UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
RENATO DE SOUZA ROSA
Macroeconomia Financeira na Periferia: Ciclo Financeiro
Externo e os Impactos na Economia Brasileira
Campinas
2020
UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
RENATO DE SOUZA ROSA
Macroeconomia Financeira na Periferia: Ciclo Financeiro
Externo e os Impactos na Economia Brasileira
Prof. Dr. André Martins Biancarelli – orientador
Prof.ª Dr.ª Annina Kaltenbrunner – coorientadora
Tese de Doutorado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Econômicas do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas para obtenção do título de Doutor em Ciências Econômicas, na área de Teoria Econômica.
ESTE EXEMPLAR CORRESPONDE À VERSÃO FINAL DA TESE DEFENDIDA PELO ALUNO RENATO DE SOUZA ROSA, ORIENTADO PELO PROF. DR. ANDRÉ MARTINS BIANCARELLI E COORIENTADO PELA PROF.ª DR.ª ANNINA KALTENBRUNNER.
Campinas
2020
UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
RENATO DE SOUZA ROSA
Macroeconomia Financeira na Periferia: Ciclo Financeiro
Externo e os Impactos na Economia Brasileira
Prof. Dr. André Martins Biancarelli – orientador
Prof.ª Dr.ª Annina Kaltenbrunner – coorientadora
Defendida em 17/02/2020
COMISSÃO JULGADORA
Prof. Dr. André Martins Biancarelli - PRESIDENTE Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) Prof. Dr. André Moreira Cunha
Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS) Prof. Dr. Bruno Martarello de Conti
Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) Profª. Drª. Carolina Troncoso Baltar
Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) Profª. Dr.ª Julia de Medeiros Braga
Universidade Federal Fluminense (UFF)
A Ata de Defesa, assinada pelos membros da Comissão Examinadora, consta no processo de vida acadêmica do aluno.
AGRADECIMENTOS
Após doze anos como aluno do Instituto de Economia da Unicamp essa tese marca
o encerramento, ao menos por hora, de um longo e agradável período de vínculo com a
instituição. Logo, essa tese, que versa sobre ciclos econômicos, representa também o final
de um ciclo pessoal e profissional.
Dito isso, há muitas pessoas e instituições às quais eu devo meus mais sinceros
agradecimentos.
Como não poderia deixar de ser, agradeço, em primeiro lugar, ao Instituto de
Economia da Unicamp, que me acolheu tão bem ao longo de mais de uma década e que
tanto me ensinou. Em suas instalações, sinto-me verdadeiramente em casa. Devo muito do
que sou hoje aos seus funcionários, professores e alunos.
À Universidade Estadual de Campinas, UNICAMP, que me acolheu desde o colégio
até o doutorado.
À Leeds University Business School, na Inglaterra, que me recebeu durante o
período de doutorado-sanduíche.
À todos os professores que tive ao longo da vida, pois cada um deles se dedicou a
me ensinar algo.
Ao meu orientador e exemplo de acadêmico, André Martins Biancarelli, por todo o
apoio, dedicação e paciência que teve comigo durante todas as etapas desse trabalho. Se há
alguma virtude nesse estudo, devo ela a sua orientação. Espero que eu herde, ao menos em
parte, seu rigor, entusiasmo, excelência e dedicação em relação trabalho acadêmico.
Agradeço por todas as oportunidades de trabalho conjunto e pelo companheirismo e
compreensão que sempre teve comigo. Essas poucas palavras serão sempre insuficientes
para demonstrar a minha gratidão.
À minha coorientadora e exemplo de pesquisadora, Annina Kaltenbrunner, da
Universidade de Leeds. Agradeço ter aceitado me receber em Leeds durante o período de
doutorado sanduíche e ter aceitado me coorientar em definitivo. Levarei comigo para
sempre seus ensinamentos. Novamente, espero que herde, ainda que em pouco, de sua
capacidade de pesquisa, rigor e dedicação.
Aos professores André Cunha, Júlia Braga, Caroline Baltar e Bruno de Conti por
aceitarem o convite para participar de minha banca examinadora. Agradeço a
disponibilidade, a cordialidade, a generosidade, a leitura atenta e os comentários valiosos.
Às professoras Daniela Prates, Carolina Baltar e Raquel Ramos que aceitaram o
convite para participar da minha banca de qualificação. Obrigado pela generosidade,
leitura, sugestões e críticas. Todos os comentários foram essenciais para o prosseguimento
do estudo.
Aos professores Lucas Teixeira, Carolina Baltar, Giuliano Contento de Oliveira,
Ricardo Carneiro, Gary Dminsk, Giuseppe Fontana e Bruno Bonnizi que em diferentes
momentos também teceram comentário e sugestões sobre esse trabalho ainda nos estágios
iniciais. Agradeço também aos colegas de pós-graduação da Unicamp, Flávio Arantes,
Nathalie Marins e Fabiana Lima Silva, e aos colegas da LUBS, pelas discussões sobre o
meu projeto de pesquisa.
Aos colegas do Centro de Estudos de Conjuntura e Política Economica do Instituto
de Economia, Cecon-IE/UNICAMP. Agradeço aos professores Ricardo Carneiro, Francisco
Lopreato, André Biancarelli, Pedro Paulo Zahluth Bastos, Bruno de Conti, Pedro Rossi,
Guilherme Mello, Lucas Teixeira, Marco Rocha e Paulo Van Noije por todos os
ensinamentos ao longo desses anos. À Eliana Ribeiro, por toda a ajuda, companheirismo e
paciência durante todo o doutorado. Aos colegas do CECON, sobretudo aos frequentadores
da sala 77, com os quais dividi muitos momentos de alegria e angústia ao longo dos últimos
anos. Foi um privilégio ter participado do CECON e ter estado ao lado dessas pessoas.
Deixo também um agradecimento especial, novamente, ao professor André Biancarelli e ao
colega Rodrigo Vergnhanini, companheiros de discussões e análises sobre o setor externo
da economia brasileira.
À todos os meus amigos do IE/UNICAMP, com uma menção especial a Flávio
Arantes, Arthur Welle, Ítalo Pedrosa, Lídia Brochier, Rodrigo Vergnhanini, Gabriel
Mandarino, Nicholas Blikstad, Ricardo Gonçalves, Nathalie Marins, Diego Angélico,
Carolina Michelman, Camila Veneo, Felipe da Roz e Ana Luíza Matos de Oliveira. Mais
uma vez, foi um privilégio ter divido todos esses momentos com vocês.
Agradeço à minha família, em especial, meus pais, irmãos, cunhados e sobrinhos
pelo incentivo e amor incondicional.
Aos meus grandes amigos, de agora e de sempre, pelo companheirismo e amizade.
Agradeço ao CNPq pelo apoio financeiro.
Agradeço a CAPES pelo apoio financeiro. O presente trabalho foi realizado com
apoio da Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior - Brasil (CAPES)
- Código de Financiamento 001
“Escrever é uma brincadeira bem engraçada. As
rejeições ajudam porque fazem você escrever melhor;
as aceitações ajudam porque fazem você continuar
escrevendo.”
Charles Bukowski, escritor, em sua obra
Escrever para Não Enlouquecer
“O Brasil enriqueceu, se desenvolveu, está
entre os dez países mais industrializados do mundo,
mas mantém sua subordinação aos grandes centros, às
decisões negociadas fora do país.”
Celso Furtado, o maior economista brasileiro, 1999
“In understanding the world around us or even
ourselves, the notion of cycles is very appealing. We
see cycles in history, in politics, in social behaviour, in
the cosmos; we see cycles in phases of our life. It is as
if the notion were hard wired into our minds, part of
our DNA.”
