Análise da relação entre valores de mercado históricos e oportunidades de

Hovakimian (2006) investiga se a importância histórica do índice market-to-book sobre a alavancagem é devida a tentativas acumuladas de market timing ou se este índice está relacionado às oportunidades de investimento das empresas, o que constitui a principal crítica feita ao modelo proposto por Baker e Wurgler (2002).

Para tanto, Hovakimian (2006) analisou se a variável M/Befwa está diretamente relacionada

com as decisões de investimento, neste caso, seria considerada uma proxy para as oportunidades de crescimento e não refletiria apenas tentativas de market timing.

Na Tabela 13, a seguir, são apresentados os resultados das regressões estimadas considerando dois indicadores de investimento. No painel A, a variável dependente é a variação percentual do ativo menos disponibilidades, de um ano para outro. No painel B, a variável dependente é a variação percentual do ativo.

Também foram elaborados os mesmos modelos considerando as outras duas alternativas de cálculo para a variável M/Befwa. Para fins de comparabilidade dos resultados, na Tabela 13 são

apresentados os modelos com a terceira alternativa de cálculo (M/Befwa3), a qual considera os

valores efetivos de emissão de ações e dívida na ponderação. Os resultados obtidos com as outras duas variáveis (M/Befwa1 e M/Befwa2) estão nos Apêndices 11 e 12.

O modelo proposto considera que, se a variável M/Befwa3 não reflete oportunidades de

crescimento, não deveria apresentar relação com o indicador de investimento, visto que o índice market-to-book é utilizado no modelo como controle para este atributo. Outras variáveis de controle tradicionais também foram utilizadas nos modelos.

Hovakimian (2006) verifica que a média histórica do índice market-to-book apresenta relação positiva significativa com os indicadores de investimento nas regressões realizadas, concluindo que esta variável possui informação sobre oportunidades de crescimento não refletida em outras proxies (como a variável market-to-book).

Como pode ser visto na Tabela 13, para a amostra analisada, não foi possível encontrar relação significativa entre valores de mercado históricos e oportunidades de crescimento

considerando dois indicadores de investimento, sendo que, apenas no ano IPO+4, do painel A, verifica-se uma relação significativa estatisticamente. Nos modelos elaborados com as variáveis M/Befwa alternativas, apresentados nos Apêndices 11 e 12, o resultado não é

diferente, indicando que esta variável não está diretamente relacionada a oportunidades de crescimento ou investimento.

Assim sendo, o relacionamento negativo encontrado entre a variável M/Befwa e a alavancagem

nos modelos dos determinantes da estrutura de capital, aparentemente, não se deve ao fato de os valores de mercado históricos refletir oportunidades de investimento, mas estarem relacionados a tentativas de market timing.

Como visto ao longo deste capítulo, os modelos utilizados com o intuito de identificar tentativas de market timing por gestores de empresas brasileiras na captação de recursos geraram evidências deste comportamento. No entanto, o comportamento não é permanente em todo o período a ponto de determinar a estrutura de capital destas empresas. Baker e Wurgler (2002) verificaram que a variável M/Befwa, responsável por captar tentativas de market timing,

permaneceu significativa até o ano IPO+10, tornando-se cada vez mais importante para explicar a estrutura de capital das empresas. Neste estudo, esta variável é significativa no máximo até o ano IPO+4, sendo que em alguns modelos apenas até o ano IPO+2 ou IPO+3. Acredita-se que o fato de as empresas brasileiras raramente realizarem emissões primárias após a abertura de capital no período analisado justifica os resultados obtidos neste primeiro estudo. Também é possível perceber a concentração de determinados setores na amostra estudada (Tabela 3) o que também pode ter influenciado a análise de forma geral. Assim, julgou-se necessário examinar se empresas brasileiras aproveitam janelas de oportunidade para a captação de recursos por meio de um modelo que relacione diretamente o custo de fontes alternativas de recursos (próprio e terceiros) com as decisões de financiamento tomadas por estas empresas. Esta análise é apresentada a seguir, no item 4.2.

Tabela 13 - Valores de mercado históricos e oportunidades de crescimento (ou investimento)

Regressões pelo método dos mínimos quadrados ordinários (MQO). Variáveis dependentes: investimento 1 e investimento 2. Variáveis explicativas: índice market-to-

book, tangibilidade, rentabilidade, tamanho, alavancagem contábil defasada, média ponderada do índice market-to-book (ponderação considerando valores efetivos de emissão) e liquidez.

