Modelagem de Fluxos de Caixa em Mercados Emergentes

O primeiro passo do modelo SPAM sugere três tipos de ajuste aos fluxos de caixa de empresas que operam em mercados emergentes:

Ajuste para supercompensação – salários versus dividendos;

Ajuste para despesas em excesso – pessoal versus despesas corporativas e; Ajuste de moedas – risco cambial e de inflação

Uma empresa de capital fechado sofre menor pressão sobre a divulgação de informações do que as empresas de capital aberto, que são monitoradas de perto pelos investidores públicos e pesquisadores. Como resultado, as informações financeiras de

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empresas sem ações negociadas são normalmente acompanhadas por distorções que devem ser ajustadas antes da utilização das mesmas na modelagem dos fluxos de caixa.

Segundo Pereiro (2002), normalmente, a primeira distorção encontrada refere-se a supercompensação dos gerentes-proprietários em comparação aos salários médios pagos pelo mercado. Muitas empresas de capital fechado pertencem aos gerentes- proprietários ou empreendedores: aqueles que além de possuírem ações da companhia ainda desempenham funções administrativas nas mesmas. Frequentemente, o salário que estes gerentes pagam a si mesmos é bem superior a média do mercado. Isso ocorre pois esses gerentes muitas vezes não sabem, ou preferem não saber, que existem diferenças na compensação de gerentes e acionistas. O salário do empreendedor é aquele que visa remunerar o tempo de contribuição individual deste na empresa. Já os dividendos, são os ganhos de capital que visam remunerar o investimento do empreendedor no negócio. Muitos empreendedores combinam as duas formas de remuneração e distorcem os fluxos de caixa, desde que salários são computados como despesas operacionais nos demonstrativos de caixa, a supercompensação reduz o fluxo de caixa livre, levando a empresa a parecer menos valiosa do que sua realidade. A parcela de dividendos paga deve ser contabilizada como adiantamento de dividendos pagos sobre provisão de lucros futuros, e não como despesa operacional. Durante a avaliação este valor deve ser estimado, levando-se em conta o que o mercado paga aos executivos de empresas similares, e adicionados aos fluxos de caixa livre com sinal positivo.

Uma segunda distorção relacionada aos fluxos de caixa refere-se ao excessivo aumento das despesas corporativas devido a gastos pessoais dos gerentes-proprietários. O resultado dessa prática leva ao superestimação das despesas corporativas operacionais, e consequentemente a uma forte redução nos fluxos de caixa livres da companhia e seu valor. Essas contas devem ser minuciosamente analisadas pelos analistas visando retornar ao caixa as despesas operacionais indevidamente contabilizadas. Esses valores devem ser considerados como adiantamento de dividendos, constituindo-se uma provisão sobre a distribuição de lucros futuros.

O próximo ajuste, segundo Pereiro (2002), visa adaptar os fluxos ao risco cambial. Partindo do ponto de vista do investidor internacional, normalmente os fluxos e resultados devem ser computados em dólares americanos, sendo assim, ativos com a

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mesma taxa de retorno esperada em uma moeda não tem necessariamente a mesma taxa em uma moeda diferente. Dessa forma, os fluxos de caixa expressos na moeda doméstica dos mercados emergentes devem ser cuidadosamente convertidos em dólares americanos. Existem basicamente duas formas de realizar a conversão: utilizando taxas de câmbio a vista (spot rate) ou a termo (forward rate).

A utilização de taxas de câmbio a termo na conversão dos fluxos de caixa visa converter cada fluxo utilizando uma taxa projetada correspondente ao tempo de ocorrência. O fluxo de caixa convertido deve ser descontado a uma taxa baseada em dólares. Esta é a abordagem mais popular, de acordo com Pereiro (2002), entre os praticantes da avaliação de empresas, entretanto, a projeção de taxas futuras de câmbio pode ser considerada como um dos maiores desafios dos analistas financeiros.

Ao invés de projetar, as taxas de câmbio a termo podem ser utilizadas como uma função das taxas de juros projetadas. Apesar de alguns bancos calcularem essas taxas de juros, muitos problemas existem neste processo, desde que as taxas geralmente são calculadas para períodos curtos. Para cálculos de longo prazo uma solução seria assumir que o efeito internacional de Fischer (International Fischer Effect)16 é mantido; este considera que existe uma relação entre as taxas de câmbio a termo e as taxas de câmbio e juros presentes, conforme equação abaixo:

($/fo)t = ($/fo)0 (1 + r$ 0, t)^t / (1 + rfo 0, t)^t Onde:

($/fo)t= é a taxa de câmbio em dólares contra a moeda estrangeira em um tempo t

($/fo)0= é a taxa de câmbio a vista

r$ 0, t = é a taxa de juros em dólares a vista em um período t

rfo 0, t = é a taxa de juros do país estrangeiro a vista em um período t

O benefício dessa abordagem, segundo Pereiro (2002), deve-se a maior disponibilidade de obtenção das taxas a vista e das taxas de juros em cada país.

Torna-se importante ressaltar que a utilização das taxas de câmbio a termo para conversão dos fluxos de caixa pode levar a um problema de concepção, pois muitos

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analistas incluem o fator de risco cambial diretamente ao prêmio de risco país. A utilização de ambos os ajustes leva a uma consideração dupla do mesmo risco, acarretando em distorções no valor mensurado da empresa em questão.

Uma segunda abordagem, segundo Pereiro (2002), visa obter o valor presente da empresa ou projeto em moeda doméstica do país emergente, e converter esse valor para dólar americano através de uma taxa de câmbio a vista. Neste caso os fluxos são descontados por uma taxa expressa em moeda do próprio país emergente. Esse método é bem menos popular entre os analistas financeiros.

O ajuste final proposto por Pereiro (2002), refere-se a taxa de inflação dos países emergentes. A maioria dos analistas considera o risco de inflação diretamente na taxa de desconto, como parte do prêmio de risco país. Neste caso os fluxos de caixa devem ser nominais e descontados a uma taxa nominal. Entretanto, no caso de consideração da inflação nos fluxos de caixa, taxas de desconto reais devem ser utilizadas. Os fluxos de caixa e taxas nominais consideram a expectativa de inflação. A maioria dos analistas utiliza dados nominais devido à facilidade de obtenção dos mesmos. Por outro lado, caso a análise envolva fluxos reais, estes podem ser obtidos a partir dos dados nominais, conforme as equações abaixo:

(1 + Rreal) = (1 + Rnominal) / (1 + taxa de inflação esperada)

Fluxo de caixa real = Fluxo de caixa nominal t /

(1 + taxa de inflação esperada)^t