Resumo
O presente estudo analisa os impactos das finanças internacionais sobre a economia
brasileira para o período entre 1999 e 2018. As evidências empíricas confirmam a hipótese
de influência das finanças internacionais sobre as finanças domésticas brasileiras. O ciclo
financeiro externo condiciona as fases do ciclo financeiro doméstico brasileiro. Com
relação à dinâmica macroeconômica, os resultados indicam que o ciclo financeiro externo é
um componente do ciclo econômico brasileiro, embora obviamente não explique todo o
movimento da economia brasileira. O ciclo financeiro doméstico, mais precisamente, o
ciclo cambial, tem um papel central nos movimentos de stop & go da economia brasileira,
reforçando a hipótese que a influência das finanças internacionais ocorre por meio de
canais de transmissão indiretos.
Palavras-chave: Finanças Internacionais; Macroeconomia; Ciclos Econômicos; Países em
Desenvolvimento.
Abstract
This thesis analyzes the impacts of international finance on the Brazilian economy
for the period between 1999 and 2018. At first, the empirical evidence suggests the
influence of international finance on Brazilian domestic finance. The external financial
cycle determines the boom and bust phases of the Brazilian domestic financial cycle.
Regarding macroeconomic dynamics, the results indicates that the external financial cycle
is a component of the Brazilian domestic business cycle, although it does not explain the
entire short-term growth dynamics. The domestic financial cycle, or more precisely, the
nominal exchange rate cycle, has a fundamental role in Brazilian business cycles. It
reinforcing the hypothesis the indirect transmission channels between international finance
and the domestic economy.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1. Indicadores de integração monetária, 2001 - 2016 ... 36
Tabela 2. Turnover do BRL e participação relativa de residentes (local) e não residentes
(cross-border) e dos mercados onshore e offshore, médias diárias para o mês de abril, US$
e %, 2001 - 2016 ... 36
Tabela 3. Passivo externo, investimento em carteiro por local de negociação, US$ milhões
e %, 2001- 2018 ... 62
Tabela 4. Quantidade de bancos por origem de capital, anos selecionados entre 1999 –
2018 ... 64
Tabela 5. Agência bancárias por origem de capital, 2000 – 2018 ... 64
Tabela 6. Estoque de investimentos diretos no exterior por atividade econômica, setores
selecionados, serviços financeiros e atividades auxiliares e Holdings, US$ milhões, anos
selecionados entre 2007 – 2018 ... 65
Tabela 7. Bancos brasileiros com subsidiárias e/ou dependências no exterior, anos
selecionados entre 1999 – 2018 ... 65
Tabela 8. Periodização I do ciclo financeiro externo, 1999 - 2018 ... 95
Tabela 9. Periodização II do ciclo financeiro externo, 1999 - 2018 ... 96
Tabela 10. Coeficiente de Pearson, taxa de câmbio nominal e ciclo financeiro externo, em
nível, 1999 - 2018 ... 104
Tabela 11. Coeficiente de Pearson, taxa de câmbio nominal e ciclo financeiro externo, em
taxa de variação, 1999 - 2018 ... 105
Tabela 12. Média e mediana da taxa de câmbio nominal por fase de baixa e alta do ciclo
financeiro externo, 1999 - 2018 ... 107
Tabela 13. Coeficiente de Pearson, relação entre a taxa de câmbio BRL/USD e taxas
câmbio de países emergentes selecionados, 1999 - 2018 ... 107
Tabela 14. Causalidade de Granger, taxa de câmbio nominal e ciclo financeiro externo,
2003 – 2018 ... 109
Tabela 15. Causalidade de Granger, verão Toda-Yamamoto, taxa de câmbio nominal e
ciclo financeiro externo, 2003 – 2018 ... 109
Tabela 16. Decomposição da variância, taxa de câmbio, ciclo financeiro externo e índice
de incerteza ... 111
Tabela 17. Coeficiente de Pearson, taxa básica de juros e ciclo financeiro externo, em
nível, 1999 - 2018 ... 119
Tabela 18. Coeficiente de Pearson, taxa básica de juros e ciclo financeiro externo, em taxa
de variação, 1999 – 2018 ... 119
Tabela 19. Média e mediana da taxa de juros por fase de baixa e alta do ciclo financeiro
externo, 1999 – 2018 ... 121
Tabela 20. Causalidade de Granger, taxa de juros e ciclo financeiro externo, 2001 – 2018
... 122
Tabela 21. Causalidade de Granger, verão Toda-Yamamoto, taxa de câmbio nominal e
ciclo financeiro externo, 2003 – 2018 ... 122
Tabela 22. Coeficiente de Pearson, risco-país e ciclo financeiro externo, em nível,
1999 – 2018 ... 124
Tabela 23. Média e mediana do risco-país por fase de baixa e alta do ciclo financeiro
externo, 1999 – 2018 ... 124
Tabela 24. Coeficiente de Pearson, inflação e ciclo financeiro externo, em nível,
1999 – 2018 ... 125
Tabela 25. Média e mediana da inflação por fase de baixa e alta do ciclo financeiro
externo, 1999 – 2018 ... 125
Tabela 26. Coeficiente de Pearson, Ibovespa e ciclo financeiro externo em taxa de
variação, 1999 – 2018 ... 130
Tabela 27. Coeficiente de Pearson, Ibovespa e ciclo financeiro externo, %, 1999 – 2018 128
Tabela 28. Média e mediana do Ibovespa por fase de baixa e alta do ciclo financeiro
externo, 1999 – 2018 ... 132
Tabela 29. Coeficiente de Pearson, relação entre o Ibovespa e índices de ações de países
emergentes selecionados, 1999 - 2018 ... 133
Tabela 30. Causalidade de Granger, Ibovespa e ciclo financeiro externo, 2002 - 2018 ... 134
Tabela 31. Causalidade de Granger, Toda-Yamamoto, Ibovespa e ciclo financeiro externo,
2002 – 2018 ... 134
Tabela 32. Decomposição da variância ... 135
Tabela 33. Coeficiente de Pearson, crédito ampliado e ciclo financeiro externo em
nível,1999 – 2018 ... 143
Tabela 34. Coeficiente de Pearson, crédito ampliado e ciclo financeiro externo em taxa de
variação, 1999 – 2018 ... 143
Tabela 35. Média e mediana da taxa de juros por fase de baixa e alta do ciclo financeiro
externo, 1999 – 2018 ... 145
Tabela 36. Causalidade de Granger, crédito ampliado e ciclo financeiro externo,
1999 - 2018 ... 146
Tabela 37. Causalidade de Granger, Toda-Yamamoto, crédito ampliado e ciclo financeiro
externo, 1999 - 2018 ... 147
Tabela 38. Decomposição da Variância, crédito bancário doméstico, IBC-Br e ciclo
Tabela 39. Decomposição da Variância, crédito bancário doméstico, IBC-Br e ciclo
financeiro externo ... 149
Tabela 40. Decomposição da variância, crédito externo, ciclo financeiro externo e IBC-Br
... 150
Tabela 41. Decomposição da variância ... 151
Tabela 42. Produto Interno Bruto, taxa de variação real no ano, 1999 - 2018 ... 186
Tabela 43. Periodização do ciclo financeiro externo, 1999- 2018 ... 196
Tabela 44. Ciclo financeiro externo e crescimento do PIB, média e mediana, 1999 – 2018
... 198
Tabela 45. Coeficiente de Pearson entre o PIB e o ciclo financeiro externo, 1999- 2018 199
Tabela 46. Decomposição da variância, participação relativa do indicador do ciclo
financeiro externo ... 202
Tabela 47. Coeficiente de Pearson entre o PIB e o ciclo financeiro externo, 1999- 2018 205
Tabela 48. Fases do ciclo financeiro externo e o consumo das famílias, média e mediana,
1999 – 2018 ... 205
Tabela 49. Decomposição da variância, participação relativa do indicador do ciclo
financeiro externo ... 207
Tabela 50. Decomposição da variância, consumo de bens duráveis e ciclo financeiro
externo ... 208
Tabela 51. Decomposição da variância, finanças domésticas e consumo autônomo ... 210
Tabela 52. Coeficiente de Pearson entre o PIB e o ciclo financeiro externo, 1999- 2018 211
