Ciclo financeiro externo e finanças domésticas

As finanças internacionais, sobretudo em um cenário de maior integração financeira externa, podem exercer influência significativa sobre as economias emergentes por meio de uma vasta gama de mecanismos de transmissão. De modo geral, mas não exclusivamente, tais mecanismos de transmissão envolvem a influência das finanças internacionais nas contas externas e nas finanças domésticas, afetando, por fim, a dinâmica macroeconômica. Ao longo desta e das próximas seções, busca-se compreender como as condições financeiras globais afetam as finanças domésticas em economias emergentes ou, nos termos deste trabalho, como o ciclo financeiro externo condiciona o ciclo financeiro doméstico.

Ao longo da presente seção pretende-se discutir três pontos principais: (i) como as condições financeiras globais afetam as economias emergentes em um primeiro estágio dos mecanismos de transmissão; (ii) o caráter cíclico das condições financeiras globais, ou o ciclo

financeiro externo, e seus determinantes; e (iii) a relação entre o ciclo financeiro externo e o ciclo financeiro doméstico. Este tópico abrange uma revisão bibliográfica ampla, agregando

elementos da literatura pós-keynesiana-estruturalista com a visão do mainstream econômico sobre finanças internacionais, na qual é possível identificar elementos de convergência com a visão heterodoxa.

Quanto ao primeiro tópico, é preciso compreender como as condições financeiras globais afetam as economias emergentes em um primeiro estágio dos mecanismos de transmissão. Segue-se, nesse ponto, a argumentação de Akyüz (2017 e 2020) de que as finanças internacionais influenciam as economias emergentes por meio de dois canais mecanismos: os fluxos de capitais destinados às economias emergentes e os preços internacionais de commodities. Além disso, com o aumento do grau de integração financeira externa e a manutenção da dependência de commodities, as economias emergentes estariam mais sensíveis a choques externos positivos ou negativos nas últimas duas décadas.

A relação entre os fluxos de capitais e os preços de commodities e as economias emergentes havia sido analisada, como destaca o próprio Akyüz (2020), por Reinhart, Reinhart & Trebesch (2016). Por meio de longa análise histórica, que considerou dados entre 1815 e 2015, concluíram que “capital flow cycles and commodity price swings, as well as

fluctuations in international interest rates, have long been connected with economic crises, especially but not exclusively, in emerging markets” (Reinhart, Reinhart & Trebesch, 2016, p.

bust, ou seja, queda dos preços de commodities associadas à redução abrupta dos fluxos de

capitais.

De fato, tanto os fluxos de capitais para economias emergentes como os preços internacionais de commodities apresentariam um movimento cíclico e concomitante, alternando entre fases de boom e de bust, o que levou Akyüz (2020) a denominá-los de twin

booms, ou ciclos gêmeos. Nas palavras do autor, “international commodity prices and capital inflows to developing countries are increasingly synchronized, subjecting commodity- dependent economies to double boom-bust cycles” (Akyüz, 2020, p. 1). No âmbito deste estudo, denomina-se ciclo financeiro externo o movimento conjunto do ciclo de liquidez para economias emergentes (ou, em outros termos, o movimento cíclico fluxos de capitais para economias emergentes) e dos preços internacionais de commodities.

Segundo Akyüz (2020), seriam múltiplos os fatores para a concomitância entre os dois mecanismos, sobretudo seus determinantes comuns a nível global. Segundo o autor, “first, a common set of global macroeconomic factors influences both capital flows and commodity prices in the same direction” (p. 5). Entre tais fatores destacam-se, em primeiro lugar, as taxas de juros de moedas funding24 no cenário internacional, com destaque para a taxa de juros norte-americana em função da centralidade do dólar no sistema financeiro contemporâneo. No caso dos fluxos de capitais para economias emergentes, a taxa de juros norte-americana atuaria como push factor, no sentido que baixas taxas de juros nos países centrais favorecem o influxo de capitais em países emergentes por meio de mecanismos elucidados na discussão sobre o ciclo de liquidez internacional.

