Entre Janeiro de 1999 e o final de Maio de 2001, o Eurosistema conduziu um total de 31 operações de refinanciamento de prazo alargado sob a forma de leilões de taxa variável com volumes de colocação pré--anunciados. Em todas as operações de refinanciamento de prazo alargado foi aplicado um procedimento de colacação múltipla e, excepto nas primeiras operações, todas tiveram um prazo de três meses, sendo os volumes de colocação fixados entre 15 mil milhões e 25 mil milhões. Quanto ao procedimento de leilão, as principais diferenças entre as operações de refinanciamento de prazo alargado e as operações principais de refinanciamento consistem no volume de colocação pré-anunciado e na ausência de uma taxa mínima de proposta nas operações de refinanciamento de prazo alargado, de tal forma que o BCE actua como tomador de taxa em operações de refinanciamento de prazo alargado. Além disso, em contraste com as operações principais de refinanciamento, o resultado da colocação em operações de refinanciamento de prazo alargado, normalmente, não tem um conteúdo informativo relativamente às condições de liquidez. Consequentemente, o próprio resultado de colocação, normalmente, não deveria ter um impacto significativo sobre o mercado. O quadro que se segue resume as séries temporais dos parâmetros de licitação para as operações de refinanciamento de prazo alargado, fornecendo os valores médio, máximo e mínimo para o período entre Janeiro de 1999 e Maio de 2001.
Dados de licitação para as operações de refinanciamento de prazo alargado conduzidas entre Janeiro de 1999 e Maio de 2001
Média Máximo Mínimo 1 Volume de colocação (EUR mil milhões) 17.7 25.0 15.0 2 Volume de propostas ( EUR mil milhões) 55.6 91.1 15.9 3 Rácio de cobertura das propostas 3.2 5.3 1.1 4 Número de licitantes 285 466 165 5 Número de propostas por licitante 2.6 3.1 1.9 6 Taxa marginal, em percentagem 3.75 5.06 2.53 7 Diferencial entre a taxa de proposta mais baixa e
a taxa de proposta mais elevada (pontos base) 73 120 31 8 Dispersão (diferencial entre a taxa marginal e a
taxa média ponderada em pontos base) 3 23 0 9 Irregularidade (número de vezes que a inclinação
da curva de propostas se inverte) 7.2 18 1
A dispersão e a irregularidade das propostas nas operações de refinanciamento de prazo alargado são mais elevadas do que nas operações principais de refinanciamento, o que reflecte principalmente a ausência de uma taxa mínima de proposta nas primeiras operações e as diferenças entre as contrapartes envolvidas nas duas operações. As operações de refinanciamento de prazo alargado representam uma boa oportunidade para as contrapartes de menor dimensão, que têm um acesso limitado ou não têm acesso ao mercado interbancário, receberem liquidez durante um período alargado (ou seja, três meses). Nas operações de refinanciamento de prazo alargado a irregularidade e dispersão desceram também bastante cedo, indicando um rápido processo de aprendizagem, e atingiram o seu valor mínimo no início de Maio de 1999, implicando a não observação de qualquer outra convergência de licitação após aquela data. O rácio de cobertura das propostas, embora tenha flutuado em torno de 4 até Abril de 2001, aproximou-se de 2 desde essa data. O número de participantes tem sido claramente mais baixo nas operações de refinanciamento de prazo alargado do que nas operações principais de refinanciamento: uma média de apenas 285 contrapartes participaram nas operações de refinanciamento de prazo alargado, em comparação com 699 para as operações principais de refinanciamento. No total, 607 bancos diferentes participaram em pelo menos uma operação de refinanciamento de prazo alargado, em comparação com 1 199 para as operações principais de refinanciamento. 34 bancos participaram exclusivamente em operações de refinanciamento de prazo alargado e 626 exclusivamente em operações principais de refinanciamento, enquanto 573 bancos participaram em ambas as operações de refinanciamento, principais e de prazo alargado. O número de propostas por licitante foi, em média, de 2.6 (ligeiramente superior ao das operações principais de refinanciamento) e apenas apresentou flutuações limitadas.
também bastante baixo, 1.4, e o rácio de cobertura das propostas situou-se em 1.1, sugerindo que o risco de sublicitação se tinha já tornado considerável. Com as taxa passiva e de swap no nível da taxa mínima de proposta das operações principais de refinanciamento, e a taxa dos acordos de recompra apenas 1 ponto base abaixo da taxa mínima de proposta, a maioria das propostas para esta operação principal de refinanciamento foram submetidas à taxa mínima de proposta, enquanto algumas propostas foram colocadas acima desta taxa, a fim de assegurar a cedência de liquidez do banco central.