Tabela 53. Fases do ciclo financeiro externo e a formação bruta de capital fixo, média e
mediana, 1999 – 2018 ... 212
Tabela 54. Decomposição da variância, participação relativa do indicador do ciclo
financeiro externo ... 214
Tabela 55. Decomposição da variância, investimento em construção civil e ciclo financeiro
externo ... 215
Tabela 56. Decomposição da variância, investimento em máquinas e equipamentos e ciclo
financeiro externo ... 216
Tabela 57. Decomposição da variância, investimento em máquinas e equipamentos e
finanças domésticas ... 218
Tabela 58. Coeficiente de Pearson, Consumo do governo, 1999- 2018 ... 220
Tabela 59. Fases do ciclo financeiro externo e consumo do governo, média e mediana,
1999 – 2018 ... 221
Tabela 60. Decomposição da variância, participação relativa do indicador do ciclo
financeiro externo ... 223
Tabela 62. Fases do ciclo financeiro externo e exportações, média e mediana,
1999 – 2018 ... 225
Tabela 63. Decomposição da variância, participação relativa do indicador do ciclo
LISTA DE FIGURAS
Figura 1. Função de Impulso-Resposta acumulado, taxa de câmbio e ciclo financeiro
externo ... 109
Figura 2. Função de Impulso-Resposta acumulada, taxa de câmbio, ciclo financeiro
externo e índice de incerteza ... 111
Figura 3. Função de Impulso-Resposta acumulada, taxa de juros e ciclo financeiro externo
... 122
Figura 4. Função de Impulso-Resposta acumulada, Ibovespa e ciclo financeiro externo . 134
Figura 5. Função de Impulso-Resposta acumulada, Ibovespa, IBC-BR, ciclo financeiro
externo ... 135
Figura 6. Função de Impulso-Resposta acumulada, crédito ampliado e ciclo financeiro
externo ... 146
Figura 7. Função de Impulso-Resposta acumulada, crédito bancário doméstico, IBC-Br e
ciclo financeiro externo ... 148
Figura 8. Função de Impulso-Resposta acumulada, crédito bancário doméstico, IBC-Br e
ciclo financeiro externo ... 149
Figura 9. Função de Impulso-Resposta acumulada, crédito externo, ciclo financeiro
externo e IBC-Br ... 150
Figura 10. Função de Impulso-Resposta acumulada, crédito do mercado de capitais, ciclo
financeiro externo e IBC-Br ... 151
Figura 11. Função de Impulso-Resposta acumulada, PIB e ciclo financeiro externo ... 200
Figura 12. Função de Impulso-Resposta acumulada, PIB e ciclo financeiro externo,
com raiz unitária e sem raiz unitária ... 201
Figura 13. Função de Impulso-Resposta acumulada, PIB e ciclo financeiro externo ... 202
Figura 14. Função de Impulso-Resposta acumulada, consumo das famílias e ciclo
financeiro externo ... 206
Figura 15. Função de Impulso-Resposta acumulada, consumo de bens duráveis e ciclo
financeiro externo ... 208
Figura 16. Função de Impulso-Resposta acumulada, finanças domésticas e consumo
autônomo ... 210
Figura 17. Função de Impulso-Resposta acumulada, formação bruta de capital fixo e ciclo
financeiro externo ... 213
Figura 18. Função de Impulso-Resposta acumulada, investimento em construção civil e
ciclo financeiro externo ... 215
Figura 19. Função de Impulso-Resposta acumulada, ciclo financeiro e grau de utilização da
capacidade ... 216
Figura 20. Função de Impulso-Resposta acumulada, investimento em máquinas e
equipamentos e finanças domésticas (taxa de câmbio, Ibovespa, crédito, grau de utilização)
... 218
Figura 21. Função de Impulso-Resposta acumulada, gastos do governo e ciclo financeiro
externo ... 222
Figura 23. Função de Impulso-Resposta acumulada, exportações e ciclo financeiro externo
... 226
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1. Participação relativa dos compromissos denominados em moeda doméstica por
categoria de dívida externa e do passivo externo, %, 2001 – 2018 ... 37
Gráfico 2. Indicador de integração financeira externa, dimensão dos fluxos de capitais,
1999 – 2018 ... 42
Gráfico 3. Indicador de integração financeira externa, dimensão dos estoques, 2001 - 2018
... 43
Gráfico 4. Conta Financeira, dados acumulados em 12 meses, US$ milhões, 1999 – 2018
... 45
Gráfico 5. Conta Financeira excluída a variação de reservas, fluxos ativos e passivos,
dados acumulados em 12 meses, US$ milhões, 1999 – 2018 ... 46
Gráfico 6. Conta Financeira excluída a variação de reservas, fluxos ativos por categoria,
dados acumulados em 12 meses, US$ milhões, 1999 – 2018 ... 47
Gráfico 7. Conta Financeira, fluxos passivos por categoria US$ milhões, 1999 – 2018 ... 49
Gráfico 8. Ativo externo por categoria, US$ milhões, 2001 – 2018 ... 52
Gráfico 9. Passivo externo por categoria, US$ milhões, 1999 – 2018 ... 53
Gráfico 10. Dívida externa, US$ milhões, 2001 – 2018 ... 54
Gráfico 11. Dívida externa tradicional por setor devedor, US$ milhões, 2001- 2018 ... 55
Gráfico 12. International debt securities, empresas não financeiras com residência no
Brasil, por moeda de denominação, US$ milhões, 1999-2018 ... 56
Gráfico 13. International debt securities, empresas não financeiras com nacionalidade
brasileira, por moeda de denominação, US$ milhões, 1999-2018 ... 57
Gráfico 14. International debt securities, bancos com residência no Brasil, controle de
capital e moeda de denominação, US$ milhões, 1999 – 2018 ... 58
Gráfico 15. International debt securities, bancos com nacionalidade brasileira por controle
de capital, US$ milhões, 1999 – 2018 ... 58
Gráfico 16. Conta Financeira, operações intercompanhia por categoria, US$ milhões,
2001-2018 ... 59
Gráfico 17. Participação de investidores não residentes no mercado acionário doméstico,
%, 2004 – 2018 ... 60
Gráfico 18. Dívida pública mobiliária federal, investidores não residentes, R$ bilhões e %,
2007 – 2018 ... 61
Gráfico 19. Saldo das operações de crédito por controle de capital, R$ milhões, e
participação relativa do setor privado estrangeiro, %, 1999 – 2018 ... 63
Gráfico 20. Consolidated Banking Statistics (CBS), ativos de bancos brasileiros no exterior
(total claims), US$ milhões, 2002-2018 ... 66
Gráfico 21. Ciclo de liquidez internacional, índice, média de 2006 = 100, 1995 - 2018 .... 92
Gráfico 22. Ciclo de liquidez internacional, índice, 2006=100, 1999 - 2018 ... 93
Gráfico 23. Preço internacional das commodities, índice, 2006=100, 1999 - 2018 ... 93
Gráfico 24. Ciclo financeiro externo, fases de ascensão (azul) e declínio (vermelho),
índice, 1999 - 2018 ... 95
Gráfico 25. Ciclo financeiro externo, fases alta (azul) e baixa (vermelho), índice,
1999 - 2018 ... 96
Gráfico 26. Taxa de câmbio e ciclo financeiro externo, índice, 1999 - 2018 ... 104
Gráfico 27. Taxa de câmbio nas fases de ascensão do ciclo financeiro externo ... 106
Gráfico 28. Taxa de câmbio nas fases de declínio do ciclo financeiro externo ... 106
Gráfico 29. Taxa básica de juros e ciclo financeiro externo, % e índice, 1999 – 2018 ... 118
Gráfico 30. Taxa de juros nas fases de ascensão do ciclo financeiro externo ... 120
Gráfico 31. Taxa de juros nas fases de declínio do ciclo financeiro externo ... 120
Gráfico 32. Ibovespa e ciclo financeiro externo, pontos e índice, 1999 – 2018 ... 130
Gráfico 33. Ibovespa nas fases de ascensão do ciclo financeiro externo ... 131
Gráfico 34. Ibovespa nas fases de declínio do ciclo financeiro externo ... 132
Gráfico 35. Crédito ampliado real por categoria, R$ milhões acumulados em 12 meses a
preços de dezembro de 1995, 1999 – 2018 ... 141
Gráfico 36. Crédito ampliado e ciclo financeiro externo, R$ milhões e índice,
1999 – 2018 ... 143
