No caso dos pa´ıses emergentes, temos um outro aspecto que parece ser o fator deter-
107 Confira R¨ulle (1999, p. 1). A hist´oria parece fornecer evidˆencias que suportam a afirma¸c˜ao de Friedman, em
Friedman e Roosa (1968, p. 26): Tal sistema, no qual ´e mudado o n´ıvel em que ´e fixada a taxa de cˆambio, a intervalos
substanciais de tempo, ´e o pior de todos. Uma fixa¸c˜ao ajust´avel n˜ao d´a nem a certeza de uma taxa realmente fixa nem a flexibilidade de uma taxa flutuante. Ela est´a seguramente sujeita a especula¸c˜ao desestabilizante.
minante da pol´ıtica cambial: a fragilidade financeira. Eichengreen e Bordo (2002) contam 17 crises banc´arias, 57 crises cambiais e 21 crises combinadas, somando 95 crises de 1973 at´e 1997 em pa´ıses emergentes.108 Eichengreen e Hausmann (1999) distinguem trˆes abor- dagens te´oricas que explicam a fragilidade financeira dos pa´ıses emergentes: o azar moral, o pecado original e o problema do compromisso. Essas teorias sobre fragilidade financeira ser˜ao analisadas a respeito das implica¸c˜oes para a pol´ıtica cambial.
a) A Hip´otese do Azar Moral
Essa abordagem da fragilidade financeira recebeu muita aten¸c˜ao na literatura econˆomica e argumenta que a existˆencia de um emprestador de ´ultimo recurso leva a que os agentes econˆomicos assumam posi¸c˜oes no mercado de cˆambio que representam riscos excessivos. Em particular, sistemas como a ˆancora cambial deslizante s˜ao vistos como seguro impl´ıcito contra o risco cambial. Em outras palavras, os agentes esperam ser socorridos ou pelo banco central ou pela comunidade financeira internacional. Dada essa expectativa, ´e ´otimo para os agentes assumir mais riscos. Ou seja, a arquitetura financeira tem uma falha, porque parte do risco dos agentes econˆomicos ´e assumida pelo governo.
Uma das implica¸c˜oes para a pol´ıtica cambial ´e que solu¸c˜oes de esquina (corner solutions) devem ser procuradas: dolariza¸c˜ao ou cˆambio flutuante. A ˆancora cambial deslizante n˜ao tem credibilidade no longo prazo, justamente pelo risco do azar moral. Pela falta de credibilidade, os fluxos financeiros se concentram em curto prazo. A taxa de cˆambio flutuante corrige essa situa¸c˜ao, pois limita os movimentos de capitais de curto prazo. Sa´ıdas de capitais provocam deprecia¸c˜ao e, assim, desestimulam o fluxo de capitais para fora.
b) A Hip´otese do Pecado Original
A hip´otese do pecado original explica a fragilidade financeira dos pa´ıses emergentes pelos mercados financeiros incompletos. A moeda n˜ao pode ser usada para emprestar no mercado internacional, e empr´estimos denominados na moeda dom´estica s˜ao somente de curto prazo. Para financiar projetos no longo prazo, empresas enfrentam duas op¸c˜oes:
1) Emprestar no mercado internacional em d´olar; isso resulta numa discordˆancia de moedas, pois as receitas da empresa s˜ao em moeda dom´estica. Uma desvaloriza¸c˜ao traz uma difi- culdade de honrar os compromissos: mais unidades da moeda dom´estica s˜ao necess´arias para honrar o empr´estimo em d´olar. Chamamos isso de o problema da discordˆancia de moeda;
2) A outra ´e o financiamento do projeto com empr´estimo na moeda local de curto prazo, rolando regularmente a d´ıvida. Com isso, o projeto depende das flutua¸c˜oes da taxa de juros de curto prazo. Se os juros sobem drasticamente, a empresa pode chegar `a situa¸c˜ao de inadimplˆencia. Chamamos isso de o problema da discordˆancia do prazo.
