BANCO CENTRAL EUROPEU ECB EZB EKT BCE EKP. BOLETIM MENSAL Outubro 2001 BANCO CENTRAL EUROPEU. Outubro 2001

BOLETIM MENSAL Outubr

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© Banco Central Europeu, 2000

Morada Kaiserstrasse 29

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Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais.

Todos os direitos reservados. É permitida a fotocópia para fins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida. A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 10 de Outubro de 2001.

Depósito Legal n.º 131609/99 ISSN 1561-0284

Execução Gráfica

Índice

Editorial

5

Evolução económica na área do euro

9

Evolução monetária e financeira

9

Evolução dos preços

22

Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho

27

Evolução cambial e da balança de pagamentos

35

Caixas:

1 Operações de política monetária e condições de liquidez

no período de constituição de reservas mínimas terminado

em 23 de Setembro de 2001

15

2 Sinais preliminares da evolução dos preços dos edifícios

residenciais na área do euro

25

3 Crescimento do emprego da área do euro por sectores

e resultados dos inquéritos às empresas sobre o emprego

33

Questões relacionadas com regras de política monetária

41

Comportamento de licitação das contrapartes em operações

regulares de mercado aberto do Eurosistema

57

A transição para o euro fiduciário nos mercados fora da área do euro

71

Estatísticas da área do euro

1*

Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema

85*

Abreviaturas

BCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais

BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito

c.i.f. cost, insurance and freight at the importer’s border

CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) CUTIT Custos Unitários do Trabalho na Indústria Transformadora ECU European Currency Unit

EUR euro

FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter’s border

IFM Instituições Financeiras Monetárias

IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu

IPC Índice de Preços no Consumidor IPP Índice de Preços no Produtor

MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição)

NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na União Europeia OIT Organização Internacional do Trabalho

PIB Produto Interno Bruto Repos acordos de recompra

SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 TCE Taxa de câmbio efectiva

UE União Europeia

De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais.

Editorial

Nas reuniões de 27 de Setembro e 11 de Outubro de 2001, o Conselho do BCE decidiu deixar inalterada, em 3.75%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema. As taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito foram igualmente mantidas sem alterações, em 4.75% e 2.75%, respectivamente. Estas decisões reflectem o facto de o Conselho do BCE considerar que o actual nível das taxas directoras do BCE é consistente com a manutenção da estabilidade de preços a médio prazo. Dado o elevado grau de incerteza a nível internacional, o Conselho do BCE irá continuar a acompanhar, de perto e em pormenor, a evolução económica e avaliará os novos dados no contexto da respectiva estratégia de política monetária a médio prazo, tendo em vista a estabilidade de preços na área do euro.

A avaliação subjacente às decisões do Conselho do BCE baseou-se na análise da informação relativa aos dois pilares da estratégia de política monetária do BCE. Em relação ao primeiro pilar, o crescimento do M3 registou um aumento nos últimos meses. A média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 subiu para 6.4% no período de Junho a Agosto de 2001, face a 5.9% entre Maio e Julho de 2001. No entanto, os valores do M3 continuam distorcidos no sentido ascendente, devido a detenções de títulos do mercado monetário e de títulos de dívida de curto prazo por não residentes na área do euro. De acordo com as estimativas actuais, estas detenções representam cerca de três quartos de um ponto percentual do crescimento anual do M3 nos últimos meses. Além disso, vários factores temporários desempenharam um papel importante na recente evolução monetária. Em particular, a curva de rendimentos relativamente horizontal até Agosto e a incerteza nos mercados accionistas provocaram alterações de carteira pelos investidores privados, que substituíram os activos de longo prazo por activos de prazo

mais curto, incluídos no M3, sobretudo instrumentos negociáveis. Além disso, a taxa de crescimento do crédito ao sector privado continuou a abrandar em Agosto. Por todas estas razões, considera-se que a evolução monetária não evidencia, na presente conjuntura, riscos para a estabilidade de preços. Não obstante, nos próximos meses, será necessário acompanhar atentamente a evolução dos agregados monetários.

Quanto ao segundo pilar, a avaliação encontra-se presentemente influenciada por um grau de incerteza particularmente elevado, sobretudo no que diz respeito à conjuntura internacional. Os ataques terroristas ocorridos no último mês tiveram um impacto negativo imediato sobre a actividade e a confiança económicas, o que poderá atrasar o retomar de um crescimento económico mais elevado. Neste contexto, foi importante o facto de os decisores de política em todo o mundo terem adoptado medidas no sentido de fomentar a confiança. Um outro factor positivo foi a recente queda nos preços do petróleo, que deverá ajudar a conter as pressões inflacionistas e beneficiar o rendimento disponível real das famílias, sustentando assim o consumo em muitos países.

Relativamente à área do euro, o crescimento económico já vinha a registar um abrandamento antes dos ataques de 11 de Setembro. O crescimento real do PIB no segundo trimestre de 2001 foi de apenas 0.1%, em termos trimestrais em cadeia, face a 0.5%, no primeiro trimestre. A actividade económica no segundo trimestre de 2001 foi mais forte no sector dos serviços, tendo registado um abrandamento nos sectores industrial e da construção. Os dados obtidos antes de 11 de Setembro, incluindo inquéritos sobre a confiança das empresas e dos consumidores, não apontavam para uma recuperação rápida.

Nesta fase, seria prematuro fazer uma avaliação definitiva dos efeitos macroeconómicos dos trágicos acontecimentos nos Estados Unidos e das actuais actividades de combate ao terrorismo a nível mundial. Os primeiros

resultados de indicadores de inquéritos efectuados depois de 11 de Setembro sugerem que a confiança foi, até um certo ponto, imediatamente afectada. Todavia, esses inquéritos foram levados a cabo demasiado cedo após os trágicos acontecimentos para permitir que os inquiridos formulassem uma análise aprofundada das suas implicações. Neste aspecto, deverá ser igualmente mencionado o facto de, após o período de instabilidade na sequência dos ataques terroristas, os mercados financeiros da área do euro terem estabilizado, depois de a situação económica ter sido reavaliada com maior serenidade. Até 10 de Outubro, os mercados accionistas regressaram a níveis próximos dos observados antes de 11 de Setembro e o aumento inicial dos diferenciais de obrigações de empresas foi invertido. Além disso, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo foram pouco afectadas pelos recentes acontecimentos. A existência do euro eliminou as tensões cambiais dentro da área do euro, que no passado afectavam habitualmente muitos países sempre que ocorriam choques externos. Numa análise prospectiva, não se verificam desequilíbrios significativos na área do euro que pudessem implicar um longo período de ajustamento económico. Devido às políticas com vista à estabilidade de preços, à consolidação orçamental, à moderação salarial e às reformas estruturais, os fundamentos económicos da área do euro permanecem positivos. As condições de financiamento são favoráveis e a esperada descida da inflação dos preços no consumidor deverá continuar a contribuir para o consumo privado na área do euro. No seu conjunto, todos estes elementos deverão proporcionar uma boa base para uma recuperação durante o próximo ano, logo que o choque inicial tiver sido neutralizado. Apesar disso, será necessário acompanhar os riscos descendentes em relação à situação actual.

