Em Interpreting Nonshareholders Constituency Statutes, Bainbridge diz que, nos anos 80, os Estados Unidos vivenciaram uma onde de ofertas hostis de aquisição do controle de sociedades (hostile takeovers). As ofertas hostis consistem na tentativa de aquisição do controle de uma companhia aberta por meio da compra de ações diretamente no mercado, sem que isso envolva negociação com os antigos controladores. É típica de mercados acionários mais desenvolvidos, onde a dispersão de ações é maior, sendo então mais comum que aquele que efetivamente exerce o controle não possua a maioria das ações com poder de voto, o que permite, em tese, que um terceiro adquira essas ações no mercado e assuma o controle da sociedade.
Nos Estados Unidos, a maioria dos estatutos sociais possui cláusulas que dão ao Conselho de Administração o poder de rejeitar essas ofertas, quando entenderem que as mesmas não são do interesse da sociedade, direito que lhes é garantido também por algumas legislações societárias estaduais. Esses mecanismos são chamados de shark repellents, ou “espanta-tubarões”, em uma referência obviamente pejorativa àqueles que promovem essas aquisições hostis.
Foram exatamente essa visão pejorativa dessas aquisições hostis e os litígios decorrentes da rejeição das ofertas pelos Conselhos de Administração das companhias- alvo que levaram à criação dos Nonshareholders Constituency Statutes.
Existe opinião disseminada de que as ofertas hostis são prejudiciais à maioria dos stakeholders da sociedade adquirida. Geralmente dirigidas contra sociedades pouco lucrativas ou em dificuldades financeiras, as ofertas hostis sempre levam a reestruturações societárias que envolvem a mudança do controle – geralmente detido por uma ou mais famílias por décadas ou séculos e que passa para outras sociedades, geralmente maiores e muitas vezes controladas por fundos de investimento globais- e no imaginário popular sempre envolvem a demissão de funcionários e fechamento de fábricas, com a consequente deterioração da comunidade onde as mesmas estavam
instaladas189. Outra consequência comum em aquisições hostis é a substituição dos antigos diretores e conselheiros. É desnecessário dizer que os governos locais, os trabalhadores e as comunidades onde as sociedades objeto da oferta têm sua sede ou atuam se opõem ferrenhamente a essas aquisições. Da mesma forma, e as vezes com maior força, o fazem os administradores das sociedades-alvo.
Entretanto, se existe dúvida a respeito dos prejuízos sofridos pelos stakeholders com as ofertas hostis – o que não impede que haja enorme oposição, como já visto – o
189 Para Bainbridge, não existem evidências convincentes dos efeitos deletérios das aquisições sobre os
empregados da sociedade adquirida, ou sobre as comunidades onde a mesma atua. Vejamos, às fl. 1008/1009 de Interpreting the Nonshareholders Constituency Statutes:
“Na verdade, existem poucos estudos empíricos confiáveis sobre os efeitos de takeovers sobre não acionistas com interesses na sociedade alvo. Os estudos existentes, que em sua maioria acham pouco ou nenhum efeito deletério para os stakeholders, devem ser analisados com cuidado, pois todos podem ser criticados em algum aspecto. Um estudo, por exemplo, descobriu que takeovers não tem qualquer efeito adverso aos detentores de títulos emitidos pela sociedade. Mas esse estudo envolveu fusões negociadas ao invés de takeovers hostis e, mais importante, foi feito antes da onde de ofertas elevadas dos anos 80. Um outro estudo conclui que takeovers tinham pouco efeito nos salários. Mas sua amostra inclui apenas empresas muito pequenas, e dados de somente um Estado. Em razão dessas falhas, relativamente pouco pode ser com confiança e conclusões sérias não podem ser tiradas. A justificação teórica para proteção dos não acionistas é atraente, mas é contrabalanceada por fortes argumentos teóricos de que os stakeholders não são consistentemente prejudicados pelas takeovers. Takeovers que resultam em demissões em massa dos trabalhadores blue collars são raras. Na verdade, os trabalhadores