Gráfico 37. Crédito ampliado nas fases de ascensão do ciclo financeiro externo ... 144
Gráfico 38. Crédito ampliado nas fases de declínio do ciclo financeiro externo ... 144
Gráfico 39. Ciclo de liquidez para as economias emergentes, índice e taxa de crescimento,
índice e %, 1999 - 2018 ... 192
Gráfico 40. Preço de commodities, Índice e taxa de variação, índice e %,
1999 -2018 ... 193
Gráfico 41. Ciclo financeiro externo, indicador trimestral e taxa de variação, índice e %,
1999 - 2018 ... 194
Gráfico 42. Ciclo financeiro externo, fases de ascensão (azul) e de declínio (vermelho),
1999- 2018 ... 195
Gráfico 43. Ciclo financeiro externo, indicador trimestral, fases de alta (azul) e de baixa
(vermelho), índice, 1999 - 2018 ... 196
Gráfico 44. Produto interno bruto, índice de volume (linha) e variação percentual em
relação ao mesmo trimestre do ano anterior (barras), 1999- 2018 ... 198
Gráfico 45. Consumo das famílias, índice de volume (linha) e variação percentual em
relação ao mesmo trimestre do ano anterior (barras), 1999- 2018 ... 204
Gráfico 46. Formação bruta de capital fixo, índice de volume (linha) e variação
percentual em relação ao mesmo trimestre do ano anterior (barras), 1999- 2018... 211
Gráfico 47. Consumo do governo, índice de volume (linha) e variação percentual em
relação ao mesmo trimestre do ano anterior (barras), 1999- 2018 ... 220
Gráfico 48. Exportações, índice de volume (linha) e variação percentual em relação ao
mesmo trimestre do ano anterior (barras), 1999- 2018 ... 224
SUMÁRIO
Introdução ... 22
Capítulo 1. Novo padrão de inserção externa monetária e financeira ... 32
1. Introdução ... 32
2. Inserção externa monetária ... 33
3. Liberalização financeira externa de jure ... 38
4. Liberalização financeira externa de facto ... 41
5. Composição dos fluxos de capitais ... 43
6. Composição dos estoques externos ... 50
7. Internacionalização do sistema financeiro doméstico ... 60
8. Considerações finais ... 66
Capítulo 2. Integração externa de facto das finanças domésticas brasileiras ... 69
1. Introdução ... 69
2. Ciclo financeiro externo e finanças domésticas ... 71
3. Indicador do ciclo financeiro externo ... 90
4. Mercado cambial ... 97
4.1. Taxa de câmbio nominal e ciclo financeiro externo – aspectos teóricos ... 97
4.2. Taxa de câmbio nominal brasileiraa – testes empíricos ... 101
5. Mercado monetário ... 112
5.1. Taxa básica de juros e ciclo financeiro externo – aspectos teóricos ... 112
5.2. Taxa básica de juros brasileira – testes empíricos ... 117
6. Mercado de capitais ... 126
6.1. Índice de preço de ações e o ciclo financeiro externo – aspectos teóricos ... 126
6.2. Índice de preço de ações brasileiro – testes empíricos ... 128
7. Mercado de crédito ... 136
7.1. Crédito ampliado e o ciclo financeiro externo – aspectos teóricos ... 136
7.2. Crédito ampliado brasileiro – testes empíricos ... 140
8. Considerações finais ... 152
Capítulo 3 - Ciclo financeiro externo e ciclo de crescimento na economia brasileira 154
1. Introdução ... 154
2.1. Padrões de crises externas ... 158
2.2. O ciclo reflexo em economias emergentes ... 165
2.3. Financeirização periférica ... 169
2.4. International finance-led growth ... 171
3. Crescimento econômico brasileiro entre 1999 e 2018 ... 186
4. O indicador do ciclo financeiro externo ... 190
5. Impactos do ciclo financeiro na dinâmica brasileira ... 197
6. Mecanismos de transmissão para os componentes da demanda ... 203
7. Considerações finais ... 227
Conclusão ... 231
Referências bibliográficas ... 235
INTRODUÇÃO
O padrão de inserção externa é um elemento central para compreender as particularidades de países periféricos. Por esse motivo, tal padrão compõe o conceito de centro-periferia1, estando presente nas reflexões estruturalistas originárias e demais análises
heterodoxas que abordam as peculiaridades de economias periféricas. De forma geral, o caráter subordinado da inserção externa, em suas múltiplas dimensões, amplia a vulnerabilidade e a dependência externa, suscitando constrangimentos aos processos de crescimento e desenvolvimento econômico de economias periféricas.
Há, contudo, formas próprias, idiossincráticas, pelas quais a economia internacional se relaciona com os países periféricos, assim como variam, no tempo e no espaço, as consequências dessa interação para os últimos. Denominar a inserção externa desses países como subordinada ou periférica é somente uma primeira caracterização, a qual é necessária, porém, insuficiente. Para compreender como o padrão de inserção externa influencia uma economia periférica, é imprescindível considerar as especificidades, tanto de cada país como de cada contexto histórico.
O presente estudo se enquadra nesse grande campo de investigação: como e em que intensidade a economia internacional influencia os países periféricos, dado um padrão de inserção externa. Todavia, como não poderia deixar de ser, essa discussão se dá a partir de um recorte bem mais específico: os impactos das finanças internacionais sobre a economia brasileira para o período entre 1999 e 2018. Convém, de imediato, expor algumas considerações acerca da escolha desse recorte.
Em primeiro lugar, as discussões teóricas presentes ao longo dos capítulos são orientadas para lidar com as economias emergentes2, supondo que esse grupo de países possui peculiaridades em relação aos países centrais, além de características comuns suficientes para agrupá-los. Contudo, o presente estudo versa, especificamente, sobre a economia brasileira. Logo, os exercícios empíricos e as análises concretas são orientados para o caso nacional. Isso não implica, todavia, que a presente análise não possa ser replicada para outras economias emergentes, desde que se adotem possíveis mediações necessárias.
Quanto à escolha do período de análise, é preciso recorrer a um argumento teórico. Em cada contexto histórico-institucional, doméstico e internacional, há diferentes mecanismos de transmissão pelos quais as finanças internacionais afetam as economias emergentes. No
1 Ver Bielschowsky (2000) e Rodriguez (2009).
2 Entende-se, seguindo Andrade & Prates (2012), que economias emergentes são as economias periféricas
plano internacional, por exemplo, a inserção dos países periféricos à globalização financeira alterou significativamente a maneira como essas economias interagem com as finanças internacionais. No plano doméstico, por seu turno, o padrão específico de inserção externa e o regime macroeconômico adotado podem influenciar a efetividade dos mecanismos de transmissão.
A escolha do ano de 1999 como o início do período de análise deriva da emergência de um novo cenário institucional na economia brasileira em virtude da adoção do novo regime macroeconômico e da consolidação do processo de abertura financeira externa. Considera-se que o ano de 1999 marca uma nova fase da economia brasileira, assim como o início de um novo padrão de integração com as finanças internacionais, sobretudo com a adoção do regime de câmbio flutuante e da conclusão do primeiro nível3 de liberalização financeira de jure. Logo, o período de análise é restrito às duas últimas décadas, por considerar que há mecanismos de transmissão específicos para o período em que o país combina o regime macroeconômico vigente com a consolidação da abertura financeira de jure.