Suponha-se, agora, que um choque atinge a economia na qual as empresas financiam os seus projetos das duas maneiras. A autoridade monet´aria enfrenta a decis˜ao de desvalorizar ou defender a paridade, que ´e equivalente a aumentar a taxa de juros. Se a autoridade desvaloriza a moeda, provavelmente empresas entram em inadimplˆencia pelo problema da discordˆancia da moeda. Se a autoridade aumenta a taxa de juros, as empresas entram em inadimplˆencia pelo problema da discordˆancia do prazo.
As implica¸c˜oes dessa teoria para pol´ıtica cambial s˜ao claras. Um regime intermedi´ario, como a ˆancora cambial deslizante, cria o problema da discordˆancia do prazo. Os agentes
n˜ao est˜ao dispostos a emprestar `a longo prazo, por falta de confian¸ca de que a programa¸c˜ao das desvaloriza¸c˜oes ser´a cumprida como planejado.109 Para o caso dos pa´ıses com taxas flutuantes, Calvo e Reinhart (1999) fizeram uma contribui¸c˜ao importante; eles cunharam o termo fear of floating. Um dos fatos encontrados ´e o medo de deixar a taxa de cˆambio variar muito. A taxa de juros ´e em muitos casos utilizada para impedir movimentos na taxa de cˆambio. A volatilidade dos juros impede a cria¸c˜ao de um mercado de t´ıtulos de longo prazo. A solu¸c˜ao, segundo a hip´otese do pecado original, ´e a dolariza¸c˜ao das economias emergentes. Com isso, eliminar-se-iam os problemas de discordˆancia de moeda e de prazo ao mesmo tempo.
Uma das principais diferen¸cas em rela¸c˜ao `a teoria do azar moral ´e que a fragilidade financeira ´e atribu´ıda `a falha do mercado. Os agentes n˜ao conseguem se proteger do risco cambial.
The problem is that a country whose external liabilities are necessarily denominated in foreign exchange is by definition unable to hedge. Assuming that there will be someone on the other side of the market for foreign exchange is equivalent to assuming that the country can borrow abroad in its own currency.110
Resumindo, mercados incompletos implicam fragilidade financeira, e a solu¸c˜ao ´e o ingresso num mercado maior via dolariza¸c˜ao.
c) A Hip´otese do Problema do Compromisso
A terceira hip´otese sobre a fragilidade financeira n˜ao vˆe o problema no azar moral ou no
109 Eichengreen e Hausmann (1999, p. 13) afirmam: This is the basis for the now-prevalent view that pegged exchange
rates and open international capital markets are an accident waiting to happen in all but the most financially-robust emerging markets.
pecado original, mas nas institui¸c˜oes fracas dos pa´ıses emergentes.
Transactions that are mutually desirable ex ante may not be mutually desirable ex post. The borrower might be better off, for example, if he did not have to repay.111
Num mundo onde os agentes econˆomicos tˆem incentivos para mudar o comportamento ap´os terem fechado um contrato, faz-se necess´ario garantias. Essas garantias somente tˆem sentido se existe um sistema judicial para efetivar os direitos propriet´arios de forma eficiente. A hip´otese do problema do compromisso afirma que a fragilidade financeira ´e resultado direto da fragilidade das institui¸c˜oes pelo seguinte mecanismo: os emprestadores percebem que a probabilidade de calote da d´ıvida ´e maior sem institui¸c˜oes fortes para efetuar direitos propriet´arios; por isso, um prˆemio sobre o risco ´e cobrado. A cobran¸ca desse prˆemio, por sua vez, aumenta a probabilidade de calote da d´ıvida. Contudo, essa teoria n˜ao fornece um guia claro para a escolha da pol´ıtica cambial.
