Conclusões

A gestão da DPMFi, tal como apresentado nos planos anuais de financiamento, apresenta como objetivo constante desde 2001, a redução da fração de títulos atrelados à taxa Selic (LFT) em prol daqueles prefixados (LTN e NTN-F) ou atrelados a índices de preços (NTN-C e NTN-B). Tais objetivos, no entanto, não foram alcançados em função de um conjunto de fatores. Em 2001, os efeitos do atentado de 11 de setembro e a desaceleração da economia americana, assim como o agravamento da crise da Argentina incrementaram a incerteza, implicando em redução da participação de LTN’s na DPMFi. Já em 2002, as dúvidas relativas ao processo eleitoral e à continuidade das políticas econômicas, aliada ao incremento da taxa básica de juros pelo Banco Central, tiveram como conseqüência, uma vez mais a redução do volume de LTN’s a seu

patamar mais baixo em todo o período analisado, chegando a apenas 2,2% da DPMFi. Em 2003, por outro lado, a sinalização de continuidade das políticas econômicas pelo novo governo associou-se a uma expectativa positiva de queda nas taxas de juros, o que implica, tal como discutido no capítulo um, uma perspectiva otimista “bull” com tendência a adquirir títulos prefixados, que teriam seu valor incrementado. Verificou-se, de fato, um maior investimento em LTN’s, que atingiram 12,5% do montante da dívida, atingindo os objetivos do PAF para esse ano. Vale ressaltar uma significativa queda na parcela de títulos atrelados ao câmbio, ainda em 2003, de 22% para 13,6%. Já em 2004, a trajetória de crescimento das LTN’s manteve-se e chegou a 20,1% do montante total, acompanhada de uma pequena queda na fração de LFT’s (61% para 57,1%).

No período de novembro de 1999 a dezembro de 2004, o comportamento dos principais títulos da DPMFi em poder dos fundos (LFT, LTN e NTN-C) parece ter acompanhado as variações da própria DPMFi. Mais de 40% da DPMFi esteve em poder dos FI’s, exceto entre maio de 2001 e maio de 2003. Em agosto de 2002, esta fração chega a apenas 30% em função do significativo volume de saques dos FI’s devido à crise da Marcação a Mercado, que mostrou aos investidores a existência de um risco de capital, além do risco de renda nos FI’s. Mais além, houve uma significativa redução nas LTN’s derivada da incerteza sobre o resultado das eleições presidenciais. A partir de setembro de 2002, no entanto, as LFT’s voltam a se recuperar em sua participação nos FI’s, estabilizando-se em meados de 2003, com aproximadamente 65% do montante de títulos da DPMFi em poder dos FI’s. A significativa queda das LTN’s em 2002, com participação próxima de zero nos primeiros meses de 2003 e sua recuperação no segundo semestre do mesmo ano é acompanhada pelos FI’s com participação em dezembro de 2004 ligeiramente inferior à de novembro de 1999. Finalmente, quanto as NTNC-s, sua participação se ampliou significativamente nos FI’s – atingindo 11% em

dezembro de 2004 – acompanhando o comportamento do papel na DPMFi, inclusive no que se refere ao pico de crescimento no segundo semestre de 2002, em função da possibilidade de trocas por moedas de privatização.

CONSIDERAÇÕES FINAIS

Discutiram-se, neste trabalho, razões para a preferência pela liquidez, tanto na perspectiva de Keynes, quanto no que se refere a Tobin ao tratar a preferência pela liquidez como comportamento em relação ao risco. Tal análise conduziu a postular o investidor típico como avesso ao risco e disposto a aceitar riscos mais elevados apenas em troca de um maior retorno esperado. Dada esta premissa, analisou-se, tal como proposto por Markowitz, o conceito de fronteira eficiente, ou combinações de risco e retorno, nas quais, para um dado risco, tem-se o maior retorno esperado. As escolhas eficientes seriam aquelas em tal fronteira. O ponto da fronteira pelo qual dar-se-ia a escolha do investidor dependeria de sua função utilidade.

Uma alternativa de composição de carteira para o investidor individual, os fundos de investimento consistem em portfólios de ativos gerenciados por profissionais e divididos entre seus proprietários, ou cotistas. Entre as vantagens de tais fundos, incluem-se a diversificação da carteira e conseqüente redução de risco, administração profissional contínua de profissionais experientes e preparados para identificar alternativas com mais propriedade do que os cotistas, e liquidez diária, permitindo a rápida conversão das cotas.