podem se beneficiar de uma mudança no controle. Uma das razões para os “prêmios” decorrentes de takeovers é que o comprador ganha ao dispensar gerentes ineficientes. Outra explicação comum é que o comprador consegue ganhos de sinergia ao fundir o negócio da firma adquirida ao seu. Em qualquer um dos casos, se a takeover torna a firma adquirida mais lucrativa e produtiva, os seus trabalhadores deveriam ter maior segurança no trabalho e melhores salários. A questão é simplesmente que não há conflito sistemático entre stakeholders e acionistas; pelo contrário, o estudo deve se desenvolver por meio da análise de casos concretos.”Tradução livre do autor. Versão original:
“In fact, there are few credible empirical studies of the effect of takeovers on nonshareholder constituents of target companies. The existing studies, most of which find little or no detrimental effect on stakeholders, must be approached with some caution, as all can be criticized on various grounds. One study, for example, found that takeovers had no adverse affect on bondholders. But it involved negotiated mergers rather than hostile takeovers and, moreover, antedated the wave of highly-leveraged bids in the 1980s. Another study found that takeovers had little effect on employee wages.153 But its sample included only very small firms and data from only one state. In light of these flaws, relatively little can be said with confidence and firm conclusions cannot be drawn. The theoretical justification for protecting nonshareholders is not unappealing, but is counterbalanced by sound theoretical arguments that stakeholders are not systematically harmed by takeovers. Takeovers resulting in wholesale purges of the blue collar work force are rare. Indeed, the firm’s workers may actually benefit from a change of control. A fairly standard explanation for takeover premiums posits that the bidder profits by displacing inefficient incumbent managers. Another fairly standard explanation posits that the bidder reaps synergistic gains by meshing the target’s business with its own. In either case, if the takeover makes the target firm more profitable and productive, the target’s rank and file workers should have improved job security and higher wages.154 The point is not that stakeholder and shareholder interests always converge in takeovers; sometimes they do diverge. The point is simply that there is no systematic conflict between stakeholders and shareholders; instead, analysis must proceed on a case by case basis” Para
mais informações, ver os estudos citados: E.g., Asquith & Kim, The Impact of Merger Bids on the Participating Firms’ Security Holders, 37 J.FIN. 1209 (1982) e Charles Brown & James L. Medoff, The Impact of Firm Acquisitions on Labor, in CORPORATE TAKEOVERS: CAUSES AND CONSEQUENCES 9 (Alan J. Auerbach ed. 1988).
benefício financeiro dos acionistas com as mesmas é inegável e relevante190, uma vez que as ofertas hostis geralmente são feitas em valor sensivelmente superior ao valor de mercado das ações.
Diante dessa situação, são corriqueiros os conflitos envolvendo a adoção de medidas contrárias a uma aquisição hostil pelo Conselho de Administração, uma vez que tal oposição atende aos interesses dos seus membros, dos diretores da companhia e de uma série de stakeholders, porém, viola frontalmente os interesses dos acionistas. Esses casos, em razão dos altos valores envolvidos, são levados ao Judiciário, a quem cabe decidir a respeito da legalidade da oposição. O Judiciário de Delaware, onde grande parte das companhias americanas são sediadas, definiu, em dois precedentes importantes – os casos Unocal e Revlon-, os critérios que devem orientar o Conselho de Administração no momento de decidir pela oposição ou não a uma oferta hostil. Esses critérios, como veremos a seguir, são relativamente restritivos, e tornam a objeção a uma oferta hostil em detrimento dos interesses dos acionistas uma opção extremamente arriscada aos membros do Conselho de Administração, que podem responder pessoalmente pelos prejuízos causados aos acionistas.