Tal como foi mencionado, espera-se que a inflação na área do euro continue a descer. A inflação homóloga dos preços no

consumidor, medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC), desceu de um nível máximo de 3.4%, em Maio de 2001, para 2.7%, em Agosto. Os indicadores mais recentes apontam para uma nova descida, em Setembro, da inflação homóloga, medida pelos preços no consumidor. A diminuição das pressões externas sobre os preços, que também se reflectiu nos preços no produtor, deverá reforçar uma moderação continuada das pressões de curto prazo sobre os preços, nos próximos meses. Além disso, as pressões inflacionistas do lado da procura têm continuado a enfraquecer. Neste contexto, existem boas razões para estar confiante de que a inflação na área do euro continuará a baixar até atingir um nível consistente com a estabilidade de preços, tendência que deverá ser sustentada pela esperada continuação da moderação salarial.

Por enquanto, o Conselho do BCE vê confirmada a sua anterior avaliação que, em 17 de Setembro, levou a um corte de 50 pontos base nas taxas directoras do BCE. De facto, tal como foi observado anteriormente, a recente evolução económica reforçou a tendência para taxas de inflação mais baixas, que já existiam antes. Devido à sua natureza e às potenciais consequências económicas, os ataques terroristas justificaram claramente uma resposta rápida, flexível e adequada por parte do Conselho do BCE, em consonância com a estratégia de política monetária a médio prazo do BCE.

Em relação às políticas orçamentais, têm-se observado nos últimos anos sinais encorajadores de uma consolidação orçamental duradoura num número significativo de países da área do euro, ao passo que em alguns dos outros países, se têm registado progressos mais lentos no sentido da obtenção de posições orçamentais equilibradas. É natural que um abrandamento económico tenha efeitos adversos nas posições orçamentais dos países membros. Contudo, em relação a países com uma situação orçamental ainda distante do equilíbrio ou excedentária, é importante que se respeitem os respectivos planos de

consolidação a médio prazo. Um abrandamento temporário não deverá alterar de forma significativa o cumprimento dos objectivos fixados nos programas de estabilidade nacionais.

Quanto às perspectivas económicas a longo prazo, no sentido de aumentar a taxa de crescimento económico potencial na área do euro, será necessário prosseguir com as reformas estruturais nos níveis e na composição das receitas e das despesas públicas, bem como nos mercados do produto e do trabalho. Em períodos de elevado crescimento real do PIB, verificaram-se avanços nas reformas estruturais, embora em muitas áreas, incluindo os mercados de trabalho, se pudesse ter feito mais. Dado que é provável que as necessidades de ajustamento se tornem mais visíveis em

períodos de menor crescimento económico, os decisores de política terão agora de intensificar as reformas, em vez de permitirem que os esforços diminuam. Avançar com os planos de reforma estrutural iria permitir de forma decisiva para que a economia da área do euro absorvesse os choques económicos mais facilmente do que no passado.

O presente número do Boletim Mensal do BCE inclui três artigos. O primeiro debate questões relacionadas com regras de política monetária. O segundo artigo analisa o comportamento de licitação das contrapartes em operações regulares de mercado aberto do Eurosistema. O terceiro passa em revista a logística da transição para o euro fiduciário nos mercados fora da área do euro e os aspectos da Campanha de Informação Euro 2002 com ela relacionados.

---

taxa marginal nas operações principais de refinanciamento

T4 T1 T2 T3 2000 2001 1999 2000 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2001 M3

M3 (média móvel de três meses centrada) valor de referência (4½%)

Decisões de política monetária do Conselho do BCE

Nas reuniões realizadas em 27 de Setembro e 11 de Outubro de 2001, o Conselho do BCE decidiu não alterar a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento realizadas sob a forma de leilões de taxa variável, mantendo-a em 3.75%. As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram também mantidas inalteradas em 4.75% e 2.75%, respectivamente (ver Gráfico 1).

Forte dinâmica de curto prazo do M3 continua a reflectir a substituição de activos de mais longo prazo por outros activos

No período de Junho a Agosto de 2001, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 subiu para 6.4%, face a 5.9% no período de Maio a Julho. Em Agosto,

a taxa de crescimento homóloga do M3 aumentou para 6.7%, de 6.4% em Julho (ver Gráfico 2). Relativamente à dinâmica de mais curto prazo do M3, a taxa crescimento a seis meses do M3, anualizada e corrigida de sazonalidade, situou-se em 8.0% em Agosto, face a 7.9% em Julho. Quando se interpreta a evolução do M3, porém, é necessário tomar em consideração que os valores do M3 incluem detenções por não residentes da área do euro de títulos do mercado monetário e títulos de dívida emitidos com prazo até dois anos. Calcula-se actualmente que estas detenções tenham tido um impacto ascendente sobre a taxa de crescimento homóloga do M3 de cerca de três quartos de ponto percentual nos últimos meses1_.

Diversos factores foram levados em linha de conta na avaliação das implicações do actual

1 O BCE tenciona publicar, no final do presente ano, uma série do M3, que exclui todas as detenções por não residentes da área do euro de instrumentos negociáveis.

1

Evolução monetária e financeira

Evolução económica na área do euro

Gráfico 1

Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário

(percentagens por ano; dados diários)

Gráfico 2

Crescimento do M3 e valor de referência (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário)

Fonte: BCE.

Nota: Séries não corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de títulos do mercado monetário e títulos de dívida com uma maturidade inicial até dois anos. De acordo com estimativas preliminares, a correcção dessas detenções poderá reduzir a taxa de crescimento homóloga do M3 em cerca de ¾ pontos percentuais nos últimos meses.

crescimento monetário para a futura evolução dos preços. Os dados referentes a Agosto tendem a confirmar que a recente aceleração do M3 terá sido principalmente impulsionada por factores temporários associados à reafectação de carteira dos agentes económicos da área do euro. A continuação da incerteza nos mercados accionistas da área do euro deu provavelmente origem à substituição de outros activos por activos seguros de curto prazo incluídos no M3. Além disso, a curva de rendimentos, embora se tenha tornado ligeiramente mais inclinada nos últimos meses, manteve uma inclinação relativamente pequena, por padrões históricos, até Agosto. Consequentemente, os investidores terão continuado a substituir instrumentos de mais longo prazo por activos de prazos mais curtos incluídos no M3. Esta evolução reflectiu-se numa nova descida do crescimento homólogo das responsabilidades financeiras de mais longo prazo das IFM em Agosto. Além disso, os agentes económicos tiveram de ajustar os seus saldos para transacções aos anteriores choques pontuais de preços no consumidor, resultantes de aumentos nos preços da energia e dos produtos alimentares. Embora estes choques de preços acarretem o risco de efeitos de segunda ordem sobre a inflação através de aumentos salariais, a probabilidade de ocorrência desses efeitos e,

por conseguinte, o risco de implicações desfavoráveis para a evolução dos preços a médio prazo, deverá ser considerada como bastante limitada na fraca conjuntura económica actual.

Em geral, na actual conjuntura, o fortalecimento da dinâmica monetária nos últimos meses não deverá implicar riscos para a estabilidade de preços a médio prazo. Ao mesmo tempo, a evolução monetária terá de ser acompanhada de perto nos próximos meses.

A taxa de crescimento homóloga do M1, que inclui moeda em circulação e depósitos à ordem, manteve-se globalmente inalterada em Agosto de 2001, em 3.6%, face a 3.4% em Julho (ver Quadro 1). Porém, tal como em meses anteriores, a evolução da circulação monetária e dos depósitos à ordem diferiu significativamente. Os preparativos dos agentes económicos relacionados com a transição fiduciária para o euro no início do próximo ano continuou a exercer um impacto descendente sobre a taxa de variação homóloga da circulação monetária, que caiu de -6.4% em Julho para -8.3% em Agosto. É provável que tal reflicta principalmente uma redução do entesouramento doméstico de numerário e, apenas em pequena dimensão, um retorno do exterior das moedas nacionais

Quadro 1

Quadro síntese de variáveis monetárias para a área do euro (taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais)

Fonte: BCE.