Quanto às commodities, o autor elenca uma série de mecanismos pelos quais as baixas taxas de juros contribuem para a elevação dos preços. Em primeiro lugar, destaca a influência da taxa de juros no nível de exploração de commodities não-renováveis em relação a outros ativos, com posterior impacto no nível de preços. Segundo o autor, “when interest rates fall,

producers would be more willing to leave them underground for exploitation later than raising production and investing the proceeds in interest-earning assets” (Akyüz, 2020, p. 6).

Em consequência da menor oferta, os preços de commodities tendem a se elevar. Em segundo lugar, o nível da taxa de juros tende a influenciar a demanda por estocagem. Como pontua o

24 _{Uma moeda funding, segundo Kaltenbrunner (2015), é uma moeda na qual os investidores internacionais se}

autor, “lower interest rates stimulate inventory demand from users of commodities by reducing the carry cost, thereby pushing up prices (p. 6).

O terceiro mecanismo, por sua vez, estaria relacionado à financeirização nos mercados de commodities em função da negociação dos produtos básicos nas bolsas de valores e da dinâmica de especulação no mercado de derivativos; a dinâmica dos preços se aproxima dos ativos de risco. Nas palavras do autor, “declines in interest rates encourage speculators to

shift into commodity derivatives, particularly when prices are on an upward trend, adding further to the price momentum (Akyüz, 2020, p. 6). Por fim, haveria uma relação entre a taxa de juros e os preços de commodities por meio de impactos na taxa de câmbio em que, “since a large proportion of commodities are priced in dollars, shifts in the exchange rate of the dollar alter the price of commodities in other currencies, thereby affecting overall demand” (p. 7).

Em adição, haveria mecanismos de retroalimentação entre os preços de commodities e os fluxos de capitais para economias emergentes. Em síntese, o autor pontua que os preços de

commodities alteram a relação risco-retorno de ativos em economias dependentes de recursos

naturais, ampliando o interesse dos investidores não-residentes em caso de aumento dos preços dos produtos básicos. Ademais, com a melhora da situação externa em termos de liquidez e solvência, em virtude do aumento do preço das commodities, há uma redução da percepção de risco, criando uma tendência a ampliar o acesso e o interesse pelo financiamento externo.

Os fluxos de capitais destinados às economias emergentes e os preços internacionais de commodities também promoveriam impactos macroeconômicos relevantes nas economias emergentes. Quanto aos fluxos de capitais, o autor pontua que “surge in capital flows triggered by global macroeconomic factors typically leads to faster growth in these economies by generating credit, asset, and spending bubbles” (Akyüz, 2020, p. 10). No caso das commodities, “a boom in commodity prices raises the return on lending and investment in

commodity economies by leading to faster growth and booms in asset and currency markets”

(p. 10). Por fim, Akyüz (2020) destaca a relação mútua entre crescimento econômico e os fluxos de capitais para economias emergentes e os preços internacionais de commodities. De acordo com o autor, “not only do favorable conditions in commodity and financial markets bring faster growth in most EDE, but faster growth also feeds into higher commodity prices by raising demand and into higher capital inflows by increasing profit opportunities for international lenders and investors (p. 11).

A exposição de Akyüz (2017 e 2020) oferece os elementos básicos discutidos na presente seção. Primeiramente, pontua que os fluxos de capitais e os preços de commodities são os principias mecanismos de transmissão entre as condições financeiras globais e as economias emergentes. Para além disso, descreve que os dois elementos possuem determinantes comuns, associados à dinâmica financeira global e não a fatores domésticos das economias emergentes. Como resultado, seria possível identificar um movimento cíclico e comum, denominado neste estudo de ciclo financeiro externo, que seria determinado por fatores externos, exógenos aos países emergentes.