Assim, diante desses precedentes da Corte de Delaware- que pela sua qualidade técnica e em razão de características próprias do sistema da Common Law possuem grande importância e tendem a ser seguidos pelos Juízes dos demais Estados americanos-, diversos Conselhos de Administração de sociedades localizadas em outros
190 Novamente, Bainbridge, às fl. 1009/1010:
“Os acionistas inquestionavelmente se beneficiam de uma takeover bem sucedida. Ofertas bem sucedidas produzem resultados positivos anormais para as empresas alvos que vão de 16,9% a 34,1%, com uma média ponderada de 29,1%. Além disso, os acionistas das empresas alvo aparentemente capturam a maior parte dos ganhos, como os retornos positivos anormais que vão de 2,4% a 6,7%, com uma média ponderada de 3,8%. Se uma oferta de takeover falha em razão da oposição dos administradores, as consequências para os acionistas da companhia alvo são muito severas.” Tradução
livre do autor. Versão original:
“Shareholders unquestionably benefit from a successful takeover. Successful bids produce
positive abnormal returns for targets ranging from 16.9 percent to 34.1 percent, with a weighted average of 29.1 percent. Moreover, target shareholders [1010] appear to capture the most of the gains, as abnormal positive returns to bidding firms range from 2.4 percent to 6.7 percent, with a weighted average of 3.8 percent. If a hostile takeover bid fails because of management resistance, the consequences to target company shareholders are thus quite severe”. Para mais informações, ver os
estudos citados: Frank A. Easterbrook & Daniel R. Fischel, Takeover Bids, Defensive Tactics, and Shareholders’ Welfare, 36 BUS.LAW. 1733 (1981); Frank A. Easterbrook & Gregg A. Jarrell, Do Targets Gain From Defeating Tender Offers?, 59 N.Y.U.L.REV. 277 (1984); Gregg A. Jarrell, James A. Brickley & Jeffry Netter, The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980, 2 J.ECON.PERSP. 49 (1988); Michael Jensen & Richard S. Ruback, The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, 11 J.FIN.ECON. 5 (1983).
Estados se encontravam na seguinte situação: desejavam, por interesse próprio, se opor a uma oferta hostil que certamente lhes custaria seus empregos. Possuíam, além disso, uma justificativa plausível e defensável: a objeção se daria em benefício dos stakeholders: dos empregados que perderiam seus empregos, das comunidades locais que sofreriam com o fechamento de fábricas, dos fornecedores que seriam obrigados a fechar as portas. Finalmente, sofriam enorme pressão dos sindicatos, políticos e da população em geral para inviabilizarem aquela oferta que tanto mal traria ao Estado. Entretanto, temiam ser responsabilizados pelos acionistas, em razão dos prejuízos decorrentes da objeção à oferta.
A solução dada ao problema foi a criação dos Nonshareholders Constituency Statutes, leis que, como já dito, expressamente autorizam os administradores a levarem em conta (via de regra, há autorização, e não obrigatoriedade191), ao tomarem suas decisões, os interesses dos stakeholders, e não somente dos acionistas. Tratou-se de um meio de garantir proteção aos administradores, para que pudessem, em tese, desconsiderar os interesses dos acionistas ao decidir. Não obstante essas normas tenham sido criadas especificamente para dar garantia aos membros do Conselho de Administração na rejeição de ofertas hostis – várias dessas leis foram escancaradamente casuísticas, editadas às pressas durante um procedimento de takeover já em curso, para permitir que o Conselho rejeitasse uma oferta específica192-, não existe qualquer
191 Essa menção é relevante, uma vez que a mera autorização para que os administradores levem em conta
os interesses dos stakeholders não permite que esses questionem as decisões do Conselho ou da Diretoria que forem tomadas sem que seus interesses sejam considerados. Em suma, os Nonshareholders
Constituency Statutes permitem que os administradores levem em conta os interesses dos stakeholders,
mas não exige que eles o façam.
Em sentido diverso, o art. 154 da Lei de Sociedades Anônimas prevê que os administradores deverão (e não simplesmente poderão) exercer suas atribuições com respeito às exigências do bem público e da função social da empresa. Como visto no capítulo anterior, trata-se de previsão em nosso entender equivocada, que pode ser utilizada por administradores oportunistas para justificar decisões tomadas em detrimento dos acionistas – e muitas vezes em benefício próprio. Se não lidamos ainda com graves problemas decorrentes dessa autorização, trata-se de situação circunstancial que decorre da estrutura acionária concentrada verificada nas companhias nacionais, mas que tende a se alterar em decorrência do desenvolvimento do mercado de capitais.