2000 2001 2001 2001 2001 2001 2001

T4 T1 T2 Maio Jun. Jul. Ago.

Corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário

M1 5.7 2.6 2.3 2.9 3.8 3.4 3.6

Circulação monetária 1.9 -1.3 -3.2 -3.9 -4.7 -6.4 -8.3

Depósitos à ordem 6.5 3.5 3.5 4.3 5.5 5.4 6.0

M2 - M1 (= outros depósitos de curto prazo) 2.2 3.4 4.4 4.1 4.6 5.2 4.9

M2 3.8 3.1 3.4 3.5 4.2 4.3 4.3

M3 - M2 (= instrumentos negociáveis) 11.3 14.7 14.5 14.8 17.3 18.8 20.6

M3 4.9 4.7 5.0 5.2 6.1 6.4 6.7

Não corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário

Responsab. financeiras a mais longo prazo (excl. capital e reservas ) 3.7 3.7 3.0 2.7 2.4 2.3 1.7

Crédito a residentes na área do euro 6.4 6.0 5.9 5.9 6.1 6.2 5.9 Crédito às administrações públicas -6.0 -5.9 -3.6 -2.7 -1.5 -0.4 0.1

do qual: Empréstimos às administrações públicas -1.9 -0.1 -1.3 -1.4 -1.6 -1.8 -1.2 Crédito a outros residentes da área do euro 10.5 9.9 8.9 8.6 8.4 8.2 7.6

T1 2001 Jul. 2001 T2 2001 Ago. 2001 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 -200 M3 Responsa-bilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) Crédito ao sector privado Crédito às adminis-trações públicas Disponi-bilidades líquidas sobre o exterior Outras contrapartidas (incluindo capital e reservas) -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700

ligadas ao euro (ver Caixa 1 na secção “Evolução monetária e financeira” do número de Setembro de 2001 do Boletim Mensal). Em contraste, os depósitos à ordem continuaram a aumentar de modo relativamente forte. A taxa de crescimento a seis meses dos depósitos à ordem anualizada e corrigida de sazonalidade foi de 9.3% em Agosto, em comparação com 2.3% em Janeiro. Em certa medida, esta aceleração nos depósitos à ordem reflecte provavelmente substituição de moeda. Além disso, a actual tendência dos investidores de investirem, temporariamente, em activos líquidos deverá ter contribuído para este forte aumento.

A taxa de crescimento homóloga dos depósitos de curto prazo, excepto depósitos à ordem, situou-se em 4.9% em Agosto de 2001. (Em pormenor, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos com pré-aviso até três meses recuperou de novo para 0.9%, alcançando um valor positivo pela primeira vez desde Abril de 2000. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos a prazo até dois anos manteve-se elevada em 10.7% em Agosto.) Além disso, a taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis aumentou de novo para 20.6%. A evolução quer dos depósitos de curto prazo, excepto depósitos à ordem, quer dos instrumentos negociáveis incluídos no M3 foi influenciada por factores idênticos. Como indicado, a continuação da incerteza nos mercados accionistas e os preparativos dos residentes da área do euro para a transição fiduciária deverão ter dado origem à substituição de outros instrumentos por depósitos bancários de curto prazo e instrumentos negociáveis incluídos no M3. Além disso, a evolução destes instrumentos de curto prazo deverá estar estreitamente relacionada com a inclinação relativamente horizontal da curva de rendimentos até Agosto. O diferencial entre a taxa de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos da área do euro e a EURIBOR a três meses situou-se em torno de 70 pontos base, em média, em Agosto, ou seja, um valor

relativamente baixo, quando comparado com padrões históricos. Relativamente às taxas de juro da banca a retalho, o diferencial de taxa de juro entre depósitos a mais longo prazo, ou seja, depósitos a prazo superior a dois anos e depósitos com pré-aviso superior a três meses, e os depósitos de curto prazo correspondentes estreitou-se ligeiramente nos últimos meses. A atractividade dos activos de curto prazo reflecte-se também na evolução moderada das responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM, que consistem em depósitos de mais longo prazo detidos por residentes da área do euro em IFM da área do euro e títulos de mais longo prazo emitidos por IFM da área do euro (ver Quadro 1 e Gráfico 3). Em Agosto, a taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras de mais longo prazo (excluindo capital e reservas) situou-se em apenas 1.7%, em comparação com 3.9% em Janeiro.

Gráfico 3

Movimentos no M3 e contrapartidas (fluxos anuais; EUR mil milhões; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)

Fonte: BCE.

Nota: Séries não corrigidas de detenções por não residentes na área do euro de títulos do mercado monetário e títulos de dívida com uma maturidade inicial até dois anos.

4 6 8 10 12 14 16 18 20 4 6 8 10 12 14 16 18 20 total

emissões de curto prazo emissões de longo prazo

T1 T2 T3 T4 T1 T2

2000 2001

Por último, a procura de depósitos de curto prazo reflecte a descida menos pronunciada das taxas de juro da banca a retalho relativamente às taxas do mercado monetário nos últimos meses e, por conseguinte, um estreitamento do respectivo diferencial. Tal deve-se a um ajustamento desfasado e, em particular relativamente aos depósitos com pré-aviso até três meses, apenas parcial desta remuneração à evolução do mercado financeiro.

Novo abrandamento no crédito ao sector privado

Como em meses anteriores, a taxa de crescimento homóloga do crédito a residentes da área do euro manteve-se em torno de 6% em Agosto (ver Quadro 1). Contudo, esta evolução geralmente estável foi o resultado de dois movimentos contrastantes. A taxa de variação homóloga do crédito às administrações públicas continuou a recuperar, embora apenas ligeiramente, situando-se em 0.1% em Agosto de 2001. Em contraste, a taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado, do qual quase 90% corresponde a empréstimos, desceu de novo para 7.6% em Agosto, em comparação com 10.5% no último trimestre de 2000. O abrandamento do crescimento económico e o impacto reduzido de alguns factores especiais, tais como uma menor actividade de fusões e aquisições e uma menor dinâmica dos mercados da habitação em alguns países da área do euro, parecem ser as principais razões para a moderação do crédito ao sector privado.

Em geral, o abrandamento do crédito ao sector privado realça a importância da ideia de que a actual evolução monetária não deverá assinalar riscos para a estabilidade de preços.

Por último, as disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro aumentaram de novo em Agosto de 2001 (ver Gráfico 3). Tal como em Junho e Julho, verificaram-se entradas líquidas consideráveis

de activos em Agosto, que ascenderam a €44 mil milhões. Tal está de acordo com a evolução da balança de pagamentos da área do euro, que revela um conjunto de entradas líquidas de investimento directo e de carteira (principalmente títulos de participação líquidos) para a área do euro em Junho e em Julho (os dados para Agosto não estão ainda disponíveis). Nos 12 meses até Agosto, a posição das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro registou uma descida de €53 mil milhões, ou seja, metade da descida de €106 mil milhões registada no período de 12 meses até Julho.

Ligeira desaceleração na emissão de títulos de dívida em Julho

O crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro diminuiu de 7.8% em Junho para 7.5% em Julho. Subjacente a esta diminuição esteve

Gráfico 4

Saldos de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro

(taxas de variação homólogas (%))

Fonte: BCE.

Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem a Grécia. Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia.

1999 2000 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0

taxa a três meses do mercado monetário

depósitos à ordem

empréstimos a empresas com prazo até um ano depósitos a prazo até um ano

depósitos com pré-aviso até três meses

2001

uma descida do crescimento homólogo do saldo dos títulos de dívida de longo prazo de 7.7% em Junho para 7.3% em Julho, enquanto o crescimento homólogo do saldo dos títulos de dívida de curto prazo se manteve inalterado em 8.8% em Julho (ver Gráfico 4). A desagregação por moedas revela que o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euro emitidos por residentes da área do euro foi de 6.4% em Julho de 2001, em comparação com 6.2% no mês anterior. A percentagem de títulos de dívida denominados em euro emitidos por residentes da área do euro na emissão bruta subiu de 92.3% em Junho para 94.0% em Julho. Quanto à desagregação sectorial, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida denominados em euro emitidos por IFM desceu ligeiramente de 6.5% em Junho de 2001 para 6.3% em Julho, principalmente em resultado da reduzida emissão de títulos de curto prazo. Os crescimentos homólogos do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades financeiras não monetárias e por sociedades não financeiras mantiveram-se praticamente inalterados em Julho em 32.6% e 21.6%, respectivamente. A manutenção destas fortes taxas de crescimento homólogas no sector privado não monetário poderá ser explicado pela queda nos preços no mercado dos títulos de participação e, possivelmente, por uma descida nas fontes internas de financiamento, reflectindo menores lucros empresariais.

Quanto ao sector das administrações públicas, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos pela administração central aumentou ligeiramente de 2.6% em Junho de 2001 para 2.8% em Julho. A taxa de crescimento homóloga da emissão de títulos de dívida por outras administrações públicas aumentou também de 14.0% em Junho para 15.2% em Julho. Estes aumentos reflectem a evolução menos favorável das finanças públicas em 2001.

Taxas de juro da banca a retalho desceram ligeiramente em Agosto

As taxas de juro de curto prazo da banca a retalho desceram ligeiramente em Agosto de 2001, no seguimento da tendência observada desde o final de 2000 (ver Gráfico 5). As taxas de juro médias dos depósitos a prazo até um ano e dos depósitos com pré-aviso até três meses desceram 7 pontos base em Agosto, em comparação com o mês anterior. A taxa dos depósitos à ordem e a taxa de juro média dos empréstimos às empresas com prazo até um ano diminuíram cerca de 2 pontos base entre Julho e Agosto, em comparação com uma queda de 12 pontos base na taxa média a três meses do mercado monetário ao longo do mesmo período. A maioria das taxas de juro a longo prazo da banca a retalho desceu também de novo em Agosto de 2001 (ver Gráfico 6), o que reflectiu, em larga medida, uma queda nas taxas de rendibilidade médias das obrigações de dívida pública de cerca de 20 pontos base entre Julho e Agosto. As taxas de juro médias dos depósitos com pré-aviso superior a três meses e do crédito à habitação a particulares

Gráfico 5

Taxas de juro de curto prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais)

Fonte: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia.

diminuíram cerca de 10 pontos base entre Julho e Agosto.

Descida significativa nas taxas de juro do mercado monetário

Depois de terem estado em geral estáveis no início de Setembro, as taxas de juro do mercado monetário desceram significativamente na sequência do ataque terrorista nos Estados Unidos. A descida das taxas do mercado monetário no período entre o final de Agosto e 10 de Outubro teve uma amplitude idêntica em todos prazos entre um mês e um ano. Assim, a inclinação negativa da curva de rendimentos da EURIBOR manteve-se praticamente inalterada.

No período entre o final de Agosto e os ataques terroristas em 11 de Setembro, as taxas do mercado monetário nos prazos mais curtos da curva de rendimentos do mercado monetário mantiveram-se praticamente estáveis. A EONIA aumentou temporariamente (na manhã de 12 de Setembro), quando os participantes de mercado tenderam a aumentar

a sua preferência por deter liquidez excedentária (ver Caixa 1). As duas operações ocasionais de regularização conduzidas pelo Eurosistema em 12 e 13 de Setembro contribuíram para a reposição de condições normais no mercado monetário overnight. Após o anúncio da decisão do BCE de baixar as taxas de juro directoras, em 17 de Setembro, as taxas de juro dos prazos mais curtos do mercado monetário desceram para níveis próximo da nova taxa mínima de proposta de 3.75% nas operações principais de refinanciamento do Eurosistema. Nas operações principais de refinanciamento liquidadas em 19 e 26 de Setembro e 3 e 10 de Outubro, as taxas marginal e média apenas não excederam a taxa mínima de proposta de 3.75% em mais de 2 pontos base. No entanto, após a insuficiente licitação pelas contrapartes do BCE nas operações principais de refinanciamento realizadas em 9 de Outubro, a EONIA registou uma subida.

A EURIBOR a um mês e a três meses desceu 53 e 63 pontos base, respectivamente, entre o final de Agosto e 10 de Outubro, situando--se em 3.79% e 3.62%, respectivamente, em 10 de Outubro (ver Gráfico 7). Na operação

Gráfico 6

Taxas de juro de longo prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais)

Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, são também incluídos os dados da Grécia. 1999 2000 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0

taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a cinco anos

depósitos a prazo superior a dois anos

empréstimos a empresas com prazo superior a um ano crédito à habitação a particulares

2001 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 5.2 5.6 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 5.2 5.6 2000T4 T1 2001T2 T3 EURIBOR a um mês EURIBOR a três meses EURIBOR a seis meses EURIBOR a doze meses

Gráfico 7

Taxas de juro de curto prazo na área do euro (percentagens por ano; dados diários)

Caixa 1

Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de

reservas mínimas terminado em 23 de Setembro de 2001

Durante o período de constituição de reservas que decorreu entre 24 de Agosto de 2001 e 23 de Setembro de 2001, o Eurosistema conduziu quatro operações principais de refinanciamento (OPR), uma operação de refinanciamento de prazo alargado e duas operações ocasionais de regularização.

As OPR foram conduzidas sob a forma de leilões de taxa variável com uma taxa mínima de proposta. Na primeira OPR, a taxa mínima de proposta foi de 4.50%, na segunda e terceira de 4.25% e na quarta de 3.75%. Os volumes colocados variaram entre €61 mil milhões e €82 mil milhões. O rácio dos montantes das propostas apresentadas em relação aos montantes colocados variou entre 1.04 e 1.95, enquanto a média foi de 1.54. Na primeira OPR, a taxa marginal e a taxa média ponderada foram iguais à taxa mínima de proposta. Na segunda operação, a taxa marginal e a taxa média ponderada situaram-se dois e três pontos base acima da taxa mínima de proposta, respectivamente, enquanto que nas terceira e quarta operações os diferenciais correspondentes foram de um e dois pontos base. O número de contrapartes que participou nos leilões variou entre 295 e 341, com uma média de 326.

Em 29 de Agosto, o Eurosistema realizou uma operação de refinanciamento de prazo alargado através de um leilão de taxa variável com um volume de colocação pré-anunciado de €20 mil milhões. Participaram nesta operação um total de 214 contrapartes, tendo o montante total de propostas ascendido a €37.8 mil milhões. A taxa marginal e a taxa média ponderada situaram-se em 4.20% e 4.23%, respectivamente.

