antes e depois do início da 3ª fase da União Económica e Monetária
4. Os primeiros anos da UEM: de 1999 a
4.1. A integração dos mercados monetários europeus
Nos dias de hoje, após a entrada em funcionamento da UEM pode-se dizer que, na Europa, um dos sectores com maior sucesso em termos de obtenção dos objectivos pretendidos, é o sector financeiro. De facto, a par da manutenção das paridades fixas e irrevogáveis das moedas pertencentes à Zona Euro e da realidade física da moeda única, tem-se assistido à rápida integração dos mercados financeiros. De entre estes, destaca-se o mercado monetário como tendo sido, à data, aquele que mais rápida e profundamente
atingiu um estado de integração avançado38, em especial o segmento dos empréstimos
interbancários sem garantia de muito curto prazo. Actualmente, as instituições de crédito da Zona Euro podem recorrer, e efectivamente fazem-no, a outras instituições de crédito localizadas em qualquer ponto da Zona Euro para obterem fundos ou para aplicarem os seus recursos. A distribuição da liquidez deixa de se fazer dentro das fronteiras nacionais. Existem mercados monetários domésticos mas existe também um mercado europeu de fundos do banco central. A integração do mercado monetário europeu, e em particular o do segmento das operações sem garantia, é compatível com a existência de mercados
domésticos caracterizados por formas de negociação distintas e heterogéneas39.
Para que este desenvolvimento tivesse sido possível, vários factores para ele concorreram: um primeiro factor foi a criação de uma Política Monetária Única, de acordo com a qual é definido um objectivo, um conjunto de procedimentos e um quadro operacional únicos para o conjunto dos países pertences à UEM. Neste quadro, a moeda emitida pelo Eurosistema é distribuída pelas instituições financeiras, de acordo com os seus pedidos e necessidades e independentemente de critérios geográficos. Depois de concedida pelo BCE, através dos BCN, a liquidez terá tendência a ser reafectada e redistribuída pelos bancos, novamente de acordo com as suas necessidades e independentemente da sua
38 A integração do mercado monetário e a integração do mercado de títulos é analisada em Santillán, Bayle e
Thygesen (2000) e no relatório publicado pelo BCE sob o título “The Euro Money Market” de Julho de 2001.
nacionalidade. Há, assim, a necessidade de as instituições bancárias realizarem transacções de fundos do Banco Central num contexto europeu e não limitado às fronteiras nacionais.
Um outro factor que contribuiu para a integração do mercado monetário foi a criação do TARGET - Trans-European Automated Real-Time Gross Transfer System, um Sistema de Pagamentos de Grandes Transacções (SPGT) em tempo real, à escala europeia. Este sistema liga os vários SPGT nacionais e o sistema de pagamentos do BCE e cria as condições para que os pagamentos e transferências entre instituições financeiras se processem em tempo real, com uma segurança e celeridade idênticas às dos SPGT nacionais. O sistema TARGET iniciou o seu funcionamento em 4 de Janeiro de 1999, o primeiro dia útil da 3ª fase da UEM, e, tal como planeado, tem desde então contribuído de maneira efectiva para o rápido e eficiente processamento dos pagamentos trans-nacionais. Tal como é descrito no Relatório Anual das actividades do TARGET (Maio de 2001), verificou-se que o número e valor dos pagamentos processados através dele aumentou, de
1999 para 2000, e o número de transferências recusadas diminuiu, em número e valor40.
Sendo o TARGET um sistema de pagamentos em tempo real, o seu funcionamento acarreta duas grandes vantagens: por um lado permite uma melhor gestão da liquidez bancária, a todo o momento os pagamentos são processados, não sendo necessário esperar pelo fim do
dia para verificar saldos ou para aplicar liquidez excedentária41. Por outro lado, o risco de
pagamento e de finalização da transferência é praticamente eliminado na medida em que são necessários apenas um ou dois minutos (ou mesmo alguns segundos) para que a transferência seja finalizada.
A par destes dois factores, importantíssimos para a integração do mercado monetário europeu, ainda se pode apontar a rápida aceitação, pelos participantes no
40 Ver European Central Bank (2001a).
41 O TARGET permite também às instituições de crédito a utilização de crédito intra-diário, isto é, de fundos
por algumas horas e apenas até ao final do dia. Este crédito é fornecido pelo Eurosistema e põe à disposição das instituições fundos ilimitados e sem pagamento de juros. Para isso, as instituições necessitam apenas de possuir garantias que cubram o montante necessário. Este crédito intra-diário estava previsto em Portugal, desde a entrada em funcionamento pleno do SPGT em 1996 (ver Relatório do Banco de Portugal, Gerência de 1996).
mercado e pelos agentes económicos em geral, das taxas de juro EONIA42 e EURIBOR que
vieram tornar mais facilmente comparáveis as taxas de juro entre países europeus43 e assim
contribuir para a sua rápida harmonização. Nas primeiras semanas de 1999, as diferenças entre taxas de juro overnight dos vários países europeus baixaram para um nível impeditivo da existência de ganhos por arbitragem e, desde essa altura, têm-se vindo a verificar diferenças entre estas taxas que são maiores entre bancos considerados individualmente, do
que entre países da Zona Euro4445. Esta aceitação traduziu-se pela verificação rápida da lei
do preço único no segmento dos empréstimos interbancários sem garantia. Cabral, Dierick e Vesala (2002) chamam a atenção para o facto de que nos últimos dias do período de constituição de reservas apenas uma das duas facilidades permanentes é utilizada de forma intensiva, o que mostra que a falta/excesso de liquidez é sentida em todo o sistema bancário europeu e não há problemas na distribuição da liquidez.
Em conclusão, pode dizer-se que os fundos do Banco Central são movimentados à escala europeia pelas instituições de crédito, que procuram neste espaço as reservas em falta, bem como a melhor aplicação para os fundos que têm em excesso. Os fundos transaccionados são transferidos através do TARGET, da conta do banco que empresta os fundos junto do seu banco central, para a conta do banco que pede os fundos e que este mantêm junto do seu banco central. Estas transacções constituem operações sem garantia. A completa integração do mercado monetário, em especial do segmento dos empréstimos sem garantia, tem sido documentada e reafirmada em vários artigos e relatórios, sendo o mais recente de Hartmann, Maddaloni e Manganelli (2003).
Na literatura referenciada nesta secção, bem como nos relatórios do BCE, é também afirmado que o mercado Repo, isto é, o mercado onde se transacciona liquidez a curto prazo com garantia de títulos (bilhetes do tesouro, papel comercial e certificados de
42 EONIA- Euro Overnight Index Average, é a taxa de juro overnight de referência do mercado monetário europeu.
É calculada pela média ponderada das taxas de juro dos contratos overnight sem garantia, denominados em Euros, de um conjunto de, actualmente, 48 bancos europeus.
43 Este é um factor apontado por Santillán et al. (2000) como tendo contribuído para a integração do mercado
monetário europeu.
44
Ver Cabral, Dierick e Vesala (2002).
45 Ewerhart, Cassola, Ejerskov e Valla (2003a) referem um número elevado de factores que podem contribuir
para que bancos diferentes paguem/recebam taxas de juro diferentes, tais como o montante do empréstimo, o poder de mercado da instituição, entre outros.
depósito) não atingiu o mesmo estado de integração, registando-se, no entanto, ao longo dos anos, uma tendência para que ela se aprofunde.