Tal contrasta com a curva de proposta num cenário de expectativas de aumentos nas taxas de juro, como tinha prevalecido, por exemplo, em 29 de Agosto de 2000. Neste leilão, as expectativas de um aumento nas taxas de juro não só conduziram a um diferencial máximo entre a taxa mínima de proposta e a taxa marginal (43 pontos base), mas também a uma dispersão relativamente elevada das propostas, como indicado pelo diferencial comparativamente grande entre as taxas marginal e média ponderada (3 pontos
base). Neste contexto, a curva de propostas foi também excepcionalmente irregular (a irregularidade situou-se em 26), dado que as contrapartes tenderam a submeter propostas em números redondos. Com efeito, os picos locais da curva de propostas surgem em 4.45, 4.50, 4.55, 4.60, 4.65, 4.75 e 4.80, cada uma das quais faz aumentar a irregularidade em dois pontos. Também neste caso foi possível observar uma concentração de propostas à taxa mínima de proposta, embora esta se situasse a 20 pontos base da taxa de proposta seguinte, na qual foram submetidas propostas superiores a 100 mil milhões. De novo, esta concentração à taxa mínima de proposta explica a proporção relativamente elevada de propostas submetidas entre a taxa mínima de proposta e a taxa de recompra.
Incidindo principalmente sobre as diferenças comparativamente às operações principais de refinanciamento conduzidas sob a forma de leilões de taxa variável, a Caixa 2 descreve alguns elementos das operações de refinanciamento de prazo alargado conduzidas pelo Eurosistema no período em análise.
4 Conclusões
Este artigo apresentou uma revisão do comportamento de licitação das contrapartes relativamente às operações principais de refinanciamento conduzidas pelo Eurosistema no período entre Janeiro de 1999 e meados de Junho de 2001. Durante este período, foram aplicados os procedimentos de leilão quer de taxa fixa, quer de taxa variável. A análise identifica o factor mais importante para determinar o comportamento de licitação como sendo o diferencial entre as taxas a curto prazo do mercado monetário e a taxa de leilão, ou seja, a taxa do leilão de taxa fixa ou a taxa mínima de proposta do leilão de taxa variável. Na Primavera de 2000, este diferencial foi relativamente elevado devido a expectativas de mercado quanto a um aumento nas taxas de juro directoras do
BCE. Tal resultou num aumento exponencial do total de propostas apresentadas nos leilões de taxa fixa. Numa altura em que a sobrelicitação atingia níveis muito elevados, foi decidido passar para o procedimento de leilão de taxa variável em Junho de 2000, com uma taxa mínima de proposta e, em simultâneo, iniciar a publicação de uma previsão das necessidades de liquidez, conjuntamente com o anúncio de cada operação principal de refinanciamento. A transição para o procedimento de leilão de taxa variável com uma taxa mínima de proposta foi bastante harmoniosa. O novo procedimento de leilão resolveu de imediato o problema da sobrelicitação. Além disso, a concentração de propostas observada em torno das taxas de mercado correspondentes
sugeriu que as contrapartes se podiam adaptar rapidamente ao novo procedimento. Em períodos de expectativas mais intensas de subidas das taxas de juro surgiram alguns aumentos da dispersão e da irregularidade das propostas, em resultado de uma maior incerteza relativamente à taxa marginal. Verificou-se também uma evolução idêntica quando outros factores, tais como condições muito apertadas de liquidez, resultaram numa maior incerteza quanto à taxa marginal. As propostas agruparam-se num nível equivalente ou ligeiramente superior à taxa mínima de proposta quando prevaleceram expectativas de manutenção ou descida das taxas de juro. A incerteza relativamente à taxa marginal tendeu a desaparecer nestas circunstâncias e o leilão de taxa variável tornou-se idêntico a um leilão de taxa fixa.