Para apoiar o normal funcionamento dos mercados e proporcionar liquidez na sequência dos ataques terroristas nos Estados Unidos em 11 de Setembro, o BCE realizou operações ocasionais de regularização no dia 12 e 13 de Setembro. Estas foram conduzidas como operações reversíveis de cedência de liquidez com liquidação no próprio dia e prazo de um dia. Além disso, foram realizadas sob a forma de leilões rápidos a uma taxa fixa de 4.25%. Em ambas as operações, o BCE satisfez todas as propostas. Na primeira operação, as propostas atingiram €69.3 mil milhões, com a participação de 63 contrapartes. Na segunda operação, 45 contrapartes apresentaram propostas num total de €40.5 mil milhões. Além disso, em 12 de Setembro o Sistema da Reserva Federal dos EU e o BCE estabeleceram um acordo de swaps, ao abrigo do qual o BCE poderia constituir até USD 50 mil milhões de depósitos no Banco da Reserva Federal de Nova Iorque contra um montante equivalente de depósitos em euros no BCE. O objectivo do acordo consistiu em proporcionar liquidez em dólares aos bancos da área do euro cujas operações foram temporariamente afectadas pelas perturbações do mercado.

Durante os primeiros dias do período de constituição de reservas, a EONIA manteve-se estável em torno dos 4.50%. No entanto, começou a descer nos dias que antecederam o dia 30 de Agosto, data em que o conselho do BCE decidiu baixar as taxas de juro directoras do BCE em 0.25 pontos percentuais, e atingiu 4.28% em 7 de Setembro. Como resultado indirecto dos ataques terroristas em 11 de Setembro, as taxas overnight subiram acentuadamente para o nível da taxa marginal de cedência de liquidez na manhã de 12 de Setembro. Posteriormente nesse dia, no seguimento da injecção de liquidez adicional pelo BCE através da operação ocasional de regularização, as taxas overnight normalizaram e, no final do dia, a EONIA, que mede a taxa de juro média durante o dia, tinha registado um aumento de apenas 13 pontos base, atingindo 4.42%. As tensões no mercado monetário reduziram-se de novo na sequência da operação ocasional de regularização de quinta-feira 13 de Setembro e a EONIA desceu para um nível próximo da taxa mínima de proposta de 4.25%. Os diferenciais de compra e venda verificados no mercado overnight, no entanto, só normalizaram no início da semana seguinte. Na tarde de segunda-feira 17 de Setembro, o Conselho do BCE decidiu baixar as taxas de juro directoras do BCE em 0.50 pontos percentuais. A EONIA caiu no dia seguinte para 3.76%, um pouco acima da nova taxa mínima de proposta das operações principais de refinanciamento do Eurosistema de 3.75%. Num contexto de ampla liquidez, a EONIA continuou a descer nos últimos dias do período de constituição de

reservas. Na sexta-feira 21 de Setembro, o último dia útil do período, a EONIA situou-se em 3.12%, e um recurso líquido à facilidade permanente de depósito de €2.9 mil milhões confirmou a situação de ampla liquidez. Os factores autónomos de liquidez do sistema bancário (isto é, os factores não relacionados com a política monetária) tiveram um impacto de absorção de liquidez (rubrica (b)), em termos líquidos, de €84.6 mil milhões, em média. A soma diária dos factores autónomos flutuou entre €73.6 mil milhões e €100.5 mil milhões. As estimativas relativas às necessidades médias de liquidez, provenientes de factores autónomos, publicadas para o período de constituição em análise, variaram entre €74.3 mil milhões e €87.0 mil milhões. Os valores publicados desviaram-se dos resultados efectivos num montante que variou entre €0.1 mil milhões e €7.8 mil milhões. O desvio excepcionalmente grande de €7.8 mil milhões para o período de 10 a 18 de Setembro deveu-se, nomeadamente, ao levantamento de liquidez resultante das operações de swaps de divisas entre o Eurosistema e algumas contrapartes na área do euro, equilibrado pelo recurso ao acordo de swaps estabelecido entre a Reserva Federal e o BCE na sequência dos acontecimentos do 11 de Setembro. Estes acontecimentos não podiam, evidentemente, ter sido antecipados em 10 de Setembro, data da publicação da estimativa.

de refinanciamento de prazo alargado do Eurosistema liquidada em 27 de Setembro, as taxas de juro marginal e média ponderada foram de 3.55% e 3.58% respectivamente. Estes níveis situaram-se 65 pontos base abaixo das taxas correspondentes na operação de refinanciamento de prazo alargado liquidada em 30 de Agosto.

Nos prazos mais longos da curva de rendimentos do mercado monetário, a EURIBOR a seis meses e a doze meses situou--se em 3.49% e 3.41%, respectivamente, em

10 de Outubro, representando descidas de 63 e 56 pontos base, em comparação com o final de Agosto. Em geral, a diferença negativa entre a EURIBOR a doze meses e a um mês manteve-se portanto praticamente inalterada após o final de Agosto, situando-se em 38 pontos base em 10 de Outubro de 2001.

A trajectória esperada da EURIBOR a três meses, implícita nos contratos de futuros que se vencem em Dezembro de 2001, Março de 2002 e Junho de 2002, desceu de forma significativa entre o final de Agosto e 10 de

Fonte: BCE.

Os totais podem não corresponder à soma das parcelas devido a arredondamentos.

Contribuições para a liquidez do sistema bancário

(EUR mil milhões)

Média diária durante o período de constituição de reservas de 24 de Agosto de 2001 a 23 de Setembro de 2001

Cedência Absorção Contribuição de liquidez de liquidez líquida (a) Operações de política monetária do Eurosistema 211.1 0.4 + 210.7 Operações principais de refinanciamento 147.1 - + 147.1 Operações de refinanciamento de prazo alargado 60.0 - + 60.0

Facilidades permanentes 0.5 0.4 + 0.1

Outras operações 3.5 0.0 + 3.5

(b) Outros factores que afectam a liquidez do sistema bancário 401.3 - 84.6

Notas em circulação - 335.4 - 335.4

Depósitos das administrações públicas no Eurosistema - 45.2 - 45.2 Disponibilidades líquidas sobre o exterior (incluindo ouro) 401.3- + 401.3

Outros factores (líquido) - 105.3- 105.3

(c) Contas à ordem detidas por instituições de crédito

no Eurosistema (a) + (b) 126.1

Outubro. Grande parte da descida ocorreu em 11 de Setembro. As taxas dos contratos de futuros desceram também de novo após o anúncio da decisão do BCE de reduzir as taxas de juro directoras em 17 de Setembro. Em geral, em 10 de Outubro, a EURIBOR a três meses implícita nos contratos de futuros que se vencem em Dezembro de 2001 e Março de 2002 situaram-se em 3.42% e 3.23%, respectivamente, ou seja, 47 e 48 pontos base abaixo dos níveis registados no final de Agosto.

Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo desceram em Setembro

As taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo na área do euro desceram entre o final de Agosto e 10 de Outubro, após uma ligeira descida global em Agosto (ver Gráfico 8). A 10 de Outubro, a taxa média de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos da área do euro situava-se próximo de 4.9%. Nos Estados Unidos, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo caíram 25 pontos base entre o final de Agosto e 10 de Outubro. Consequentemente, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos nos Estados Unidos e na área do euro avançou de forma mais pronunciada para território negativo, de -10 pontos base no final de Agosto para cerca de -25 pontos base a 10 de Outubro.