Conclusões semelhantes, todavia, já estavam presentes na literatura de finanças internacionais, tanto na perspectiva heterodoxa como em parte do mainstream econômico. No âmbito do mainstream, conceitos como surges, bonanzas, waves, episodes, boom & bust

cycles in capital flows e famine & feast são comumente empregados para descrever o

comportamento cíclico das finanças internacionais, especialmente no caso das economias emergentes. A literatura mais recente chegou a identificar os ciclos financeiros, domésticos e internacionais. Do ponto de vista pós-keynesiano-estruturalista, o impacto das finanças internacionais nas economias emergentes deve ser considerado no arcabouço das assimetrias do Sistema Monetário e Financeiro Internacional. A presente seção discute, a partir desse ponto, as abordagens do mainstream e pós-keynesiana-estruturalista sobre as finanças internacionais e seus impactos nas economias emergentes.

Partindo de uma visão crítica à globalização e ao processo de abertura financeira em economias emergentes, Biancarelli (2010b) discute a evolução do pensamento convencional sobre o tema. Argumenta que, de modo geral, o mainstream econômico evoluiu, ainda que de forma gradual e limitada, de posição teórica. Em virtude da dificuldade de comprovação empírica dos benefícios teóricos25 da abertura financeira e a sequência de crises nas economias emergentes, o visão do mainstream teria avançado no sentido de incorporar elementos críticos e, assim, reconhecer parte das limitações de sua abordagem original, ainda que não o suficiente para criar uma visão alternativa capaz de lidar com todas as questões teóricas. Convém, dado o objetivo da seção, destacar alguns dos pontos elencados pelo autor com relação às especificidades das economias emergentes: a integração assimétrica entre

25 _{Segundo Biancarelli (2010b), com base nos trabalhos de Fischer (1998) e Obstfeld e Taylor (2004), os}

benefícios da abertura financeira podem ser resumidos em quatro pontos: diversificação internacional de riscos, financiamentos de posição deficitários em transações correntes a curto prazo, acesso à poupança externa e imposição de disciplina à política econômica.

países centrais e periféricos, a instabilidade e o caráter cíclico dos fluxos de capitais para economias emergentes.

O primeiro ponto refere-se a dois puzzles que se originaram no interior do mainstream a partir de trabalhos empíricos que não confirmam os resultados teóricos esperados pela visão convencional. São os resultados de Feldstein e Horioka e o paradoxo de Lucas26_{. Segundo}

Biancarelli (2010b), os resultados de Feldstein e Horioka demostraram um baixo nível de integração financeira entre países da OCDE, que apresentavam ainda uma correlação elevada entre a poupança doméstica e investimentos, questionando a tese da importância da poupança externa para o financiamento do investimento. Quanto ao paradoxo de Lucas, há a constatação de que os capitais, em termos dos fluxos líquidos, não fluem dos países centrais, nos quais ele é abundante, para os países periféricos, nos quais ele é escasso. Ao contrário: haveria um fluxo líquido de capitais dos países periféricos para os países centrais, via superávits em transações correntes nos primeiros. Ademais, os estoques de ativos e passivos externos cresceram principalmente nos países centrais.

Para além do fato dos fluxos líquidos não fluírem para os países periféricos, considerar é necessário levar em consideração especificidades adicionais. Biancarelli (2010) destaca, em primeiro lugar, que os fluxos de capitais para economias emergentes apresentariam um elevado componente pró-cíclico. De acordo com Kaminsky, Reinhart & Vegh (2004), os fluxos de capitais para economias emergentes apresentariam um forte componente pró-cíclico no sentido de que os fluxos líquidos de capitais se elevaram em períodos positivos e se contrariam quando a condição econômica é pior. A política econômica, por sua vez, também apresentaria um caráter pró-cíclico em relação aos fluxos de capitais, assim como ao próprio ciclo econômico. Episódios de ingressos massivos de recursos estariam associados a políticas macroeconômicas, no âmbito fiscal e monetário, expansionistas.

Em segundo lugar, ressalta que a disponibilidade de financiamento externo para economias emergentes estaria sujeita, mesmo para países com sólidos fundamentos macroeconômicos, a movimentos de interrupção abrupta, descrita na literatura como sudden

stops, ou paradas súbitas. Segundo Calvo (1998) e Calvo & Reinhart (2000), os episódios de sudden stops seriam precedidos de períodos de abundância de financiamento externo em

termos dos fluxos líquidos, destacando assim o caráter cíclico do financiamento externo, sobretudo para economias emergentes.