Em termos metodológicos, busca-se conciliar, sempre que possível, três pilares da análise econômica: a base teórica, as intermediações histórico-institucionais e a análise empírica. Em relação ao arcabouço teórico, o presente estudo segue a vasta literatura heterodoxa que congrega as visões pós-keynesiana e estruturalista, posteriormente denominada de keynesiano-estruturalista por Paula, Fritz & Prates (2017) e Fritz, Paula & Prates (2018). Em linha com Prates & Andrade (2012), as economias emergentes são entendidas aqui como economias monetárias periféricas, ou seja, associa-se o conceito pós-keynesiano de Economia Monetária da Produção ao conceito estruturalista de centro-periferia.
Por um lado, este estudo segue os pressupostos essenciais da escola de pensamento pós-keynesiana4 como, por exemplo, o realismo, a visão holística, a noção da racionalidade limitada dos agentes, o Princípio da Demanda Efetiva, o institucionalismo, a noção de tempo histórico e irreversível e a presença de incerteza fundamental (LAVOIE, 2006, 2014). Entende-se, ademais, que as economias capitalistas podem ser descritas como Economias Monetárias de Produção, definidas a partir de seis princípios fundamentais, a saber, o
princípio da produção: o objetivo das firmas é obter lucro em termos monetários; princípio da estratégia dominante: a noção de que a relação entre os agentes econômicos é assimétrica
3 Como será detalhado no capítulo 1, na nomenclatura de Akyüz (1993), o primeiro nível da abertura financeira
externa refere-se à possibilidade de não residentes investirem no mercado doméstico e de residentes captarem recursos nos mercados financeiros internacionais.
quanto à tomada de decisão, sendo que as firmas possuem uma posição dominante; princípio
da temporalidade: a produção de bens e serviços exige tempo; princípio da não-ergodicidade:
o tempo é irreversível; princípio da coordenação: não há um mecanismo e instrumentos para um planejamento central da produção; princípio das propriedades do dinheiro: elasticidade de produção e substituição nulas ou próximas de zero (CARVALHO, 1992; OREIRO, 2011). A descrição da Economia Monetária de Produção fornece os pressupostos básicos da análise macroeconômica ao descrever as características essenciais de uma economia capitalista. Contudo, os países periféricos possuem especificidades que devem sempre ser consideradas quando essas economias são objetos de análise.
O estruturalismo latino-americano5, por meio do método histórico-estrutural, tem
como um dos pilares o conceito de centro-periferia, no qual o capitalismo mundial é um sistema dotado de países centrais e de países periféricos. De acordo com Rodriguez (2009), “os centros se identificam com as economias onde as técnicas capitalistas de produção penetram primeiro” (p. 81) e a estrutura produtiva é diversificada e homogênea. Em contraste, a periferia seria “constituída por economias cuja produção permanece inicialmente atrasada, do ponto de vista tecnológico e organizacional” (p. 81), com estrutura produtiva especializada e heterogênea, além de apresentar um padrão específico de inserção externa.
De acordo com Bielschowsky (2000), dadas as suas especificidades, as economias periféricas apresentariam uma forma particular de formação e organização econômica, denominada de subdesenvolvimento periférico. Nas palavras do autor, “em suas características centrais, o processo de crescimento, emprego e distribuição de renda na periferia seria distinto do que ocorre nos países centrais” (p. 22). Em decorrência dessas especificidades, o subdesenvolvimento periférico necessitaria de análises e teorização próprias. Nas palavras de Rodriguez (2009), acerca da visão da Raúl Prebisch e, consequentemente, do próprio estruturalismo, “o subdesenvolvimento é visto como um modo de ser específico de certas economias, que como tal merece um esforço de teorização também específico” (p. 80).
A condição periférica manifesta-se por meio de assimetrias internacionais. Segundo Rodriguez (2009), a era da globalização possui três assimetrias-chave específicas desse sistema econômico internacional: assimetrias tecnológicas, assimetrias e mobilidade dos recursos, e assimetrias financeiras e condução macroeconômica. As duas primeiras estão
5 O pensamento estruturalista latino-americano tem suas origens nos trabalhos seminais de Raúl Prebisch. Para
associadas, respectivamente, à concentração do progresso técnico nos países centrais e à falta de mobilidade da mão de obra, como fator de produção, entre os países.
A terceira assimetria, contudo, é mais relevante para este estudo por abordar, justamente, a questão das finanças internacionais e as repercussões macroeconômicas em países emergentes. Tal assimetria é subdividida em três aspectos: o comportamento dos agentes, a ocorrência de ciclos internos e a condução de política macroeconômica. Da exposição de Rodriguez (2009) convém ressaltar três conclusões gerais que, embora já presentes na literatura, sintetizam pontos cruciais da discussão sobre finanças internacionais e economias periféricas.
A primeira está associada ao crescente volume de recursos externos destinados a economias emergentes e à mudança de composição, de empréstimos bancários para investimentos diretos e em carteira, resultando no maior grau de reversibilidade. Desse padrão emergiriam situações de instabilidade de fluxos de capitais internacionais, guiadas por expectativas voláteis e comportamento de rebanho, seja na fase de expansão dos fluxos de capitais como na fase de retração. Por consequência, as economias emergentes estariam sujeitas a movimentos cíclicos nos fluxos de capitais. A segunda conclusão importante é que os ciclos nos fluxos de capitais, por sua vez, estariam relacionados com os ciclos nível de atividade doméstica6. Em terceiro lugar, a globalização financeira estaria associada à perda de autonomia efetiva de política econômica em economias emergentes.
Essas questões já haviam sido apontadas nos trabalhos de Ocampo (2001) e Prates (2005) sobre as assimetrias do sistema monetário e financeiro internacional, inspiradas na tradição estruturalista. Tais assimetrias possuem um caráter centro-periferia, no qual as economias emergentes enfrentariam constrangimentos derivados da inserção externa subordinada às esferas monetária e financeira, em adição – qualitativamente mais relevante nas últimas décadas – à distribuição desigual do progresso técnico, que baseava o estruturalismo latino-americano original.
A assimetria originária, denominada de monetária, relaciona-se com o conceito da hierarquia monetária internacional, segundo a qual as moedas nacionais podem ser hierarquizadas a partir do liquidity premium, ou seja, da capacidade de desempenhar as
6 Nas palavras do autor, “quando este (capital internacional) aflui com abundância para as economias
emergentes, produzem-se nelas ciclos de alta do nível de atividade. Quando em determinado momento desses ciclos expansivos se verifica uma mudança de expectativas, e com ele emerge uma tendência à escassez ou à saída do capital estrangeiro, começam e se desenvolvem ciclos de sentido inverso, isto é, de contração do nível de atividade” (Rodriguez, 2009, p. 600).
funções clássicas da moeda no plano internacional. No centro da hierarquia monetária internacional há a divisa-chave, a moeda que desempenha plenamente as funções clássicas da moeda no plano internacional. As moedas periféricas, por sua vez, não desempenham nenhuma função relevante no plano internacional, sendo demandadas por investidores internacionais apenas para fins especulativos. Essa diferenciação entre as moedas emitidas por países centrais e aquelas emitidas por economias periféricas, no que compete ao uso internacional, é uma expressão da dimensão monetária do sistema centro-periferia (CARNEIRO, 1999, 2008; PRATES, 2005; DE CONTI, PRATES & PLIHON, 2013, 2014; PAULA, FRITZ & PRATES, 2017; FRITZ, PAULA & PRATES, 2018; KALTENBRUNNER & PAINCEIRA, 2018).