Investimentoit = α + β1(M/B)it-1 + β2(Tang1)it-1 + β3(Rent1)it-1 + β4(Tam1)it-1 +β5(Alav_Cont1)it-1 + β6(M/Befwa3)it-1 +β7(Liq2)it-1 + uit

Ano N Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val R2 IPO+1 91 2,442 0,073 0,501 0,073 0,336 0,386 -2,636 0,056 -0,283 0,033 1,114 0,166 1,714 0,013 0,394

IPO+2 78 -0,259 0,725 0,063 0,573 -0,006 0,990 0,967 0,539 0,046 0,422 -0,161 0,765 -0,132 0,319 1,462 0,064 0,093

IPO+3 74 -0,299 0,662 0,124 0,460 -0,160 0,456 -0,184 0,871 0,009 0,863 0,341 0,372 -0,023 0,866 2,031 0,022 0,291

IPO+4 65 0,075 0,770 -0,004 0,949 -0,065 0,500 -0,345 0,373 0,008 0,606 -0,354 0,026 0,129 0,014 0,034 0,912 0,349

IPO+5 24 1,654 0,000 -0,167 0,010 0,564 0,027 -0,505 0,426 -0,059 0,098 -1,243 0,021 0,065 0,268 1,549 0,039 0,808

Ano N Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val Coef. p-val R2 IPO+1 91 1,715 0,097 0,148 0,011 -0,009 0,968 -0,638 0,205 -0,131 0,143 0,504 0,327 -0,505 0,157 0,140 IPO+2 78 -0,383 0,539 0,042 0,652 0,021 0,961 0,909 0,481 0,055 0,288 -0,163 0,683 -0,058 0,538 0,434 0,414 0,051 IPO+3 74 0,025 0,964 0,120 0,378 -0,261 0,164 0,000 1,000 0,010 0,825 0,033 0,908 -0,040 0,696 0,783 0,260 0,144 IPO+4 65 0,306 0,190 0,011 0,831 -0,046 0,640 0,064 0,875 -0,012 0,486 -0,132 0,423 0,092 0,109 -0,634 0,034 0,178 IPO+5 24 1,273 0,001 -0,086 0,066 0,604 0,002 -0,503 0,295 -0,044 0,130 -0,898 0,007 0,036 0,506 0,278 0,526 0,752 Tam1t-1 Alav_Cont1t-1

Painel B - Variável Dependente: Investimento 2 - Variação % do Ativo

Painel A - Variável Dependente: Investimento 1 - Variação % do Ativo (-) Disponível e Aplic. Finan. CP

Liq2t-1

M/Befwa3 t-1 Liq2t-1

c M/Bt-1 Tang1t-1 Rent1t-1 Tam1t-1 Alav_Cont1t-1 M/Befwa3 t-1

c M/Bt-1 Tang1t-1 Rent1t-1

Notas: Regressões realizadas em cada ano IPO+n com erros-padrão robustos pelo método de White (1980. Investimento1 (Painel A), igual à variação % do ativo menos disponível e aplicações financeiras de curto prazo; Investimento 2 (Painel B), igual à variação % do ativo; M/B: índice market-to-book, igual a ativo total menos patrimônio líquido a valor contábil mais patrimônio líquido a valor de mercado sobre ativo total; Tang1: tangibilidade 1, igual a imobilizado sobre ativo; Rent1: rentabilidade 1, igual a EBITDA sobre ativo, sendo EBITDA igual a lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização; Tam1: tamanho 1, igual ao logaritmo natural da receita operacional líquida; Alav_Cont1: alavancagem contábil 1, igual a passivo sobre ativo; M/Befwa3: média ponderada do índice market-to-book, sendo que a ponderação

considera o total de dívida e ações emitidos em cada ano, em que a emissão líquida de dívida é igual a variação do passivo oneroso e a emissão líquida de ações é igual ao valor efetivo de emissão primária registrado na BM&FBOVESPA; e Liq2: liquidez 2, igual à caixa mais aplicações financeiras de curto prazo sobre ativo total. N: número de empresas na amostra em cada ano IPO+n; c: constante; Coef.: coeficientes; p-val: nível de significância do coeficiente; R2_{: coeficiente de explicação do modelo.}