De Junho de 2000 em diante: os leilões de taxa variável

Nos leilões de taxa de juro variável, implementados pelo SEBC a partir de Julho de 2000, o BCE anuncia o montante que pretende colocar em cada MRO, bem como o valor da taxa de juro mínima aceite, a qual serve ainda para sinalizar a orientação da política monetária do BCE. Todas as propostas terão que apresentar uma taxa de juro superior à anunciada. Após a confrontação das propostas, é encontrada a taxa de juro marginal acima da qual todos os pedidos de financiamento são satisfeitos na totalidade. As propostas que apresentam taxa de juro igual à marginal são rateadas. Existe assim não só um mecanismo de selecção pela quantidade, como nos leilões de taxa fixa, mas ainda um mecanismo de selecção pelo preço.

Nos leilões de taxa variável, o procedimento de colocação pode ter uma taxa única: designa-se por leilão holandês. Se a colocação for realizada a taxa múltipla, de acordo com a taxa oferecida em cada uma das propostas, então trata-se do leilão americano.

Tal como nos leilões de taxa de juro fixa, também nos de taxa variável a relação entre a taxa de juro do leilão e as taxas de juro de curto prazo do mercado monetário influenciam o montante solicitado. Mas neste caso influenciam também a taxa de juro oferecida pelas contrapartes. Suponhamos que a taxa de juro, a duas semanas, do mercado monetário é muito semelhante, ou mesmo menor, à taxa de juro mínima de leilão, e que as

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As contrapartes apenas necessitam de ter activos elegíveis para garantir o montante de financiamento que lhes for efectivamente atribuído e não todo aquele que solicitam.

57 _{Esse motivo conduziu à modificação da composição das contrapartes, em favor das que melhor podiam}

expectativas são de descida da taxa de juro de curto prazo. Neste caso, o financiamento através das MRO não é atractivo, os montantes solicitados são reduzidos e as taxas de juro oferecidas são iguais (ou muito próximas) da taxa de juro mínima do leilão (note-se que, neste caso, as expectativas das instituições são de que a taxa de juro marginal seja igual à mínima), o qual se torna semelhante a um leilão de taxa fixa. Este fenómeno de sub- licitação (underbidding) aconteceu algumas vezes no Eurosistema, acarretando, em seguida, problemas de falta de liquidez no sistema bancário. Ao contrário, se as taxas de juro de curto prazo do mercado monetário forem mais elevadas que a taxa mínima de leilão, a expectativa das contrapartes é de que a taxa de juro marginal seja superior à taxa mínima. Quanto maior for a incerteza quanto ao valor da taxa de juro marginal, maior poderá ser a diversidade das propostas apresentadas.

Na sequência da introdução deste tipo de procedimento, o elevado grau de sobre- licitação que se vinha a verificar com particular gravidade, foi eliminado. As contrapartes alteraram o seu comportamento e os leilões passaram a decorrer com normalidade, estando as propostas mais relacionadas com as necessidades de liquidez dos bancos. Num quadro de expectativa de subida das taxas de juro, o rácio de colocação aumentou significativamente, atingindo o valor de 58,2% durante o segundo semestre de 2000. Ao mesmo tempo, o diferencial entre as taxas de colocação e as taxas de juro de curto prazo do mercado permaneceu estreito, o que contribui para a eliminação das oportunidades de arbitragem na redistribuição da liquidez.

Em 2001, num contexto de desaceleração da economia mundial, as taxas de juro inverteram a tendência de subida e o BCE baixou as suas taxas de juro em 25 pontos base em Maio e Agosto. A situação foi agravada com os acontecimentos de 11 de Setembro nos EUA, na sequência dos quais as taxas de referência voltaram a descer. Em 17 de Setembro e em 8 de Novembro a taxa de juro mínima desceu 50 pontos base, terminando o ano com o valor de 3,25%. O ano de 2002 foi marcado por grande incerteza, verificando-se simultaneamente abrandamento da actividade económica e pressões inflacionistas. Assim sendo, e após a descida das taxas de juro decidida em 2001, o BCE manteve a sua taxa de refinanciamento inalterada ao longo de quase todo o ano. No entanto, em 5 de Dezembro de

2002, decidiu a descida de 50 pontos base na taxa de juro mínima das MRO, passando esta a tomar o valor de 2,75%. Finalmente, em 2003, atendendo ao ambiente de grande incerteza económica desencadeado pelas tensões no Médio Oriente, pela subida do preço do petróleo e pela volatilidade verificada nos mercados financeiros e tendo em conta a deterioração das expectativas de crescimento na Zona Euro, as taxas de juro atingiram níveis historicamente baixos. Neste ano o BCE reduziu por duas vezes as suas taxas de juro de referência: no dia 6 de Março baixou a taxa mínima das MRO para 2,5% e no dia 5 de Junho desceu-a em 50

pontos base, para o valor de 2%, que se manteve inalterado até ao final do ano58.