O número de licitantes desceu durante o período em análise, reflectindo, pelo menos em certa medida, a evolução das expectativas das taxas de juro, bem como uma pronunciada descida resultante da passagem para o procedimento de leilão de taxa variável. Porém, o número de licitantes manteve-se num nível elevado e, como sugere a
concentração bastante limitada de propostas e colocações por parte dos maiores licitantes individuais em ambos os regimes de leilão, parece verificar-se um elevado grau de concorrência nas operações de leilão do Eurosistema. Em particular, os maiores licitantes não receberam uma percentagem invulgarmente elevada de colocações durante o período de forte sobrelicitação no período de leilões de taxa fixa. Além disso, as taxas marginal e média ponderada dos leilões de taxa variável não se desviaram das taxas de mercado prevalecentes.
Em suma, poderá concluir-se que as operações de leilão do Eurosistema surgiram, desde o início de 1999, como uma forma orientada para o mercado e muito eficiente de canalizar fundos dos bancos centrais directamente para uma vasta gama de contrapartes. A orientação de mercado foi apoiada pela passagem do tipo de leilão de taxa fixa aplicado pelo Eurosistema nos primeiros 18 meses da Terceira Fase para o leilão de taxa variável, pelo que a taxa mínima de proposta substituiu a taxa de leilão fixa na sinalização da orientação da política monetária relacionada com as operações principais de refinanciamento.
Algumas das moedas da área do euro são também populares fora da área do euro. Por exemplo, estima-se que cerca de 30 a 40% de notas de marcos alemães em circulação são detidas fora da Alemanha, a maioria provavelmente nos países da Europa de Leste e do Sudeste (incluindo a Turquia). Devido às estreitas ligações comerciais e ao turismo entre a área do euro e estes países, espera--se que grande parte destas detenções seja transferida para o euro. As notas das denominações nacionais do euro podem ser trazidas de volta aos respectivos países no início de 2002 para serem trocadas nos balcões dos bancos comerciais, casas de câmbio e nos bancos centrais, sobretudo na Áustria, Alemanha e Finlândia, visto terem fronteiras comuns com esses países. Espera-se que a troca de notas antigas por novas notas de euros se concentre no início de 2002, em grande parte devido ao facto de as notas de marcos alemães deixarem de ter curso legal em 31 de Dezembro de 2001. Embora seja difícil prever em concreto em que quantidade ou quando estas notas poderão surgir, precaver a possível procura de notas de euros com a selecção de canais de distribuição adequados pode contribuir
para tornar a introdução do euro harmoniosa.
Fornecimento prévio a bancos centrais fora da área do euro
Neste contexto, e tendo em consideração o facto de o Conselho do BCE já ter chegado a acordo quanto às principais características das modalidades financeiras da transição para o euro fiduciário em 2002 e à distribuição e subfornecimento prévio de notas de euros fora da área do euro, o Eurosistema abordou a questão do fornecimento prévio de notas de euros aos bancos centrais dos Estados-membros não participantes, países candidatos e alguns outros países.
Tendo em conta considerações legais e logísticas, o Conselho decidiu – como anunciado ao público a 5 de Julho de 2001 – que, no interesse de uma transição harmoniosa para o euro fiduciário fora da área do euro, se pode, a pedido, proceder ao fornecimento prévio a estes bancos centrais, mediante os seguintes termos e condições específicos:
No dia 1 de Janeiro de 1999, o euro foi estabelecido como uma nova moeda. A 1 de Janeiro de 2002, três anos mais tarde, serão emitidas as notas e moedas de euros. Com a sua chegada, o processo de introdução de uma moeda única europeia, tal como acordado em Maastricht em 1991, estará finalmente concluído. Efectuar pagamentos com uma moeda única nas transacções diárias em toda a área do euro pode ser considerado um progresso de proporções históricas e um passo fundamental no sentido de uma maior integração europeia.
Um número significativo de notas emitidas pelos BCN dos países da área do euro circula fora da área do euro, especialmente nos países candidatos à UE e noutros países vizinhos. Deverão ser envidados todos os esforços para assegurar uma transição harmoniosa para o euro fiduciário dentro e fora da área do euro. Foram já feitos amplos preparativos para a transição harmoniosa na área do euro. É igualmente importante para o Eurosistema abordar de forma pró-activa a questão da transição internacional e preparar adequadamente os mercados e o público em geral, a fim de minimizar custos e perturbações. São necessários procedimentos eficientes para assegurar que as pessoas que pretendem euros sob a forma fiduciária os possam obter.
O presente artigo descreve a logística da transição para o euro fiduciário nos mercados fora da área do euro e os aspectos da Campanha de Informação Euro 2002 com ela relacionados.