3.4 O mercado de valores mobiliários: caracterização
3.4.1 Breve introdução às noções de “valor mobiliário” e “ação”
Ante todo o exposto, cumpre explorar, ainda que rapidamente, a noção de valor mobiliário – em especial, a noção de “ação”. Isto porque a noção282 de valor mobiliário delimita o mercado cujo regime informacional se quer analisar.
Como visto, o encaminhamento da poupança para o investimento pode se dar de forma indireta – via intermediação financeira, da qual resultou o mercado financeiro em sentido estrito – ou de forma direta – sendo que, neste último caso, os intrumentos utilizados para conduzir esta canalização são os valores mobiliários, cuja circulação deu origem a mercado próprio.
Uma breve incursão à noção de valor mobiliário também se faz importante na medida em que esta, no limite, circunscreve o papel do Estado na regulamentação de tal instrumento. Como apontou MATTOS FILHO, “a conceituação não visa somente saber o que
é valor mobiliário, mas também delimitar o campo de atuação dos órgãos do Poder Executivo Federal encarregados de normatizar e incentivar o seu uso.”283
De fato, um dos efeitos que decorrem da caracterização de um instrumento como valor mobiliário é a necessidade de se proceder ao registro do emissor e da emissão na
280 E
IZIRIK, Nelson Laks. Mercado de capitais: regime jurídico. 2ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 10.
281 Há que se apontar, ademais, que o volume de valores mobiliários negociados no mercado secundário
ultrapassa, em muito, aquele negociado no mercado primário.
282
Conforme explica GRAU, a noção jurídica é a “idéia que se desenvolve a si mesma por contradições e
superações sucessivas e que é, pois, homogênea ao desenvolvimento das coisas.” Cf. GRAU, Eros Roberto. O direito posto e o direito pressuposto. 6ª ed. São Paulo: Malheiros, 2005, p. 202.
283 M
ATTOS FILHO, Ary Oswaldo. O conceito de valor mobiliário, Revista de Direito Mercantil - RDM, n. 59, p. 32.
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CVM.284 Conforme se aprofundará no Capítulo IV, a principal consequência destes registros é a incidência de um corpo vasto e complexo de regras de cunho informacional, que controlam o tempo, a forma e o conteúdo das informações a serem fornecidas no âmbito de uma oferta pública e após o encerramento desta, das informações a serem divulgadas pelo emissor, rotineiramente.
Outrossim, a noção do que constitui um valor mobiliário tem sido há décadas objeto de inúmeras contendas não só na doutrina, mas também para legisladores e reguladores brasileiros. A dificuldade é compreensível.
Para EIZIRIK, os debates ao redor do mundo surgiram principalmente em razão da
natureza especial dos valores mobiliários como bens incorpóreos, cujo apreçamento depende de fatores diversos como liquidez, lucratividade e perspectivas futuras da entidade emissora, sendo tais instrumentos ao mesmo tempo fungíveis e dotados de características bastante diferentes entre si.285 No caso brasileiro, em particular, a estes problemas se soma o fato de que a discussão a respeito do tema e a legislação de mercado brasileira tradicionalmente situaram-se a meio caminho da influência de mais de uma tradição jurídica – notadamente, dos sistemas norte-americano, italiano e francês,– sistemas estes que não necessariamente convivem de maneira absolutamente coerente.
Assim, cumpre notar já de pronto que, até o advento da Lei nº 6.385/76, a legislação brasileira de mercado de capitais (que essencialmente se reduzia à Lei nº 4.728/65) não continha qualquer menção à noção de valor mobiliário. A Lei nº 6.385/76 constituiu, pois, um passo significativo na matéria, mas deve-se destacar que mesmo este diploma não contém uma definição fechada do que constitui um valor mobiliário – o que há, de fato, é um rol de instrumentos tidos como valores mobiliários sujeitos ao regime daquela Lei.
284 Além da adesão obrigatória ao sistema de registro e das obrigações informacionais que dele advêm, a
caracterização de um instrumento como valor mobiliário implica a incidência de regras antifraude consideravelmente mais restritivas que aquelas aplicáveis a outros mercados, e a criação de um regime especial de supervisão dos intermediários financeiros que comercializam e transacionam aqueles instrumentos. Como já se antecipou acima, estas medidas são também consequência do clima de dominação que marca o mercado de valores mobiliários. Cf. COFFEE JR., John C. Securities Regulation: cases and materials. 11ª ed. New York: Foundation Press, 2009, pp. 10-11.