A inserção externa periférica na dimensão monetária, ou seja, o fato de as economias emergentes emitirem moedas que não atuam como tal no plano internacional, possui repercussões financeiras e macroeconômicas. As principais consequências podem ser divididas em quatro grupos: (i) maior vulnerabilidade e probabilidade de ocorrência de crises externas advindas da instabilidade dos fluxos de capitais e da composição dos passivos externos; (ii) maior volatilidade das finanças domésticas em decorrência da volatilidade dos fluxos de capitais; (iii) menor grau de autonomia de política macroeconômica; (iv) maior influência de fatores externos na dinâmica econômica doméstica. Essas questões são abordadas com maiores detalhes nos próximos parágrafos.
Em primeiro lugar, seguindo Prates (2005), a assimetria monetária implica assimetria financeira. Na concepção original da autora, a assimetria financeira possui duas dimensões relacionadas aos fluxos de capitais para economias emergentes: seus determinantes e sua participação relativa no portfólio dos investidores internacionais. Os fluxos de capitais para economias emergentes seriam predominantemente determinados por fatores externos, alheios aos países receptores, como a política monetária dos países centrais e o grau de aversão ao risco, ou preferência pela liquidez, dos investidores internacionais. Em segundo lugar, os fluxos de capitais destinados às economias emergentes representariam uma parcela relativamente baixa do portfólio global dos investidores, apesar do crescimento do volume em termos absolutos. Entretanto, o volume de recursos seria significativo em relação ao tamanho dos mercados financeiros domésticos, como o mercado cambial e de capitais. Por esse motivo, os fluxos de capitais seriam fatores decisivos na dinâmica do mercado financeiro doméstico.
Dada essa combinação de fatores, os fluxos de capitais para economias emergentes seriam intrinsecamente voláteis e as economias expostas a movimentos abruptos de sudden
stops. A partir desse arcabouço teórico é que emergiu uma interpretação baseada no
arcabouço keynesiano-estruturalista para o fato inegável de que a disponibilidade de financiamento externo para economias emergentes possui um forte caráter cíclico. Os ciclos de liquidez internacional seriam resultados de decisões de portfólio dos investidores internacionais, guiados por critérios de liquidez/rentabilidade, e não por fluxos de poupança externa baseados em fatores reais. Contudo, é válido ressaltar que o ciclo de liquidez não deriva de mera realocação de um estoque definido de riqueza financeira, mas também envolve a criação de riqueza financeira via crédito/endividamento (BIANCARELLI, 2009, 2011b, 2019; DE CONTI, BIANCARELLI & ROSSI, 2013; MELLO, DE CONTI & ROSSI, 2019).
Em linha com ciclo minskyano estilizado, as fases ascendentes seriam resultado da redução do grau de aversão ao risco nos mercados financeiros internacionais e da queda da taxa de juros das moedas funding, que iniciaria uma fase de busca por rendimentos. Os investidores, em consequência, alocam parte da riqueza em ativos emitidos por economias emergentes, sendo parte deles denominados em moedas periféricas, considerados ativos mais arriscados e que fornecem maiores rendimentos. A reversão, por sua vez, seria resultado de mudanças na preferência de liquidez ou na taxa de juros das moedas funding. As posições em mercados emergentes, consideradas mais arriscadas e marginais em relação ao tamanho do portfólio, seriam as primeiras a serem liquidadas. Isso ocorre em virtude da necessidade de, por um lado, saldar compromissos passivos externos que financiavam essas posições e, por outro, recompor o portfólio no sentido de ampliar a participação de ativos líquidos e seguros. Em suma, a disponibilidade de financiamento externo para economias emergentes possui um caráter cíclico e essas oscilações impõem novos constrangimentos nas esferas financeiras e macroeconômicas (BIANCARELLI, 2009, 2011b, 2019; DE CONTI, BIANCARELLI & ROSSI, 2013; MELLO, DE CONTI, ROSSI, 2019).
Há, adicionalmente, uma dimensão doméstica da assimetria financeira ainda pouco discutida na literatura, ao menos nesses termos, que diz respeito aos impactos das finanças internacionais sobre as finanças domésticas, sobretudo no mercado de capitais e no mercado de crédito. Como destaca Biancarelli (2019), em casos de mercados financeiros integrados, as oscilações das finanças internacionais reverberam nos mercados financeiros domésticos. No segmento primário do mercado de capitais, as finanças internacionais influenciariam as emissão de novos papéis e, no mercado secundário, a precificação dos ativos. No mercado de
crédito, por sua vez, a liquidez internacional teria influência na emissão de papéis no mercado doméstico, acesso ao crédito internacional e na dinâmica do crédito bancário doméstico via
funding externo e valorização de ativos.
Ainda seguindo a trilha de Ocampo (2001) e Prates (2005), há, por fim, a assimetria macroeconômica, que apresenta duas dimensões segundo a presente organização: a autonomia da política econômica e da dinâmica macroeconômica. Em termos da política econômica, uma série de contribuições tem apontado para os constrangimentos derivados da inserção externa periférica na dimensão monetária e financeira. Em síntese, os constrangimentos podem ser resumidos em quatro pontos: maior volatilidade da taxa de juros e da taxa de câmbio; o patamar mais elevado da taxa de juros em economias emergentes em comparação às economias centrais em virtude da iliquidez das moedas periféricas, do maior risco do país e da maior volatilidade cambial; menor espaço efetivo de política fiscal; e menor capacidade de se adotarem políticas econômicas anticíclicas, sendo as economias emergentes policy takers (CARNEIRO, 1999, 2008; OCAMPO, 2000; PRATES, 2005; DE CONTI, PRATES & PLIHON, 2014; VERGNHANINI & DE CONTI, 2017).
A segunda dimensão da assimetria macroeconômica, relativamente menos explorada na literatura em relação à primeira, é a influência que fatores externos, sobretudo financeiros, exercem sobre a dinâmica macroeconômica de economias emergentes (OCAMPO, 2001, 2016). Segundo Ocampo (2001), “the center generates the global shocks (in terms of
economic activity, financial flows, commodity prices and the instability of the exchange rates of major currencies), to which developing countries must respond and adjust” (p. 10). Em
uma passagem posterior, afirma que “in such an environment, developing countries are
particularly vulnerable to volatility and contagion and are expected to behave as “business cycle/policy takers”, transmitting internally the externally-generated boom-bust cycles of international finance” (p. 10). O ciclo econômico em países emergentes seria fortemente
influenciado por fatores externos, exógenos, derivados de choques financeiros internacionais. A raiz dessa maior sensibilidade das economias emergentes às condições globais de liquidez seria, novamente, a inserção externa periférica.
Portanto, em termos do presente estudo, o arcabouço teórico keynesiano-estruturalista pode ser descrito como a associação dos princípios da Economia Monetária da Produção e as assimetrias detalhadas acima. É a partir desse arcabouço teórico que o presente estudo visa analisar, para o período entre 1999 e 2018, como a economia brasileira responde às mudanças
no cenário externo. A questão central do presente estudo é de fácil enunciado: quais os impactos de curto prazo/cíclicos das finanças internacionais sobre a economia brasileira em termos das finanças domésticas e do crescimento econômico? Para tal, investigam-se as manifestações menos abordadas das assimetrias do sistema monetário e financeiro internacional: a dimensão relativa às finanças domésticas da assimetria financeira e a questão do business cycle-takers da assimetria macroeconômica.
No caso das finanças domésticas, analisam-se os impactos em quatro variáveis, cada uma representando um dos principais segmentos do mercado financeiro doméstico, a saber: a taxa de câmbio nominal (mercado cambial), a taxa básica de juros (mercado monetário), o índice de preço de ações, o Ibovespa (mercado de capitais), e uma proxy do crédito ampliado (mercado de crédito). A hipótese é de que há uma integração de facto das finanças domésticas às finanças internacionais, sendo que o ciclo financeiro externo reproduz um ciclo financeiro doméstico.