Finalmente, é possível fazer um paralelo entre esse dispositivo legal e o os Nonshareholders
Constituency Statutes, não obstante haja claras distinções entre os mesmos. Enquanto o art. 154 da Lei de
Sociedades Anônimas demanda que os administradores atendam à função social e às exigências do bem público no exercício de suas atividades, os statutes expressamente autorizam aos administradores a decidirem em prol dos stakeholders e em detrimento dos acionistas. Trata-se de situação, em nossa opinião, muito mais grave – em razão de seu potencial de prejuízo aos acionistas- do que a exigência genérica contida na legislação nacional.
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limitação em relação às situações nas quais elas podem ser aplicadas. Ou seja, por meio de uma interpretação literal, os administradores sempre podem, ao decidir, levar em conta os interesses dos stakeholders, ainda que em detrimento dos interesses dos acionistas, o que evidentemente se mostra, no mínimo, arriscado. Em Interpreting Nonshareholders Constituency Statutes, Bainbridge propõe uma interpretação que consideramos razoável para essas leis, tendo em vista as justificáveis por ele levantadas: em que medida podem os interesses dos acionistas ser desconsiderados? Qual peso deve ser dado aos interesses dos stakeholders quando esses forem contrastados com os interesses dos acionistas? Qual a solução quando houver conflito entre os interesses dos próprios stakeholders? Como devem essas decisões ser analisadas pelos Tribunais?
Após ressaltar a inviabilidade de que os interesses dos acionistas sejam simplesmente postos de lado – o que os statutes não autorizam-, Bainbridge afirma que a correta interpretação dessas leis deve se dar com os olhos voltados para o potencial conflito de interesses entre o acionistas, de um lado, e os administradores, de outro. Defende, assim, que a interpretação dos statutes – e da extensão da liberdade dada aos administradores para agirem em desacordo com os interesses dos acionistas- deve ser diversa caso se trate de uma decisão operacional ou de uma decisão estrutural.
As decisões operacionais seriam aquelas tomadas diuturnamente na sociedade, relacionadas ao seu regular funcionamento e consecução de seu objeto social, como o fechamento de fábricas ou filiais, a concessão de aumentos salariais, a alteração da
“Em uma discussão legislativa sobre uma nova lei do Estado de Pennsylvania de proteção aos
nonshareholder constituency, um dos legisladores defensores da lei disse: “Para Sam Belzberg, para Carl Icahn, para Boone Pickens, para os irmãos Bass para Don Trump e a todos vocês “abutres corporativos”,você não tem um amigo na Pennsylvania”. Pa.Legis.J., Sen., Dec. 13, 1989, at 1539 (Sen. Armstrong). Veja também id. 1507 (‘legislação de defesa contra “abutres corporativos’ não é um vício”(Sen. Williams); Pa.Legis.J.House, Apr. 24, 1990, at 778 (“Ao aprovar essa medida antitakeover, nós iremos enviar uma mensagem alta e clara àqueles que fazer das empresas da Pennsylvania uma fonte de lucros rápidos, e que a Pennsylvania não é mais o seu playground”)”. Tradução livre do autor. Versão
original:
“In a legislative debate on Pennsylvania’s latest package of takeover laws, which included a new
nonshareholder constituency statute, one of the bill’s sponsors observed, “To Sam Belzberg, to Carl Icahn, to Boone Pickens, to the Bass Brothers, to Don Trump and all you other corporate raiders, you do not have a friend in Pennsylvania.” Pa.Legis.J., Sen., Dec. 13, 1989, at 1539 (Sen. Armstrong). See also id. at 1507 (“legislation in defense from corporate raiders is no vice”) (Sen. Williams); Pa.Legis.J.House, Apr. 24, 1990, at 778 (“By passing this antitakeover measure, we will send a loud and clear message to those who would make our Pennsylvania corporations simple, quick-profit chop shops, and that is, Pennsylvania is no longer your playground.”).”
política de atendimento a clientes e fornecedores ou o investimento em programas sociais.
