Incorporação dos Riscos dos Mercados Emergentes na Avaliação

Segundo Copeland (2000), a maior distinção entre avaliar empresas em mercados desenvolvidos e em mercados emergentes é o elevado nível de risco. Não apenas os riscos relacionados a estratégia, posição de mercado e dinâmica da indústria devem ser contabilizados, como ocorre em mercados desenvolvidos, mas também os riscos causados pela grande volatilidade no mercado de capitais e pelo ambiente político e macroeconômico. Os riscos dos mercados emergentes devem englobar: inflação, volatilidade macroeconômica, controle de capitais, risco político, guerra ou distúrbios civis, mudanças regulatórias, fraca definição dos direitos dos investidores e corrupção.

Existem muitas opiniões sobre como incorporar esses riscos adicionais na avaliação através do método do fluxo de caixa descontado, ou seja, se os riscos devem ser considerados nos fluxos de caixa (numerador), ou na taxa de desconto (denominador). A contabilização desses riscos nos fluxos de caixa através de cenários ponderados probabilisticamente provê uma fundamentação analítica mais sólida, e uma compreensão mais robusta do valor, do que a incorporação através da taxa de desconto.

Quatro argumentos práticos suportam essa visão, de acordo com Copeland (2000). Primeiro, muito do risco país como expropriação, desvalorização e guerra, são largamente diversificados (apesar de não completamente). A teoria financeira claramente indica que o custo de capital deve refletir apenas os riscos não

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diversificáveis. Apesar disso, uma recente pesquisa15 mostrou que os gerentes normalmente adicionam algum prêmio de risco a taxa de desconto para ajuste desses riscos. Entretanto, cada vez mais empresas estão buscando adicionar os riscos aos fluxos de caixa.

Segundo, muitos dos riscos país não são igualmente aplicáveis a todas as empresas de um determinado país. Por exemplo, algumas empresas podem se beneficiar de uma desvalorização (exportadores de matéria-prima), enquanto outras serão prejudicadas (importadores de matéria-prima). Aplicar o mesmo prêmio de risco para todas as empresas do país significa superestimar o risco de algumas e subestimar o de outras.

Terceiro, os riscos país tendem a ser unilaterais. A incorporação unilateral dos riscos através de cenários nos fluxos de caixa é mais simples do que a inclusão nas taxas de desconto. Muitos buscam adicionar o risco a taxa de desconto baseado não no risco de capital, mas no risco de crédito do país. Uma abordagem comum é adicionar um prêmio de risco país igual a diferença entre a taxa de juros de um título local denominado em dólar e um título do governo americano com prazo similar. Em muitas situações os investimentos de capital em uma empresa serão menos arriscados do que investir nos títulos do governo. Adicionalmente, investimentos de capital carregam potencial elevação do risco, enquanto os títulos carregam uma possível redução.

Finalmente, a discussão explícita dos riscos e suas considerações na inclusão destes ao fluxo de caixa entre os gerentes, provê maior aprendizado e produtividade do que a discussão da caixa preta que caracteriza a adição do risco a taxa de desconto.

Num esforço para identificar como o mercado de capitais adiciona o prêmio de risco na avaliação de empresas em mercados emergentes, uma pequena amostra de empresas brasileiras foi avaliada. Os fluxos de caixa foram projetados utilizando-se relatórios publicados por bancos de investimentos com pelo menos três anos projetados e foram apresentados com um mês de antecedência da data da avaliação (10 de abril de 1999). Para os anos seguintes, a mesma performance dos índices que direcionam o fluxo de caixa foi mantida, e uma fórmula de perpetuidade (NOPLAT/WACC) permitiu

15 _{T. Keck, E. Levengood, e A. Longfield, “Using Discounted Cash Flow Analysis in an International} Setting: A Survey of Issues in Modeling the Cost of Capital,” Journal of Applied Corporate Finance, Volume 11, número 3, Outono 1998.

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estimar o valor contínuo após o décimo ano. Os fluxos de caixa foram descontados utilizando-se um custo de capital global específico de cada industria, ajustado a estrutura de capital que incluiu um diferencial para a inflação Brasil-Estados Unidos, mas sem um prêmio de risco país adicional. Os valores encontrados foram bem próximos aos de mercado. Apesar de não ser uma amostra significativa o suficiente para provar que não existe prêmio de risco país no mercado brasileiro, a pesquisa sugere que um prêmio de risco adicional de 4 a 5 por cento não seria suportado pelo preço de mercado dos ativos. Caso este prêmio fosse adicionado ao custo de capital, os valores das empresas estariam de 50 a 90 por cento abaixo do valor de mercado (COPELAND, 2000).

A construção de cenários para os mercados emergentes, segundo Copeland (2000), deve buscar alinhar os cenários industriais e específicos da empresa com os cenários macroeconômicos. A melhor abordagem é iniciar através dos cenários macroeconômicos, pois estes influenciam a industrial e a performance das companhias.

As principais variáveis macroeconômicas que precisam ser projetadas são a taxa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), as taxas de inflação, as taxas de câmbio, e as taxas de juros. Estes itens devem estar conectados de forma a refletir a realidade econômica. Por exemplo, o crescimento do PIB e a inflação são importantes direcionadores da taxa de câmbio. Quando a construção envolver cenários de alta inflação, as taxas de câmbio devem refletir esta inflação no longo prazo devido a paridade do poder de compra.

O próximo passo visa determinar como cada item do fluxo de caixa será impactado pelas variáveis macroeconômicas. As variáveis devem estar conectadas de forma a permitir que mudanças nos cenários sejam automaticamente ajustadas ao fluxo de caixa.

O próximo passo visa a construção dos cenários industriais. A construção de cenários industriais em mercados desenvolvidos e emergentes é basicamente a mesma, com poucas variações. Uma das diferenças é que as indústrias em mercados emergentes podem ser mais influenciadas pelos governos. Outra diferença é a dependência de mercados externos ao local primário de suas atividades. Ou seja, a construção do modelo deve levar em consideração a conexão entre o cenário industrial e o cenário macroeconômico (COPELAND, 2000).

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Fonte: Copeland (2000)

Figura 02 – Modelo Ajustado ao Risco (Copeland)

5.3 O MODELO SISTÊMICO DE AJUSTE PROPOSTO POR