Quanto à dimensão do crescimento econômico, são analisados o PIB e as quatro variáveis de demanda: o consumo das famílias, a formação bruta de capital fixo, o consumo do governo e as exportações, a partir de dados das Contas Nacionais Trimestrais divulgadas pelo IBGE. A análise de um conjunto amplo de variáveis relacionadas ao crescimento permite compreender melhor a dinâmica macroeconômica brasileira frente às oscilações do cenário externo. A hipótese é a de que as fases de stop & go do crescimento econômico brasileiro das últimas duas décadas são concomitantes com as fases de boom & bust das finanças internacionais. Ademais, investiga-se a hipótese de que a influência das finanças internacionais sobre a dinâmica doméstica ocorre por meio de canais de transmissão indiretos, baseados no ciclo financeiro doméstico.
Seguindo a argumentação de Akyüz (2017), entende-se que as finanças internacionais afetam as economias emergentes por meio de dois principais mecanismos de transmissão: os fluxos de capitais internacionais destinados às economias emergentes e os preços internacionais de commodities, o que o autor, em virtude da elevada correlação entre as variáveis, denominou de twin cycles. No âmbito deste estudo, optou-se por denominar de
ciclo financeiro externo7 o movimento concomitante dos fluxos de capitais para economias emergentes e dos preços internacionais das commodities. Logo, elaborou-se uma proxy do ciclo financeiro externo, com base em dados de fluxos de capitais e preços de commodities
7 O termo deriva do global financial cycle, proposto por Rey (2013), que congrega ciclos simultâneos nos fluxos
divulgados pelo Fundo Monetário Internacional, para as análises empíricas dos impactos sobre a economia brasileira.
Uma forma alternativa de expor a tese proposta é por meio da ocorrência de três ciclos relacionados entre si de forma hierárquica. A hipótese é que o ciclo financeiro externo – combinação do ciclo de liquidez para economias emergentes e os preços internacionais de
commodities – condiciona o ciclo financeiro doméstico, definido por um ciclo conjunto na
taxa de câmbio, taxa de juros, nos preços de ativos financeiros negociados no mercado doméstico e no crédito ampliado. O ciclo financeiro doméstico, por sua vez, condicionaria o ciclo econômico (business cycles). Em suma, a hipótese é que o ciclo financeiro externo influenciaria o ciclo financeiro doméstico e esse, por fim, o ciclo econômico. Logo, é denominada de hipótese dos três ciclos simultâneos.
A criação de um indicador baseado em preços de commodities e fluxos de capitais para economias emergentes apresenta duas vantagens específicas. Em primeiro lugar, a literatura de finanças internacionais comumente utiliza-se de proxies como o VIX CBOE, um indicador da aversão ao risco, para captar os ânimos do mercado financeiro internacional. Aqui, entende-se ser mais adequado utilizar uma proxy que expresse diretamente e com maior acurácia as condições financeiras globais para economias emergentes. A segunda vantagem é, a partir do indicador proposto, propor periodizações para as condições financeiras internacionais com base em critérios objetivos. As duas vantagens tendem a melhorar as análises empíricas, proporcionando maior confiabilidade aos resultados.
Quanto à análise empírica, são utilizadas quatro ferramentas principais de forma mais ou menos uniforme ao longo dos diferentes exercícios. Em primeiro lugar, a descrição dos dados por meio de gráfico e tabelas. Utilizam-se também princípios básicos de estatística descritiva, como média e mediana. O coeficiente de Pearson é utilizado constantemente para averiguar a possibilidade de correlação linear entre as variáveis, um elemento central da análise empírica proposta. Para classificar a intensidade das correlações, segue-se o critério de Hinkle, Wiersma & Jurs (2003): valores, em módulos, entre 0,90 e 1,00, indicam uma correlação muito alta; valores entre 0,70 e 0,90, uma correlação alta; de 0,50 a 0,70, uma correlação moderada; de 0,30 a 0,50, baixa; e inferior a 0,30 não haveria correlação linear entre as variáveis. Por fim, realizam-se análises econométricas simples para dados em séries temporais, a partir de modelos de Vetores Autorregressivos. As concepções teóricas das técnicas econométricas estão presentes em Enders (2009) e Bueno (2011), que serviram de guia e referência. No âmbito da análise econométrica, utilizaram-se ferramentas como a
função de Impulso-Resposta, a Decomposição da Variância e teste de Causalidade de Granger, inclusive na versão proposta por Toda & Yamamoto (1995).
Em termos de estrutura, o trabalho é dividido em três capítulos, para além da Introdução e das Conclusões. O primeiro capítulo discute o padrão de inserção externa da economia brasileira nas dimensões monetário-financeira, com o objetivo de compreender o
status da integração brasileira nessa dimensão, destacando as novidades do período escolhido
para análise. O segundo capítulo investiga como as finanças domésticas oscilam durante as fases do ciclo financeiro externo, ou seja, testa-se a hipótese de que as finanças domésticas são integradas de facto às finanças internacionais. Logo, estuda-se a dimensão das finanças domésticas da assimetria financeira. O terceiro capítulo, por sua vez, versa sobre a hipótese de a economia brasileira ter apresentado no período um comportamento de business cycle-taker frente ao ciclo financeiro externo. Em adição, investiga-se a hipótese de influência de mecanismos de transmissão indiretos entre as finanças internacionais e a economia doméstica, sobretudo via finanças domésticas.
CAPÍTULO 1
Novo padrão brasileiro de inserção externa monetária e financeira 1. Introdução
O padrão subordinado de inserção externa está entre as características comuns às economias emergentes. No contexto da globalização em que há, por definição, um maior grau de integração entre as economias nacionais, o padrão de inserção externa torna-se ainda mais relevante. Contudo, apesar do caráter estrutural, o padrão de inserção externa não é estático, e classificá-lo apenas como periférico ou subordinado é, quando muito, insuficiente.
O presente capítulo tem por objetivo descrever um novo padrão de inserção externa monetária e financeira da economia brasileira, cuja gênese está nas medidas de abertura financeira externa iniciadas no final da década de 1980 e intensificadas na década seguinte. Argumenta-se, contudo, que entre o início da década de 1990 e 1998, o país encontrava-se na primeira fase de inserção à globalização financeira. O processo de abertura financeira de jure ainda estava em andamento, assim como a adoção, em parte do período, de um regime de taxa de câmbio administrada impunha uma relação específica entre as finanças internacionais e a economia brasileira.
A partir de 1999, com a adoção do regime de câmbio flutuante e tendo completado o primeiro nível da liberalização financeira externa de jure8, emergiu um novo padrão de inserção externa monetária e financeira da economia brasileira. Ademais, além de consolidar a liberalização financeira externa de jure, o novo regime macroeconômico alterou a efetividade dos mecanismos de transmissão entre a economia brasileira e as finanças internacionais. Uma vez que esse estudo dedica-se a analisar tais mecanismos de transmissão para o caso da economia brasileira, adota-se o ano de 1999 como marco inicial do período de análise.
Ao longo das últimas duas décadas, não apenas o Brasil, mas também outras economias emergentes passaram por transformações significativas no padrão de inserção externa. Os estudos de Akyüz (2015, 2017) fornecem uma síntese dessas mudanças que, segundo o autor, tornaram as economias emergentes mais integradas às finanças internacionais e, consequentemente, mais expostas aos booms & bust cycles de fluxos de capitais e preços internacionais de commodities. Em resumo, as principais mudanças para o conjunto das economias emergentes seriam: o aumento da integração financeira externa,
8 Nos termos de Akyüz (1993), o primeiro nível da abertura refere-se à capacidade de residentes captarem
sobretudo a ampliação dos estoques de ativos e passivos externos; maior presença de investidores não residentes nos mercados domésticos de títulos e ações; a presença de bancos estrangeiros no mercado doméstico de crédito; a redução da dívida externa pública; a retomada do endividamento externo privado, inclusive com o uso de subsidiárias offshore; e o acúmulo de reservas internacionais. A economia brasileira, longe de ser uma exceção a esse processo, apresentou mudanças semelhantes em seu padrão de inserção externa.
