Relação entre valores de mercado históricos e estrutura de capital

3.1 Relação entre valores de mercado e estrutura de capital

3.1.3 Especificação dos modelos de análise

3.1.3.1 Relação entre valores de mercado históricos e estrutura de capital

Baker e Wurgler (2002) buscaram verificar os efeitos do market timing sobre a estrutura de capital das empresas e a persistência destes efeitos, se de curto ou longo prazo. Para tanto, analisaram o comportamento financeiro de empresas americanas em torno da Oferta Pública Inicial que, de acordo com os autores, é um evento importante relacionado com o índice market-to-book.

Portanto, neste primeiro estudo, foram analisadas sub-amostras de empresas brasileiras que realizaram IPO no período 2001-2011, levando em consideração os anos posteriores a contar da data da IPO (IPO+1, IPO+2, IPO+3, IPO+4 e IPO+5). Para cada sub-amostra, os dados foram analisados por meio de regressão múltipla, pelo método dos mínimos quadrados ordinários (MQO).

Primeiramente, Baker e Wurgler (2002) buscaram analisar a influência de valores de mercado sobre a estrutura de capital. Assim, um dos principais modelos econométricos, descrito na equação (1), foca no efeito do índice market-to-book sobre a variação na alavancagem. Foram utilizadas três variáveis de controle sugeridas por Rajan e Zingales (1995) e consideradas

importantes determinantes da alavancagem, são elas: tamanho, tangibilidade e rentabilidade.47 Baker e Wurgler (2002) ainda adicionam ao modelo uma última variável, a alavancagem defasada.48

Baker e Wurgler (2002) utilizaram apenas um indicador de alavancagem contábil, sendo igual a passivo sobre ativo. Neste trabalho, propõe-se a utilização também do indicador passivo oneroso sobre ativo, o qual está diretamente relacionado à dívida financeira da empresa. Portanto, foram testados dois modelos com duas variáveis dependentes alternativas. São eles:

∆Alav_Cont1it = α + β1(M/B)it-1 + β2(Tang1)it-1 + β3(Rent1)it-1 + β4(Tam1)it-1 + (1)

+ β5(Alav_Cont1)it-1 + uit

∆Alav_Cont2it = α + β1(M/B)it-1 + β2(Tang1)it-1 + β3(Rent1)it-1 + β4(Tam1)it-1 + (2)

+ β5(Alav_Cont2)it-1 + uit

em que:

∆Alav_Cont1: variação da alavancagem contábil 1, igual a variação do passivo sobre ativo, sendo passivo igual a ativo menos patrimônio líquido; ∆Alav_Cont2: variação da alavancagem contábil 2, igual a variação do passivo oneroso sobre ativo, sendo passivo oneroso igual a financiamentos, debêntures e arredamentos mercantis financeiros de curto e longo prazos; M/B: índice market-to-book, igual a ativo total menos patrimônio líquido a valor contábil mais patrimônio líquido a valor de mercado sobre ativo total; Tang1: tangibilidade 1, igual a imobilizado sobre ativo; Rent1: rentabilidade 1, igual a EBITDA sobre ativo, sendo EBITDA igual a lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização; e Tam1: tamanho 1, igual ao logaritmo natural da receita operacional líquida.

Até então, Baker e Wurgler (2002) analisaram os determinantes das variações na alavancagem. Em momento posterior, os autores analisaram os determinantes dos níveis de alavancagem. Esta análise buscou investigar a persistência do market timing nas decisões de

47_{A argumentação para utilização destas variáveis foi apresentada no item 3.1.2.3. Rajan e Zingales (1995)} também utilizaram a variável market-to-book como proxy para oportunidades de crescimento.

48_{Baker e Wurgler (2002) argumentam que a alavancagem se situa entre 0 e 1, logo, quando a alavancagem está} próxima destes limites, a mudança na alavancagem caminhará apenas em uma única direção, independentemente dos valores das demais variáveis. Ou seja, se a empresa estiver com alavancagem próxima de 1, tenderá a reduzir a alavancagem, e vice-versa. Assim, torna-se necessário controlar a análise pela alavancagem defasada, objetivando não distorcer o efeito das demais variáveis sobre a alavancagem.

financiamento. Caso a empresa não reajustasse a estrutura de capital em busca de um nível alvo, o market timing teria efeitos persistentes (ou duradouros), explicando os índices de alavancagem das empresas.

