A sessão do mercado em 1998 de acordo com o tipo de dia considerado

Tal como foi referido anteriormente, em 1998, e a partir do início do mês de Novembro, entrou em vigor um regime de constituição de reservas mínimas transitório. Sendo a obrigatoriedade de constituição de reservas um factor fundamental na procura de fundos no mercado, é necessário considerar distintamente estes dois períodos de tempo.

No anexo I.2, encontram-se os gráficos onde se pode observar a evolução, ao longo das várias horas da sessão do mercado, do número de transacções, do montante transaccionado e do montante transaccionado por operação. São eles os gráficos A.I.2.1 a A.I.2.6, pág 88 a 91. O segmento considerado é o das operações overnight à vista, na medida em que este representa a parte mais significativa do mercado. A observação destes

gráficos confirma a conclusão anterior de que a actividade do mercado apresentava um padrão de evolução em W invertido atingindo valores máximos entre as 10h e as 11h da manhã e entre as 12h e as 13h, qualquer que fosse a variável considerada. Quer na primeira quer na segunda parte do semestre, o mercado apresentava-se mais activo na parte da tarde

nos últimos dias de constituição de reservas114, ou seja, nos dias em que a pressão para a

constituição de reservas era maior, as instituições financeiras procediam a mais transacções, procurando fundos e desfazendo-se dos que tinham em excesso, na última parte da sessão.

A taxa de juro overnight, cuja evolução se pode observar nos gráficos A.I.2.7 e A.I.2.8, pág 92, apresentava-se muito estável e com tendência decrescente ao longo do dia, qualquer que fosse o período e o tipo de dia considerado. A tendência decrescente era particularmente acentuada no último dia de constituição de reservas do período 1 de Julho- 3 de Novembro.

Quanto à volatilidade da taxa de juro overnight (medida pela variância média da taxa de juro overnight), cujo padrão de evolução intra-diário pode ser observado nos gráficos A.I.2.9 e A.I.2.10 do anexo I.2, pág 93, há algumas diferenças de comportamento de acordo com o tipo de dia considerado. No período 1 de Julho-3 de Novembro, ela era bastante estável ao longo do dia, revelando no entanto uma tendência crescente nos dias de apuramento de reservas e nos dias entre o apuramento e a constituição de reservas. A excepção era o último dia de constituição de reservas, onde ela aumentava muito ao longo do dia, atingindo valores muito elevados na última parte da sessão, valores esses que não se encontravam em mais nenhum dos outros dias. Este comportamento é explicável pela pressão para a constituição de reservas, que era muito forte neste dia. Note-se que, por vezes, entre o apuramento e o último dia de constituição de reservas não havia nenhum dia

intermédio115. Nesse caso, era apenas neste último dia que os bancos conheciam o montante

de reservas a constituir e o podiam ainda fazer.

114 _{Referimo-nos ao último dia de cada período de constituição de reservas, no que diz respeito ao período}

compreendido entre 1 de Julho e 3 de Novembro. De 4 de Novembro a 31 de Dezembro, sendo o período de constituição muito maior, tomamos conjuntamente os últimos dois dias de cada período de manutenção de reservas.

115 _{No segundo semestre de 1998, é o caso dos dias 31 de Julho (apuramento à sexta-feira) e 3 de Agosto}

Nos meses de Novembro e Dezembro, nos dias que não são os dois últimos, a volatilidade é estável, com tendência crescente ao longo do dia. Nos penúltimos e últimos dias dos períodos de constituição de reservas, a volatilidade atinge um pico muito elevado a meio do dia, decrescendo em seguida. Note-se que, neste caso, não há incerteza quanto ao montante de reservas a constituir, e a cláusula de média ao longo de um período de várias semanas torna-o mais fácil e flexível. No entanto, no último dia de constituição, a meio do dia, altura em que a actividade é mais intensa, a volatilidade é muito elevada, os bancos sentem nessa altura pressão para constituição de reservas que, no entanto, não desejam deixar para as últimas horas do dia.