5. Conclus˜oes
A discuss˜ao da taxa flex´ıvel vs. taxa fixa de cˆambio para um pa´ıs emergente n˜ao chega a uma conclus˜ao clara. A teoria do azar moral recomenda um regime flex´ıvel e a teoria do pecado original recomenda um regime fixo. Pelo menos a respeito dos regimes intermedi´arios parece existir uma certeza: eles devem ser evitados. A solu¸c˜ao parece ser uma solu¸c˜ao de esquina, ou cˆambio flutuante ou fixo. Na pr´atica, s˜ao esses regimes de esquina que menos se observam em pa´ıses em desenvolvimento. Os regimes intermedi´arios prevalecem entre esses pa´ıses.112
111 Segundo Eichengreen e Hausmann (1999, p. 4).
112 Calvo e Reinhard (2000) mostram que pa´ıses emergentes, que adotaram o regime de cˆambio flutuante, evitam
Krugman e Obstfeld (2001, p. 739) expressam a confus˜ao na discus˜ao da taxa flex´ıvel vs. fixo de cˆambio para um pa´ıs emergente da seguinte maneira:
Se esta r´apida an´alise parece indicar um alto grau de confus˜ao quanto `a “arquitetura” financeira do futuro, vocˆe entendeu bem o esp´ıtiro da coisa. Neste ponto, a ´unica certeza ´e que, embora os grandes pa´ıses avan¸cados possam estar `a vontade com taxas de cˆambio flutuantes e mobilidade de capitais internacionais, os pa´ıses em des- envolvimento n˜ao parecem ter qualquer alternativa satisfat´oria. Um bom palpite ´e que os pr´oximos anos ser˜ao testemunhas de experimenta¸c˜oes consider´aveis.[...] Mas ningu´em arrisca qualquer palpite sobre se ou quando surgir´a uma arquitetura coerente a partir dessa arena livre para todos.
Encerra-se essa discuss˜ao sobre taxas fixas vs. taxas flex´ıveis com uma cita¸c˜ao de Frankel (1999):113
The grass is always greener on the other side of the parity.
fear of floating (o medo de flutuar) por Calvo e Reinhart (2000) e ser´a examinada em detalhe no Cap´ıtulo III:
3. O Medo de Flutuar.
113 Segundo Frankel, J.A. (1999, p. 11). No single currency is right for all countries or at all the times. NBER
Neste apˆendice, exp˜oem-se as principais caracter´ısticas (α), as vantagens (β), as desvan- tagens (γ), epis´odios-chaves (δ) e coment´arios (²) para 10 poss´ıveis arranjos de regimes cam- biais.
1) Flutua¸c˜ao Livre (Free Float)
α) Caracter´ısticas: O valor da taxa de cˆambio ´e determinado livremente no mercado de
cˆambio. Mudan¸cas reais e esperadas na demanda e oferta por ativos e bens resultam em mudan¸cas na taxa de cˆambio.
β) Vantagens: Mudan¸cas na taxa nominal de cˆambio isolam a economia de choques externos.
N˜ao h´a necessidade de manter um estoque de reservas internacionais elevado.
γ) Desvantagens: A alta volatilidade da taxa de cˆambio nominal (real) pode distorcer a
aloca¸c˜ao de recursos. A taxa de cˆambio n˜ao pode ser usada como ˆancora nominal da pol´ıtica monet´aria; isso pode deixar um espa¸co grande para discri¸c˜ao e um vi´es inflacion´ario con- sider´avel.
δ) Epis´odios-chaves: Virtualmente, nenhum pa´ıs tem um regime de cˆambio flex´ıvel puro, os
Estados Unidos, a Alemanha e a Su´ı¸ca chegam perto desse ideal.
2) Flutua¸c˜ao Suja (Dirty Float)
α) Caracter´ısticas: O banco central faz esporadicamente interven¸c˜oes no mercado de cˆambio.
A natureza e a freq¨uˆencia das interven¸c˜oes variam, assim como os objetivos que guiam as interven¸c˜oes. Distinguem-se interven¸c˜oes ativas e indiretas. Interven¸c˜oes ativas (esterilizadas ou n˜ao) resultam em mudan¸cas nas reservas internacionais. Interven¸c˜oes indiretas (mudan¸cas
na taxa de juros, liquidez e outros instrumentos financeiros) n˜ao resultam em mudan¸cas nas reservas.
