CARLOS EDUARDO DE FREITAS

A minha pergunta é para o professor Pastore. Professor, o senhor iniciou a sua exposição nos dizendo que o Banco Central do Brasil não é um Banco Central macho pelas razões que nós conhecemos. Depois, o senhor nos demonstrou que uma taxa de câmbio flutuante introduzia um grau de volatilidade inviável, dada a volatilidade da própria demanda de moeda. Eu quero perguntar o seguinte: suponhamos que o Banco Central fixasse a taxa de câmbio real, como ele faz hoje, e passasse a ser macho, ou seja, no momento em que o governo expandisse a sua colocação de títulos, deprimindo os títulos e aumentando as taxas, o Banco Central simplesmente cruzasse os braços. Qual seria a conseqüência desse tipo de operação?

AFFONSO CELSO PASTORE - Não Revisado

Eu não posso ser mulher e ser macho, ao mesmo tempo, Carlos Eduardo... Você tem que ir para um lado ou para o outro. Enfim, se você fixa a taxa real de câmbio, você escolheu um regime monetário no qual é impossível o controle da quantidade de moeda. Você pode fazer uma tentativa de fazer controle de movimento de capitais. Lá atrás, quando Bretton Woods existia e o sistema era um sistema de taxas fixas de câmbio, ajustáveis porém fixas, o Fundo Monetário pregava controle de movimento de capitais, o Keynes queria controle de movimentos de capitais, o Harry White quis — e junto com ele fizeram um acordo em Bretton Woods — queria controle de movimento de capitais, todos os países europeus, Estados Unidos - Estados Unidos não, o problema dos Estados Unidos é o do N+1, o resíduo, mas os países europeus, Japão, todos os subdesenvolvidos tinham o controle do movimento de capitais.

O controle de movimento de capitais era possível num mundo onde a mobilidade de capitais era muito grande, mas era muito diferente da mobilidade de capitais de hoje. Existe um livre recente, escrito pelo Barry Eichengreen , publicado em 1994, se não me falha a memória... Barry Eichengreen é um professor que está em Berkeley, PhD, e ele trabalha muito em assuntos de história, sobre regimes de economia internacional. Ele, o Whiteplotts e o Rose (??) têm trabalhado muito em efeito contágio, e quem não cruzou com o Eishengreen na teoria, deve ter cruzado em cima desses problemas recentes de ataques especulativos, etc. Ele está justamente especulando um pouco sobre qual vai ser a ordem monetária no Século XXI. E a conclusão que ele está tirando é que o mundo não vai mais para câmbio fixo, aliás está visível com a freqüência dos ataques especulativos o grau de vulnerabilidade que nós construímos.

No fundo, ele desenvolve a tese de que ou o mundo vai para um flutuante puro, se resolver todos esses problemas que nós estamos discutindo, ou vai para áreas monetárias fechadas, como a área monetária européia, existiria uma outra americana e uma outra japonesa, etc.

Mas, para fazer esse ponto, ele tem que fazer um ataque frontal ao câmbio fixo ou aos regimes assemelhados aos de câmbio fixo, como é o caso do nosso. Esse ataque, no fundo, repousa numa frente fundamental que é a frente no movimento de capitais. O que aconteceu com o movimento de capitais? Bom, ele pega alguns dados de 1990 para cá, ele começa a trabalhar com derivativos, com opções, com hedge, enfim, todas as formas de derivativos e começa a pegar os valores nacionais de transações em derivativos, em alguns mercados europeus, no mercado dos Estados Unidos, etc., e mostra o que se passou de 1990 para cá. Esse negócio se multiplicou por 5, por 6 ou por 10, o tamanho.

