INCORPORANDO OS RISCOS ATRAVÉS DO MODELO SISTÊMICO DE

A segunda opção de análise tem como objetivo mensurar o valor da Samarco Mineração através do modelo sistêmico de três etapas proposto por Pereiro (2002). Neste modelo os riscos são incorporados tanto no fluxo de caixa quanto na taxa de desconto, ou custo de capital. Além disso, o modelo considera um componente adicional não previsto na análise anterior, o fator de risco não sistemático.

A primeira fase busca introduzir ajustes que devem ser efetuados nos fluxos de caixa da empresa que opera em mercado volátil, sendo estes: ajuste para supercompensação, ajuste para despesas em excesso e ajuste de moedas.

Apesar de ser uma empresa de capital fechado e sem ações negociadas em bolsa, a Samarco possui dois grandes acionistas que negociam suas ações no mercado nacional, caso da CVRD, e internacional, caso da BHPBilliton e também da CVRD. Dessa forma, não existe a figura do gerente-proprietário, uma vez que a empresa é administrada por profissionais do mercado remunerados conforme os valores praticados no mercado nacional e respeitando os padrões internacionais de governança corporativa, ou seja, as informações publicadas são auditadas e seguem as normas da CVM e da SEC em relação às empresas S.A. Sendo assim, os ajustes referentes a supercompensação e as despesas em excesso não foram necessários.

Os próximos ajustes nos fluxos de caixa referem-se ao risco cambial e a inflação. No caso da Samarco os fluxos analisados e projetados foram considerados em dólares americanos, uma vez que a empresa é 100% exportadora, sendo as conversões efetuadas através das taxas de câmbio a vista, conforme apresentado tanto por Pereiro (2002) quanto Copeland et al. (2000). Finalmente, foram incluídos os impactos da inflação, uma vez que os fluxos de caixa utilizados foram nominais. Em resumo, como os fluxos projetados para o caso base da análise anterior atendem todos os requisitos de ajustes propostos por Pereiro (2002), estes foram utilizados nesta segunda análise.

A segunda fase visa introduzir ajustes no custo de capital de forma a minimizar as imperfeições da aplicação do modelo CAPM em mercados emergentes, segundo Pereiro (2002). Como a Samarco não possui ações negociadas em bolsa, o primeiro passo da fase dois foi a identificação de empresas nacionais e internacionais

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comparáveis, que permitiram apurar o beta da Samarco com base no beta desalavancado das mesmas. A informação sobre o beta tornou-se necessária para o cálculo dos diferentes custos de capital apresentados por Pereiro. Segue abaixo as empresas utilizadas como pares:

a) BHPBilliton (Australiana), b) Cliveland-Cliffs (Americana), c) Caemi (Brasileira),

d) CVRD (Brasileira), e) Dofasco (Canadense), f) Iscor (Sul Africana) e, g) Rio Tinto (Australiana).

Após a determinação das empresas pares, estas foram analisadas em três diferentes grupos visando encontrar valores estimados do beta da Samarco contra um índice de mercado geral, local e global, ou seja, a primeira análise levou em conta a mediada dos últimos 5 anos referentes ao beta de todas as empresas citadas. A segunda buscou o mesmo resultado considerando-se apenas as nacionais e em seguida apenas as internacionais. Com isso, e considerando uma alavancagem de 31% em 2001 da Samarco, os betas realavancados foram encontrados, sendo estes: 1,261 para índice geral, 0,958 para índice local e 1,439 para global, conforme apêndice 7.

De posse do beta da Samarco contra os índices local e global, o passo seguinte foi a definição do custo do capital próprio. Apesar da existência da matriz apresentada por Pereiro (2002), onde o melhor modelo CAPM a ser aplicado pode ser definido com base no nível de informações encontradas no mercado em relação ao prêmio de risco de mercado e beta, e do outro lado pelo grau de percepção de integração financeira, o custo de capital da Samarco foi computado considerando os quatro principais métodos apresentados por Pereiro (2002), ou seja, o objetivo foi a determinação dos possíveis valores alcançados pela companhia para cada situação de risco envolvido. Segue abaixo os valores encontrados:

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Quadro 18 – Custos do Capital Próprio (Samarco)

Fonte: Pereiro (2002)

Betas calculados – Apêndice 7 (1 – R2) (Nível empresa) - Calculado

O quadro acima apresenta o resultado para o cálculo do custo do capital próprio da Samarco sob diferentes perspectivas. A maioria dos dados foram obtidos através de informações apresentadas nos anexos do trabalho publicado por Pereiro em 2002, apenas os betas e o coeficiente de determinação da regressão entre a volatilidade dos retornos da empresa local e a variação do risco país (1 – R2) foram calculados. A determinação do beta foi apresentada anteriormente. No caso da determinação do coeficiente de regressão foi utilizado novamente o software Statgraphics Plus, onde uma análise de regressão múltipla foi efetuada entre o risco Brasil, calculado pelo EMBI+, de 1997 a 2002, e os retornos sobre o capital apresentados pela Samarco no mesmo período. Segue abaixo tabela com os valores utilizados, resultando num coeficiente de 0,43.

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Tabela 20 – Volatilidade dos Retornos

O próximo passo teve como objetivo definir o custo médio ponderado de capital para cada uma das situações de risco consideradas, sendo os valores definidos com base na metodologia apresentada por Pereiro (2002). De posse do WACC para cada situação, o valor de mercado do capital investido pôde ser calculado, conforme apresentado abaixo:

Quadro 19 – Custo Médio Ponderado de Capital (Modelo SPAM)

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Em seguida foi calculado o valor do patrimônio da Samarco para cada situação, bem como o ajuste para os riscos não sistemáticos. Como a empresa em estudo não possui ações negociadas em bolsa, seu valor de patrimônio foi ajustado segundo o critério para empresas de grande porte não negociadas. Além disso, como a empresa teve 50% do seu capital vendido em 2000, não se pode classificar a transação como de total controle da operação, ou seja, o risco não sistemático foi considerado como a média entre uma situação que resulte em controle e em participação minoritária. Dessa forma, o coeficiente de ajuste encontrado, com base em informações adaptadas para a economia Argentina antes da crise, apresentadas por Pereiro (2002), resultou em um valor de 0,78, conforme os resultados abaixo. Finalmente, o valor sintético da companhia foi obtido, com base na média dos resultados alcançados para cada uma das diferentes situações de risco.

Quadro 21 – Valor do Patrimônio / Sintético da Samarco

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6.5 INCORPORANDO OS RISCOS ATRAVÉS DO MODELO