285 E
132
Nesse sentido, nos termos do artigo 2º, incisos I a IX, da Lei nº 6.385/76, conforme alterada pela Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001 (“Lei nº 10.303/01”) (e alterações posteriores), são considerados títulos e valores mobiliários:286
i) As ações, debêntures e bônus de subscrição;
ii) Os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos a outros valores mobiliários;
iii) Os certificados de depósito de valores mobiliários;
iv) As cédulas de debêntures;
v) As cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos;
vi) As notas comerciais;
vii) Os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários;
viii) Outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e
ix) Quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.
286 Por sua vez, conforme excetua o parágrafo primeiro daquele artigo, não são considerados valores
mobiliários: (i) os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal; e (ii) os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto as debêntures.
133
Vale notar, como destaca COMPARATO, que quando da edição da Lei nº 6.385/76, apenas os sistemas francês e norte-americano haviam delineado a categoria com alguma precisão.287
O sistema norte-americano adotou como solução inicial para a noção de valor mobiliário uma longa lista de legislativa de instrumentos que se enquadram naquele grupo (tanto no Securities Act of 1933 quanto no Securities Exchange Act of 1934 – provisões que, aliás, se contradizem). Pela própria natureza do sistema norte-americano, este elenco de tipos legislativos foi complementado pela atividade judicante, sendo o mais famoso o precedente lançado em U.S. Securities and Exchange Commission v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946), caso no qual se estabeleceu o chamado Howey test. De acordo com o Howey test, um instrumento se qualifica como valor mobiliário (do tipo investment contract) quando: (i) há um investimento em dinheiro devido a, (ii) uma expectativa de lucros oriunda de, (iii) um empreendimento comum, e (iv) que depende somente dos esforços de terceiros.
O sistema italiano e o sistema francês, por sua vez, à época da edição da Lei nº 6.385/76, remetiam o conceito de valor mobiliário à categoria dos títulos de crédito – mas ambos o faziam de forma diversa. Na Itália, a referência aos títulos de crédito se dava de forma mais abrangente. O tratamento dado pelos franceses ao problema envolvia maior esforço classificatório. Desta forma, na França, a ampla categoria italiana dos títulos de crédito era dividida entre os effects de commerce e os valeurs mobilières, sendo que estas duas espécies pertenciam à classe dos titres nègociables.288 Os valores mobiliários seriam, então, classificados como títulos de crédito negociáveis, representativos do direito de sócio ou mútuo, a longo prazo – chamados também de “título de bolsa”.289
287 C
OMPARATO, Fábio Konder. As ações de sociedade anônima como valores mobiliários: natureza e efeitos do registro acionário. In: Novos ensaios e pareceres de Direito Empresarial. Rio de Janeiro: Forense, 1981, p. 17.
288 M
ATTOS FILHO, Ary Oswaldo. O conceito de valor mobiliário, Revista de Direito Mercantil - RDM, n. 59, p. 37.
289 M
ATTOS FILHO, Ary Oswaldo. O conceito de valor mobiliário, Revista de Direito Mercantil - RDM, n. 59, p. 36.
134
Na prática, a solução original brasileira encontrada na Lei nº 6.385/76 posicionou- se entre aquelas duas tradições.290 Como nos Estados Unidos, o diploma nacional recorreu à instituição de um rol de instrumentos classificados como valores mobiliários. Também de certa forma tentando emular a flexibilidade do regime norte-americano, outorgou a Lei nº 6.385/76 poderes ao CMN para ampliar aquele enunciado, incluindo outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas. Sem prejuízo destas similaridades, havia a constatação óbvia de que o Brasil é, como o são a França e a Itália, um país de tradição romanística.
Como consequência, a interação entre as correntes anglo-saxã e europeia continental fez surgirem alguns efeitos curiosos na doutrina brasileira nos primeiros 20 anos de edição da Lei nº 6.385/76.
De um lado, quiseram alguns importar integralmente o Howey test.291 Ainda que, de fato, a noção norte-americana de “contrato de investimento coletivo” possa ser considerada bastante razoável do ponto de vista econômico e financeiro, deve ser trazido à consideração também um certo estranhamento que a mera importação de uma solução estrangeira certamente deveria causar no ordenamento brasileiro. De todo modo, este é um problema que foi em parte solucionado primeiro com a Medida Provisória nº 1.637, de 8 de janeiro de 1998, e depois com a inclusão do inciso IX ao artigo 2º da Lei nº 6.385/76, posto que este último dispositivo introduziu definitivamente a sistemática do Howey test na legislação de mercado nacional. Mais relevante é, de outro lado, em linha com os Direitos francês e italiano, a tentativa de caracterização dos valores mobiliários, em particular as ações, como títulos de crédito.