Neste contexto de expectativa de descida das taxas de juro ocorreram algumas situações de underbidding ao longo do ano de 2001 (a 13 de Fevereiro, 10 de Abril, 9 de Outubro e 6 de Novembro) acarretando problemas de liquidez e de volatilidade das taxas de

juro overnight no final dos períodos de constituição de reservas59, e com o número de

contrapartes a participar nos leilões das MRO a decrescer60.

No final do ano de 2001, mais exactamente na reunião de 8 de Novembro de 2001, e com o objectivo de contribuir para a estabilidade dos mercados financeiros, o BCE decidiu

que as alterações de taxa de juro se realizariam apenas na primeira reunião de cada mês61.

Esta decisão foi tomada no final de um ano em que ocorreram vários episódios de

underbidding, e contribuiu para que a questão das expectativas não esteja tão presente no

comportamento dos bancos quando recorrem às operações de refinanciamento.

No ano de 2002 registaram-se dois casos de underbidding, a 3 e 17 de Dezembro. A situação de underbidding ocorrida a 3 de Dezembro deveu-se às expectativas de descida da taxa de juro mínima das MRO e foi ligeira. A situação de 17 de Dezembro foi mais grave, isto é, teve mais consequências em termos de não preenchimento das necessidades de liquidez do sistema, e aconteceu essencialmente devido ao facto da data de vencimento da operação coincindir com o último dia do ano, o que é problemático do ponto de vista da

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Na segunda metade do ano de 2003 as perspectivas de crescimento da actividade económica melhoraram e a incerteza nos mercados financeiros decresceu significativamente.

59 _{Sempre que isso acontecia o BCE compensava um pouco o sistema bancário oferecendo uma maior}

quantidade de liquidez na MRO seguinte.

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Para a diminuição do número de contrapartes também contribuiu a concentração bancária verificada neste período e a gestão da liquidez dentro do grupo bancário. Ver secção 4.3..

61 _{Naturalmente, embora empenhando a sua credibilidade na intenção de assim proceder, o BCE reservou-se o}

gestão da liquidez. Em 2003 ocorreram novamente alguns episódios de sub-licitação a 3 de Março, 3 de Junho e em 25 de Novembro. Como se pode verificar, os dois primeiros episódios aconteceram imediatamente antes de primeiras reuniões mensais do BCE e decorreram das fortes expectativas de descida das taxas de juro, as quais ocorreram efectivamente. A terceira situação de underbidding deste ano, designada por sub-licitação “técnica”, constituiu uma surpresa para os próprios bancos participantes no leilão.

À parte estes problemas pontuais, a distribuição de liquidez através das MRO decorreu com absoluta normalidade provando a eficácia deste tipo de procedimento.

É importante referir que, na reunião de 2000 em que foi decidida a alteração do procedimento de leilão das MRO, foi também decidido que o BCE publicaria, juntamente com o anúncio da condições de leilão, uma estimativa das necessidades médias de liquidez do sistema bancário durante o período compreendido entre esse dia e o dia anterior à

liquidação da operação seguinte62. O BCE passou também a publicar diariamente o valor

dos factores autónomos verificados na véspera, o valor das reservas mínimas, os depósitos

das instituições de crédito e a utilização das facilidades permanentes63. Todos estes valores

se referem ao conjunto da Zona Euro. Os factores autónomos de liquidez dizem respeito às várias rubricas do balanço consolidado das instituições de crédito que afectam a sua liquidez e não resultam de operações de política monetária. Os mais importantes são os depósitos líquidos dos Governos (estes são também os mais voláteis) e as notas em circulação. A publicação destas estimativas revela-se um auxiliar preciso na gestão da liquidez das instituições bancárias e na preparação das propostas a submeter em leilão, ao mesmo tempo que estas servem como auxiliar na decisão do montante a atribuir pelo BCE

ao sistema bancário nas operações de refinanciamento64.

62 _{Caso nesse prazo estejam incluídos dias referentes a dois períodos de constituição de reservas diferentes, o}

BCE publica duas estimativas: a primeira para os dias que ainda restam do período de constituição em vigor e a segunda para os dias após o fim do período de constituição em vigor.

63 _{Sobre este tema, ver o Boletim Mensal do BCE de Julho de 2001.} 64

Ver a caixa intitulada “The Liquidity Management of the ECB” do Boletim Mensal do BCE de Maio de 2002.