Usamos um modelo microeconˆomico simples para ilustrar a diferen¸ca entre o regime de cˆambio flex´ıvel e o regime de cˆambio fixo e para analisar as implica¸c˜oes desses dois regimes de cˆambio para as reservas internacionais de um pa´ıs.
Figura 2.1: Taxa de Cˆambio sob Regime Flutuante e sob Regime Fixo.
Fonte: Caves et al.. (1991, p. 362) com adapta¸c˜oes.
Na Figura 2.1, a taxa de cˆambio e ´e indicada no eixo vertical, e a quantidade de moeda estrangeira Q ´e indicada no eixo horizontal. Nesse modelo, suponhamos que existam curvas de oferta (S) e demanda (D) por moeda estrangeira. Ent˜ao, sob um regime de cˆambio flex´ıvel, a taxa de cˆambio e ´e determinada pela interse¸c˜ao das curvas de demanda D e oferta S. A
curva de demanda denotada D0 representa um aumento na demanda por moeda estrangeira.
O equil´ıbrio se desloca para o ponto E0, e a taxa de cˆambio aumenta de e1 para e2, ou seja, a moeda dom´estica se depreciou.75 Sob um regime de cˆambio fixo, o resultado do deslocamento de D para D0 ´e diferente, como mostra a Figura 2.1.b.
A linha horizontal e∗ representa a taxa fixa de cˆambio. Sob o regime fixo, a taxa de
cˆambio ´e definida pelo banco central. Quando a curva de demanda por moeda estrangeira
D ´e deslocada para D0, observamos um excesso de demanda por moeda estrangeira.76 Sob o regime fixo, o banco central est´a disposto a comprar e vender moeda estrangeira at´e o mercado ficar em equil´ıbrio. No caso exposto na Figura 2.1b, o banco central vende moeda estrangeira para eliminar o excesso de demanda, mas n˜ao vai poder sustentar esse fluxo de divisas indefinidamente porque o estoque de divisas internacionais esgotar´a em um determinado ponto no tempo.
Quando o n´ıvel de reservas internacionais do banco central estiver suficientemente baixo, um ataque especulativo pode ocorrer e for¸c´a-lo a instalar um outro regime de cˆambio. De fato, esse ´e um dos maiores problemas do regime de cˆambio fixo, que pode gerar uma conjuntura de cren¸cas que leve a um ataque especulativo. Uma defini¸c˜ao de um Ataque Especulativo pode ser a seguinte:77
Se o n´ıvel de reservas internacionais do banco central come¸car a ficar muito baixo, os especuladores perceber˜ao o que ir´a ocorrer (uma desvaloriza¸c˜ao) e procurar˜ao trocar moeda dom´estica por moeda estrangeira a fim de se protegerem das perdas esperadas. 75 Um aumento da taxa de cˆambio sob o regime flex´ıvel ´e chamado de deprecia¸c˜ao e uma diminui¸c˜ao ´e chamada de
aprecia¸c˜ao. Sob o regime fixo, usam-se os termos desvaloriza¸c˜ao e valoriza¸c˜ao.
76 O excesso de demanda ´e dado pela distˆancia entre a interse¸c˜ao de e∗ com S e a interse¸c˜ao de e∗ com D0 na
Figura 2.1b.
Num epis´odio desses, o banco central pode perder, rapidamente, montantes muito grandes de suas reservas cambiais, o que ´e denominado um ataque especulativo.
Uma das caracter´ısticas do regime de cˆambio fixo ´e que inevitavelmente sofre o colapso e termina em um outro tipo de regime.78 Taxas de cˆambio fixas tˆem de ser analisadas em
termos de um certo per´ıodo de tempo, pois mais cedo ou mais tarde o ajuste acontecer´a. Ou seja, pode ocorrer uma valoriza¸c˜ao, uma desvaloriza¸c˜ao ou o regime ser´a abandonado em favor de um outro sistema, seja ele um regime com taxas flutuantes, um currency board ou de algum outro tipo.
Enfim, pode-se ver como a taxa de cˆambio ´e determinada pelas for¸cas do mercado sob um regime flutuante. Sob um regime de cˆambio fixo, a taxa ´e definida pelo governo. Um ponto muito importante ´e a observa¸c˜ao que, sob um regime de cˆambio flex´ıvel, o n´ıvel de reservas internacionais fica no mesmo n´ıvel. Isso ´e resultado do fato de que o banco central nem compra nem vende divisas no mercado de cˆambio. Por isso, um regime de cˆambio flex´ıvel n˜ao est´a sujeito a um ataque especulativo.79 No regime de cˆambio fixo, as reservas internacionais s˜ao usadas para defender a paridade anteriormente definida pelo governo.
Na pr´atica, existem v´arios tipos de regimes de cˆambio entre as duas abstra¸c˜oes te´oricas: regime fixo e regime flex´ıvel. O espectro de possibilidades engloba os seguintes regimes: flutua¸c˜ao livre (free float), flutua¸c˜ao suja (dirty float), flutua¸c˜ao com bandas ou zona alvo (float with a band or target zone), bandas cambiais ajust´aveis (sliding band), bandas cambi- ais deslizantes (crawling band), ˆancora cambial deslizante (crawling peg), cˆambio-fixo-mas- ajust´avel (fixed-but-ajustable exchange rate), caixa de convers˜ao (currency board), dolar-
78 Garber e Svensson (1995, p. 1891).
79 De fato, o regime de cˆambio flex´ıvel e a uni˜ao monet´aria s˜ao os ´unicos regimes de cˆambio que n˜ao est˜ao sujeitos
iza¸c˜ao ou euroriza¸c˜ao e uni˜ao monet´aria.80 Ap´os essa discuss˜ao sobre o uso de reservas
internacionais no regime de cˆambio fixo e no cˆambio flex´ıvel usando um modelo microe- conˆomico, percebe-se que esses regimes diferem basicamente na forma e na freq¨uˆencia da interven¸c˜ao do banco central no mercado de cˆambio.
Antes de entrar na discuss˜ao de taxas fixas vs. taxas flex´ıveis, ´e preciso lembrar que as compara¸c˜oes entre taxas de cˆambio verdadeiramente fixas e verdadeiramente flutuantes, apesar de ´uteis para destacar seus benef´ıcios e custos, na verdade n˜ao representam as op¸c˜oes enfrentadas pelos governos. Poucos pa´ıses mantiveram taxas de cˆambio totalmente fixas durante mais de uma d´ecada. A Inglaterra e a Fran¸ca desvalorizaram suas moedas duas vezes durante a vigˆencia do sistema de Bretton Woods , tendo a Alemanha revalorizado o marco duas vezes. O Jap˜ao foi o ´unico pa´ıs desenvolvido a manter sua taxa de cˆambio fixa desde o fim da Segunda Guerra Mundial, at´e o colapso do sistema de Bretton Woods.81
Uma lista de 10 poss´ıveis regimes cambiais que exp˜oe as principais caracter´ısticas, as vantagens, as desvantagens, epis´odios-chaves e coment´arios encontra-se no apˆendice deste cap´ıtulo: 10 regimes de Cˆambio.