As hipóteses subjacentes

O modelo METR considera as seguintes hipóteses a serem observadas quando de sua análise:

a. Competição perfeita e ausência da renda econômica

Os modelos partem do princípio de que a empresa opera em mercados perfeitamente competitivos, ou seja, tendo tanto seus custos como seus preços de venda determinados pelo mercado * lei da oferta e procura. Uma hipótese que ocorre em certos setores e países, mas não na maioria dos casos; as empresas freqüentemente desfrutam de um grau de poder de monopólio. Isto sugere a inclusão no denominador da estatística da METR de uma medida da elasticidade do programa de demanda de investimento da empresa. Supondo o monopolista maximizando lucros, (1*(1/h)) deveria aparecer no denominador: h que é a elasticidade de demanda, positiva em curva de inclinação descendente. Porém, dados desta elasticidade, e como varia entre os setores, países e épocas, exigiriam dados detalhados da empresa, os quais nem sempre estão disponíveis.

Também supõe empresas investindo em capital até onde o benefício marginal pós*imposto da última unidade de capital aplicado se iguala ao custo marginal pós*imposto. Resultado baseado na hipótese, em primeiro lugar, dos planos de investimento da empresa gerados no objetivo administrativo de aumentar o patrimônio líquido do acionista e, depois, de que o capital de investimento é infinitamente divisível. Há casos em que os planos de investimento podem não buscar maximização do valor; objetivos de administração em andamento, e/ou a empresa está ganhando altas rendas econômicas * barreiras para entrar no setor ou outros fatores * de forma que os planos de investimento não levam à margem onde os benefícios líquidos do projeto sejam equivalentes aos custos líquidos na margem.

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E mais, projetos de investimentos normalmente serão “inteiros”, não infinitamente divisíveis. Nestes, o investimento no capital pode continuar até que as rendas econômicas sejam ganhas na margem; estas rendas não são percebidas, pois a aceitação de projeto adicional, requerendo um significativo e discreto aumento no capital social, empurrará benefícios dos projetos abaixo dos seus custos líquidos. Nesses casos das rendas econômicas ganhas na margem, variações pequenas nas METRs * pelas variações nas alíquotas da renda, os créditos tributários de investimentos e/ou outros parâmetros da METR * não afetam o nível de investimento suposto na análise comum da METR.

b. Produtividade do capital marginal declinante

A teoria neoclássica de investimento, base da análise da METR, supõe o produto marginal do capital, a quantia adicional da produção gerada de uma unidade adicional de capital aplicado, declinando à medida que o capital social global aumenta. Traz resultado de equilíbrio onde as empresas só investem até o valor pós*imposto de produção adicional gerado pelo fato de o investimento na margem se igualar ao seu custo pós*imposto. A hipótese de lucros decrescentes na margem é adotada na maioria dos modelos da METR que examinam investimentos no capital físico real, P&D e capital humano.

Insumos de capital físico e humano geram conhecimento, e este ajuda a gerar capital humano adicional. A possibilidade de a taxa de retorno sobre o capital aumentar ao invés de diminuir com os aumentos de capital, no caso capital de conhecimento, sugere que a análise da METR é imprópria para os investimentos no capital de conhecimento, tornando*se indicador enganoso dos efeitos tributários.

c. Estrutura financeira e condições de arbitragem do mercado

Uma das áreas mais difíceis e contenciosas na análise da METR é escolher a hipótese de arbitragem do mercado financeiro para uso na determinação do custo dos fundos da empresa (r). Complicações se devem aos sistemas tributários de renda tratarem diferentemente os diferentes tipos de financiamentos e de poupadores. E mais, a incerteza empírica envolve as cargas tributárias ou abatimento fiscal associados aos lucros financeiros sustentados pelas empresas # os poupadores, e ao ponto, modo e

do tratamento fiscal diferencial dos ativos financeiros arbitrado no investidor individual ou corporativo.