A análise do período 4 de Novembro-31 de Dezembro é pouco relevante na medida em que, sendo um período de transição, foi um espaço de tempo marcado pela aprendizagem a novas condições. Note-se que o sector bancário revelou algumas dificuldades de adaptação e o Banco de Portugal teve necessidade de, neste período, realizar várias intervenções ocasionais para conceder liquidez ao sector bancário. A taxa de

juro overnight manifestou volatilidade significativa116. Ao período de transição e

respectivas dificuldades junta-se o facto de alguns destes dias terem sido ainda os últimos do ano, altura em que tipicamente os mercados exibem uma maior actividade.

Assim, a comparação entre os dois períodos de tempo em que dividimos o segundo semestre de 1998, embora necessária devido à alteração de condições envolventes, não é muito significativa, nem dela se podem retirar conclusões sólidas. É mais interessante a comparação entre dois períodos de normal funcionamento do mercado, em condições diferentes. Os pontos seguintes comparam o comportamento do mercado nos meses de Julho-Outubro de 1998 e nos meses Maio-Outubro de 2001.

Outubro, onde é realizado o apuramento, imediatamente seguido pelo último dia de constituição de reservas nas sextas-feiras 9, 16 e 23 de Outubro, respectivamente.

5.3.2. A sessão do mercado em 2001

Em 2001 o MMI apresenta um horário de funcionamento mais alargado do que em 1998, abrindo às 7h da manhã e fechando às 17h. No quadro seguinte é apresentada a evolução da actividade do mercado, ao longo da sessão:

Quadro I.8: O funcionamento do MMI ao longo do dia, de Maio a Outubro de 2001

Horas N.º total de operações Montante total (milhares de Euros) Montante médio/operação (milhares de Euros) 7h-8h 6 218 766 36 461 8h-9h 101 2 666 549 26 401 9h-10h 597 12 067 779 20 214 10h-11h 595 9 566 680 16 078 11h-12h 368 6 326 581 17 192 12h-13h 206 3 596 335 17 458 13h-14h 173 2 287 196 13 221 14h-15h 305 4 817 890 15 796 15h-16h 342 5 425 094 15 862 16h-17h 220 7 057 158 32 078

Através da observação do quadro podemos concluir que o funcionamento do mercado não se processa a um ritmo constante ao longo do dia. A primeira hora de funcionamento regista um número muito pequeno de transacções, sendo que, todas elas se realizaram a partir das 7h42m. O MMI funciona a partir das 7h e até às 17h, de modo a funcionar simultaneamente em todos os países da União Monetária. Em Portugal existe uma diferença horária de uma hora relativamente à generalidade dos outros países da Zona

Euro117. Nestes, o mercado funciona das 8h às 18h. Atendendo a que o horário de abertura

dos bancos em Portugal se processa às 8h, é natural que exista um muito pequeno número de transacções antes das 8h da manhã.

A partir das 8h da manhã, o número de transacções aumenta, atingindo um máximo entre as 9h e as 10h, embora o seu número se mantenha muito elevado entre as 10h e as

117 _{Concretamente, de entre os países da Zona Euro, Portugal tem o mesmo fuso horário que a Irlanda. Em}

relação à Alemanha, Áustria, Bélgica, Espanha, França, Holanda, Itália e Luxemburgo, Portugal tem uma diferença horária de uma hora e em relação à Finlândia e à Grécia a diferença é de duas horas.

11h. A partir dessa altura o número de operações por hora diminui até às 14h, momento em que volta a aumentar até atingir um pico entre as 15h e as 16h, para depois voltar a diminuir.

No que diz respeito ao montante das transacções, total e médio, o padrão de comportamento é semelhante. O montante das operações sobe ao longo da manhã, diminui a partir das 10h para voltar a subir a partir das 14h. Há no entanto uma diferença face ao número de operações: na última hora de funcionamento do mercado os montantes transaccionados continuam a aumentar, em especial o montante por operação, que, em conjunto com a abertura, apresentam os montantes médios por operação mais elevados de todo o dia. Em 1998, como vimos, esta característica é semelhante, podendo ser explicada pela necessidade de constituir reservas, para o dia que começa e para os saldos de fim de dia.