β) Vantagens: As mesmas do regime “free float”, com a diferen¸ca de que um n´ıvel maior de
reservas internacionais ´e necess´ario. A volatilidade excessiva ´e amortecida pelas interven¸c˜oes.
γ) Desvantagens: A falta de transparˆencia do comportamento do banco central pode intro-
duzir uma grande incerteza. Efeitos de interven¸c˜ao s˜ao geralmente de curt´ıssima dura¸c˜ao (mesmo quando intencionados como um sinal) e podem ser desestabilizadores.
δ) Epis´odios-chaves: Muitas economias avan¸cadas adotaram esse regime; por exemplo, Cana-
d´a e Austr´alia.
²) Coment´arios: O sistema de dirty float pode ser pensado como um regime flex´ıvel gerenciado
com bandas amplas, n˜ao fixadas nem divulgadas e fornecedoras do crit´erio para a interven¸c˜ao.
3) Flutua¸c˜ao com Banda, ou Zona-Alvo (Floating with a band, or Target Zone)
α) Caracter´ısticas: A taxa nominal de cˆambio flutua entre um limite inferior e um limite
superior. O centro da banda ´e uma taxa fixa em rela¸c˜ao a uma moeda estrangeira, ou em rela¸c˜ao a uma cesta de moedas estrangeiras. A amplitude da banda varia (no sistema da
serpente europ´eia foi ±2.5%). Alguns sistemas de bandas s˜ao resultado de arranjos cooper-
ativos, outros s˜ao unilaterais.
β) Vantagens: Esse regime combina o benef´ıcio de alguma flexibilidade com credibilidade. Os
parˆametros-chaves (banda, ponto no meio) ajudam o p´ublico na forma¸c˜ao de expectativas. As mudan¸cas na taxa de cˆambio nominal ajudam a absorver choques reais do exterior.
γ) Desvantagens: Em alguns casos (especialmente quando a banda ´e estreita demais e quando
tabilizador e exposto a ataques especulativos. Determinar o tamanho da banda n˜ao ´e uma tarefa trivial. Sistemas que permitem redefini¸c˜ao da banda e da paridade central enfraque- cem a credibilidade do regime.
δ) Epis´odios-chaves: O mecanismo de cˆambio da Comunidade Europ´eia nos anos 80 ´e o ex-
emplo mais conhecido desse regime de cˆambio. O ataque especulativo em 1993 mostrou que esse tipo de sistema pode expor o pa´ıs a press˜oes expeculativas severas. Alguns pa´ıses da Comunidade Europ´eia foram for¸cados a aumentar a banda de ±2.5% para ±15%.
4) Bandas Cambiais Ajust´aveis (Sliding Band)
α) Caracter´ısticas: Esse sistema ´e uma adapta¸c˜ao do regime zona-alvo para economias com
taxa de infla¸c˜ao alta. A autoridade n˜ao garante que vai manter a paridade central. O p´ublico sabe que ocorrer˜ao ajustes peri´odicos (por exemplo, para manter as exporta¸c˜oes competiti- vas).
β) Vantagens: Esse sistema permite que pa´ıses com taxas de infla¸c˜ao substancialmente
maiores do que a infla¸c˜ao mundial implementem uma banda sem experimentar uma apre- cia¸c˜ao grande.
γ) Desvantagens: O fato de que o tempo e a magnitude dos reajustes n˜ao s˜ao conhecidos
introduz incerteza, que, muitas vezes, implica taxas de juros altamente vol´ateis. Como no sistema zona-alvo, temos a dificuldade da escolha do tamanho da banda.
δ) Epis´odios-chaves: Israel teve um sistema como esse de 1989 at´e dezembro 1991.
²) Coment´arios: O regime de bandas cambiais ajust´aveis ´e associado `a incerteza e `a volatili-
dade. Por essas raz˜oes, ele se torna menos atrativo do que outras alternativas, como o regime de bandas cambiais deslizantes.