Nos Estados Unidos, no seguimento dos ataques terroristas a 11 de Setembro, o mercado obrigacionista permaneceu fechado durante dois dias. A descida das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo observada durante o mês de Setembro reflectiu sobretudo compras seguras por parte dos investidores, o que se terá relacionado com as preocupações crescentes dos participantes do mercado financeiro relativamente à reacção dos mercados accionistas imediatamente após os ataques, bem como à capacidade de a

economia americana recuperar rapidamente. A divulgação de dados económicos relativamente fracos também contribuiu para estas preocupações.

As descidas mais significativas das taxas de rendibilidade das obrigações nos EU tiveram lugar nos prazos curto e médio, em reflexo de maiores expectativas por parte dos participantes de mercado de cortes das taxas de juro pelo Federal Open Market Committee. A taxa de rendibilidade das obrigações a dois anos diminuiu 85 pontos base entre o final de Agosto e 10 de Outubro, situando-se em cerca de 2.8%. A inclinação da curva de rendimentos dos EU, medida pelo diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações a dez anos e as taxas de juro a três meses, atingiu um nível de 220 pontos base a 10 de Outubro, ou seja, mais de 260 pontos base acima do seu nível médio em 2000, altura em que a inclinação era negativa.

A evolução dos mercados de obrigações indexadas americanas sugere que a descida

Gráfico 8

Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo na área do euro e Estados Unidos

(percentagens por ano; dados diários)

Fonte: Reuters.

Notas: As taxas referem-se a obrigações a 10 anos ou à maturidade disponível mais próxima. A partir de 1 de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem os dados da Grécia.

2001 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 área do euro Estados Unidos

50 100 150 200 250 300 350 Ago. 50 100 150 200 250 300 350 área do euro Estados Unidos

Fev. Ago. Fev. Ago. Fev. Ago.

1998 1999 2000 2001

das taxas de rendibilidade das obrigações nominais teve origem em expectativas de inflação de longo prazo mais baixa e crescimento económico mais fraco. A taxa de rendibilidade real das obrigações indexadas americanas a dez anos caiu cerca de 15 pontos base entre o final de Agosto e 10 de Outubro. Durante o mesmo período, a taxa de inflação implícita (break-even) a dez anos nos EU apresentou uma descida de 5 pontos base, situando-se em cerca de 1.5% a 10 de Outubro.

Entre o final de Agosto e 10 de Outubro, os diferenciais de obrigações de empresas – medidos pelos diferenciais de obrigações com notação BBB em relação a obrigações de dívida pública com prazo semelhante – aumentaram 40 pontos base, sendo que a maior parte deste alargamento ocorreu após os ataques terroristas (ver Gráfico 9). Consequentemente, os custos de financiamento com empresas americanas de classificação menos elevada aumentaram ligeiramente entre o final de Agosto e 10 de Outubro.

No Japão, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos permaneceram globalmente estáveis entre o final de Agosto e 10 de Outubro, situando--se em cerca de 1.4% na última data. Repatriação de fundos, uma maior aversão ao risco e expectativas de um possível relaxamento da política monetária por parte do Banco do Japão, que se veio a concretizar a 18 de Setembro, exerceram uma pressão descendente sobre as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo. Contudo, esta pressão descendente foi compensada por expectativas de que o governo japonês recorreria a um amplo orçamento rectificativo para impulsionar a economia.

Na área do euro, a descida das taxas de rendibilidade das obrigações foi mais pronunciada nos segmentos de curto e médio prazo. Em linha com os desenvolvimentos no mercado monetário, as taxas de rendibilidade das obrigações a dois anos desceram 50 pontos base entre o final de Agosto e 10 de

Outubro, situando-se em 3.5% nesta última data. Esta queda nas taxas de rendibilidade a dois anos indicou que os participantes de mercado previam que as taxas de juro de curto prazo seriam mais baixas do que o anteriormente previsto. A evolução das taxas de juro overnight implícitas nas taxas a prazo para a área do euro entre o final de Agosto e 10 de Outubro foi consistente com esta perspectiva, indicando, ao mesmo tempo, que não tinham ocorrido quaisquer alterações significativas nas expectativas para as taxas de juro de curto prazo nos horizontes mais longos (ver Gráfico 10).

A taxa de rendibilidade real das obrigações de dívida pública indexadas francesas a dez anos diminuiu ligeiramente entre o final de Agosto e 10 de Outubro. Dado que as taxas de rendibilidade nominais a dez anos diminuíram mais do que a taxa de rendibilidade real, a taxa de inflação implícita a dez anos caiu 15 pontos base entre o final de Agosto e 10 de Outubro, para cerca de 1.2%. Este valor era cerca de 30 pontos base

Gráfico 9

Diferenciais de obrigações de empresas na área do euro e Estados Unidos

(pontos base; dados diários; notação BBB)

Fonte: Bloomberg.

Nota: Os diferenciais das obrigações de empresas são calculados como a diferença entre as taxas de rendibilidade das obrigações de empresas (de sete a dez anos) e as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública (de sete a dez anos), utilizando os índices publicados pela Merrill Lynch.

inferior ao nível médio de 2000 e mostra que os investidores continuam a ter um elevado grau de confiança de que a estabilidade de preços será mantida a médio prazo. Contudo, a evolução de curto prazo das taxas de rendibilidade das obrigações indexadas e das taxas de inflação implícitas deve ser interpretada com cuidado, visto que são aplicáveis diversos pressupostos bem conhecidos.

Entre o final de Agosto e 10 de Outubro, os diferenciais das obrigações de empresas – medidos pelos diferenciais de obrigações com notação BBB em relação a obrigações de dívida pública com maturidade semelhante – aumentaram 55 pontos base na área do euro. Uma sucessão de reduções nas notações de crédito do sector altamente endividado das

telecomunicações da área do euro tinha já desencadeado um aumento dos diferenciais de obrigações de empresas de mais baixa qualidade antes dos ataques terroristas de 11 de Setembro. Após os ataques, os diferenciais BBB na área do euro aumentaram para picos nunca vistos durante a Terceira Fase da UEM. No entanto, ao contrário dos desenvolvimentos nos Estados Unidos, o aumento do diferencial foi amplamente invertido posteriormente (ver Gráfico 9).

Os preços das acções desceram num ambiente de grande volatilidade em Setembro

Os desenvolvimentos no mercado accionista em Setembro foram dominados pelos ataques terroristas nos Estados Unidos a 11 de Setembro. Entre o final de Setembro e 10 de Outubro, os mercados accionistas na área do euro, Estados Unidos e Japão, medidos pelos índices Dow Jones EURO STOXX, Standard & Poor’s 500 e Nikkei 225, desceram todos em ambientes bastante voláteis (ver Gráfico 11). Após grandes quedas nos dias depois dos acontecimentos nos Estados Unidos, os preços das acções recuperaram ligeiramente no final de Setembro e início de Outubro. As volatilidades implícitas em todos os índices referidos aumentaram significativamente nos dias depois de 11 de Setembro (ver Gráfico 12). Embora as volatilidades implícitas tenham tendido a diminuir perto do final de Setembro e no início de Outubro, permaneceram em níveis mais elevados do que os tipicamente verificados nos últimos anos. Tal parece reflectir alguma incerteza subjacente quanto às consequências económicas dos ataques terroristas.