De seguida, tal como em 1998, e pelas mesmas razões, analisar-se-ão apenas as operações overnight, cujo comportamento ao longo da sessão pode ser observado no quadro I.9.

Quadro I.9: O comportamento intra-diário das operações overnight, de Maio a Outubro de 2001 Horas N.º médio de operações Montante médio diário (milhares de Euros) Montante médio/operação (milhares de Euros) Taxa de juro média Variância da taxa de juro 7h-10h 5 97 238 20 212 4,297 0,004 10h-11h 4 62 428 16 313 4,341 0,008 11h-12h 1 41 154 17 778 4,345 0,008 12h-13h 1 21 719 15 944 4,306 0,008 13h-14h 1 14 990 12 228 4,338 0,002 14h-15h 2 32 946 15 105 4,328 0,003 15h-16h 2 32 233 13 555 4,322 0,003 16h-17h 1 41 417 30 057 4,353 0,006

Em primeiro lugar, as operações registadas entre as 7h e as 10h da manhã foram todas agrupadas e apresentadas em conjunto. A razão para este agrupamento prende-se com o pequeno número de operações verificadas até às 9h da manhã: no conjunto dos seis meses

considerados, que compreendem 127 dias de actividade, há apenas uma transacção antes das 8h da manhã, às 7h 52m, e 78 transacções entre as 8h e as 9h da manhã. Destas, a quase totalidade efectua-se a partir das 8h30m, e 52 delas realizam-se após as 8h45m.

A análise do quadro I.9, respeitante às transacções overnight, permite retirar conclusões semelhantes às observadas para o total das transacções à vista. O número de transacções atinge o máximo entre as 7h e as 10h, após o que desce até atingir um número mínimo, entre as 13h e as 14h. Em seguida, volta a aumentar até ao intervalo compreendido entra as 15h e as 16h da tarde. O montante de fundos transaccionados segue um padrão semelhante da parte da manhã. À tarde, o montante transaccionado aumenta até atingir um pico na última hora de funcionamento do mercado. O montante médio transaccionado por operação tem os seus pontos mais altos na primeira e última horas do mercado e o seu mínimo a meio do dia, entre as 13h e as 14h. Esta característica U-shaped do montante das transacções é semelhante à reconhecida para o mercado monetário europeu no seu conjunto, como o referem Ewerhart, Cassola, Ejerskov e Valla (2003a).

Finalmente, no que diz respeito à taxa de juro média, esta mantém oscilações ao longo do dia, para finalizar a sessão com o valor médio mais elevado. Os segundos valores mais altos registados para a taxa de juro encontram-se entre as 11h e as 12h da manhã e entre as 13h e as 14h, sendo que esta hora é aquela que regista os valores mais baixos de todas as outras variáveis. A volatilidade, medida pela variância da taxa de juro, durante a manhã segue um padrão semelhante à taxa de juro média, isto é, mantém-se oscilante. Atinge um mínimo a meio do dia, entre as 12h e as 13h e, seguidamente, sobe ao longo da tarde.

Os valores mais elevados ao fim da sessão registados para a taxa de juro e volatilidade podem-se explicar pela pressão sentida pelas instituições financeiras para cumprir saldos de reservas, tentando obter a liquidez que necessitam para não apresentar saldos de reservas muito baixos ou negativos, ou tentando aplicar os fundos em excesso de que dispõem.

Estes padrões de evolução registados ao longo do dia no MMI foram já documentados e analisados na literatura. No artigo de Cyree e Winters (2001a) os autores

encontram, nas taxas de juro relativas a fundos do mercado monetário americano, evidência de que as variações maiores da taxa média se dão ao princípio e fim do dia e que a volatilidade também é maior no princípio e fim do dia. A excepção acontece nos dias do fim do período de constituição de reservas em que a volatilidade apresenta valores crescentes à tarde e fim do dia. Em Hartmann, Manna e Manzanares (2001) padrões semelhantes são encontrados no mercado monetário europeu.