Para testar tal persistência, os autores realizaram a regressão da alavancagem, como variável dependente, e da variável “média ponderada do índice market-to-book” (M/Befwa) como

variável independente, além das variáveis de controle citadas. Com o intuito de controlar o efeito do índice market-to-book que pode estar relacionado com as oportunidades de crescimento da empresa, Baker e Wurgler (2002) incluíram simultaneamente no modelo as variáveis M/B e M/Befwa. Dessa forma, a função da variável M/Befwa é captar a influência do

market timing, por meio dos valores históricos do índice market-to-book, sobre a estrutura de capital ao longo dos anos IPO+n.

A alavancagem (passivo sobre ativo) foi analisada a valor contábil e de mercado. Como neste trabalho também se propõe a utilização do indicador passivo oneroso sobre ativo, foram testados quatro modelos com quatro variáveis dependentes alternativas: Alavancagem 1, a valor contábil e de mercado, e Alavancagem 2, a valor contábil e de mercado, descritos a seguir.

Alav_Cont1it = α + β1(M/Befwa)it-1 + β2(M/B)it-1 + β3(Tang1)it-1 + β4(Rent1)it-1 + (3)

+ β5(Tam1)it-1 + uit

Alav_Mer1it = α + β1(M/Befwa)it-1 + β2(M/B)it-1 + β3(Tang1)it-1 + β4(Rent1)it-1 + (4)

+ β5(Tam1)it-1 + uit

Alav_Cont2it = α + β1(M/Befwa)it-1 + β2(M/B)it-1 + β3(Tang1)it-1 + β4(Rent1)it-1 + (5)

+ β5(Tam1)it-1 + uit

Alav_Mer2it = α + β1(M/Befwa)it-1 + β2(M/B)it-1 + β3(Tang1)it-1 + β4(Rent1)it-1 + (6)

+ β5(Tam1)it-1 + uit

Alav_Cont1: alavancagem contábil 1, igual a passivo sobre ativo; Alav_Mer1: alavancagem a valor de mercado 1, igual a passivo sobre ativo a valor de mercado; Alav_Cont2: alavancagem contábil 2, igual a passivo oneroso sobre ativo; Alav_Mer2: alavancagem a valor de mercado 2, igual a passivo oneroso sobre ativo a valor de mercado; M/Befwa: média ponderada do índice

market-to-book; M/B: índice market-to-book, igual a ativo total menos patrimônio líquido a valor contábil mais patrimônio líquido a valor de mercado sobre ativo total; Tang1: tangibilidade 1, igual a imobilizado sobre ativo; Rent1: rentabilidade 1, igual a EBITDA sobre ativo, sendo EBITDA igual a lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização; e Tam1: tamanho 1, igual ao logaritmo natural da receita operacional líquida.

Como explicado no item 3.1.2.2 (variáveis explicativas), além da variável M/Befwa proposta

por Baker e Wurgler (2002), foram propostas mais duas alternativas de ponderação para esta variável. Portanto, os quatro modelos descritos acima ainda foram testados considerando as três alternativas de cálculo para a média histórica ponderada do índice market-to-book (M/Befwa). A variável ponderada por valores efetivos de recursos captados externamente

(ações e dívida) foi a que gerou resultados mais consistentes e significativos nos modelos analisados. Por isso, são apresentados no Capítulo 4 os resultados obtidos com a terceira alternativa proposta, a variável M/Befwa3, sendo os demais resultados evidenciados nos

Apêndices 7, 8, 9 e 10.

3.1.3.2 Relação entre valores de mercado históricos e estrutura de capital utilizando variáveis de controle alternativas

Com o intuito de conferir maior robustez à análise, foram utilizadas variáveis de controle alternativas nos modelos dos determinantes das variações na alavancagem (modelos 1 e 2) bem como nos modelos dos determinantes da estrutura de capital (modelos 3, 4, 5 e 6) tornando possível avaliar a persistência dos coeficientes e sinais encontrados para as variáveis explicativas na análise inicial.

Baker e Wurgler (2002) também analisaram variáveis de controle alternativas, sugeridas por Fama e French (2002), quando inseridas no modelo dos determinantes da alavancagem, são elas: índice market-to-book (já presente no modelo, M/B), lucro antes dos juros e impostos sobre ativo total, dividendos sobre patrimônio líquido a valor contábil, dividendos sobre patrimônio líquido a valor de mercado, despesa de depreciação sobre ativo total, despesa com

pesquisa e desenvolvimento sobre ativo total, variável dummy para empresas que não divulgaram gastos com pesquisa e desenvolvimento e ln de ativos totais. Novamente, todas as variáveis explicativas foram defasadas em um período.