Hipóteses de arbitragem foram utilizadas, pelo que se considera das possíveis alternativas sob a chamada abordagem “r*fixo”. A abordagem “r*fixo” trata a taxa pós*imposto de retorno corporativo como fixa para todos os projetos. Em contraste, “p*fixo” trata as taxas pré*imposto fixas de retorno corporativo. A última abordagem não é vista como hipótese de arbitragem do funcionamento dos mercados financeiros, meio como técnica de avaliação de um projeto e sua tributação com imposto alternativo e regimes de financiamento. Hipóteses de arbitragem ainda são requeridas com “p*fixo”. Nas METRs separadamente para cada fonte de financiamento, como em King e Fullerton (1984), “p* fixo” supõe que empresas enfrentam o mesmo custo pós*imposto de dívida e das finanças do patrimônio líquido, igual ao custo de fundos comum (r).

O “r*fixo” supõe todos os projetos recebendo a mesma taxa pós*tributo de retorno corporativo. Para o poupador, significa todos os projetos nacionais rendendo a mesma taxa pós*tributo de retorno pessoal. Diferenças no tratamento fiscal da renda de investimento entre diferentes investidores insinuam taxas pós*tributo de retorno pessoal variando entre os poupadores.

Dentro de r*fixo existem possibilidades. Uma é supor a arbitragem corporativa equiparada ao custo pós*imposto da dívida com o custo do patrimônio líquido não*dedutível, sem distinguir entre lucros em suspenso e novas emissões de ações. Isto poderia acontecer se a taxa de juros subisse com a quantia emprestada devido ao risco elevado de falência, de forma que as empresas continuassem a se apoiar nos financiamentos menos custosos de dívidas com juros dedutíveis até a equiparação dos custos das dívidas e do patrimônio líquido.

Outra abordagem é supor os dividendos com algum valor intrínseco aos acionistas; talvez ofereça uma função de sinalização, e que as empresas comercializem os benefícios intrínsecos comparados ao custo tributário dos dividendos com reaquisição de cotas, aumentando o pagamento dos dividendos até que sejam indiferentes na margem entre as novas emissões de ações e os lucros retidos como fontes de financiamento.

Outra abordagem ainda é supor as taxas de retorno sobre os lucros retidos e as novas emissões de ações derivadas de forma que cada alternativa renda a mesma taxa de retorno pós*tributo pessoal como disponibilizada na dívida. Onde o tratamento fiscal difere entre os acionistas residentes e os não*residentes, é necessário identificar um “acionista marginal” cujo tratamento fiscal seja pertinente na determinação do custo de fundos pós* tributos corporativos. Essa identificação nem sempre é evidente. Escolhido um acionista representativo, este poderia atrair à “nova visão” da tributação de dividendos, que postula os impostos irrelevantes à determinação do custo de capital. Poderia utilizar os lucros retidos para representar a fonte marginal das finanças do patrimônio líquido. Poder*se*ia usar média ponderada dos custos, dos lucros em suspenso e as novas emissões de ações.

Nestes casos, pode*se supor que o lucro pós*imposto sobre os títulos seria usado como custo referencial de oportunidade. Porém, até mesmo aqui, deve*se escolher determinado título e taxa de juros correspondente, reconhecendo que as taxas dos títulos variarão no prazo e no risco * com a teoria, neste caso, oferecendo pouca orientação. Outro fator complicador: as empresas, ao variar entre setores e países, estão confiando crescentemente em novos produtos financeiros * derivativos * enquanto a medição da METR só responde por títulos e patrimônios líquidos convencionais, não considerando, portanto, parte dos mercados financeiros. Os fatores utilizados para avaliar custos financeiros, na determinação de custos de fundo globais ou na avaliação de METRs individuais, cada um baseado em um único instrumento de financiamento, são baseados em dados históricos comuns; em certos casos não serão representativos de projetos de investimento marginal projetados para o futuro.

