Como se verificou no texto principal do presente artigo, o leilão de taxa variável com uma taxa mínima de proposta torna-se bastante idêntico a um leilão de taxa fixa quando se verificam fortes expectativas de uma descida das taxas de juro. Com efeito, dois dos três casos de sublicitação verificaram-se no período entre Janeiro de 1999 e meados de Junho de 2001 ocorreram durante leilões de taxa variável com uma taxa mínima de proposta.
mais significativa. Em média, 463 bancos, ou 83% dos participantes, receberam liquidez nos leilões de taxa variável, ou seja, 41% menos do que o número médio de bancos que participaram nos leilões de taxa fixa (e assim, por construção, receberam liquidez).
Concentração de propostas e colocações
Foi também possível observar um elevado grau de concorrência nas operações principais de refinanciamento durante o período de leilões de taxa variável. Assim, a concentração das propostas dos maiores licitantes manteve-se bastante limitada, embora ligeiramente mais elevada do que no período de leilões de taxa fixa. A percentagem da colocação total recebida pelos maiores 3, 10 e 30 licitantes (ver Gráfico 7) flutuou em geral em torno dos valores médios apresentados no Quadro 2. Porém, parece ter havido uma tendência para um aumento da concentração desde Fevereiro de 2001 e até ao final do período em análise, o que está provavelmente relacionado com a queda no número de propostas e de licitantes durante este período.
A concentração de colocações individuais foi ligeiramente superior à concentração de
Gráfico 6
Número de licitantes e montante total de propostas em leilões de taxa variável (dados semanais)
Fonte: BCE.
número de licitantes (escala da esquerda) montante total de propostas em EUR mil milhões (escala da direita)
Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Mar. Abr.Maio 2000 Dez. Jan. Fev.2001 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1 000 0 50 100 150 200 250 300 \ 3 maiores licitantes 10 maiores licitantes 30 maiores licitantes
Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Mar.Abr. Maio 2000 Dez. Jan. Fev.2001
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Gráfico 7
Percentagem dos maiores licitantes nas colocações totais durante o leilão de taxa variável
(dados semanais; percentagem do total de colocações)
Fonte: BCE.
propostas individuais, ou seja, os maiores licitantes apresentaram propostas com maior sucesso, em termos relativos, no sentido em que uma maior proporção das suas propostas resultou de facto numa colocação de liquidez (ver Quadro 2).
Comportamento de licitação específico em cenários de mercado diferentes
A selecção de curvas de propostas apresentada no Gráfico 8 proporciona uma visão geral mais detalhada do compor-tamento de licitação típico em diferentes condições de mercado no período em análise.
A maior parte das estatísticas para os quatro leilões seleccionados apresentados no Quadro 3, que também mostra valores médios, mínimos e máximos até meados de Junho de 2001, foram publicadas através de agências de notícias, quando foi anunciado o leilão ou conhecidos os resultados (linhas 1, 2, 3, 4, 6, 7, 8 e 9). A restante informação não foi ainda divulgada publicamente (linhas 5 e 10). As últimas quatro linhas do quadro apresentam a percentagem de propostas em quatro intervalos diferentes, delimitados pela
taxa mínima de proposta, pela taxa de recompra, pela taxa de swap EONIA, pela taxa passiva e pela taxa de proposta mais elevada.
Já na segunda operação principal de refinanciamento conduzida sob a forma de leilão de taxa variável em 4 de Julho de 2000
se verificou apenas um diferencial de 1 ponto base entre a taxa marginal e a taxa média ponderada, sugerindo que as contrapartes se tinham adaptado muito rapidamente ao novo procedimento de leilão. Porém, o diferencial entre a taxa de proposta mais baixa e a taxa de proposta mais elevada foi de 65 pontos base, um valor bastante elevado, embora a
Gráfico 8
Curvas de proposta em condições de mercado diferentes
(eixo x: taxas de proposta em percentagem; eixo y: montante das propostas em EUR mil milhões)
Fonte: BCE.