A gestão de um fundo de investimento, ou a composição de seu portfólio toma por base a fronteira eficiente e se localiza nesta em função do perfil dos investidores em termos de sua função utilidade. Considerando-se os investidores como avessos ao risco, os títulos livres de risco, particularmente os papéis da dívida pública tornam-se particularmente relevantes, o que se reflete na sua predominância no portfólio dos fundos. Dada a posição dos fundos de investimento como principais demandantes de títulos da DPMFi, este trabalho buscou analisar a relação entre estes fundos e o mix de tal dívida, em termos de forma de remuneração de seus títulos, mais especificamente,

participação de LTN’s (papéis prefixados), LFT’s (papéis vinculados à taxa Selic) e NTN-C’s (papéis atrelados a índices de preços).

Pela ótica do gestor dos fundos de investimento, as LFT’s são os títulos priorizados na composição do portfólio – preferencialmente as de vencimentos próximos - dado o menor risco a que estão sujeitos, embora a crise da marcação a mercado tenha indicado que o risco de capital é real quando se trata de LFT’s. A tendência a evitar os riscos de papéis prefixados mostra-se claramente pelo uso de hedge em derivativos para as LTN’s nos portfólios dos fundos. Por outro lado, os objetivos do gestor da dívida pública são claramente explicitados nos planos de financiamento anual no que se refere à redução do montante de LFT’s em prol de títulos prefixados e alongamento dos prazos dos títulos.

A possibilidade de incrementar a participação de LTN’s no montante da DPMFi foi limitada, durante o período de análise - novembro de 1999 a dezembro de 2004 - em função de fatores tais como o aumento da incerteza e de uma expectativa pessimista quanto à taxa de juros em 2001 – particularmente em função do atentado de 11 de setembro e da crise Argentina – e em 2002 pelas dúvidas quanto ao resultado da sucessão presidencial e seu impacto sobre a política econômica. Em 2002, a aversão ao risco derivada de expectativas de aumento das taxas de juros por parte dos FI’s mostra- se pelo patamar extremamente reduzido de participação de LTN’s em seu portfólio, que aproxima-se de zero. No mesmo período, as LTN’s responderam por apenas 2,2% da DPMFi. Apenas a partir de meados de 2003, com a perspectiva de continuidade da política econômica pelo novo governo, houve uma recuperação do volume de títulos prefixados, que se manteve em 2004. Por outro lado, o crescimento do montante de NTN-C’s na DPMFi têm sido acompanhado fortemente pelos portfólios dos FI’s. A análise visual das séries históricas de cada um destes títulos em poder do público e em

poder dos fundos de investimento mostra que estas apresentam comportamento muito semelhante.

A crise da marcação a mercado dos fundos de investimento teve impactos direto sobre a composição da DPMFi, o que se mostrou um indício de influência da demanda dos FI’s sobre tal composição. Por outro lado, é prática comum da Secretaria do Tesouro a consulta às mesas de operações das administradoras de fundos de investimento antes da realização de leilões de colocação de títulos federais, o que também sugere tal influência.

Neste contexto, a capacidade do Tesouro Nacional de colocar títulos que atinjam seus objetivos em termos de minimização do custo da dívida enfrenta a demanda dos principais detentores de tais títulos – especialmente os fundos de investimento – em termos de seus objetivos para a composição ideal de portfólio, particularmente em termos de aversão ao risco e preferência pela liquidez. Assim, os fundos de investimento, como principais demandantes de títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal interna exerceriam uma relevante influência sobre a composição da mesma, à medida em que condicionariam as emissões, em função da sua elevada participação em tal mercado.

Os dados descritos no capítulo três do presente trabalho sugerem uma relação entre os FI’s e a composição da DPMFi, e uma relação direta de influência dos primeiros sobre a última quando se considera a consulta da Secretaria do Tesouro às Assets antes dos leilões de títulos. A identificação de uma relação mais clara das preferências dos fundos quanto às características dos títulos inclusos nos leilões e a composição observada necessitaria de uma análise com base em dados mais precisos, em termos de compradores de papéis nos leilões primários. Estes dados, no entanto, não se encontravam disponíveis no momento da elaboração do presente trabalho.