Escolher uma hipótese de arbitragem e mantê*la fixa por diferentes cálculos da METR não é problemático se o exercício é uma das tentativas para reduzir diferenças no tratamento fiscal de projetos de investimento, sob um conjunto de arbitragem e de outras hipóteses. Mas, assim como com outras hipóteses e parâmetros da estatística da METR, os resultados considerando os incentivos de investimento em um tipo de projeto podem sofrer distorções pelos impostos incidentes em outro tipo de projeto. Deve*se, assim, considerar as próprias hipóteses subjacentes, pois de acordo com os vários parâmetros fiscais na expressão do custo de financiamento, dependendo da hipótese da arbitragem. Onde a condição de arbitragem correta varia através do tempo, ou por país ou por setor, as

estatísticas da METR, usando hipótese de arbitragem fixa, trarão comparações de incentivos de investimentos inexatas.

d. Compensação de prejuízos e créditos tributários

A análise da METR supõe que sistemas tributários tratam as receitas e os prejuízos simetricamente, compensando os prejuízos total ou perfeitamente. Para a simetria se manter, os governos têm de dar aos contribuintes reembolso completo das responsabilidades fiscais negativas ou equivalente, como postergação dos prejuízos fiscais e créditos tributários não utilizados, com juros. Mas isto nunca ocorre, pois os sistemas tributários só permitem a compensação de prejuízos de forma imperfeita. Enquanto parte dos sistemas tributários corporativos tem normas para compensação de prejuízos, normalmente possuem duração limitada, como ocorria anteriormente no Brasil, que deviam ser compensados no máximo nos quatro exercícios seguintes ao que houve o prejuízo e não há juros e correção nessas compensações. E mais, a alíquota corporativa aplicável à restituição / compensação, em alguns países, pode diferir da taxa corporativa.

A dedução do custo de capital e os parâmetros dos créditos tributários de investimento para ditar o custo líquido do capital físico deveriam ser ajustados a responder por casos de prejuízo tributário, que reflitam o valor descontado atual esperado do abatimento fiscal. Deveriam ser descontadas as deduções de juros no custo do financiamento da dívida. Da renda, a alíquota corporativa das receitas marginais seria descontada em compensação de prejuízos. Na restituição dos prejuízos nenhum ajuste seria requerido. A redução na compensação de prejuízos causada por uma receita adicional de um investimento marginal é dada pela alíquota corporativa atual supondo que esta e a aplicável no período de restituição sejam as mesmas. Nestes ajustes em direções opostas é incerto saber se a compensação imperfeita de prejuízos aumenta ou diminui as alíquotas efetivas.

A falha deste ajuste da compensação imperfeita de prejuízos diz que as METRs serão influenciadas positiva ou negativamente, e variarão entre setores, países e no tempo, tendo em vista a posição da empresa quanto aos prejuízos fiscais, considerando os tributos a recuperar sobre eles. Situações de prejuízos podendo ser determinadas por diversos fatores, tais como: empresas em estágios iniciais, diferenças no dos ciclos empresariais e exposição a crises econômicas, e variações nos incentivos fiscais passados e presentes.

Outra fonte de tendência origina*se dos países diferirem em relação às normas que regem transferências de perdas dentro de grupos corporativos. As limitadas informações dos fatores sugerem que o efeito líquido das distorções seria significativo. Em meados dos anos 80, estimou*se que o Canadá teve proporção muito alta de empresas que não pagavam impostos comparada aos Estados Unidos. Aproximadamente 50% do investimento no Canadá e 80% nos Estados Unidos (OECD, 2000) foram geridos por empresas pagando integralmente impostos no período, com variações entre setores industriais.

e. Tratamento do risco (incerteza)