Quadro 2
Concentração média de colocações e propostas individuais nos leilões de taxa variável
3 maiores licitantes 10 maiores licitantes 30 maiores licitantes Percentagem média de propostas 12.5% 28.8% 53.5%
Percentagem média de colocação 15.0% 33.8% 59.7%
Taxas de curto prazo do mercado monetário um pouco acima da taxa mínima de proposta
(4 de Julho de 2000)
Taxas de curto prazo do mercado monetário bastante acima da taxa mínima de proposta
(29 de Agosto de 2000)
Taxas de curto prazo do mercado monetário ao nível da taxa mínima de proposta
(3 de Abril de 2001)
Taxas de curto prazo do mercado monetário ligeiramente acima da taxa mínima de proposta
(12 de Junho de 2001) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30 35 4.25 4.26 4.27 4.28 4.29 4.3 4.31 4.32 4.33 4.34 4.35 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 100 4.75 4.76 4.77 4.78 4.79 0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 4.50 4.51 4.52 4.53 4.54 4.55 4.25 4.3 4.35 4.4 4.45 4.5 4.55 4.6 4.65 4.7 4.75 4.8
proposta de volumes à taxa mais elevada fosse limitada (50 mil milhões). Neste exemplo, no qual não prevaleceram fortes expectativas de mercado quanto a alterações iminentes nas taxas de juro, verificou-se uma concentração de propostas à taxa mínima de proposta, dado que as contrapartes especulavam quanto à remota hipótese de a taxa marginal se revelar igual à taxa mínima de proposta. Tal explica a proporção relativamente elevada de propostas submetidas a uma taxa entre a taxa mínima de proposta e a taxa de recompra.
Quando se compara o leilão de 4 de Julho de 2000 com o último leilão do período em análise, realizado em 12 de Junho de 2001, é claramente evidente o “processo de aprendizagem” entre as contrapartes acima referido, embora a licitação no segundo caso reflicta também evidentemente as reduzidas expectativas de descidas nas taxas de juro. Em 12 de Junho de 2001, a concentração na taxa mínima de proposta foi bastante mais pronunciada, a curva de propostas foi mais
regular (com irregularidade numa) e o diferencial entre a taxa de proposta mais baixa e a taxa de proposta mais elevada, de apenas 7 pontos base, foi bastante inferior. Além disso, é de salientar que o montante de propostas nesta operação se manteve bastante elevado e o rácio de cobertura das propostas foi confortável. Tal pode reflectir o facto de as contrapartes recordarem as consequências das duas anteriores situações de sublicitação (ver Caixa 1).
As expectativas de uma descida nas taxas de juro afectou o comportamento de licitação no leilão realizado em 3 de Abril de 2001 – que precedeu a sublicitação de 10 de Abril. Como consequência, observou-se uma concentração significativa (mais de 80%) de propostas à taxa mínima de proposta. Assim, as taxas marginal e média ponderada situaram-se ambas na taxa mínima de proposta e os indicadores de irregularidade e de dispersão foram bastante reduzidos (a curva de proposta cai continuamente). O número médio de propostas por licitante foi, evidentemente,
Quadro 3
Dados de licitação para as operações principais de refinanciamento conduzidas através de um leilão de taxa variável
1) Para o período entre 27 de Junho de 2000 e 12 de Junho de 2001.
4Jul. 29Ago. 3Abr. 12Jun. Média1) Máxima1) Mínima1)
2000 2000 2001 2001
1 Volume de colocação (EUR mil milhões) 58.0 68.0 118.0 67.0 88.9 172.0 5.0 2 Volume de propostas (EUR mil milhões) 171.8 149.9 129.1 135.4 148.0 257.7 24.9 3 Rácio de cobertura das proposta 3.0 2.2 1.1 2.0 2.1 16.7 1.0 4 Número delicitantes 700 649 422 411 567 800 240 5 Número de propostas porlicitante 3.0 3.0 1.4 1.8 2.3 3.3 1.2 6 Taxa mínima de proposta (em percentagem) 4.25 4.25 4.75 4.50 4.60 4.75 4.25 7 Diferencial entre a taxa mínima de proposta
e a taxa marginal (pontos base) 4 43 0 1 4.9 43 0 8 Diferencial entre a taxa de proposta mais baixa
e a taxa de proposta mais elevada (pontos base) 65 60 6 7 24 95 4 9 Dispersão (diferencial entre a taxa marginal e
a taxa média ponderada, em pontos base) 1 3 0 2 1.6 6 0 10 Irregularidade (número de vezes que a inclinação
da curva de propostas e inverte) 4 26 0 1 4.3 26 0 11 Percentagem de propostas colocadas entre a
taxa mínima de proposta e a taxa de recompra 59.9% 51.6% 0% 25.7% 55.3% 99.9% 0.0% 12 Percentagem de propostas colocadas entre a
taxa de recompra e a taxades wap 39.9% 42.6% 78.4% 35.6% 33.0% 99.0% 0.0% 13 Percentagem de propostas colocadas entre a
taxa de swap e a taxa passiva 0.0% 3.9% 0.0% 37.2% 5.3% 48.5% 0.0% 14 Percentagem de propostas colocadas entre a
Caixa 2