Esta dissertação, no entanto, traz indícios de que a indústria de fundos de investimento, como detentora de expressiva fração dos papéis da DPMFi poderia - em função de seus objetivos para obtenção do portfólio mais adequado em sua fronteira eficiente – condicionar a emissão de títulos pelo Tesouro Nacional. As conseqüências de tal influência dos FI’s sobre a dívida pública mostra-se, ainda, relativamente inexplorada na literatura nacional. Neste sentido, sugere-se, com o intuito de testar tal hipótese, possíveis estudos futuros, que poderiam incluir:

• Analisar a dinâmica do perfil de emissões de títulos no mercado primário – e não apenas variações mensais do estoque de papéis, como no presente trabalho – em termos de sua forma de remuneração (atrelada à SELIC, prefixada, vinculada a índices de preços).

• Estudar a evolução do mix da DPMFi não apenas em termos de formas de remuneração, mas também de vencimentos dos títulos emitidos no mercado primário.

Com dados de emissões primárias, estudos futuros poderiam estimar modelos econométricos que permitiriam testar a hipótese levantada pelo presente trabalho, a partir de uma análise qualitativa, a saber: A indústria de fundos de investimento no Brasil condicionaria as emissões de títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal interna, tanto no que se refere a forma de remuneração dos papéis quanto a seu vencimento.

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ANEXO A – Caracterização dos principais títulos da DPMFi

Fonte: Banco Central do Brasil, 2005

• Títulos prefixados

o LTN. Título prefixado com pagamento único, na data do resgate. O rendimento baseia-se no deságio sobre o valor nominal. O resgate dá-se pelo valor nominal.

o NTN-F. Título prefixado com pagamento semestral de cupons de juros, os quais podem ser negociados separadamente do principal.

• Títulos remunerados por índices de preços

o Notas do Tesouro Nacional Série B (NTN-B). Título indexado ao IPCA, com pagamento semestral de cupons de juros. A taxa de juros é definida pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da emissão, em porcentagem ao ano, aplicada sobre o valor nominal atualizado. O pagamento de juros ocorre semestralmente, com ajuste no primeiro período de fluência, quando couber. O primeiro cupom de juros a ser pago contemplará a taxa integral definida para seis meses, independentemente da data de emissão do título. O resgate dá-se em parcela única, na data do vencimento.

o Notas do Tesouro Nacional Série B (NTN-C). Título indexado ao IGP- M, com pagamento semestral de cupons de juros. A taxa de juros é definida pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da emissão, em porcentagem ao ano, aplicada sobre o valor nominal atualizado. O pagamento dos juros dá-se semestralmente, com ajuste no primeiro período de fluência, quando couber. O primeiro cupom de juros a ser

pago contemplará a taxa integral definida para seis meses, independentemente da data de emissão do título.

• Títulos remunerados pela taxa Selic

o Letras Financeiras do Tesouro (LFT). Título indexado à taxa Selic, com pagamento único na data de resgate – valor nominal acrescido do respectivo rendimento, desde a data-base do título.

o Letras Financeiras do Tesouro Série A (LFT-A). Tem como rendimento a taxa Selic acrescida de 0,0245% a.m. O resgate se dá em até 180 parcelas mensais consecutivas, vencendo a primeira no mês seguinte ao da emissão, sendo cada uma delas de valor correspondente ao resultado obtido pela divisão do saldo remanescente, atualizado e capitalizado, na data do vencimento de cada uma das parcelas pelo número de parcelas vincendas, inclusive a que estiver sendo paga.

o Letras Financeiras do Tesouro Série B (LFT-B). Título indexado à taxa Selic, com pagamento único na data de resgate – valor nominal acrescido do respectivo rendimento, desde a data-base do título.

• Títulos remunerados pela variação cambial

o Notas do Tesouro Nacional Série D (NTN-D). O valor nominal é atualizado pela cotação de venda do dólar dos Estados Unidos no mercado de câmbio de taxas livres, sendo consideradas as taxas médias dos dias úteis imediatamente anteriores à data-base e à data do vencimento do título. A taxa de juros é definida pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da emissão, em porcentagem ao ano, aplicada sobre o valor nominal atualizado. O pagamento dos juros ocorre semestralmente, com ajuste no primeiro período de fluência, quando