5) Bandas Cambiais Deslizantes (Crawling Band)
α) Caracter´ısticas: Trata-se de um sistema de bandas no qual a paridade central muda com
o decorrer do tempo. Regras diferentes podem ser usadas para determinar a velocidade de mudan¸ca da paridade central: backward-looking crawl (e.g., baseado na diferen¸ca da infla¸c˜ao passada), e o forward-looking crawl (e.g., baseado na previs˜ao da diferen¸ca da infla¸c˜ao).
β) Vantagens: O sistema permite que pa´ıses com alta infla¸c˜ao usem um sistema de bandas
sem precisar de grandes ajustes da paridade central.
γ) Desvantagens: A escolha do crit´erio para determinar a velocidade do ajuste da paridade
central tem certos riscos. Uma regra backward-looking pode introduzir infla¸c˜ao inercial. Uma regra forward looking que especifique um alvo de infla¸c˜ao “errado” pode produzir uma supervaloriza¸c˜ao e, com isso, press˜oes especulativas.
δ) Epis´odios-chaves: Israel implementou esse sistema em dezembro 1991. O Chile teve um
sistema com uma banda sempre mais larga de 1986 at´e meados de 1998.
6) ˆAncora Cambial Deslizante (Crawling Peg)
α) Caracter´ısticas: A taxa de cˆambio nominal ´e ajustada periodicamente usando um conjunto
de indicadores. Muitas vezes usa-se somente um indicador, a diferen¸ca da infla¸c˜ao passada. Esse indicador pode flutuar dentro de uma banda estreita (e.g. ± 2%). Uma varia¸c˜ao do sistema, conhecido como “regime tablita”, ajusta a taxa nominal de cˆambio por uma taxa de infla¸c˜ao preanunciada que ´e muito menor do que a taxa de infla¸c˜ao vigente na economia (inflation targeting).
β) Vantagens: Permite que pa´ıses com alta infla¸c˜ao evitem supervaloriza¸c˜oes da taxa de
de credibilidade.
γ) Desvantagens: Um backward-looking crawl implica infla¸c˜ao inercial e pode causar que a
pol´ıtica monet´aria perca seu papel de ˆancora nominal.
δ) Epis´odios-chaves: Esse sistema tornou-se popular entre 1960 e 1970. Chile, Colˆombia e
Brasil implementaram esse sistema por muitos anos.
7) Cˆambio fixo-mas-ajust´avel (Fixed-but-ajustable exchange rates)
α) Caracter´ısticas: O sistema ´e epitomado pelo sistema Bretton Woods. A taxa nominal ´e
fixa, mas o banco central n˜ao ´e obrigado a manter a paridade escolhida para sempre. N˜ao ex- istem restri¸c˜oes para as autoridades da pol´ıtica monet´aria e da pol´ıtica fiscal, que podem, se eles assim decidem, prosseguir com a execu¸c˜ao de pol´ıticas inconsistentes com a preserva¸c˜ao da paridade. Ajustes da paridade (a desvaloriza¸c˜ao em particular) s˜ao instrumentos pol´ıticos poderosos.
β) Vantagens: Estabelece disciplina macroeconˆomica, pois mant´em os pre¸cos dos bens com-
ercializ´aveis no n´ıvel dos pre¸cos no mercado internacional, num contexto de baixa incerteza. A cl´ausula de sa´ıda (“escape clause”), que permite a desvaloriza¸c˜ao, fornece um certo grau de flexibilidade.
γ) Desvantagens: As desvaloriza¸c˜oes sob esse sistema s˜ao tipicamente eventos grandes e
abruptos, trazendo incerteza e press˜oes inflacion´arias. Um banco central independente pode- ria aliviar o problema “time inconsistency”.
δ) Epis´odios-chaves: O sistema ´e o mais importante do s´eculo. Muitos dos pa´ıses emergentes
continuam usando esse sistema.
8) Caixa de Convers˜ao (Currency Board)
α) Caracter´ısticas: Sistema de cˆambio fixo com restri¸c˜oes legais, `as vezes at´e constitucionais,
da pol´ıtica monet´aria e sem op¸c˜oes de ajuste da paridade. A autoridade pode emitir moeda dom´estica com um lastro de 100% nas reservas internacionais.