Quando nós dois estávamos naquele exercício que nos é muito caro, você lembra que a gente tinha uma discussão que era a seguinte: o que é que quebrou o mundo? O que quebrou o mundo foi a puxada de taxa de juros nos Estados Unidos, no momento em que existia excesso de liquidez na economia americana, só que nós tínhamos uma visão muito clara de que o excesso de liquidez que existia naquele momento era excesso de oferta de moeda nos Estados Unidos, antes do Volker ter pisado no freio, quer

dizer, você teve, no fundo, a guerra do Vietnan, começou com a administração Kennedy-Johnson, lá atrás, com o Tobing querendo fazer aquele switch da política fiscal para a monetária, expandindo moeda, com o regulation cue, cria o mercado de Eurobonds, de euromoedas, depois vem o choque dos árabes, depois vem a guerra do Vietnan e a inflação mundial. O Volker olhou isso e disse: “ Chega” , e brecou. Aquela liquidez que produziu aquele fenômeno era a liquidez chamada “aumento de oferta de moeda”.

Se você olhar hoje o mundo, o mundo tem muito mais liquidez do que tinha lá atrás e não tem oferta de moeda. O Japão está com inflação de 1%, os Estados Unidos estão com inflação de 2 ou 3%, a Europa está com inflação... está todo mundo deflacionando a economia e tem até gente reeditando as teses do Clube de Roma, dizendo que nós estamos indo para uma deflação mundial. Outro dia saiu no The Economist um artigo e eu lembrei de quando eu era hippie desse tipo de tese.

Esse tipo de liquidez que tem hoje é uma liquidez que vem da capacidade de transformarativos em moeda, com riscos menores de capital loss ou de capital gain, que é o que é garantido por essa intermediação financeiro. Isto e mais as comunicações produziam capacidade de grandes massas de recursos se moverem entre países ao longo e fronteiras, em questão de horas ou de minutos, que é o que transforma os regimes de câmbio fixo em regimes altamente vulneráveis a ataque. E mais do que isso, você tentar controlar capitais nesse tipo de nicho, você não consegue. Agora, você impede que o sujeito tome Eurobonds de dois anos, você mete... o Lara fez isso no Banco Central, coitado... meteu uma proibição, um IOF do tamanho de um...maior do que ele... quer dizer, não tem mais Eurobonds de oito anos... de dois anos... o cara faz um Eurobonds de oito anos, um put de dois anos, passa por cima do cadáver do Loyola e traz o dinheiro do mesmo jeito, quer dizer, simplesmente você tem combinações de dois ou três instrumentos que produzem sintéticos que evitam a possibilidade de se ter o controle de movimento de capitais.

Existe um trabalho muito importante recente, feito pelo Ilan Goldfajn, pela Eliane Cardoso, no Fundo Monetário, sobre a endogeneidade do controle de capitais no Brasil. Nessa reunião da Colômbia que nós estávamos... não sei se tem alguém aqui que estava... enfim, o pessoal que foi para a reunião do Lacéia, eles apresentaram isso lá, o Brasil veio... isso é depois de 1994 ... entra e faz um controle de capitais. Depois de algum tempo encontrou a válvula e começa-se a ver a fluidez de capital voltando a existir; volta o Banco Central e faz um novo round de controle de capitais, quer dizer, quando ele precisa controlar a expansão monetária, quando está com uma fase de expansão maior, ele aumento o controle de capitais; quando ele tem um ataque especulativo, que ele precisa das reservas, ele afrouxa o controle de movimento de capitais, parte da endogeneidade é essa, agora a outra parte da endogeneidade é o fato de que a eficácia do controle de capitais vai desaparecendo.

Isso é tentativa do Banco Central virar macho, só que o mercado é muito mais ativo, o mercado é muito mais capaz, não porque o mercado é mais inteligente do que o banqueiro central, primeiro, o banqueiro central ganha um salário fixo e ainda tem que ficar na quarentena, quando sai... O cara da

de recrutar quem ele quiser, ele sempre ganha. Segundo, a sofisticação dessas operações é de tal ordem que não há supervisão do Banco Central que consiga fazer isso. Então, no meu modo de ver, essa é uma guerra perdida e não há condições de se recuperar o controle da quantidade de moeda por meio do controle do movimento de capitais.