A constatação da possibilidade de ocorrência de sudden stops, inclusive em países com bons fundamentos macroeconômicos, está diretamente relacionada a outro ponto de crítica que emergiu no interior da visão convencional: a prevalência de fatores externos como determinantes dos fluxos de capitais para economias emergentes. Desde o trabalho seminal de

Calvo, Leiderman & Reinhart (1993), uma série de estudos tem apontado na mesma direção: a importância de push factors, ou fatores externos, na dinâmica dos fluxos de capitais destinados à periferia27_{. Entre os push factors destaca-se, inicialmente, o papel da taxa de}

juros norte-americana. Períodos de baixa taxa de juros estariam associados a maiores fluxos de capitais para a periferia, sendo o oposto também verdadeiro. Estudos recentes, que serão expostos a seguir, destacam a importância do índice VIX, o fear index, uma medida de volatilidade implícita da S&P500, como proxy do grau de aversão ao risco.

O debate entre pull e push factors, ou fatores globais e país-específico, como determinantes dos fluxos de capitais para economias emergentes, permanece presente na literatura empírica. O recente estudo de Koepke (2019), por exemplo, oferece uma síntese dos principais resultados encontrados por essa literatura. Em termos de conclusões, afirma que ambos os fatores são importantes, mas variam de acordo com o tempo e com a categoria dos fluxos de capitais. Contudo, destaca que os fatores globais seriam especialmente importantes para os fluxos de carteira, aqueles de caráter mais volátil. Afirma o autor, “cyclical push

factors like global risk aversion and mature economy interest rates are found to be most important for portfolio equity and debt flows” (p. 534). Por outro lado, os fluxos bancários apresentariam um comportamento distinto. Segue, “evidence for banking flows suggests a significant role for both externalfactors (risk-aversion and to a lesser extent foreign interest rates) and a range of country-specific factors (including domestic growth, country vulnerability indicators and domestic asset returns, particularly in the banking sector)” (p. 534).

Logo, a resenha recente de Koepke (2019) indica que os fatores globais, como a taxa de juros internacionais e o grau de aversão ao risco, são determinantes importantes na dinâmica dos fluxos de capitais, ainda que não se possa desprezar fatores domésticos. Como

27 _{Tal literatura é consideravelmente extensa, os trabalhos originais incluem Calvo, Leiderman & Reinhart}

esperado, tais resultados estão presentes na literatura. O estudo de Ahmed & Zlate (2014), por exemplo, conclui que fatores globais, como o diferencial de crescimento entre economias emergentes e centrais, o diferencial de juros e o grau de aversão ao risco, cujo a proxy é o VIX, uma medida de volatilidade implícita da S&P500, são determinantes dos fluxos de capitais líquidos para as economias emergentes. Acrescentam que o diferencial de juros, relação entre a taxa de juros norte-americana e a taxa de juros do país receptor, tornou-se um importante determinante dos fluxos de capitais, ao lado do grau de aversão ao risco, no período pós-crise financeira internacional de 2007/2008.

Fratzscher (2012) analisa os determinantes dos fluxos de capitais de carteira durante e no imediato pós-crise financeira de 2007/2008 para países centrais e emergentes. O autor

aponta em suas conclusões que “common factors (“push”

factors) were overall the main drivers of capital flows during the crisis” (p. 341) ou ainda que

“common shocks – such as specific crisis events, changes to global liquidity and risk

conditions – have exerted a substantial effect on global capital flows” (p. 355). Logo, push factors, como as decisões de economia em economias centrais, notadamente nos Estados

Unidos, e choques na liquidez global têm impactos relevantes na dinâmica dos capitais internacionais. Todavia, apesar de indicar a importância de choques globais, ressalta também a relevância de pull factors, sobretudo no período do imediato pós-crise. Nas palavras do autor, “country-specific determinants (“pull” factors) have been dominant in accounting for

the dynamics of global capital flows in 2009 and 2010, in particular for emerging markets (p.

