o autor concluiu que, apesar destes dois últimos modelos serem os mais recorrentes na ótica dos avaliadores, os modelos baseados em opções, como é exemplo o modelo
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Contingent Claim Valuation, são os mais adequados, quando, sobre o objetivo da avaliação, está subjacente um elevado grau de incerteza e um elevado potencial de crescimento, como é o caso da empresa objeto de estudo pelo autor.
Martins (2017) avaliou a empresa Nestlé S.A. aplicando o modelo DCF – FCFF, visto ser uma empresa de alta qualidade e com uma estrutura de capital estável. Contudo o autor refere que esta avaliação foi limitada devido à dificuldade de obter informação. O autor afirma que não utilizou o modelo DDM, pois esta empresa apesar de distribuir dividendos, estes não estão diretamente relacionados com o desempenho da empresa.
Medeiros (2017) avaliou a empresa Sumol + Compal, S.G.P.S, S.A. utilizando o modelo DCF, por este ter em conta a perceção real do valor das ações da empresa. Por esta razão o autor considera ser este o modelo que melhor se adapta às características da mesma.
Silva (2017) avaliou a Navigator, aplicando os seguintes modelos: DCF com abordagem ao FCFF, referindo que este é o modelo perfeito para empresas maduras, das quais não se espera uma variação significativa dos pesos relativos do capital próprio e do capital alheio (como é o caso da Navigator); o Economic Value Added (EVA), que é uma metodologia idêntica ao FCFF, diferenciando-se apenas pela utilização do indicador EVA em substituição do EBIT e a Relative Valuation, em que o autor justifica a sua utilização pela necessidade de comparação de uma empresa com os seus pares.
Também Moreira (2018) para avaliar a Sonae S.G.P.S., S.A, aplicou o modelo de avaliação DCF, com abordagem ao FCFF, referindo que este é o mais adequado para efetuar a respetiva avaliação da empresa. A autora optou ainda, para além do modelo DCF, por efetuar uma análise de sensibilidade para diminuir a margem de erro na determinação dos pressupostos e, adicionalmente, por aplicar uma Relative Valuation recorrendo a um conjunto de empresas comparáveis.
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3. Metodologia
Com a finalidade de avaliar financeiramente a empresa Navigator, iremos utilizar uma metodologia baseada na compreensão das dinâmicas e das perspetivas de evolução de mercado onde a empresa atua e da análise dos indicadores económico-financeiros da mesma. De acordo com a revisão de literatura realizada e, de forma a atingir o objetivo deste trabalho, de estimar o valor intrínseco das ações da Navigator, reportado a 31/12/2018, irá ser considerado para a avaliação da Navigator o modelo DCF, pela abordagem aos FCFF. A escolha do modelo DCF prende-se com o facto de este ser o que obtém maior unanimidade na literatura existente e de ser o modelo mais consensual a aplicar entre os autores dos estudos efetuados recentemente acerca da temática de avaliação de empresas.
A Navigator, por questões históricas (por exemplo presença de características de uma empresa de private equity) e pela política de dividendos em vigor, apresenta um payout ratio estável, o que possibilita uma avaliação mais fidedigna.
Relativamente aos outros modelos de avaliação descritos anteriormente, tratam-se de modelos relativamente restritivos, que apenas devem ser utilizados em situações específicas, como é o caso de empresas que têm ativos com características de opções (Contingent Claim Valuation). Por outro lado, no caso do modelo Accounting and Liquidation Value a avaliação com base em dados de mercado torna-se excessivamente complexa e não tem um elevado valor acrescentado, assim como nos casos de liquidação (Damodaran, 2012).
O período histórico em análise é o ano 2014 a 2018, dado este ser um período em que os mercados financeiros se encontram ainda em recuperação da recessão da crise financeira, para além deste ser o período histórico mínimo para conseguir identificar as mudanças estruturais na estratégia da empresa, conforme referido anteriormente por Koller et al. (2005).
A avaliação da Navigator será então efetuada em três fases de estudo, de forma a obter o valor mais adequado para as ações da Navigator. As fases do estudo de caso são as seguintes:
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I. Apresentação da Navigator
Na primeira fase do estudo, o objetivo principal passa pela caracterização do modelo de negócio da Navigator. Iremos proceder à identificação das principais fontes de criação de valor, assim como uma análise ao posicionamento competitivo do seu portfólio. Apresentamos também a estrutura acionista da empresa, os elementos que compõem a organização, os recursos humanos, a área de produção e a análise à situação atual da indústria da pasta e do papel.
II. Avaliação pelo DCF
Na segunda fase concretizaremos a avaliação da Navigator, através do desenvolvimento do modelo DCF, com recurso ao Microsoft Excel, de acordo com as características da Navigator. Para tal, irá ser estimado o valor dos FCFF futuros, sendo estes posteriormente atualizados através do WACC. Para tal, vamos proceder à definição de pressupostos, que são sustentados na informação de mercado e na informação publicamente disponível. Estes pressupostos, assentarão sobretudo nos rendimentos e gastos da Navigator, assim como em pressupostos de investimento em capital e em fundo de maneio. Por último, será realizada uma análise de sensibilidade de forma a testar os pressupostos utilizados na avaliação pelo DCF.
III. Avaliação pelo Relative Valuation
Na terceira fase, com recurso à base de dados de Damodaran e à Reuters, será realizada a avaliação à Navigator com base em múltiplos. O objetivo desta avaliação é estimar o valor da empresa através do Peer Group selecionado.
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