AUDITÓRIO

Eu tenho duas perguntas talvez ao Gustavo Loyola. Em continuação a isso que foi descrito agora, porque a apreensão do Governo para tentar controlar o livre movimento de capitais? Essa é a primeira pergunta. A segunda é a seguinte: há mais ou menos um ano e tanto atrás, eu estava nas Ilhas Cayman e fiquei muito surpreso de ver uma operação, uma agência grande do Banespa, com mais de 20 funcionários, 13 locais para estacionar o carro, o que é que um banco estatal, como o Banespa, estaria fazendo nas Ilhas Cayman?

GUSTAVO LOYOLA

Eu acho que a resposta à segunda pergunta é mais fácil: provavelmente o gerente devia estar fazendo turismo... Realmente, não há nenhuma explicação. Já comentamos aqui, na parte da manhã, sobre os bancos estaduais e acho que eles estão desaparecendo em boa hora e não vejo nenhum espaço para esses bancos, para a continuidade deles. Eles tentaram, de certa forma, concorrer com os bancos privados, não conseguiram, obviamente, e como bancos públicos se tornaram instituições emissoras, verdadeiros mini-bancos centrais e talvez, nesse caso, a história do Banco Central... talvez o Banco Central tenha sido mais complacente nisso do que naquilo que o professor Pastore mencionou aqui ou talvez seja parte da complacência geral...

Com relação à sua outra questão sobre o esforço do Governo de controlar... Eu acho que o professor Pastore já respondeu e eu não posso mais falar pelo Governo, mas historicamente eu acho que o esforço é exatamente para controlar um pouco os fluxos... os voláteis de capital, ter sempre uma certa veleidade de tentar ordenar — acho que essa é a palavra sempre usada no jargão burocrático — ordenar as entradas de capital, discriminar entre o capital de curto prazo e o de longo prazo, como se isso fosse possível...

Veja bem, a questão não é ter ou deixar de ter medo, eu acho que tem que se considerar como fato da vida e eu acredito que qualquer autoridade monetária, hoje, tem que considerar isso como sendo um dado relevante. Existe essa liquidez internacional, existe essa capacidade de movimentação de capitais de um lado para outro, de transformação de capitais, e é preciso lidar com ela. Existem determinadas regras para fazer isso. O que ocorre é que, muitas vezes, a autoridade monetária opera com o second best,

o mais valente second best, opera com os instrumentos de que dispõe no momento, são os substitutos funcionais, talvez muito pobres, mas procura-se sempre ter alguns para usar. Se você não pode controlar de uma certa maneira, você tenta controlar de outra maneira. Eu acho que isso foi o que aconteceu ao longo desse período.

É difícil realmente, eu concordo com o professor Pastore, o Banco Central conseguir controlar porque o mercado é muito mais criativo e sempre busca e encontra saídas, provocando novas rodadas de restrições. É um briga de gato e rato entre o Banco Central e o mercado.

AFFONSO CELSO PASTORE

Uma pergunta nem sempre tem uma só resposta, deixa eu tentar uma segunda. Há dois meses atrás, em Hong Kong, quando o Mohammed Mohatiri, que é o Ministro da Malásia, fez aquela peroração contra o movimento de capitais, o ministro Malan estava fazendo um discurso e deu entrevistas, defendendo a lógica do controle de capitais no Brasil. Eu lembro que eu estava num coquetel, à noite, cansado porque aquela viagem é extremamente longa, e alguém começou a comparar a narração do Mahatiri com a afirmação do Malan. Eu, que não sou do Governo, fui obrigado a defender o Malan, porque o Malan é muito melhor do que o Mahatiri e tem uma lógica na sua colocação.

O Brasil optou por um regime de câmbio, o câmbio virou um símbolo do real, o câmbio virou uma variável que é intocada, que nem o negócio do Vinicius, ela é eterna enquanto dura o regime e não pode mexer, por causa de uma questão de credibilidade, quer dizer, o Governo usou a taxa de câmbio como um instrumento de garantia à credibilidade do programa e não pode ficar desvalorizando a taxa de câmbio, embora devesse pela situação internacional, etc. No que ele adotou isto, ele não tem o instrumento cambial na mão. Ele também não tem o instrumento fiscal na mão, porque ele se enredou num problema político grave, numa tática de tentar aprovar as reformas que não deu certo ou porque o Congresso não deixou ou porque o Presidente quis gastar o seu capital político na reeleição, não importa a razão, mas o fato é que de fato o Governo não tem o instrumento fiscal na mão.

