CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS

Enquanto o capital próprio é indubitavelmente um importante e indispensável ingrediente do mix de financiamento para cada negócio, este não é o único. Muitos negócios financiam parte ou muito de suas operações utilizando capital de terceiros ou alguns títulos que são uma combinação de capital de terceiros e próprio. O custo dessa fonte de recurso é geralmente muito diferente dos custos do capital próprio, e o custo dos financiamentos para uma empresa deve refletir seus custos, em proporção ao uso do mix de financiamento.

11 _{Beaver, W., P. Kettler, e M. Scholes, “The Association between Market-Determined and Accounting-} Determined Risk Measures,” The Accounting Review, 45, October 1970, pp. 654-682. Hill, N.C. e B.K. Stone, “Accounting Betas, Systematic Operating Risk, and Financial Leverage: A Risk Composition Approach to the Determinants of Systematic Risk,” Journal of Financial & Quantitative Analysis, September 1980, pp. 595-637.

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4.5.1 Calculando o Custo do Capital de Terceiros

O custo do capital de terceiros mensura o custo corrente para a empresa de obtenção de empréstimo que visam o financiamento de projetos. Segundo Stewart (1990), em termos gerais, este é determinado pelas seguintes variáveis:

A taxa livre de risco. O aumento da taxa livre de risco leva ao aumento do custo de capital de terceiros;

O risco de inadimplência (e a margem de risco) da empresa. A medida que o risco de inadimplência aumenta, o custo do crédito acompanha essa tendência e;

A vantagem do imposto associado a dívida. Desde que os juros são dedutíveis na base de cálculo do imposto, o custo da dívida após o imposto é uma função desta taxa.

4.5.1.1 Estimando o custo do capital de terceiros para empresas em

mercados emergentes

Segundo Damodaran (2002), em geral, existem três problemas em relação a estimativa do custo de capital de terceiros para os mercados emergentes. O primeiro é que a maioria das empresas não possui classificação de risco, ou seja, a única forma de mensuração do custo é através do rating sintético12_{. O segundo é que os ratings}

sintéticos podem ser distorcidos pelas diferenças nas taxas de juros entre os mercados emergentes e os Estados Unidos. O índice de cobertura dos juros usualmente irá declinar a medida que as taxas de juros aumentem e provavelmente será mais difícil para as empresas em mercados emergentes atingir os índices das empresas em mercados desenvolvidos. Finalmente, a existência do risco de inadimplência nos países emergentes, alavanca os custos de financiamentos destes.

O segundo problema pode ser facilmente resolvido, seja modificando as tabelas desenvolvidas através das empresas americanas ou ajustando as despesas de juros para dólares americanos. A questão do risco país é mais difícil. Analistas conservadores

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frequentemente assumem que empresas em um determinado país não podem obter financiamentos a um custo inferior ao do próprio país. Dessa forma, o custo do capital de terceiros, em mercados emergentes, irá considerar a margem de risco requerida devido a possibilidade de inadimplência do país. Entretanto, existe o argumento de algumas empresas serem mais seguras do que seus próprios países.

Custo da dívida = taxa livre de risco + Margem de risco de inadimplência do país + Margem de risco de inadimplência da empresa (rating sintético)

4.5.1.2 Calculando os pesos dos componentes da dívida e do capital

próprio nas empresas

O primeiro passo para a realização do cálculo dos pesos dos componentes da dívida é a determinação do que é dívida. Apesar de parecer simples, uma vez que os balanços das empresas apresentam as obrigações das mesmas, a utilização dessa informação na composição da dívida tem algumas limitações. A primeira é que alguns dos itens listados como passivo das empresas nos balanços, como contas a pagar, são livres da incidência de juros. Consequentemete, aplicar um custo da dívida após os impostos sobre esses itens pode causar distorções no custo de capital real da empresa. A segunda limitação é que existem itens fora do balanço, que geram um comprometimento fixo por parte da empresa e provêem a mesma dedução dos impostos que o pagamento de juros sobre a dívida obtém. O exemplo mais importante é o leasing operacional. Dessa foram, apenas os passivos com incidência de juros devem ser considerados e o leasing operacional deve ser capitalizado e tratado como dívida (DAMODARAN, 2002).

Um segundo passo está na definição do uso do índice de endividamento a valor de mercado ou a valor contábil. Segundo Damodaran (2002), existem três argumentos contra o uso do valor de mercado. O primeiro argumento é de que o valor contábil seria mais realista, uma vez que o valor de mercado é muito volátil. Apesar da validade do argumento, este demonstra a fraqueza do valor contábil, não se constituindo em vantagem, pois o verdadeiro valor de uma empresa muda várias vezes a medida que o risco específico e informações de mercado são reveladas. O segundo argumento defende

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que o uso do valor contábil torna a estimativa dos índices mais conservadora. Entretanto, este fato não é comprovado. O terceiro argumento prega que os financiadores não fornecem novos recursos com base no valor de mercado, outro fato não comprovado.

Segundo Damodaran (2002), o valor de mercado do capital de uma empresa é geralmente o número de ações vezes seu preço de mercado. Se outros patrimônios como garantias e opções existirem, estes devem ser avaliados e adicionados ao valor do capital da empresa. Entretanto, o valor de mercado da dívida é mais difícil de ser conseguido, uma vez que apenas poucas empresas têm toda sua dívida sob a forma de títulos negociados no mercado. A grande maioria tem dívidas não negociadas, como as dívidas bancárias, que são especificadas em termos contábeis e não em valores a mercado. Uma forma simples de converter o valor contábil da dívida em valor de mercado é trata-la como um título cupom, com a determinação do cupom igual as despesas com juros sobre toda a dívida e a determinação do prazo igual ao valor de face ponderado pelo prazo médio da dívida, e então valorizar este título cupom ao custo do capital de terceiros corrente da empresa.

Valor de mercado estimado da dívida = despesas de juros {1 – [1/((1 + custo da dívida)^ prazo)]}/custo da dívida + valor contábil da dívida/(1 + custo da dívida)^prazo