Nos Estados Unidos, o índice Standard & Poor’s 500 desceu 5% entre o final de Agosto e 10 de Outubro, fazendo aumentar a descida global desde o final de 2000 para 18%. Os ataques terroristas levaram ao fecho da Bolsa de Valores de Nova Iorque durante quatro dias. Quando os mercados accionistas americanos reabriram a 17 de Setembro, a incerteza substancial quanto ao impacto

Gráfico 10

Taxas de juro overnight implícitas nas taxas a prazo para a área do euro

(percentagens por ano; dados diários)

Fonte: Estimativa do BCE. A curva de rendimentos implícita nas taxas a prazo, calculada a partir da estrutura dos prazos das taxas de juro observada no mercado, reflecte a expectativa de mercado para os níveis futuros das taxas de juro de curto prazo. O método utilizado para calcular estas curvas encontra--se descrito nas páginas 26 e 27 da edição de Janeiro de 1999 do Boletim Mensal do BCE. Os dados utilizados na estimativa têm por base contratos de swap.

3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 31 Agosto 2001 10 Outubro 2001

2001 65 70 75 80 85 90 95 100 105 65 70 75 80 85 90 95 100 105 área do euro Estados Unidos Japão

Julho Agosto Setembro

económico dos ataques terroristas fomentou um surto de volatilidade. A volatilidade implícita proveniente das opções sobre o índice Standard & Poor’s 500 aumentou para os níveis mais elevados observados em vários anos. Os sectores nos quais seria mais provável que os lucros fossem directamente afectados pelos trágicos acontecimentos, tais como os sectores da aviação, seguros e turismo, estiveram entre os que registaram perdas mais significativas do que o índice geral. No entanto, as descidas no mercado accionista foram generalizadas, aparentemente devido a expectativas de menor crescimento económico. Os dados macroeconómicos divulgados depois dos ataques terroristas sustentaram igualmente a percepção global da continuação do crescimento económico lento. Porém, os cortes de 50 pontos base das taxas de juro pelo Sistema da Reserva Federal dos EU a 17 de Setembro e de novo a 3 de Outubro, bem como o pacote de estímulo orçamental anunciado terão contribuído para a recuperação e menor volatilidade dos

preços das acções dos EU perto do final de Setembro e no início de Outubro.

No Japão, os preços das acções caíram 7% entre o final de Agosto e 10 de Outubro, fazendo aumentar a descida geral desde o final de 2000 para 28%. Os acontecimentos nos Estados Unidos terão desencadeado uma nova correcção em baixa das expectativas de mercado quanto ao crescimento do produto para a economia japonesa. As intervenções no mercado cambial pelo Banco do Japão para travar uma nova apreciação do iene terão contribuído para uma recuperação do mercado accionista perto do final de Setembro e no início de Outubro, ao terem um efeito positivo nos preços das acções das empresas de exportação. A volatilidade implícita do índice Nikkei 225 aumentou de forma marcada, após os ataques terroristas, embora se tenha em parte invertido posteriormente.

Gráfico 11

Índices de cotações de acções na área do euro, Estados Unidos e Japão

(índice: 1 de Julho de 2001 = 100; dados diários)

Fonte: Reuters.

Notas: Índice Dow Jones EURO STOXX alargado (cotação de acções) para a área do euro, Standard & Poor’s 500 para os Estados Unidos e Nikkei 225 para o Japão. A partir de 1 de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem os dados da Grécia.

Gráfico 12

Volatilidade implícita no mercado bolsista na área do euro, Estados Unidos e Japão (percentagens por ano; dados diários)

Fonte: Bloomberg.

Nota: As séries sobre a volatilidade implícita reflectem o desvio padrão esperado das variações em percentagem dos preços das acções ao longo de um período até três meses, como implícito nos preços de opções de índices de preços de acções. Os índices de títulos, aos quais as volatilidades implícitas se referem, são o índice Dow Jones Euro STOXX alargado para a área do euro, o índice Standard & Poor’s 500 para os Estados Unidos e o Nikkei 225 para o Japão.

2001 15 25 35 45 55 65

Jul. Ago. Set. Out. 15

25 35 45 55 65 área do euro Estados Unidos Japão

Na área do euro, o índice Dow Jones EURO STOXX desceu 9% entre o final de Agosto e 10 de Outubro. Por conseguinte, a tendência descendente observada nos últimos meses continuou, levando a diminuição acumulada desde o final de 2000 para um valor de 27%. Poderá parecer que a percepção dos participantes de mercado de perspectivas de deterioração para o crescimento económico na área do euro foi reforçada pelos acontecimentos nos Estados Unidos, o que deu inicialmente origem a uma descida generalizada nos mercados accionistas. À semelhança dos desenvolvimentos nos

Estados Unidos, os sectores em que era mais provável que os lucros fossem directamente afectados pelos acontecimentos nos Estados Unidos, como os sectores da aviação, seguros e turismo, registaram as maiores perdas. A descida nos mercados accionistas foi acompanhada por um aumento considerável da volatilidade implícita calculada com base em opções sobre o índice Dow Jones EURO STOXX. A volatilidade implícita diminuiu depois ligeiramente no início de Outubro, mantendo-se contudo em níveis elevados, em comparação com os observados nos últimos anos.

Inflação medida pelo IHPC ligeiramente mais baixa em Agosto de 2001

De acordo com o Eurostat, a taxa de variação homóloga do IHPC caiu de 2.8% em Julho para 2.7% em Agosto de 2001. Quando os dados da Grécia são incluídos no período base para o qual é calculada a taxa de variação homóloga, a taxa de inflação homóloga permanece inalterada em 2.8% (ver Quadro 2). A descida da taxa de inflação homóloga do seu ponto máximo de 3.4%, atingido em Maio de 2001, reflecte principalmente a evolução dos preços dos produtos energéticos e, em menor grau, os movimentos dos preços dos produtos alimentares não transformados (ver Gráfico 13). Excluindo as componentes

voláteis (produtos energéticos e produtos alimentares não transformados), a taxa de variação homóloga do IHPC, incluindo a Grécia no período base, permaneceu inalterada em 2.3%, em Agosto.

A taxa de variação homóloga da componente produtos energéticos do IHPC desceu de novo de 2.9% em Julho para 2.1% em Agosto de 2001. Os preços dos produtos energéticos registaram uma descida mensal em cadeia de 0.9% em Agosto, resultando numa descida dos preços dos produtos energéticos nos últimos três meses de 2.9%. Enquanto os preços do petróleo denominados em dólares caíram 9.6% entre Maio e Agosto, a queda em euros, foi ligeiramente superior, de 12.2%,

2

Evolução dos preços

Quadro 2

Evolução de preços e de custos na área do euro (taxas de variação homólogas (%), salvo indicação em contrário)

Fontes: Eurostat, dados nacionais, International Petroleum Exchange, HWWA (Instituto de Economia Internacional de Hamburgo) e cálculos do BCE.

Nota: Os dados referem-se ao Euro 12 (incluindo períodos anteriores a 2001). 1) Excluindo a construção.

2) Conjunto da economia.

3) Conjunto da economia (excluindo agricultura, administração pública, educação, saúde e outros serviços). 4) Brent Blend (com entrega a um mês). Em ECU até Dezembro de 1998.

5) Excluindo produtos energéticos. Em euros; em ECU até Dezembro de 1998.