Se ele não tem o instrumento cambial e nem o fiscal, que instrumento ele vai ter? O monetário? Mas a moeda é passiva e, então, não tem nem o monetário... Ele tenta obter alguma coisa no monetário com o controle do movimento de capitais.

Então, vamos tentar colocar a questão: vamos supor que o Brasil seguisse o caminho da Argentina. A Argentina liberou todas as restrições ao movimento de capitais e, aliás, mais do que isso, ela fechou o Banco Central como operador de mercado aberto, o Banco Central não pode vender e comprar títulos porque aqui tecnicamente é um currency board. Liberdade plena de movimento de capitais e fechamento das operações de mercado aberto significa que o Banco Central não pode fazer esterilização de acumulações de reservas. Vamos supor que você tenha um choque na economia argentina, que produza

capitais, entram capitais e o Banco Central tem que comprar os dólares porque é currency board, se não o dólar se apreciaria; ele emite moeda até que a taxa de juros volta e gravita para a internacional; ele minou a restrição ao movimento de capitais, a taxa de juros é igual à taxa de juros internacional. Só não é igual porque tem o risco Argentina que é diferente do risco Estado Unidos, se não seria igual.

No caso brasileiro, você tem um problema de balança de pagamentos mais sério porque você tem uma política fiscal que é expansionista e, lá atrás, valorizou a taxa de câmbio. Bom, câmbio valorizado e política fiscal expansionista geram déficits não sustentáveis na conta corrente. Como ele não pode mexer no câmbio e não tem a política fiscal, ele tem que apertar a política monetário, ele tem que deixar a taxa doméstica de juros permanentemente acima da taxa internacional, para conter a demanda, quer dizer, ele faz o crowding out do nosso consumo e do nosso investimento, para gerar o espaço para o Fernando Henrique gastar mais. Ora, suponha que ele não fizesse controle de movimento de capitais: subia a taxa de juros, entravam capitais e ele tinha que vender dívida pública para esterelizar. Como ele não tem controle de movimento de capitais, entra muito capital e ele tem que vender muita dívida pública para esterelizar, e a dívida pública adquire um crescimento explosivo. A tentativa de evitar que a dívida pública tenha um crescimento explosivo é deixar entrar menos capitais, embora a taxa de juros interna seja mais alta; ele tem que por areia nas rodas, sand in the wheels, ele tem que fazer controle de movimento de capitais.

A lógica do Malan é a lógica de Bretton Woods, é a mesma, quer dizer, é um regime de câmbio fixo, no qual ele quer ter algum controle monetário porque não tem outros instrumentos na mão, e ele tem o controle do movimento de capitais, quer dizer, ele tem uma razão para ter isto, ele tem uma carência de graus de liberdade, ele tem carência de instrumentos de política econômica, uma tentativa de recuperar um... porque você que ele está usando agora, ele meteu esse juros a 43% ao ano para desaquecer o nível de atividade econômica, tudo isto, quer dizer, ele só não está trazendo capitais numa velocidade maior porque também encurtou a quantidade de fundos disponíveis para olhar o Brasil. A lógica dele é a lógica de Bretton Woods, é a lógica de quem ficar com algum controle monetário via taxa de juros e não via quantidade de moeda.

RUBENS PENHA CYSNE

Vou fazer uma intervenção, permitindo-me, muito humildemente, discordar de ponto anterior colocado pelo professor Pastore, com respeito a sua afirmação de que a instabilidade da demanda por moeda impõe a necessidade de câmbio fixo e ponto final na discussão.

Não resta dúvida que, mantido o atual desequilíbrio das contas públicas, não teríamos condições de adotar um sistema de câmbio flutuante com sucesso. E no caso de se terem encaminhado positivamente as reformas, com o encaminhamento do problemas fiscal? Qual seria melhor, o sistema fixo ou o flexível?