O capítulo é subdividido, para além dessa breve introdução e das considerações finais, em seis seções. A primeira discute a inserção externa na dimensão monetária da economia brasileira. A segunda e a terceira seções discutem, respectivamente, a liberalização financeira externa de jure e de facto da economia brasileira. As duas seções seguintes abordam a composição dos fluxos de capitais e dos estoques de ativos e passivos externos para o período em análise. Por fim, a sétima seção discute a presença dos investidores não residentes nos mercados financeiros domésticos.
2. Inserção externa monetária
A análise da inserção externa monetária apoia-se, sobretudo, na posição da moeda doméstica na Currency Pyramid, ou seja, considera os processos de currency
internationalization e currency substitution9 na caracterização da moeda doméstica. Conceitos correlatos, como a Hierarquia Monetária Internacional10 e o padrão de internacionalização
monetária de moedas periféricas11 também são essenciais para a análise a seguir. As
principais questões são a importância relativa da moeda doméstica nas transações internacionais e seu padrão de internacionalização, o processo de currency
internationalization, e a capacidade de atuar domesticamente, considerando a soberania
monetária e o processo de currency substitution.
9 A Pirâmide Monetária ordena as moedas nacionais a partir da capacidade dessas de cumprir as funções
clássicas da moeda, primeiro no plano internacional e, em seguida, no plano doméstico. No topo da Pirâmide Monetária estão as moedas que desempenham plenamente as funções clássicas no plano internacional. Em uma posição intermediária, as moedas que têm uso internacional limitado ou nulo, mas que cumprem plenamente suas funções no âmbito doméstico. Na base da Pirâmide, as moedas que não cumprem suas funções, inclusive no âmbito doméstico. O processo de currency internacionalization refere-se ao uso de moedas nacionais no plano internacional, enquanto o processo de currency substitution compreende o uso de moedas estrangeiras em transações domésticas. Sobre a literatura de Pirâmide Monetária, ver Cohen (1998, 2004, 2013).
10 A Hierarquia monetária internacional classifica as moedas nacionais a partir da capacidade de desempenhar as
funções clássicas no plano internacional e, consequentemente, em função do prêmio de liquidez (ou liquidez da divisa), com destaque para as funções de reserva de valor/funding. Sobre o tema da Hierarquia Monetária Internacional, ver Carneiro (1999, 2008), Prates (2005), Andrade & Prates (2012, 2013), De Conti, Prates & Plihon (2013, 2014), e Kaltenbrunner (2015).
11 Sobre o padrão de internacionalização das moedas periféricas, ver Kaltenbrunner (2010, 2011 e 2015) e Orsi
A moeda adotada oficialmente pelo Brasil, denominada de real brasileiro ou BRL, desempenha de forma satisfatória as funções da moeda no plano doméstico de jure e de facto, de modo que a economia brasileira possui soberania monetária, ao menos nos termos de Vernengo & Caldentey (2019)12. Do ponto de vista legal, o real é a moeda de curso forçado,
ou legal tender, no Brasil, sendo inclusive vedadas transações domésticas em moeda estrangeira e altamente restritas as opções de possuir contas bancárias domésticas em moeda estrangeira, considerados por Akyüz (1993) o terceiro nível da abertura financeira13.
Ademais, o Estado brasileiro é capaz de emitir dívida soberana de longo prazo denominada em moeda doméstica, não demostrando sinais significativos de domestic original
sin14. Na prática, no espaço econômico nacional, o real não enfrenta a concorrência de outras
moedas, mesmo no mercado informal. Com essas características, o Brasil já se diferencia, no âmbito do uso doméstico da moeda, das economias emergentes dolarizadas, da periferia da Zona do Euro e de países que adotam, de jure ou de facto, moedas estrangeiras em transações domésticas.
Por outro lado, o BRL não desempenha nenhuma das funções clássicas da moeda no plano internacional, em virtude da ausência da liquidez da divisa ou, em outros termos, do baixo prêmio de liquidez15. Segundo a Hierarquia Monetária Internacional, a moeda brasileira pode ser classificada como uma moeda periférica, entendida como as moedas “que não exercem nenhuma de suas funções em âmbito internacional – a não ser em caráter excepcional” (De Conti, Prates & Plihon, 2014, p. 345). Em termos da Pirâmide Monetária de Cohen (1998, 2004, 2013), o BRL é uma moeda plebeia, pois cumpre de forma satisfatória as funções da moeda no plano doméstico, mas possui um uso internacional muito restrito ou nulo.
12 Seguindo a definição de Vernengo & Caldentey (2019), “sovereign currencies are essentially currencies that are issued on the basis of the power of the state, and are legal tender in their issuing country”, o Brasil possui
soberania monetária.
13 O terceiro nível da abertura financeira refere-se a “allowing debtor–creditor relations among residents in foreign currencies such as bank deposits and lending in foreign currencies” (Akyüz, 2014, p.37).
14 Eichengreen, Hausmann & Panizza (2005) denominam de domestic original sin a incapacidade de um Estado
de emitir dívidas no longo prazo no mercado doméstico denominadas na moeda nacional.
15 De acordo com De Conti, Prates & Plihon (2014), “o uso de uma moeda para além de suas fronteiras nacionais
define sua liquidez em âmbito internacional” (p. 347), visto que a liquidez internacional é definida como “a capacidade de um ativo de ser trocado, nas condições supracitadas (sem perda de capital, sem custos de transação e sem demora), contra um meio de pagamento aceito em âmbito internacional” (p. 347). De forma semelhante, Kaltenbrunner (2015) define o prêmio de liquidez como “the ease with which the domestic currency can be used to meet future obligations plus the expected stability of its value” (p. 431).
Contudo, a literatura recente tem destacado um processo de internacionalização periférica do BRL, em um padrão denominado por Orsi (2017) de short-term investiment
currency, no qual a moeda é demandada por investidores não residentes para fins
especulativos. A questão já estava presente nos trabalhos de Kaltenbrunner (2010, 2011 e 2015) e Kaltenbunner & Painceira (2014), em que se observa que a presença de investidores não residentes em segmentos do mercado financeiro doméstico evidenciaria um processo de internacionalização da moeda doméstica 16 . Segundo esses estudos, o processo de internacionalização do real possui dois movimentos: a posse de ativos denominados em moeda doméstica por investidores não residentes e a posse da moeda em si, na condição de ativo financeiro, o que inclui posições nos mercados de derivativos cambiais. Esse processo derivaria da desregulação e liberalização financeira que ampliaram a liquidez desses mercados, além desses ativos fornecerem alta rentabilidade em comparação ao risco. Contudo, dado o caráter periférico da internacionalização, não haveria uma melhora do real brasileiro na hierarquia de moedas.
Esse padrão de internacionalização monetária, uma novidade da inserção externa monetária brasileira nos anos 2000, pode ser evidenciada por meio do aumento dos investidores não residentes no mercado cambial e de ativos domésticos. Com a finalidade de classificar o padrão de inserção financeira das economias emergentes, Ramos (2019) propõe cinco indicadores, dos quais três envolvem o mercado cambial: a relação do turnover com o PIB e a corrente de comércio, e a relação entre o mercado de derivativos e o mercado spot, ou à vista. A Tabela 1 apresenta os resultados para a economia brasileira e evidencia o aumento das negociações da moeda brasileira em proporção ao Produto Interno Bruto (PIB) e à corrente de comércio. Para além do aumento quantitativo, o último indicador evidencia a crescente importância dos derivativos cambiais em relação ao mercado spot, configurando um padrão de integração financeirizado (RAMOS, 2019; MARINS & PRATES, 2020).
16 Nas palavras da autora, “a rising share of domestic currency held and/or traded by non-residents to be a sufficient and defining dimension of currency internationalisation.” (Kaltenbrunner, 2011, p. 110).