1998 1999 2000 2000 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 T4 T1 T2 T3 Abr. Maio Jun. Jul. Ago. Set. Índice Harmonizado de

de Preços no Consumidor (IHPC) e suas componentes Índice global 1.2 1.1 2.4 2.7 2.6 3.2 . 3.0 3.4 3.1 2.8 2.8 . do qual: Bens 0.7 0.9 2.7 3.3 2.8 3.5 . 3.4 3.8 3.4 3.1 2.9 . Produtos alimentares 1.7 0.6 1.4 2.2 3.2 5.0 . 4.3 5.2 5.4 5.5 5.2 . Transformados 1.5 1.0 1.2 1.4 2.0 2.8 . 2.6 2.8 3.1 3.3 3.4 . Não transformados 2.1 0.1 1.7 3.4 5.2 8.4 . 7.1 8.9 9.1 8.8 7.8 . Produtos industriais 0.2 1.0 3.4 3.8 2.6 2.8 . 2.9 3.2 2.4 1.9 1.7 . Não energéticos 1.0 0.7 0.7 1.1 1.3 1.5 . 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 . Energéticos -2.6 2.3 13.4 13.8 7.3 7.3 . 7.9 8.6 5.4 2.9 2.1 . Serviços 2.0 1.6 1.7 1.9 2.3 2.5 . 2.4 2.6 2.6 2.6 2.6 . Outros indic. de preços e de custos

Preços da produção industrial 1) _{-0.7 -0.4 5.4 6.2 4.5 3.7 . 4.2 3.7 3.2 2.1 1.7 .}

Custos unitários do trabalho 2) _{0.3 1.3 1.0 1.7 2.0 . . - - - - -}

Produtividade do trabalho 2) _{1.2 0.9 1.3 0.4 0.2 . . - - - - -}

Remuneração por trabalhador 2) _{1.5 2.3 2.4 2.1 2.2 . . - - - - -}

Custos horários totais do trabalho 3) 1.7 2.2 3.4 3.1 3.1 2.7 . - - - Preços do petróleo (EUR p/ barril) 4) 12.0 17.1 31.0 34.5 28.4 31.7 29.0 29.8 32.7 32.5 29.4 28.7 28.8 Preços das matérias-primas 5) _{-12.5 -3.1 18.1 16.4 1.4 -0.9 -9.4 -1.1 -4.0 2.5 -1.0 -10.1 -16.7}

1997 1998 1999 2000 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 IHPC global

produtos alimentares transformados produtos alimentares não transformados produtos industriais não energéticos produtos energéticos

serviços

2001

devido à apreciação do euro. Apesar de os preços do petróleo denominados em euros terem permanecido praticamente inalterados entre Agosto e Setembro, os efeitos de base favoráveis associados aos movimentos dos preços do petróleo verificados há um ano deverão resultar numa nova descida do contributo dos preços dos produtos energéticos para a inflação global. Além disso, se a descida dos preços do petróleo no início de Outubro for sustentada, registar-se-ão novas descidas do contributo dos preços dos produtos energéticos para a inflação nos próximos meses, reforçando a esperada descida da inflação.

Apesar de o nível dos preços dos produtos alimentares não transformados ter descido de novo em Agosto de 2001, tendo a totalidade da descida resultado da evolução dos preços da fruta e dos vegetais, não há evidência de que os preços da carne tenham começado a reflectir uma anulação dos efeitos dos surtos de BSE e febre aftosa. A taxa de variação homóloga dos preços dos produtos alimentares não transformados desceu de 8.8% em Julho para 7.8% em Agosto. A taxa de variação homóloga dos preços dos produtos alimentares transformados registou nova subida em Agosto, para se situar em 3.4%, valor acima do observado em Julho, 3.3%. Grande parte da recente subida dos preços dos produtos transformados ficou a dever-se à evolução dos produtos relacionados com os lacticínios e as aves de capoeira, apoiando a ideia de que a subida da taxa de variação homóloga dos preços dos produtos transformados observada desde Dezembro de 2000 reflecte o impacto desfasado da evolução dos preços dos produtos alimentares não transformados. As taxas de variação homólogas das outras subcomponentes do IHPC, produtos industriais não energéticos e serviços, permaneceram estáveis entre Maio e Agosto de 2001. A taxa de variação homóloga dos preços dos produtos industriais não energéticos manteve-se inalterada em 1.6% e a taxa de variação homóloga dos preços dos serviços em 2.6%. As tendências dos preços observadas mais adiante na cadeia de produção sugerem que o impacto ascendente indirecto dos anteriores choques pode estar a atingir o ponto máximo.

Apesar de as descidas da taxa de variação homóloga dos preços dos produtos industriais não energéticos e dos serviços poderem ser limitadas nos próximos meses, quedas das taxas de variação dos preços das componentes mais voláteis, produtos alimentares não transformados e produtos energéticos, resultantes da anulação dos choques anteriores, deverão conduzir a novas descidas da taxa de inflação global. Além disso, apesar de se esperar que os ataques

Gráfico 13

Desagregação da inflação medida pelo IHPC na área do euro por componente

(taxas de variação homólogas (%); dados mensais)

Fonte: Eurostat.

Nota: Os dados referem-se ao Euro 12 (incluindo períodos anteriores a 2001).

1997 1998 1999 2000 2001 -4 -2 0 2 4 6 8 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 IPP (escala da esquerda) 1)

IPAE (escala da direita) 2)

terroristas em Setembro nos Estados Unidos tenham apenas um impacto temporário na actividade económica na área do euro, na medida em que a actividade económica é reduzida, o impacto deverá também resultar num novo afrouxamento das pressões inflacionistas.

Nova descida da taxa de variação homóloga dos preços na produção em Agosto de 2001

A taxa de variação homóloga dos preços na produção industrial na área do euro desceu de 2.1% em Julho de 2001 para 1.7% em Agosto, tendo aproximadamente metade da queda resultado da evolução dos preços dos produtos energéticos.

Em termos dos grandes agrupamentos industriais, a maior descida observou-se na taxa de variação homóloga dos preços dos produtos energéticos, que desceu de 2.8% em Julho para 1.4% em Agosto (ver Gráfico 14), reflectindo quer os efeitos de base, quer a descida de 0.6% do nível de preços no sector dos produtos energéticos em Agosto. A taxa de variação homóloga dos preços dos bens intermédios caiu de 0.7% em Julho para 0.2% em Agosto. Assim, o impacto sobre as pressões inflacionistas decorrente dos bens intermédios da cadeia de produção é virtualmente neutro. A taxa de variação homóloga dos preços na produção dos bens

Gráfico 14

Desagregação dos preços da produção industrial para a área do euro

(taxas de variação homólogas (%); dados mensais)

Fonte: Eurostat.

Nota: Os dados referem-se ao Euro 12 (incluindo períodos anteriores a 2001). 1997 1998 1999 2000 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 20 24 -4 -2 0 2 4 6 8

indústria excl. construção (escala da direita) bens intermédios (escala da direita) bens de investimento (escala da direita) bens de consumo (escala da direita) produtos energéticos (escala da esquerda)

2001

Gráfico 15

Preços no produtor globais e preços dos factores de produção na indústria transformadora da área do euro (dados mensais)

Fontes: Eurostat e Reuters.

Nota: Quando disponíveis, os dados referem-se ao Euro 12 (incluindo períodos anteriores a 2001).

1) Índice de Preços no Produtor; taxas de variação homólo-gas em percentagem; excluindo a construção.

2) Índice de Preços da Área do Euro; preços dos factores de produção do Inquérito aos Gestores de Compras. Um valor do índice superior a 50 indica um aumento dos preços dos factores de produção na indústria transformadora, enquanto um valor inferior a 50 indica uma redução.