β) Vantagens: Esse sistema tem muita credibilidade e reduz (elimina) o problema “time in-
consistency”.
γ) Desvantagens: O sistema providencia credibilidade, mas tem uma falta de flexibilidade;
choques grandes n˜ao podem ser compensados com mudan¸cas na taxa de cˆambio e afetam diretamente a atividade econˆomica do pa´ıs. O banco central perde a sua fun¸c˜ao de empresta- dor de ´ultimo recurso.
δ) Epis´odios-chaves: Um n´umero limitado de pa´ıses implementou esse sistema. A Argentina
fez uma experiˆencia que foi elogiada por muito tempo, mas terminou em 2002 e resultou num processo muito doloroso de adapta¸c˜ao.
9) Dolariza¸c˜ao
α) Caracter´ısticas: Trata-se de uma forma extrema da caixa de convers˜ao, na qual o pa´ıs
perde sua autoridade monet´aria e passa a usar a moeda de um outro pa´ıs como meio de pagamento legal.
β) Vantagens: A credibilidade ´e muito alta. A autoridade monet´aria n˜ao tem, em teoria,
instrumentos para supreender o p´ublico com uma expans˜ao da base monet´aria.
γ) Desvantagens: Como no caso da caixa de convers˜ao, o sistema tem credibilidade, mas
h´a falta de flexibilidade. Choques adversos externos ser˜ao transmitidos inteiramente para a economia real. O banco central perde a fun¸c˜ao de emprestador de ´ultimo recurso. Uma
dificuldade na implementa¸c˜ao desse sistema ´e a resistˆencia por raz˜oes pol´ıticas e considera¸c˜oes geopol´ıticas. Um outro problema ´e que esse sistema, mesmo fixado na Constitui¸c˜ao, pode ser mudado em circunstˆancias extremas.
δ) Epis´odios-chaves: S˜ao poucos os exemplos desse tipo de regime. Panam´a ´e um exemplo
bem-sucedido. O caso da Lib´eria mostrou o problema do sistema. Na guerra civil, uma moeda dom´estica foi emitida.
10) Uni˜ao Monet´aria
α) Caracter´ısticas: Uma coaliz˜ao de pa´ıses transfere a autoridade monet´aria para uma insti-
tui¸c˜ao supranacional que formula a pol´ıtica monet´aria, na melhor das hip´oteses, de forma independente.
β) Vantagens: A credibilidade ´e grande, pois a quebra de um contrato multilateral traz uma
penaliza¸c˜ao grande. A moeda ´unica elimina incertezas e facilita o com´ercio e investimentos entre os pa´ıses. H´a ganhos consider´aveis para os consumidores.
γ) Desvantagens: Esse tipo de sistema tem v´arias exigˆencias em rela¸c˜ao aos membros para
se tornar vi´avel, tais como: uni˜ao tarif´aria, disciplina fiscal e outros.
δ) Epis´odios-chaves: A Uni˜ao Europ´eia implementou uma moeda ´unica, o Euro, em 1.1.1999,
Este cap´ıtulo relata os resultados de estudos de corte transversal que analisam o efeito do regime de cˆambio sobre o desempenho macroeconˆomico. Pode-se afirmar que um regime fixo est´a relacionado, por exemplo, a uma menor taxa de infla¸c˜ao? V´arios estudos encontraram esse resultado. Por´em, a respeito do crescimento econˆomico, veremos que n˜ao h´a evidˆencias definitivas.
Este cap´ıtulo est´a dividido em trˆes partes. Primeiramente, revisam-se brevemente as regularidades emp´ıricas das taxas flutuantes de cˆambio. Segundo, discute-se a quest˜ao da classifica¸c˜ao de regimes de cˆambio. Na an´alise de um n´umero grande de pa´ıses, surgem prob- lemas que n˜ao existem na an´alise de um ´unico pa´ıs. Em geral, quando o n´umero de pa´ıses