O tratamento de risco é inter*relacionado à compensação de prejuízos. A análise da METR emprega expectativas estáticas e supõe perfeita certeza. Isto supõe que as empresas esperam valores futuros de todos os parâmetros na METR, inclusive alíquotas, inalterados dos valores atuais, e estes valores são esperados com certeza. Dir*se*ia que estas hipóteses são contrafactuais. Mudanças freqüentes na legislação tributária atestam que a natureza não*estática de alíquotas e parâmetros e ainda mudanças tributárias futuras são anunciadas freqüentemente. E movimentos futuros de preços de insumo e produção, taxas de juros e de inflação incertas sugerem que as empresas considerariam vários valores prováveis aos parâmetros, ao invés de único valor fixo para eles, ao avaliar os incentivos de investimentos. Um caso particular ocorre quando o projeto é de longo prazo e os compromissos com o capital não são reversíveis; a questão da irreversibilidade de capital continua.

A literatura sugere que a análise da METR deveria distinguir entre riscos, incluindo os de renda e de capital. O de renda se refere à incerteza sobre receitas líquidas futuras surgidas do movimento estocástico de produção e dos preços atuais de insumo ou da demanda sofrida pela empresa. Capital de risco é incerteza relativa à taxa econômica de depreciação do capital, devido a preço futuro de compra desconhecido do capital ou taxa estocástica de depreciação física ou obsolescência.

O sistema tributário concede compensações totais de perda ou abordagens de tratamento que não são necessárias para ajustar as expressões da METR para risco de renda; o governo, neste caso, compartilha igualmente nos lucros e nas perdas da empresa * 35%

dos lucros e 35% dos riscos da renda, com alíquota de imposto de renda corporativa de 35%. Assumir o risco da renda é implícito e deduzido do sistema tributário compensatório de prejuízos, sem outras distorções tributárias; investimentos de risco de renda x sem riscos comparáveis.

É, porém, diferente para investimentos com risco de capital. Nos países onde as deduções de depreciação fiscal estão baseadas no custo original dos ativos, não se alteram com mudanças inesperadas no mercado do capital instalado, como mudança tecnológica inesperada ou mudanças tributárias inesperadas. Implica que, até onde os impostos negativos são reembolsados, o sistema tributário não fornece deduções do custo total do risco de capital; a expressão da METR deve considerar a distorção nos ativos com riscos.

O risco de capital deve ser considerado ao se elevar a taxa de depreciação econômica, sem aumento equivalente na taxa de depreciação fiscal. Entretanto, é difícil mensurar o ágio do risco ligado ao capital, pois o valor de mercado da empresa iguala*se ao de seus ativos; flutuações no valor de mercado refletem mudanças nos ativos que se encontram subjacentes. Isto indica que modelos de apreçamento dos ativos de capital * CAPM * ; 2 * poderiam ser usados para avaliar o ágio de risco de capital. Entretanto, a correlação entre o custo econômico da depreciação e o consumo correspondente pode ser negativa, indicando que as estimativas do CAPM para os ágios de risco de capital seriam inadequadas (OECD, 2000).

f. Irreversibilidade de capital

Além de ignorar complicações pela incerteza, as análises da METR sugerem que os investimentos de capital são reversíveis e sem custos. Isto é claramente impróprio para a maioria dos tipos de capital. Este, freqüentemente, será próprio da indústria específica ou atividade; ou os custos para transferí*lo de determinada instalação à outra podem ser significativos. Com conversão de capital para usos alternativos caros, ou impossíveis, o investimento de capital é irreversível.

Pouca pesquisa foi empreendida à busca das implicações da irreversibilidade da mensuração da demanda de capital e das METRs, apesar da sua importância aparente. A evidência disponível sugere a METR sobre o capital irreversível significativamente maior do que a sobre o capital reversível, dependendo do nível e tipo de risco, e é geralmente

crescente na renda e no risco de capital. Ignorar este aspecto tenderia a influenciar os resultados da METR entre setores ou entre países, pelas características de risco e casos.