290 Cf. a redação original do artigo 2º. da Lei nº 6.385/76:
“Art . 2º São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:
I - as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição; II - os certificados de depósito de valores mobiliários;
III - outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a critério do Conselho Monetário Nacional.
Parágrafo único - Excluem-se no regime desta Lei:
I - os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal;
II - os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto as debêntures.”
291 Cf. Ary Oswaldo M
ATTOS FILHO, militando neste sentido em O conceito de valor mobiliário, Revista de Direito Mercantil - RDM, n. 59, p. 36.
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Neste sentido, merece ser trazido à baila estudo de COMPARATO, que respondeu na negativa àquelas indagações acerca da qualidade dos valores mobiliários como títulos de crédito. Para o autor, “várias razões existem, tanto de ordem estrutural quanto funcional, para justificar regimes jurídicos diferentes entre os títulos de crédito stricto sensu e os valores mobiliários, apesar da concorrência de princípios comuns, a uns e a outros.”292
Antes de se explorar aquelas razões, porém, há que se relembrar a lição básica de VIVANTE, para quem “o título de crédito é o documento necessário para se exercitar o
direito literal e autônomo que nele é mencionado.”293
Com esta noção bem vincada, aponta COMPARATO 3 (três) diferenças estruturais
entre os títulos de crédito e os valores mobiliários. Primeiro, o requisito da cartularidade – segundo o qual o título de crédito é necessariamente “documento” – não se verifica para os valores mobiliários, para os quais o substrato documental nem sempre é indispensável.294 Segundo, enquanto os títulos de crédito são marcados pela individualidade, os valores mobiliários são sempre emitidos em série ou em massa – este processo de emissão se faz possível na medida em que “as prestações ou direitos de tais títulos são homogêneos entre si, qualitativa e quantitativamente”.295
E terceiro, desta homogeneidade tem-se que os valores mobiliários são (ao menos do ponto de vista econômico, embora também o possam ser do ponto de vista legal) fungíveis entre si.296
Destas características estruturais conclui COMPARATO que:
292
COMPARATO, Fábio Konder. As ações de sociedade anônima como valores mobiliários: natureza e efeitos do registro acionário. In: Novos ensaios e pareceres de Direito Empresarial. Rio de Janeiro: Forense, 1981, p. 17.
293
“Il titolo de credito è un documento necessario per esercitare il diritto leterale ed autonomo che vi è menzionato”. (Tradução livre.) VIVANTE, Cesare. Tratatto di Diritto Commerciale. V. III. Milano: Vallardi, 1929, p. 123.
294
Nesse sentido, a noção de valor mobiliário implica uma relação de direito tal que permite a transferência do valor mobiliários sem maiores formalidades, o que convida à ampla circulação sob regras de mercado.
295 Cf. nesse sentido também A
SCARELLI, Tullio. Disciplina giuridica delle operazioni della borsa valori. In: ISTITUTO UNIVERSITARIO DI ECONOMIA E COMMERCIO;ASCARELLI, Tullio; LA VOLPE, Giulio (org.). Lezioni del corso di aggiornamento sulle borse valori, 5 novembre-5 dicembre 1957. Milano: Giuffré, 1958, p. 304.
296 C
OMPARATO, Fábio Konder. As ações de sociedade anônima como valores mobiliários: natureza e efeitos do registro acionário. In: Novos ensaios e pareceres de Direito Empresarial. Rio de Janeiro: Forense, 1981, p. 17.
136 [O]s valores mobiliários, relativamente aos títulos de crédito, apresentam- se mais como res do que como crédito. Ademais, são coisas sujeitas a um mercado (graças à sua fungibilidade), mercadorias.
(...)
Compreende-se, portanto, que o regime protetor da circulação dos valores mobiliários seja fundado na posse e na organização de um mercado público para esses títulos (...), enquanto a garantia dos títulos de crédito repousa, originariamente, na inoponibilidade das exceções de mérito pelo mecanismo do endosso. 297
Além das distinções estruturais, os títulos de crédito e os valores mobiliários também distinguem-se do ponto de vista funcional. Assim, enquanto aqueles são instrumentos de pagamento ou de prestação (no sentido obrigacional), estes são títulos de investimento ou de exercício do poder de controle empresarial.298299
Assim, são valores mobiliários no Brasil aqueles títulos de investimento quando ofertados publicamente. Tais títulos podem ser os tipos enumerados especificamente nos incisos I a VIII do artigo 2º da Lei nº 6.385/76, ou quaisquer outros instrumentos dotados das características dos contratos de investimento coletivo, nos termos (carecedores de preenchimento) do inciso IX da referida lei (o que no limite, inclui os instrumentos listados nos incisos I a VIII).