Em relação a essas decisões, Bainbridge acredita que a liberdade concedida pelos statutes aos administradores seria inócua. Por um lado, os administradores já poderiam levar em conta, ao decidir essas questões, independentemente dos statutes, os interesses dos stakeholders, e estariam, de acordo com a doutrina da Business Judgement Rule, amplamente protegidos de qualquer responsabilização ou revisão de suas decisões pelos Tribunais. Assim, se entenderem pertinente realizar trade-offs entre os interesses dos acionistas e dos stakeholders em questões operacionais – manutenção de uma fábrica aberta, ainda que deficitária, em razão do possível impacto que sua desativação poderá causar na comunidade na qual a mesma se encontra inserida- estariam protegidos pela Business Judgement Rule, não necessitando, assim, da proteção conferida pelos statutes193.
Por outro lado, para Bainbridge, essa liberdade de decisão nas questões operacionais conferida pela Business Judgement Rule independentemente dos statutes seria contrabalanceada pela sujeição dos administradores aos acionistas. Ainda que a posição defendida por Friedman – de que os administradores são empregados dos acionistas e devem, assim, agir em seu exclusivo interesse – esteja superada pela Teoria Contratualista, não é possível ignorar o fato de que os administradores são, a uma, eleitos pelos acionistas, e podem ser por eles destituídos a qualquer momento, caso os acionistas entendam que sua gestão está sendo prejudicial a seus interesses. Além disso, é comum que grande parte de sua remuneração seja variável, e estruturada de forma a alinhar seus interesses com os interesses dos acionistas. Assim, se os administradores recebem bônus atrelados à lucratividade da sociedade, ou ao valor de mercado de suas ações, não teriam incentivo para agirem em desacordo com os interesses dos sócios, uma vez que estariam prejudicando os próprios interesses. Assim, Bainbridge não considera que os statutes terão grande impacto nessas decisões194.
193 Como visto no capítulo anterior, entendemos que, sob nenhuma hipótese, as decisões gerenciais
tomadas em atenção a outros interesses que não o dos acionistas podem ser protegidas pela Business Judgement rule. Assim, discordamos da posição de Bainbridge nesse particular.
194 Bainbridge, às fl. 1000/1001 da ob. cit., afirma que as decisões operacionais são caracterizadas como
Devemos ressaltar que, como visto no capítulo anterior, não concordamos com o argumento segundo o qual a Business Judgement Rule protegeria os administradores em caso de decisões que privilegiem os stakeholders em detrimento dos acionistas, o que tornaria os statutes irrelevantes nas decisões operacionais. Pelo contrário, entendemos que na esteira de Dodge X Ford, a discricionariedade dos administradores é limitada à escolha dos meios que considerarem mais adequados para que a sociedade alcance seu fim – o lucro -, e que qualquer decisão dos mesmos deve ser justificada sob esse paradigma. Entendemos que a Business Judgement Rule não pode ser interpretada com amplitude suficiente a proteger os administradores que pratiquem atos em expresso desacordo com os interesses dos acionistas, e que os statutes representam verdadeira revolução, e merecem interpretação mais restritiva do que as que lhe deu Bainbrige, no no que concernce às decisões operacionais.
Em relação às decisões estruturais, a abordagem feita por Bainbridge é diferente. As decisões estruturais seriam aquelas que envolvem uma mudança na estrutura de propriedade da sociedade (ownership structure), ou seja, por meio delas, os conselheiros – diretores, via de regra, não possuem competência para a tomada dessas decisões – influem, às vezes de forma decisiva, na composição do quadro acionário da companhia. As situações mais comuns são aquelas que envolvem as ofertas hostis, quando se abre a possibilidade de o Conselho de Administração se utilizar das chamadas shark repellents, a fim de defender a companhia de uma oferta por eles considerada indesejável. Apesar de não serem a única espécie de decisões estruturais, a análise de Bainbridge se foca nelas. Assim, iremos abordar as considerações do autor no que se refere à oposição do Conselho de Administração às ofertas hostis, lembrando que outras decisões estruturais podem ser tomadas pelos administradores. Em seguida, menores chances de situações em que o agente decide de acordo com seus próprios interesses, em detrimento do principal (self-dealing), uma vez que existe grande chance de que o principal irá puni-lo em