A resposta a esta pergunta, do ponto de vista teórico, ainda não foi dada pela teoria econômica, e não será neste curto espaço de tempo que conseguiremos qualquer veredicto a respeito. Pretendemos aqui apenas analisar os prós e contras dos diferentes regimes cambiais em função de duas particularidades de ordem empírica pertinentes ao caso brasileiro.

A primeira diz respeito à possível instabilidade da demanda por meios de pagamento. Tal instabilidade pode ser colocada como importante argumento a favor de um sistema de câmbio fixo. A segunda observação de ordem empírica diz respeito à atual instabilidade do fluxo de capitais externos. No que se segue, todas as análises se baseiam na hipótese de perfeita mobilidade de capitais entre países.

A instabilidade da demanda por moeda em ambiente de mobilidade de capitais tende a favorecer a utilização de câmbio fixo. De fato, sob este regime, as oscilações da função de demanda por moeda têm como contrapartida uma igual e automática elevação de sua oferta. Por exemplo, se a demanda por moeda se elevar, os juros subirão, ocasionando aumento de reservas e conseqüente aumento da base monetária e dos meios de pagamento. O oposto se daria no caso de queda da demanda por moeda. Se o câmbio fosse flexível, variações da demanda por moeda poderiam ter como contrapartida oscilações do produto e do emprego.

Por exemplo, se a demanda por moeda se elevasse, os juros tenderiam a aumentar, com conseqüente influxo de capitais externos e valorização do câmbio. Com isso, reduzir-se-ia a competitividade das exportações, desempregando os trabalhadores neste setor. Da mesma forma, um real mais valorizado implicaria em elevação de importações, gerando desemprego adicional nas empresas domésticas que concorrem com os produtos fabricados no exterior.

Ou seja, um país onde a única fonte de instabilidade fosse a demanda por moeda teria algumas vantagens em utilizar câmbio fixo, pois o produto e o emprego apresentariam menor variância.

Ocorre que o Brasil, além de ocasionalmente sujeito a oscilações da curva de demanda por moeda (o caso mais recente tendo se dado quando da introdução do CPMF-Contribuição Provisória Sobre Movimentação Financeira), também é sujeito à instabilidade de outras funções macroeconômicas. Deter- nos-emos aqui apenas na instabilidade do fluxo internacional de capitais.

As sístoles e diástoles do fluxo internacional de capitais implicam em instabilização do produto e do emprego tanto no caso de câmbio fixo como no caso de câmbio flexível. Ocorre que tal instabilização pode trabalhar em sentido contrário à instabilização do produto e do emprego decorrente das variações da demanda por moeda. Segue daí que o câmbio fixo não é necessariamente o mais adequado quando há ao mesmo tempo oscilações da demanda por moeda e oscilações do fluxo de capitais.

A título de exemplo, tomemos os reflexos no Brasil da recente contração de liquidez internacional ocasionada pela crise asiática, em outubro de 1997. Como o país mantinha um regime em que o câmbio não era determinado pelo mercado (o que chamamos aqui de câmbio fixo), as reservas caíram até o ponto no qual a taxa de juros interna, em sua trajetória ascendente, igualasse a taxa de juros

Central antecipou este movimento, ao colocar os juros em 43% ao ano. A conseqüência, como não poderia deixar de ser, foi uma redução dos investimentos, dos estoques e do emprego. Basta ver as elevadas taxas de desemprego que começaram a se instalar no país já no primeiro trimestre de 1998.

Se o câmbio fosse flexível, a redução da liquidez internacional teria implicado em retração do fluxo de capitais externos para o Brasil, com conseqüente desvalorização cambial e aumento da competitividade, seja para exportações, seja para substituir importações. No caso de flutuação limpa, as reservas teriam permanecido constantes, pois o Banco Central não teria efetuado qualquer intervenção no mercado. Se devidamente encaminhado o problema fiscal, a desvalorização cambial teria significado, sem