Vallandro et al. (2010) também utilizaram diferentes variáveis de controle. São elas: desenvolvimento econômico (ln(PIB)), taxas de juros reais (taxa SELIC real), taxa de câmbio, risco (desvio padrão da lucratividade) e liquidez (ativo circulante/passivo circulante).

Neste trabalho, propõe-se a utilização de variáveis de controle alternativas; algumas iguais e outras diferentes das citadas. Para os determinantes da alavancagem, estas variáveis foram testadas apenas nos modelos que utilizam a terceira alternativa para a média ponderada do índice market-to-book, a variável M/Befwa3, por constituir a variável que gerou resultados mais

significativos.

Os modelos dos determinantes das variações na alavancagem são descritos a seguir.

∆Alav_Cont1it = α + β1(M/B)it-1 + β2(Tang2)it-1 + β3(Rent2)it-1 + β4(Tam2)it-1 + (7)

+ β5(Risco)it-1 + β6(Liq1)it-1+ β7(Alav_Cont1)it-1 + uit

∆Alav_Cont2it = α + β1(M/B)it-1 + β2(Tang2)it-1 + β3(Rent2)it-1 + β4(Tam2)it-1 + (8)

+ β5(Risco)it-1 + β6(Liq1)it-1+ β7(Alav_Cont2)it-1 + uit

em que:

∆Alav_Cont1: variação da alavancagem contábil 1, igual a variação do passivo sobre ativo, sendo passivo igual a ativo menos patrimônio líquido; ∆Alav_Cont2: variação da alavancagem contábil 2, igual a variação do passivo oneroso sobre ativo, sendo passivo oneroso igual a financiamentos, debêntures e arredamentos mercantis financeiros de curto e longo prazos; M/B: índice market-to-book, igual a ativo total menos patrimônio líquido a valor contábil mais patrimônio líquido a valor de mercado sobre ativo total; Tang2: tangibilidade 2, igual a imobilizado menos reserva de reavaliação sobre ativo; Rent2: rentabilidade 2, igual ao retorno sobre o ativo (ROA), sendo ROA igual a lucro líquido mais despesas financeiras líquidas de impostos sobre passivo oneroso mais patrimônio líquido;

Tam2: tamanho 2, igual ao logaritmo natural do ativo total; Risco: desvio-padrão do ROA; e Liq1: liquidez 1, igual a ativo circulante sobre passivo circulante.

Os modelos dos determinantes da alavancagem com variáveis de controle alternativas são os seguintes:

Alav_Cont1it = α + β1(M/Befwa3)it-1 + β2(M/B)it-1 + β3(Tang2)it-1 + β4(Rent2)it-1 + (9)

+ β5(Tam2)it-1 + β6(Risco)it-1 + β7(Liq1)it-1 + uit

Alav_Mer1it = α + β1(M/Befwa3)it-1 + β2(M/B)it-1 + β3(Tang2)it-1 + β4(Rent2)it-1 + (10)

+ β5(Tam2)it-1 + β6(Risco)it-1 + β7(Liq1)it-1 + uit

Alav_Cont2it = α + β1(M/Befwa3)it-1 + β2(M/B)it-1 + β3(Tang2)it-1 + β4(Rent2)it-1 + (11)

+ β5(Tam2)it-1 + β6(Risco)it-1 + β7(Liq1)it-1 + uit

Alav_Mer2it = α + β1(M/Befwa3)it-1 + β2(M/B)it-1 + β3(Tang2)it-1 + β4(Rent2)it-1 + (12)

+ β5(Tam2)it-1 + β6(Risco)it-1 + β7(Liq1)it-1 + uit

em que:

índice market-to-book, utilizando valores efetivos de emissão de ações e dívidas. M/B: índice market-to-book, igual a ativo total menos patrimônio líquido a valor contábil mais patrimônio líquido a valor de mercado sobre ativo total; Tang2: tangibilidade 2, igual a imobilizado menos reserva de reavaliação sobre ativo; Rent2: rentabilidade 2, igual ao retorno sobre o ativo (ROA), sendo ROA igual a lucro líquido mais despesas financeiras líquidas de impostos sobre passivo oneroso mais patrimônio líquido; Tam2: tamanho 2, igual ao logaritmo natural do ativo total; Risco: desvio-padrão do ROA; e Liq1: liquidez 1, igual a ativo circulante sobre passivo circulante.

3.1.3.3 Relação entre valores de mercado históricos e oportunidades de

No documento Efeitos do market timing sobre a estrutura de capital de companhias abertas bras... (páginas 123-129)