Importa com isso vincar que, no Brasil, a noção de valor mobiliário é funcional, estando orientada para viabilizar a atuação da CVM e, por meio desta, a consecução dos
297
COMPARATO, Fábio Konder. As ações de sociedade anônima como valores mobiliários: natureza e efeitos do registro acionário. In: Novos ensaios e pareceres de Direito Empresarial. Rio de Janeiro: Forense, 1981, pp. 18-19.
298
COMPARATO, Fábio Konder. As ações de sociedade anônima como valores mobiliários: natureza e efeitos do registro acionário. In: Novos ensaios e pareceres de Direito Empresarial. Rio de Janeiro: Forense, 1981, p. 19.
299
Quando não sujeitos à regulamentação específica de outras entidades da Administração Pública que não a CVM, como por exemplo, o Banco Central ou a Superintendência de Seguros Privados – SUSEP, desde que tal regulamentação seja capaz de oferecer proteção equivalente à outorgada pela CVM ao público investidor. Esta última exigência, de proteção semelhante aos investidores, é relevante na medida em que traz à consideração certas atividades que hoje se encontram em verdadeiras zonas cinzentas regulatórias no Brasil, como é o caso da atividade de incorporação imobiliária e a respectiva oferta de unidades imobiliárias.
137
objetivos do Estado na regulação do mercado de valores mobiliários.300 Assim esclarece MOTTA:
A significação do conceito jurídico de valores mobiliários é extraída do ponto comum que motivou a reunião dos diferentes tipos listados nos incisos I a VIII do art. 2º da Lei nº 6.385/76 e do conceito legal previsto no inciso IX do mesmo artigo. Este ponto comum é a característica de investimento ofertado publicamente. [Da perspectiva dos emissores, tal característica implica os valores mobiliários como meio de captação de poupança popular; dos investidores, como possibilidade de auferir rendimentos mediante aplicação de recursos (ou seja, como possibilidade de exercitar direito de propriedade, objetivando retorno na forma de haveres monetários ou de novos bens)]. Representa a função econômica dos instrumentos definidos na lei como valores mobiliários, independentemente dos traços jurídicos particulares a cada um.
A identificação, no plano da realidade, de títulos ou valores mobiliários, exige uma ponderação teleológica do conceito jurídico correspondente, bem como uma apreciação valorativa das modalidades de investimento existentes, para classificá-las como tal. São os valores que orientaram o agrupamento das espécies listadas nos incisos I a IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76 que fundamentam a necessidade de submetê-las à disciplina e fiscalização pela CVM, e lhes justificam a imposição de determinadas consequências jurídicas.301
Como visto no Capítulo II, naturalmente a CVM, quando atua preenchendo a significação do conceito legal de valor mobiliário ou de contrato de investimento coletivo, não dispõe de discricionariedade para fazê-lo de acordo com os critérios que lhe pareçam mais convenientes. Ao contrário, a atuação da autarquia está circunscrita por parâmetros legais e sistêmicos, que limitam a atividade interpretativa da CVM – determinando, por exemplo, que se privilegie em qualquer hipótese o substrato econômico do instrumento e a proteção do público investidor.
Isto posto, dentre os valores mobiliários destacam-se as ações de companhia aberta.
Nas palavras de ASCARELLI, a ação confere ao seu titular o status socii. Esta “posição” de acionista é pressuposto, por sua vez, para a aquisição de um espectro de direitos patrimoniais e não-patrimoniais (por exemplo, o direito à informação e o direito de
300 M
OTTA, Rita de Cássia Luz Teixeira. O conceito de valor mobiliário no Direito brasileiro. Dissertação (Mestrado em Direito) - Faculdade de Direito, Universidade de São Paulo, São Paulo, 2002, pp. 99-100.
301 M
OTTA, Rita de Cássia Luz Teixeira. O conceito de valor mobiliário no Direito brasileiro. Dissertação (Mestrado em Direito) - Faculdade de Direito, Universidade de São Paulo, São Paulo, 2002, pp. 99-100.
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participar da assembleia) e poderes (como o de votar em assembleia geral), além de deveres, sendo que estes últimos variam no geral de acordo com a categoria a que pertence o acionista.302
Em qualquer destas hipóteses, há que se notar que a aquisição de ações, como títulos de investimento, não implica necessariamente a assunção de deveres administrativos. Daí porque DE CHIARA qualifica as ações como sendo instrumentos
societários de investimento secundário, na medida em que canalizam a poupança para atividades empresariais sem que o investidor assuma necessariamente, em qualquer momento, a posição de empresário.303
3.5 A importância do mercado de valores mobiliários na ordem econômica