Fluxo de caixa descontado

O fluxo de caixa descontado é o método mais utilizado apara a avaliação de empresas no mundo todo. Considera-se, portanto, que consegue dispor de forma clara e simples a efetiva capacidade de geração de riqueza de uma empresa, sendo de extrema valia, principalmente para empresas em processos de fusões e aquisições, bem como avaliações de empresas no mercado de capitais (COPELAND; WESTON, 1998).

O método dispõe da posição de que o negócio pode ser projetado em função dos seus benefícios futuros, ou seja, de sua capacidade de geração de riqueza no médio e longo prazos, mantido o grau de risco de seus ativos operacionais. A visualização do resultado do fluxo de caixa descontado propõe, em essência, projetar fluxos de caixa futuros, descontados por uma taxa que reflita o risco associado ao negócio (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

Pelo fato de se trabalhar com variáveis futuras, observam-se quatro variáveis em específico para a determinação do fluxo de caixa descontado: o fluxo de caixa operacional, o período de projeção deste fluxo, a taxa de desconto, o valor econômico e o valor residual.

3.4.1.1.1 Fluxo de caixa livre

O fluxo de caixa livre é, resumidamente, o fluxo de caixa operacional e efetivo da empresa. É a partir deste que todos os stakeholders da empresa conseguem visualizar o fluxo de caixa total após o pagamento de impostos, excluindo-se as dívidas.

Para se efetuar o cálculo do fluxo de caixa operacional, prevê-se o volume de caixa a receber menos o que deve ser pago no período, tornando-se, na realidade, a elaboração do orçamento de caixa (DAMONDARAN, 1997). Então, para o cálculo do fluxo de caixa livre, não se levam em consideração as operações da empresa em questão de financiamentos, direcionando-se o enfoque sobre o resultado financeiro dos ativos após o pagamento dos impostos. Extrai-se, então, da contabilidade da empresa os investimentos necessários de cada período para a continuidade das operações, sendo o resultado final o fluxo de caixa livre (DAMONDARAN, 1997, COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2000).

3.4.1.1.2 Fluxo de caixa livre operacional

Todos os ativos da empresa valem o quanto ela consegue gerar como caixa futuro. É encontrado no fluxo de caixa operacional da empresa o melhor indicador de capacidade de geração de riqueza da da empresa, com clara evidência da eficiência de determinado negócio. É nesse momento que se visualiza que o fluxo de caixa supera as dificuldades inerentes ao lucro contábil, retratando fielmente o potencial da empresa, inclusive seu Goodwill6

(DAMONDARAN, 1997, COPELAND; WESTON, 1998).

3.4.1.1.3 Período de projeção

O fluxo de caixa da empresa deve ser projetado visando a um período futuro pre- determinado durante o qual se consegue prever - com razoável confiança – o comportamento das principais variáveis operacionais relevantes. Por período de projeção entende-se a quantidade de anos sobre os quais é possível projetar – de forma razoável – quais serão os fluxos de caixa.

Deve-se ter em conta que a projeção do fluxo de caixa deve ser feita em dois períodos, haja vista que uma organização, diferentemente de seus projetos, busca uma vida infinita, de tal forma que continue a operar após os períodos disposto pelo fluxo de caixa (COPELAND; WESTON, 1998). Dessa forma, a avaliação deve ser efetuada em dois períodos distintos:

a) abrangendo o horizonte de tempo viável de projeção dos fluxos de caixa operacionais; b) abrangendo o período após o horizonte de projeção anteriormente mencionada. Dentre os pontos importantes para a identificação do período de projeção, cabe mencionar: preços dos produtos, volume de vendas, custos de matérias-primas, despesas operacionais e variáveis macroeconômicas, tais como juros e taxa de câmbio. São fundamentais, ainda, a identificação dos componentes relevantes, o desenvolvimento de hipóteses e as perspectivas que servem de base para a projeção dos cenários para a empresa (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

6 _{Goodwill: Conjunto de bens de uma empresa de difícil contabilização, que adicionam valor econômico aos}

ativos sem serem reconhecidos nos lançamentos contábeis. Entre outros, esses bens são representativos de goodwill: terrenos, marcas e patentes, pesquisa e desenvolvimento de bens e serviços, localização geográfica, habilidade gerencial, condições monopolísticas ou cartelizadas de operação, legislação favorável, liquidez acionária, pulverização do capital etc. (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

Destaca-se que as avaliações técnicas em empresas nos Estados Unidos trabalham com uma projeção de cinco a 10 anos (COPELAND; WESTON, 1998), enquanto no Brasil - devido a fatores como a memória inflacionária, os juros elevados e o alto custo do capital - esta projeção varia de três a seis anos (MARTINS, 2001).

3.4.1.1.4 Taxa de desconto

A taxa que deve ser utilizada para descontar os fluxos de caixa, conforme visto anteriormente, deve ser aquela que melhor reflita o custo de oportunidade e os riscos desses fluxos para a colocação do fluxo ao valor presente. A taxa de desconto utilizada para determinar o valor econômico da empresa é usualmente calculada pelo custo médio ponderado de capital (WACC), onde se desconta o fluxo de caixa livre da empresa, bem como os benefícios fiscais decorrentes das decisões estratégicas de estrutura de capital.