341).

Na mesma linha, Forbes & Warnock (2012) destacam que fatores externos, principalmente o grau de aversão ao risco, são fundamentais para compreender a dinâmica dos fluxos brutos de capitais, tanto de inflows (fluxos de investidores não residentes) como de

outflows (fluxos de investidores residentes), de modo que períodos de elevada aversão ao

risco estariam associados a movimentos de sudden stops, enquanto períodos de baixa aversão ao risco promoveriam surges em inflows. Além do grau de aversão ao risco, que influenciaria os fluxos de capitais via mudanças na incerteza econômico, fatores globais como o efeito

contágio e o crescimento da economia mundial também influenciariam os fluxos de capitais. Por outro lado, os fatores domésticos apresentariam um baixo poder de explicação. Logo, os grandes movimentos de capitais, denominados como waves ou episodes, seriam comandados por fatores externos, assim como períodos de crises externas seguidas por sudden stops seriam

determinadas por mudanças na percepção de risco global. Contudo, a política monetária norte-americana, outro fator global comumente presente na literatura, não apresentou resultados significativos como determinante dos fluxos de capitais.

O caráter cíclico dos fluxos de capitais para emergentes, assim como os impactos nos países receptores, também foi considerados por outros autores do campo mainstream. Reinhart & Reinhart (2008), por exemplo, analisaram os episódios de capital flow bonanzas. Em termos dos determinantes, destacam que os preços internacionais de commodities, as taxas de juros internacionais e o crescimento dos países centrais têm efeito sobre a dinâmica dos fluxos de capitais. Os efeitos macroeconômicos dos episódios de capital flow bonanzas seriam diversos. Na dimensão das finanças domésticas, as fases de boom, ou seja, de abundância de fluxos de capitais, estariam associadas à tendência à valorização da taxa de câmbio, à elevação dos preços dos ativos e à expansão do crédito. Do ponto de vista fiscal, tais episódios estariam relacionados às políticas fiscais pró-cíclicas, em virtude da melhora dos indicadores fiscais e/ou das receitas em períodos de boom. Contudo, destacam que episódios de bonanza são efêmeros, choques temporários, ainda que possam durar por anos, mas tendem a apresentar uma reversão abrupta nos fluxos de capitais. Os autores ressaltam que“bonanzas are no blessing foradvanced or emerging market economies” (p. 1).Períodos de bonanza nos fluxos de capitais tenderiam a preceder episódios de default soberano, crises bancárias, crises cambiais e inflação em países emergentes.

Para Bluedorn et al. (2013), os fluxos de capitais privados, para economias centrais ou emergentes, apresentariam um padrão volátil, sendo influenciados, sobretudo, por fatores globais. Com certo conformismo, afirmam que “low persistence or predictability of capital

flows is also a fact of life for all economies” (p. 32). Quanto aos determinantes, reforçam que

condições globais favoráveis de financiamento promoveriam surges nos fluxos de capitais, de modo que “gross flows—of foreigners investing in, and residents investing out— rise when

globalinterest rates and risk aversion are low, and reverse when they are high” (p. 32).

Powell & Tavella (2015), apesar de constatarem que os episódios surges, ou bonanzas, são explicados por fatores globais, dedicaram-se a outra questão relevante: os impactos nos fluxos de capitais nas economias receptoras. Em primeiro lugar, defendem a importância de se utilizar os inflows de capitais externos, ou seja, todo o movimento líquido de investimentos por parte de não-residentes, em vez dos fluxos líquidos de capitais, pois esses seriam mais apropriados para a análise da instabilidade financeira. Quanto aos impactos nas economias

receptoras, destacam duas dimensões: a instabilidade financeira e a instabilidade macroeconômica. No primeiro caso, os episódios de bonanza estariam associados à expansão do crédito doméstico e, em sequência, ao credit crunch e às crises bancárias, além da elevação do preço dos ativos e da valorização da taxa real de câmbio. No segundo caso, a reversão dos