Apresentação do modelo

82 _{Em Cochrane e Piazzessi (2002), por exemplo, encontramos estimações empíricas que identificam a}

reacção do Federal Reserve, na definição do valor alvo da taxa de juro de curto prazo, a expectativas inflacionistas e expectativas relacionadas com a actividade económica futura.

A questão que aqui se coloca é a seguinte: o banco central oferece liquidez regularmente de modo a atingir o seu objectivo imediato de política monetária. Como se caracteriza o comportamento de oferta de liquidez do BCE e qual o efeito que essa oferta tem sobre a taxa de juro do mercado monetário? Esta questão é analisada no quadro da Política Monetária Única e do quadro operacional que o BCE dispõe para atingir os seus objectivos.

O ponto de partida é assim constituído pelos objectivos do banco central, presentes quando este realiza operações de refinanciamento. O BCE oferece liquidez ao sector bancário sobretudo através das MRO. Tendo em conta este tipo de operações, esses objectivos são dois:

1) Um objectivo de liquidez ou liquidity smoothing, isto é, supõe-se que o BCE pretende assegurar uma oferta neutral de liquidez, que permita que os bancos atinjam o nível normal de reservas excedentárias, tendo em conta a previsão de factores

autónomos de liquidez83. Assim, este fornecimento de fundos neutral é tal que a

expectativa de recurso a cada uma das facilidades permanentes é 1/2 e, por conseguinte, a taxa de juro esperada para o último dia do período de constituição de reservas é igual ao ponto médio do corredor e, portanto, igual à taxa de juro da última MRO. Note-se que isto é válido para o caso em que não existem expectativas de alteração da taxa de juro. Se elas existirem, então a oferta neutral de liquidez assegura que a taxa de juro corrente é semelhante à taxa esperada para o último dia do período de constituição. Estes raciocínios decorrem da aceitação da propriedade da

martingala84.

Se a situação de liquidez (representada pela diferença entre as reservas efectivas e as reservas normais) não for neutral, isso pode dever-se quer aos factores autónomos (isto é, pode haver um erro de previsão por parte do BCE), quer a uma política deliberada de oferta por parte do BCE para afastá-la do neutral. Como vimos

83

Ver a secção 3.4. onde se analisa a determinação do benchmark allotment, que assegura as condições neutrais de liquidez.

anteriormente, o benchmark allotment é o montante que assegura que a oferta de liquidez é neutral.

Este objectivo tem por fundamento a previsibilidade dos montantes oferecidos por um lado, e a criação de condições estáveis para a constituição de reservas, por outro, reduzindo assim a incerteza com que se deparam os bancos.

2) Um objectivo de sinalização e condução das taxas de juro de acordo com o qual o banco central pretenderia seguir uma política de interest rate smoothing. Assim, o BCE usaria a sua oferta de liquidez para manter o valor da taxa de juro do mercado próximo do valor da taxa de juro das MRO. Manter a taxa de juro ao nível oficial dá credibilidade ao objectivo do BCE de utilizar a taxa de juro das MRO para sinalizar a política monetária.

Deste modo, os objectivos do banco central podem ser expressos analiticamente através de uma função objectivo, do tipo:

( )

[

]

2

(

) ( )[

]

2 1 _{t t} t t E L L E i i Loss =γ − + −γ − (2.4)

onde a variável

[

E

( )

L_t −L_t

]

representa o desvio esperado de liquidez do sector

bancário face ao pretendido,

[

E

( )

it −it

]

representa o spread entre a taxa de juro

esperada e a taxa de juro alvo e γ é o parâmetro que mede a importância relativa

atribuída aos dois objectivos. Naturalmente, o desvio de liquidez depende quer dos factores autónomos de liquidez quer das acções voluntárias do banco central para o determinar.

Esta função de perda quadrática, que o banco central pretende minimizar, é habitualmente apresentada na literatura, por exemplo em Ejerskov, Moss e Stracca (2003), Valimaki (2002) e Bindseil (2002). Tal como vimos anteriormente, Ayuso e Repullo (2003) apresentam uma função com os mesmos argumentos, mas assimétrica.

Os dois objectivos presentes nesta função são, na maior parte das vezes, perfeitamente compatíveis e indistinguíveis, o que acontece se não existirem

expectativas de alterações de taxa de juro, ou expectativas de uma situação de liquidez desequilibrada.

A função objectivo do banco central conduz a uma função reacção, uma

liquidity reaction function, que sintetiza um conjunto de normas e regras que o banco

central segue ao oferecer liquidez. Taylor (2001) e Ejerskov, Moss e Stracca (2003) apresentam funções reacção do mesmo tipo, em que a oferta de liquidez depende de

dois argumentos: o spread esperado85 e a oferta de liquidez do período anterior. Assim,

a função reacção virá:

(

)

s t t t t s t E i i L L =α +β ₊₁ − +θ ₋₁ (2.5) onde s

L representa a oferta de liquidez pelo banco central. Esta oferta designa a

liquidez oferecida para além (ou abaixo) da necessária para responder aos factores autónomos de liquidez previstos.

Se o parâmetro β for positivo, o banco central reage ao spread esperado

aumentando a oferta de liquidez. No limite, se o banco central apenas se interessar

pelos desvios da taxa de juro, o parâmetro γ na função objectivo é zero e o banco

central apenas se foca neste objectivo.

No que diz respeito à procura de liquidez, assume-se que, na ausência de fricções, a taxa de juro de mercado é determinada pela propriedade da martingala

alargada86. Assim sendo, se saldos de reservas são substitutos perfeitos entre dias do

mesmo período de constituição de reservas e se os bancos pretenderem minimizar os seus custos de obtenção de fundos no mercado, então, de acordo com um raciocínio de arbitragem: ) ( ₊₁ = _t t E i i (2.6)

Se a isto juntarmos a hipótese de que a taxa de juro pode ser afectada pelas condições de liquidez do mercado, então a propriedade da martingala alargada exprime-se como:

85

A função reacção de Taylor (2001) depende do spread passado (em vez do spread esperado) como na equação (2.2).

t t

t E i L

i − ( ₊₁)=−ϕ (2.7)

onde L designa a situação de liquidez e ϕ >0, o que significa que um excesso/falta

No documento A taxa de juro overnight e a sua volatilidade (páginas 157-162)