O WACC pode ser definido como o valor pago por uma empresa pelos fundos obtidos junto às suas fontes de capital, sendo assim referência para o processo de tomada de decisões de investimento, à medida que os recursos aplicados devem ter retorno superior ao custo de capital, tendo a empresa maximizado o valor e a riqueza dos acionistas (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

O WACC tem como premissa incorporar os riscos associados ao negócio, além de refletir com propriedade os custos de oportunidade dos acionistas, principais financiadores das atividades operacionais da empresa. De tal modo, forma-se com o capital próprio mais capital de terceiros, assim como os benefícios fiscais decorrentes das decisões estratégicas de estrutura de capital. Incorpora, ainda, as alíquotas das estruturas tributárias e a contribuição para a média ponderada (DAMONDARAN, 1999, COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2001).

A dedução da despesa financeira da base de cálculo do lucro tributável resultará em um benefício fiscal, sendo este obtido da redução do capital de terceiros, majoritariamente da contribuição social alíquota de e da alíquota nominal do imposto de renda. No Brasil, ainda, surge a figura dos juros sobre o capital próprio, que remunera o capital investido pelos acionistas. O valor outorgado é, então, dedutível para fins de imposto de renda e sobre ele há retenção de imposto de renda na fonte. A WACC, de tal forma, deve ser consistente com a formatação do fluxo de caixa. Salienta-se este fato porque, em decorrência da remuneração do capital do acionista, há a necessidade de readaptar o cálculo do WACC (MARTINS, 2001, COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

No que tange ao custo de capital de terceiros, devem ser explicitadas a natureza e as características dos recursos que a empresa possui ou pode acessar com relativa rapidez para estimar a taxa de juros exigida pelos credores. Para este cálculo, deve ser usada a taxa de mercado mais atualizada, quando se trata de dívidas com riscos equivalentes (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

O indicador razoável de risco de determinada dívida é a classificação da Moody's ou da Standard & Poor’s (organismos internacionais de referência na área de classificação de risco de crédito), ou, na falta dessa classificação, é possível a utilização dos índices financeiros tradicionais, tais como cobertura de juros, dívida/patrimônio e capital de giro, considerando-se a empresa avaliada, e compará-los com os das empresas que possuem classificação semelhante (WHITE; SHANDY; FRIED, 1998, COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

O processo de cálculo do WACC pode ser definido conforme a figura a seguir:

WACC

D

d

E (K )

(D+E)

(D+E)

Custo do capital de

terceiros Custo do capital próprio

D/(D+E).Kd (1-t) E/(D+E.Ke)

Onde:

- E/(D+E) corresponde a participação do capital próprio em relação ao capital total; - Ke corresponde ao custo do capital próprio.

Onde:

- D/(D+E) corresponde a participação do capital de terceiros em relação ao capital total da empresa; - Kd corresponde ao custo do capital de terceiros; - t corresponde a taxa de impostos.

Figura 6 - Modelo sistemático de cálculo da WACC Fonte: Copeland, Koller e Murrin (2002)

A Figura 6 mostra que a WACC é o resultado do cálculo da média ponderada do custo marginal, da dívida após o pagamento de impostos e do custo do capital próprio, com base na estrutura de capital empregada pela empresa. Dessa forma, a WACC aplicada ao fluxo de caixa deve corresponder ao custo de oportunidade de todos os provedores de capital ponderado por sua contribuição de capital relativa para o capital total da empresa (WHITE; SHANDY; FRIED, 1998, COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

A excessiva atenção dispensada à WACC tem por explicação o fato de ser o ponto a gerar maior discussão entre os avalistas de empresas. Principalmente em processos de fusões e aquisições, os valores propostos por compradores e vendedores da WACC têm sempre divergências significativas (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

3.4.1.1.5 Valor econômico da empresa e valor da empresa para seu acionista

Há duas formas de avaliação da empresa concernentes ao método do fluxo de caixa descontado. O primeiro avalia apenas a participação dos acionistas no negócio - valor da empresa para o acionista – e avalia a participação dos mesmos no negócio. O valor econômico da empresa, por sua vez, avalia a participação dos acionistas e dos demais detentores de direitos financeiros na instituição. Pode-se definir ambas de acordo com as seguintes equações (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2000):

a) Valor da empresa para o acionista = Valor econômico da empresa – Valor de mercado dos passivos de longo prazo (capital de terceiros oneroso)

b) Valor econômico da empresa = Valor presente dos fluxos de caixa + valor residual ou valor da perpetuidade + valor de mercado dos ativos não-operacionais De vital importância para os stakeholders primários da empresa, o valor da empresa para o acionista é obtido ao se descontarem os fluxos de caixa para os acionistas, pela taxa exigida pelos investidores sobre o capital próprio (capital de terceiros oneroso). O valor econômico das empresas distingue-se por explicitar primeiro a variável de cálculo do valor da empresa para o acionista, sendo que insere no somatório o valor residual, os ativos não- operacionais e o fluxo de caixa no momento presente deste cálculo.

A separação dos dois valores mostra que o valor de uma empresa apurado por este método é determinado pelo fluxo de caixa futuro de suas operações. Este fato, porém, não significa que tal fluxo seja válido apenas aos acionistas da empresa, mas também aos demais credores que co-financiam os ativos operacionais que gerarão esses fluxos (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2000).